Departamento de Research - Nicolás Andrés Fovakis

Transcripción

1 Cupón PBI Fecha: 30/06/ Nicolás Andrés Fovakis Unidades Vinculadas al P.B.I Precio Objetivo $ 22,88 USD 22,43 20,43 Los cupones atados al PBI surgieron como consecuencia del canje de deuda del 2005 tras el default argentino y presentan una oportunidad para el inversor de beneficiarse con el crecimiento del país. En el contexto actual se proyecta una alta tasa de crecimiento para el El flujo de fondos de estos instrumentos brinda una alta tasa de rentabilidad y una recuperación significativa de la inversión. Hay que tener en cuenta que los cupones son instrumentos exóticos cuyo flujo de fondos no está determinado con certeza sino que implica el cumplimiento de tres condiciones simultáneas, las cuales son: o El valor del PBI Real observado en el año de referencia debe ser superior al PBI establecido en el caso base. o La tasa de crecimiento anual del PBI real observado del año de referencia debe superar la tasa de crecimiento del Caso Base del PBI. o El total acumulado de los pagos efectuados por estos instrumentos no deberá superar el límite máximo de pago establecido por la quita nominal de capital obtenida en la reestructuración de la deuda, lo que representa 0.48 centavos en moneda de emisión de cada Valor Negociable atado al PBI. De esta manera, cuando se cumplen las tres condiciones, el cupón paga un monto equivalente al 5% de la diferencia entre el valor de PBI real observado y el PBI del Caso Base. Los pagos se efectivizan el 15 de Diciembre del año posterior al cual corresponde la tasa de crecimiento del PBI. El cuadro presentado a continuación sintetiza las condiciones que deberán superarse para activar el pago del cupón. Página 1 de 7

2 Cupón PBI, la mejor inversión del semestre Alentado por las altas tasas de crecimiento que continúa registrando el país, el cupón PBI viene siendo una de las mejores inversiones del semestre. Hasta el 30 de junio del corriente año el TVPY ha registrado un aumento del 18.67%, mientras que el TVPE y TVPP han registrado aumentos de 11% y 7.5% respectivamente, mientras que el Merval ha caído un 7,38%. La serie en pesos viene algo rezagada en lo que hace a la evolución semestral, ya que los inversores decidieron privilegiar a los activos nominados en dólares ante la expectativa de devaluación más acelerada que se generó en el mercado a partir de marzo, jugando claramente en contra de los títulos que cotizan en moneda local. En el año 2010 la economía registró un crecimiento de 9.16% en comparación al 3.26% establecido en el caso base; a su vez, el Producto Bruto Interno (PBI) base a precios de mercado para el año 2010 fue superando en casi $ millones. Por lo tanto, al superar las dos primeras condiciones y no haber alcanzado el máximo a pagar de 48 centavos, el 15 de diciembre corresponde cobrar $5,975 al 15 de diciembre de 2011 para las unidades vinculadas al PBI en pesos (TVPP). A continuación se detallan los pagos históricos y los estimados hasta el 15 de diciembre del corriente año, para el TVPP, TVPY (en dólares) y TVPE (en euros), así como la evolución de los precios desde principios del corriente año. Precio (*) $ 16,74 USD 18,12 14, $ 0,65 USD 0,62 0, $ 1,38 USD 1,32 1, $ 2,45 USD 2,28 1, $ 3,72 USD 3,17 2, No Pagó 2010 (Esperado) $ 5,98 USD 4,38 4,19 Acumulado $ 14,18 USD 11,77 10,94 Fuente: Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC) (*) Precios al 30/06/2011 Fuente: Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Relación TVPY-Dólar y TVPE-Euro A continuación podemos apreciar la diferencia entre la relación TVPY/TVPP y el precio del dólar en el gráfico de la izquierda, mientras que en el de la derecha se presenta la variación entre la tendencia del TVPE/TVPY y la relación Euro-Dólar. Página 2 de 7

3 Proyecciones Según la publicación del Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC), el PBI durante el primer trimestre de 2011 registró una variación anual del 9.9% mientras que para el mismo período del año 2010 se había registrado un aumento del 6.8%. A continuación se describirán tres escenarios (esperado, pesimista y optimista) estableciendo proyecciones para el tipo de cambio tanto del dólar como del euro, así como para el crecimiento esperado del PBI a fin de establecer los pagos que tendrá lugar del 15 de diciembre de 2012 en adelante. En los siguientes casos, intentaremos pasar datos inciertos a flujos conocidos para poder calcular las Tasas Internas de Escenario esperado En este escenario proyectamos que la tasa de crecimiento ascienda a 7,5% en 2011, y a partir del año 2012 utilizaremos las estimadas según el Fondo Monetario Internacional (FMI). A continuación se detallan los supuestos correspondientes a las variables relevantes en cuanto el flujo de fondos esperado: AÑO Variación PBI Dólar Euro ,5% $ 4,30 $ 6, ,6% $ 4,85 $ 6, ,2% $ 5,48 $ 7, ,0% $ 6,03 $ 7, ,0% $ 6,51 $ 8, ,0% $ 7,03 $ 9,14 AÑO Fecha de pago Pagos Acumulado Pagos Acumulado Pagos Acumulado 2010 $ 5,98 $ 14,18 USD 4,38 USD 11,77 4,19 10,94 15/12/ $ 8,79 $ 22,98 USD 5,25 USD 17,02 5,25 16,19 15/12/ $ 11,03 $ 34,01 USD 6,64 USD 23,66 6,18 22,37 15/12/ $ 13,38 $ 47,39 USD 7,12 USD 30,78 6,90 29,27 15/12/ $ 0,61 $ 48,00 USD 7,62 USD 38,40 7,37 36,65 15/12/ Fin de la vida del bono por USD 8,15 USD 46,55 7,89 44,54 15/12/ haber alcanzado los $48 USD 0,74 USD 47,28 3,46 48,00 15/12/2017 TIR 53,41% 30,66% 40,67% Como se puede apreciar, en este escenario se estaría alcanzando la tercera condición acumulando un total de $ 48 con el pago del año 2015 dando fin a la vida del bono. En los casos del TVPY y el TVPE, los mismos estarían finalizando dos años después. Página 3 de 7

4 Escenario optimista En este escenario esperamos que la tasa de crecimiento ascienda a 9% en 2011, y a partir del año 2012 utilizaremos tasas de crecimiento mayores a las estimadas por el Fondo Monetario Internacional (FMI). A continuación se detallan los supuestos correspondientes a las variables relevantes en cuanto el flujo de fondos esperado: AÑO Variación PBI Dólar Euro ,0% $ 4,25 $ 5, ,0% $ 4,70 $ 6, ,0% $ 5,31 $ 6, ,0% $ 5,84 $ 7, ,0% $ 6,31 $ 8,20 AÑO Fecha de pago Pagos Acumulado Pagos Acumulado Pagos Acumulado 2010 $ 5,98 $ 14,18 USD 4,38 USD 11,77 4,19 10,94 15/12/ $ 9,33 $ 23,51 USD 6,40 USD 18,18 5,76 16,70 15/12/ $ 12,30 $ 35,81 USD 7,64 USD 25,81 7,11 23,81 15/12/ $ 12,19 $ 48,00 USD 8,41 USD 34,22 8,14 31,95 15/12/ Fin de la vida del bono por USD 9,27 USD 43,49 8,98 40,93 15/12/ haber alcanzado los $48 USD 4,51 USD 48,00 7,07 48,00 15/12/2016 TIR 55,37% 34,59% 44,38% Como se puede apreciar, en este escenario se estaría alcanzando la tercera condición acumulando un total de $ 48 en el año 2013, por lo que el último pago se estaría recibiendo al 15 de diciembre de 2014 adelantándose en un año al escenario esperado. El TVPP presenta una TIR del 55.05% mientras que las del TVPY y TVPE son 34.45% y 44.19% respectivamente. Escenario pesimista En este escenario esperamos que la tasa de crecimiento ascienda a 6% en 2011, y a partir del año 2012 utilizaremos tasas de crecimiento inferiores a las estimadas por el Fondo Monetario Internacional (FMI), inclusive castigaremos al cupón con dos años de no pago. A continuación se detallan los supuestos correspondientes a las variables relevantes en cuanto el flujo de fondos esperado: AÑO Variación PBI Dólar Euro ,0% $ 4,50 $ 6, ,5% $ 5,15 $ 6, ,0% $ 5,92 $ 7, ,0% $ 6,63 $ 8, ,5% $ 7,30 $ 9, ,1% $ 8,03 $ 10, ,1% $ 8,83 $ 11, ,1% $ 9,71 $ 12, ,1% $ 10,68 $ 13,89 Página 4 de 7

5 AÑO Fecha de pago Pagos Acumulado Pagos Acumulado Pagos Acumulado 2010 $ 5,98 $ 14,18 USD 4,38 USD 11,77 4,19 10,94 15/12/ $ 8,26 $ 22,44 USD 5,35 USD 17,13 4,81 15,75 15/12/ $ 9,91 $ 32,35 USD 5,61 USD 22,74 5,24 20,99 15/12/ No paga No paga No paga 15/12/ No paga No paga No paga 15/12/ $ 13,53 $ 45,88 USD 5,41 USD 28,15 5,23 26,22 15/12/ $ 2,12 $ 48,00 USD 5,59 USD 33,74 5,42 31,64 15/12/ USD 5,79 USD 39,53 5,61 37,25 15/12/2018 Fin de la vida del bono por 2018 USD 6,00 USD 45,53 5,80 43,05 15/12/2019 haber alcanzado los $ USD 2,47 USD 48,00 4,95 48,00 15/12/2020 TIR 41,14% 21,14% 27,14% Como se puede apreciar, en este escenario se estaría alcanzando la tercera condición acumulando un total de $ 48 en el año 2016, por lo que el último pago se estaría recibiendo al 15 de diciembre de 2017 postergándose en dos año al escenario esperado. Es importante destacar que este es el único escenario en el cual los cupones no pagan durante 2013 y 2014, ya que para que esto se produzca, en esos años el crecimiento de la economía debe ser inferior al 3.22% y 3.03% para los años 2013 y 2014 respectivamente, a los cuales les hemos atribuido tasas inferiores. Flujo de fondos esperado A continuación, se detalla el flujo de fondos esperado para el escenario esperado, frente a una inversión de $ para las diferentes especies, así como su respectiva Tasa Interna de Retorno (TIR). FECHA 07/07/2011 -$ 9.993,78 -USD 2.409, ,24 15/12/2011 $ 3.567,31 USD 582,91 465,18 15/12/2012 $ 5.249,30 USD 793,45 595,35 15/12/2013 $ 6.585,98 USD 882,61 686,51 15/12/2014 $ 7.986,67 USD 947,27 765,87 15/12/2015 $ 367,04 USD 1.013,05 818,48 15/12/2016 $ 0,00 USD 1.083,82 876,08 15/12/2017 $ 0,00 USD 97,85 371,41 TIR 53,31% 32,00% 40,83% Página 5 de 7

6 Recupero de la inversión Uno de los puntos más interesantes de esta inversión, es el porcentaje de recupero sobre la misma que se puede obtener tanto al 15 de diciembre de 2011 como al 15 de diciembre de Dado que los pagos a realizarse al 15 de diciembre de 2011 son conocidos, según los precios registrados al 30 de junio de 2011, se estaría recuperando el 35,69% de la inversión en el caso del TVPP, 24.17% para el TVPY, y un 28.15% para el TVPE. Además, teniendo en cuenta el escenario esperado planteado anteriormente en este informe, al 15 de diciembre de 2012 se estaría recuperando un total de 88% para el caso del TVPP, un 57% para el caso del TVPY más otro 63% en cuanto al TVPE. Precio Objetivo Si bien en el informe presentado anteriormente habíamos estimado para diciembre del corriente año unos precios de $18.40 y u$s para el TVPP y TVPY respectivamente, según las últimas modificaciones en cuanto a las expectativas de crecimiento consideramos necesario modificar el precio potencial de los mismos, y además agregar el precio estimado para el cupón en euros. A continuación, se presentan los precios objetivo estimados para diciembre del año Precio Objetivo $ 22,88 USD 22,43 20,43 Suba Esperada 36,70% 23,83% 37,30% Página 6 de 7

7 Nicolás Andrés Fovakis Ricardo Jalife Departamento Comercial Casa Central Tel: /5382 Germán Rey Rubén Freire Sucursal Flores Tel: Juan Ignacio Maisterrena Sucursal Belgrano Tel: Daniel Abastante Departamento de Inversiones de Banco Piano Tel: Matías Ballestrin Disclosures Este informe es realizado por el de Piano Administradora de Inversiones S.A., Sociedad de Bolsa, quien considera que la información aquí contenida proviene de fuentes confiables.. El mismo es proporcionado a título meramente informativo, tanto a clientes como inversores, siendo una herramienta más para la toma de sus decisiones.todas las opiniones y estimaciones expresadas en este documento están sujetas a cambios sin previo aviso. Las inversiones en los activos financieros están sujetas a riesgo de inversión soberanos, comerciales, de tipo de cambio y a otros riesgos, incluyendo la posible pérdida de la inversión. Rendimientos pasados no garantizan rendimientos futuros. Este documento no representa una oferta de compra o venta con respecto a activos o instrumentos de ningún tipo y ha sido elaborado con un efecto informativo, siendo posible que haya otras inversiones que los inversores consideren más apropiado para satisfacer sus necesidades y objetivos. Página 7 de 7