ABREVIATURAS... 3 INTRODUCCIÓN... 4 EVOLUCIÓN DE LA DEUDA INTERNA BONIFICADA Bonos del Tesoro emitidos en el periodo

Transcripción

1 BONOS DEL TESORO Evolución, características, dificultades y desafíos Dirección de Política de Endeudamiento Subsecretaría de Estado de Economía

2 INDICE ABREVIATURAS... 3 INTRODUCCIÓN... 4 EVOLUCIÓN DE LA DEUDA INTERNA BONIFICADA... 5 Bonos del Tesoro emitidos en el periodo Saldo de Bonos del Tesoro... 6 CARACTERÍSTICAS DE LOS BONOS DEL TESORO... 7 Plazo promedio ponderado... 7 Curva de rendimiento... 7 Base de inversionistas... 8 Tenedores de Bonos del Tesoro... 9 Perfil de pagos Destino de los fondos colocados Desmaterialización de títulos Utilidades de los bonos del Tesoro BONOS DE CARÁCTER ESPECÍFICO Bonos del Tesoro emitidos para el FGD Bonos del Tesoro emitidos para la capitalización del BCP Bonos emitidos a través de la Bolsa de Valores Colocaciones directas Bonos de corto plazo Reapertura de Bonos Otros bonos con garantía del Tesoro: Bonos de la AFD PROCESO DE EMISIÓN Aspectos institucionales

3 Marco jurídico Mecanismo de subasta Evaluación de las propuestas Adjudicación Débito del importe de las adjudicaciones Proceso de pago y trasferencia DIFICULTADES Y DESAFÍOS Definiciones

4 ABREVIATURAS AFD Agencia Financiera de Desarrollo BCP BNF BVPASA CNV DPE FGD Banco Central del Paraguay Banco Nacional de Fomento Bolsa de Valores y Productos de Asunción S.A. Comisión Nacional de Valores Dirección de Política de Endeudamiento Fondo de Garantía de Desarrollo G. Guaraníes IFIs INDERT INDI LRM MH MOPC PGN PIB SEN SICO SIGADE SITUFIN SSEE USD Entidades financieras Instituto Nacional de Desarrollo Rural y de la Tierra Instituto Paraguayo del Indígena Letras de Regulación Monetaria Ministerio de Hacienda Ministerio de Obras Públicas y Comunicaciones Presupuesto General de la Nación Producto Interno Bruto Sistema Electrónico de Negociación Sistema de Contabilidad Sistema de Gestión y Administración de la Deuda Informe de Situación Financiera Subsecretaría de Estado de Economía Dólares de Estados Unidos de América 3

5 INTRODUCCIÓN A lo largo del tiempo, el acceso a los mercados locales de deuda pública por parte del Ministerio de Hacienda respondía más bien a situaciones coyunturales derivadas de la volatilidad de los recursos fiscales y no a una participación previamente planificada y definida. Además, cada emisión y colocación de bonos del Tesoro involucraba procesos jurídicos complejos, que aletargaban la disponibilidad de fondos. Estas condiciones, sumados a la falta de infraestructura adecuada para la liquidación y pago de títulos, explican los costos relativamente altos de emisión y los volúmenes bajos de absorción del mercado local. Este documento tiene por objetivo describir la evolución y características de los bonos del Tesoro emitidos en el periodo y realizar un breve análisis de las dificultades y desafíos que se presentan para el desarrollo de bonos del Tesoro, de tal forma a definir las bases para una política de emisión de títulos de deuda pública. Esta política de emisión, a su vez, forma parte de la estrategia de deuda a nivel global y debería ser objeto de un plan de acción del Gobierno que tenga por objetivo mejorar el costo de financiamiento y fortalecer el mercado de capitales. 4

6 EVOLUCIÓN DE LA DEUDA INTERNA BONIFICADA Bonos del Tesoro emitidos en el periodo Entre los años 2006 y 2013 se han emitido Bonos del Tesoro por un valor cercano a G. 4 billones, equivalente a USD 846 millones. Cuadro 1 Emisiones de Bonos del Tesoro en el mercado local Año Monto emitido En USD En millones de G Fuente: DPE-SSEE-MH. Desde el 2006, el 2011 fue el único año en el que no se realizó ninguna subasta, dado que el presupuesto estaba superavitario y no requería financiamiento con títulos del Estado. Sin embargo, estas condiciones se revirtieron al año siguiente, en donde se vio la necesidad de financiar parte del déficit presupuestario con la emisión de Bonos del Tesoro. En el 2012, el Ministerio de Hacienda colocó Bonos del Tesoro por el equivalente de USD 232 millones, a través del Banco Central del Paraguay y, por primera vez, a través de la Bolsa de Valores y Productos de Asunción (BVPASA). En el 2013, año que nuevamente cerraría con un déficit fiscal en torno al 1,6% del PIB, se emitieron títulos por valor de G. 1,066 billones (USD 240 millones), que representa el 93% del monto autorizado en el PGN 2013 y constituye el mayor monto colocado en el mercado doméstico. Gráfico 1 Monto total emitido por año (en millones de USD) Fuente: DPE-SSEE-MH. 5

7 En cuanto a la moneda de emisión, se ha emitido en guaraníes y dólares en forma simultánea hasta el Desde el 2009 se emite solo en moneda local. Saldo de Bonos del Tesoro El saldo actual de bonos del Tesoro en el mercado domestico asciende a G. 2,2 billones 1 (aproximadamente USD 500 millones al tipo de cambio actual), que representa el 1,7% PIB nominal estimado para el El saldo está distribuido en 43 líneas 2, lo que implica que en promedio cada línea tiene un monto de Gs millones (equivalente a USD 12 millones). Cuadro 2 Bonos del Tesoro con saldos Año de emisión Plazo (años) Tasa (%) * Saldo a la fecha (G. millones) , , ,5 6, , ,5 7, ,7 7, , ,25 8, ,5 8, ,7 8, , ,25 8, ,5 9, ,7 9, , , , , ,02 6, ,13 7, ,17 6, ,19 7, ,23 7, , , , , TOTAL * Tasa promedio ponderada de las adjudicaciones realizadas Fuente: DPE-SSEE-MH. 1 El bono perpetuo de capitalización del BCP está excluido de este saldo. 2 Los bonos se agrupan en líneas bajo el criterio de plazos y vencimientos iguales. Es decir, cada línea corresponde a un bono con un plazo y una fecha de vencimiento determinada. 6

8 CARACTERÍSTICAS DE LOS BONOS DEL TESORO Plazo promedio ponderado El plazo promedio ponderado de los bonos del Tesoro emitidos por el Ministerio de Hacienda desde el 2006 hasta la fecha es 3 años y, en efecto, es el plazo con más adjudicación en el periodo En los primeros años solo se emitieron títulos a 3 años, tanto en guaraníes como en dólares. En los años siguientes se empezaron a emitir títulos de menor y mayor duración. En el 2012, se emitieron los bonos de mayor plazo de vencimiento: 6, 7 y 8 años. Estos títulos, que representan el 1% del monto total colocado, fueron licitados a través de la BVPASA. Gráfico 2 Plazos de los bonos del Tesoro emitidos en el periodo Mayor a 5 años 1% Menor a 3 años 28% 4-5 años 29% 3 años 42% Fuente: DPE-SSEE-MH. El gráfico 3 muestra la evolución de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro a 3, 4 y 5 años emitidos en guaraníes en el periodo Curva de rendimiento La estructura temporal de los bonos a 3 años muestra cómo el nivel de las tasas de interés ha ido decreciendo a lo largo de los últimos años: del 15% al cual fueron colocados los bonos en el 2006 al 7,65%, tasa de interés nominal que poseen actualmente estos títulos. Esta reducción de tasas tiene un impacto positivo en la reducción del costo al cual se financia el Estado. 7

9 Gráfico 3 Curva de tasas de interés de los Bonos a 3, 4 y 5 años emitidos en guaraníes (periodo ) 15.0% 12.7% 12.5% 9% 8.0% 8.0% 6.7% 7.1% 9.8% 8.6% 8% 9.75% 8.75% 7.75% 9.0% 8.4% 7.8% 8.55% 8.10% 7.65% Marzo Jul-Dic Marzo Jun-Dic años 4 años 5 años Fuente: DPE-SSEE-MH. Base de inversionistas El sistema financiero en Paraguay está dominado por los Bancos que representan 79% de los activos del sistema financiero. No hay fondos de pensiones privados ni fondos mutuos. Hasta el momento, ninguna financiera ha participado de las subastas de Bonos del Tesoro. Si bien el Marco General de regulación y supervisión de Cooperativas, aprobado por Resolución INCOOP Nº 499/2004, autoriza a las cooperativas a comprar, conservar y vender títulos negociables representativos de deuda pública, hasta ahora ninguna Cooperativa ha invertido en estos títulos3. Las cooperativas optan por invertir en plantas y equipos: edificios para sucursales en el caso de las cooperativas de ahorro y crédito; silos y maquinarias, en el caso de las cooperativas de producción. Cuadro 3 Total de Activos del Sector Financiero Total de Activos (G. mil millones) % del Total % del PIB Bancos % 52% Cooperativas % 11% Financieras % 3% Total Fuente: BCP Incoop. Datos al 30/06/2013 El sistema financiero presenta una elevada liquidez, manifiesta en fondos disponibles e inversiones. El ratio de disponibilidades más inversiones alcanzó 21% del total de activos en el primer semestre del año en curso y compensa, en parte, los riesgos derivados de un fondeo concentrado en el corto plazo. 3 Las cooperativas están reguladas por una entidad autónoma y autárquica, el Instituto Nacional de Cooperativismo (Incoop). El total de activos considerado corresponde a 27 cooperativas de ahorro y crédito y 18 cooperativas de producción. 8

10 Como se observa en el cuadro 4, los bancos tienden a mantener un porcentaje determinado de sus activos en títulos emitidos por el sector público: Letras de Regulación Monetaria (LRM) emitidas por el BCP, Bonos del Tesoro y Bonos de la Agencia Financiera de Desarrollo (AFD). Estos porcentajes varían para cada entidad, y el promedio está entre 8 y 12%. Cuadro 4 Tenencia de títulos públicos en el sistema financiero (G. mil millones) Jun-13 LRM Total Promedio por entidad % sobre Total Activos 7,1% 7,7% 6,0% 8,9% Bonos del Tesoro Total Promedio por entidad % sobre Total Activos 3,2% 2,0% 2,7% 2,7% Bonos de la AFD Total Promedio por entidad % sobre Total Activos 0,1% 0,5% 0,5% 0,4% Total títulos públicos Total Promedio por entidad % sobre Total Activos 10% 10% 9% 12% Total Fuente: MH BCP Tenedores de Bonos del Tesoro El 79% de la tenencia de Bonos del Tesoro se encuentra en manos del sistema financiero, específicamente de bancos y, a su vez, el 88% de estos (G. 1,5 billones) se concentra en 5 bancos. El Fondo de Garantía de Depósitos es tenedor del 19% (G millones) del saldo de los bonos del Tesoro. El 2% restante corresponde a los bonos emitidos a través de la Bolsa de Valores, que dadas las condiciones del Contrato de Agencia firmado entre el MH y la BVPASA4, figura como acreedor de esos títulos. Casi la totalidad de los Bonos se encuentra en custodia en el BCP y un monto reducido, 2%, en la depositaria de valores de la BVPASA. 4 Véase sección de Bonos del Tesoro emitidos a través de la BVPASA. 9

11 Gráfico 4 Tenedores de Bonos del Tesoro FGD 19% BVPASA 2% Bancos 79% Fuente: DPE-SSEE-MH. Perfil de pagos El perfil de pagos es importante para la gestión adecuada de la deuda, puesto que da una pauta de cuándo el Estado podría tener problemas de refinanciamiento. Los flujos de pagos de intereses y principal de los bonos del Tesoro se incrementan a partir del 2014, principalmente por los bonos de corto plazo emitidos en el 2013, y empiezan a decrecer a partir del En el 2015 y el 2016 se realizarían los mayores volúmenes de pagos. Gráfico 5 Perfil de pagos de los Bonos del Tesoro (G. mil millones) INTERESES AMORTIZACIONES Fuente: DPE-SSEE-MH. Destino de los fondos colocados De acuerdo a lo establecido por el Presupuesto General de la Nación, los fondos producidos de la colocación y/o entrega de los bonos del Tesoro pueden ser destinados a: 10

12 (i) el financiamiento de gastos de capital y el principal del servicio de la deuda pública previsto en el PGN; (ii) para la integración del aporte del Estado al FGD. La evidencia ha demostrado que, en efecto, en el periodo considerado los fondos obtenidos con la colocación de bonos sirvieron para financiar principalmente el pago del principal del servicio de la deuda (interna y externa). Además, ha habido instituciones (MOPC, MEC, INDERT, INDI) que utilizaron los recursos de la emisión de bonos para pagar sus gastos de capital. Por ejemplo, en el 2012, 84% de los fondos adjudicados fueron destinados al pago del principal del servicio de la deuda (60% para amortización de la deuda externa y 24%, de la deuda interna); 14%, para las acciones y participaciones de capital (inversión financiera) de los organismos bilaterales y multilaterales que formamos parte; y el 2% restante fue destinado a transferencias de capital (aporte del Estado para el FGD). En el 2013, de destinó 71% de los fondos obtenidos con la colocación de bonos del Tesoro al pago de amortizaciones de la deuda pública (interna y externa); 15% a programas de inversión y programas de acción del MOPC e INDERT, respectivamente; 8%, inversión financiera y 6%, transferencia de capital. Gráfico 6 Financiamiento con Bonos del Tesoro % 6% 15% 71% % 2% 84% % 69% % 33% 56% % 3% 93% % 1% 86% % 1% 75% % 22% 41% Inversión financiera Transferencias de capital Otros Servicio de la deuda pública Fuente: DPE-SSEE-MH. Un punto importante a resaltar es que conforme lo establecido por el Art. Nº 40 de la Ley 1535/99 De Administración Financiera del Estado, los recursos obtenidos de la colocación de bonos del Tesoro no pueden financiar gastos corrientes. 11

13 Desmaterialización de títulos A partir del 2012, los bonos del Tesoro no se emiten en forma física, sino de manera desmaterializada e identificados en forma de registros electrónicos o anotación en cuenta en la depositaria de valores (ya sea del BCP o de la BVPASA). La desmaterialización consiste en sustituir títulos valores físicos por anotaciones en cuenta. Estas anotaciones en cuenta poseen la misma naturaleza y contienen en sí, todos los derechos, obligaciones, condiciones y otras disposiciones que contienen los títulos físicos. Utilidades de los bonos del Tesoro Entre las utilidades que poseen los bonos del Tesoro para el inversionista, el PGN establece que estos títulos podrán ser utilizados por los tenedores, a su vencimiento, para el pago de todo tipo de impuesto administrado por el MH y accesorios (infracciones, sanciones e intereses), con excepción de aquellos regidos por el Código Aduanero. Además, en el caso de las entidades financieras (IFIs), estás pueden utilizar los bonos del Tesoro (ya sea los que estén custodiados en el BCP o en la BVPASA) como instrumentos reportables para acceder a las facilidades de liquidez Ventanilla de Liquidez Interbancaria (VLI) y Facilidad de Liquidez de Corto Plazo (FLIR). 12

14 BONOS DE CARÁCTER ESPECÍFICO Bonos del Tesoro emitidos para el FGD Conforme lo establecido en la Ley Nº 2.334/03 De Garantía de Depósitos y Resolución de Entidades de Intermediación Financiera Sujetos de la Ley General de Bancos, Financieras y Otras Entidades de Crédito y sus modificaciones (Leyes Nº 2.502/04 y 2.723/05), a partir del 2007 se emitieron bonos del Tesoro para constituir el aporte del Estado al FGD. El aporte total del Estado se estableció por un monto equivalente a USD , el cual fue integrado en su totalidad en el Cuadro 5 Emisiones de Bonos del Tesoro para el FGD Año PGN Monto (G. millones) 2007 Ley N 3148/ Ley N 3409/ Ley N 3692/ Ley N 3964/ Ley N 4249/ Ley Nº 4581/ Ley Nº 4848/ TOTAL Fuente: DPE-SSEE-MH. Bonos del Tesoro emitidos para la capitalización del BCP La Ley Nº del 22 de abril del 2010, establecía que el MH debía emitir un bono de la Tesorería General a favor del BCP, hasta un máximo equivalente al 6,25% del PIB corriente del año anterior a la vigencia de la Ley, para el fortalecimiento patrimonial de la Banca Central. Con el acto mencionado, quedaría automáticamente cancelada, de pleno derecho, toda la deuda acumulada, en cualquier concepto y naturaleza del Estado Paraguayo, de los Organismos y Entidades del Estado, de las Sociedades Anónimas con capital mayoritario del Estado y de las municipalidades con el BCP, con sus respectivos cargos financieros, conexos, intereses legales, costos y costas. Asimismo, el BCP procedería a transferir al MH, los bienes, activos, derechos y acciones, de cualquier clase y naturaleza obrante en su poder y que correspondan por efecto de los créditos cancelados. En tal sentido, el 28 de diciembre de 2012 se emitió un título a perpetuidad por un valor de G. 3,9 billones (aproximadamente USD 867 millones) para dar inicio a la capitalización de la banca matriz y cerrar la deuda histórica que mantiene el Estado paraguayo con el BCP, por préstamos que realizó la banca matriz para el salvataje de empresas públicas en los años 80 y la crisis financiera de El bono perpetuo no es negociable, intransferible y devengará una tasa de interés anual igual a 0,25%. Los intereses se pagarán anualmente, conforme a la fecha de emisión. Bonos emitidos a través de la Bolsa de Valores En el 2012 se realizó la primera emisión de Bonos del Tesoro a través de la Bolsa de Valores y Productos de Asunción S. A. (BVPASA) en el marco de la Ley Nº 4581/2012 (PGN 2012), del Contrato de Agencia 13

15 firmado el 9 de julio de 2012 y las demás disposiciones reglamentarias del Ministerio de Hacienda y el Mercado de Valores. El Contrato de Agencia designa a la BVPASA como agente de colocación, custodia y pago y detalla el proceso de colocación, adjudicación, custodia, registro y pago de los títulos del Estado. Asimismo, establecía los derechos y obligaciones de la BVPASA como agente del Estado Paraguayo. La BVPASA no cobra arancel alguno por la prestación del servicio como agente de colocación y custodia, pero sí lo hace por la inscripción de los bonos en sus registros, de acuerdo a lo establecido en las resoluciones internas aprobadas previamente por la Comisión Nacional de Valores (CNV). Estos aranceles se fijan en porcentajes, atendiendo el plazo de vencimiento de la emisión, rigiendo las siguientes pautas: (i) emisión de hasta 1 año de plazo: 0,04% sobre el monto emitido y colocado. (ii) emisión de hasta 2 años de plazo: 0,05% sobre el monto emitido y colocado. (iii) emisión con plazo mayor a 2 años: 0,07% sobre el monto emitido y colocado. La emisión realizada a través de la Bolsa marcó un hito significativo para el Estado, en dos aspectos fundamentales: (i) acceso a capital a inversionistas que no forman parte del sistema financiero, especialmente a inversionistas pequeños y medianos. En las subastas realizadas participaron personas físicas y jurídicas e inversionistas institucionales que se hallan registrados en el Sistema Electrónico de Negociación (SEN) de la BVPASA. (ii) colocación de títulos de largo plazo: 6, 7 y 8 años. Tal como lo establece el SEN, vigente desde el 2009, no se emitieron títulos físicos e impresos. En su reemplazo se emitió un Título Global Representativo de los bonos del Tesoro (uno por cada plazo de vencimiento) que quedará en custodia de la Bolsa. A través del sistema de clearing, la BVPASA provee un sistema de custodia central de los títulos, generando un sistema de anotaciones en cuenta por cada transacción realizada. El monto de los títulos emitidos a través de la BVPASA en el 2012 asciende a G millones, de los cuales el 60% fue adquirido por inversionistas institucionales; 21%, por personas jurídicas y 19%, por personas físicas. En cuanto a la cantidad de inversionistas, prevalecen los pequeños inversionistas que han adquirido títulos del Estado en volúmenes pequeños. En el mercado secundario circulan bonos del Tesoro por valor de G millones. 14

16 Cuadro 6 Fecha de emisión Plazo (años) Bonos del Tesoro emitidos a través de la BVPASA Tasa de interés (%) Bonos del Tesoro emitidos a través de la BVPASA Volumen negociado (Gs. millones) Precio prom.ponderado (%) Mercado primario Mercado secundario 18/07/ , , , , , , , , , , , , , , , /09/ , , , , , , , , , , /11/ , , , , , , , ,0465 TOTAL Fuente: DPE-SSEE-MH. Datos de la Extranet BVPASA al 03/12/2013. Total Mercado primario Mercado secundario Precio mínimo (%) Precio máximo (%) Cuadro 7 Tipo de inversionista Inversionistas que negocian en la Bolsa Mercado primario Mercado secundario Total Monto % del Monto % del Monto (G. millones) total (Gs. millones) total (Gs. millones) % del total Inversor Institucional ,1 0 0, ,4 Persona Física , , ,5 Persona Jurídica , , ,2 TOTAL , , ,0 Fuente: DPE-SSEE-MH. Datos de la Extranet BVPASA al 03/12/2013. Colocaciones directas El Ministerio de Hacienda está autorizado a realizar colocaciones directas de los bonos de la Tesorería General a Organismos y Entidades del Estado citados en el Art. 3º de la Ley Nº 1.535/99 De Administración Financiera del Estado y a partir del 2013 al Fondo de Garantía de Depósitos y a la Caja Fiscal, quienes deberán contar con los créditos presupuestarios correspondientes dentro de su respectivo presupuesto institucional. En el periodo la única emisión directa realizada fue con el Banco Nacional de Fomento (BNF) en el 2012, cuya propuesta fue aceptada por Resolución MH Nº 363 del 28 de noviembre de dicho año. En el marco de la mencionada Resolución y de las reglamentaciones vigentes ese año, se colocó un bono a 546 días (1,5 años) por G millones y la tasa de interés aceptada fue 6,25%. Los títulos adquiridos son desmaterializados y fueron registrados en anotaciones en cuenta en la depositaria de valores del Banco Central del Paraguay (BCP), quien actúa como Agente de Custodia y Pago. Además, cabe mencionar que estos bonos adquieren las mismas características y procedimientos de registro y pago que los demás títulos del Estado emitidos a través del BCP. Bonos de corto plazo En el 2013 se plantea la emisión de títulos de corto plazo, con vencimiento de entre 371 y 448 días, cuyo objetivo es ofrecer al mercado títulos con características similares a las Letras de Regulación Monetaria (LRM) emitidas por el BCP. Sin embargo, ya desde el 2009 se han emitido bonos con plazos de entre 1 y 1,5 años. 15

17 El cuadro 8 muestra los plazos y tasas de interés a las cuales fueron colocados los distintos bonos del Tesoro de corto plazo en el periodo y, en forma comparativa, el rendimiento de las LRM con plazos similares. Como se puede apreciar, en el 2013 se logró equiparar el rendimiento de ambos títulos públicos, pues en años anteriores (a excepción del 2012) el rendimiento de los bonos del Tesoro era mayor que el de las letras y eso implica que los inversionistas percibían los títulos emitidos por el MH con un mayor riesgo. Cuadro 8 Títulos públicos de corto plazo Bonos de corto plazo Letras de Regulación Monetaria Fecha Plazo (días) Tasa de interés (%) Fecha Plazo (días) Tasa de interés (%) May May ,5 Mar ,96 Mar ,6 Nov ,25 Nov ,75 04/09/ ,95 16/08/ ,8 19/09/ ,75 12/09/ ,75 03/10/ /09/ /10/ /09/ /11/ /11/ ,94 Fuente: MH BCP Con la reciente aprobación de la Ley Nº 5097/2013 Que dispone medidas de modernización de la Administración Financiera del Estado y establece el régimen de Cuenta Única y de los Títulos de Deuda del Tesoro Público, quedan definidas dos categorías de títulos de deuda pública: (i) Letras del Tesoro Público: corresponden a los títulos con garantía del Estado que son emitidos y colocados a un plazo no mayor a un año. El período de repago podrá concluir en el año fiscal siguiente al de su emisión. Los intereses serán pagados a su vencimiento (tipo cupón cero). (ii) Bonos del Tesoro Público: corresponden a los títulos con garantía del Estado que son emitidos y colocados a plazos superiores a las Letras del Tesoro Público, cuyos intereses podrán ser pagados semestral o anualmente, por plazo vencido o a su vencimiento, hasta su rescate efectivo. Reapertura de Bonos A partir del segundo semestre del 2013 se puso en práctica una operación de estrategia de deuda: la reapertura de bonos. En cinco subastas realizadas entre setiembre y diciembre, se reabrieron los bonos de 3, 4 y 5 años que fueron emitidos el 19 de junio del 2013, de tal forma a generar un mayor volumen de estos bonos y evitar incorporar más líneas de emisión. Las características y condiciones financieras de los bonos de reapertura se ajustaran a lo establecido en la Res. MH Nº 239/2013, por la cual se autorizó la emisión correspondiente del 19 de junio. Aquellos inversionistas que resultaron adjudicados con estos títulos abonaron el monto adjudicado más los intereses devengados hasta la fecha de cada subasta, ya que el pago semestral lo recibirán íntegramente sin importar la fecha en la cual hayan adquirido los títulos. 16

18 Gráfico 7 Colocaciones de bonos de reapertura (G. millones) Plazo (años) /06/2013 Reaperturas Fuente: DPE-SSEE-MH. Otros bonos con garantía del Tesoro: Bonos de la AFD A partir del 2007, el PGN autoriza a la Agencia Financiera de Desarrollo (AFD) a emitir y mantener en circulación bonos nominativos y negociables, cuyo rescate es de responsabilidad de la AFD y gozan de la garantía del Estado paraguayo. Las condiciones financieras de estos títulos son determinadas por el directorio de la AFD y deben contar con el visto bueno del Ministerio de Hacienda. Los recursos obtenidos de la colocación de bonos se destinan exclusivamente a los fines establecidos en la Ley Nº 2.640/2005 Que crea la Agencia Financiera de Desarrollo y las reglamentaciones de modificación. Actualmente, el saldo de los bonos colocados por la AFD es G millones (USD 68 millones aproximadamente). 17

19 Cuadro 9 Bonos emitidos por la AFD Fecha de emisión Plazo (años) Tasa (%) Monto (millones) Moneda Saldo actual (millones) 20/07/ %+Inflación* Guaraníes 0 5,25 0,140 Dólares 0 18/03/ ,5 12 Dólares 0 1 5, Guaraníes 0 23/04/ , Guaraníes 0 3 7, Guaraníes 0 3, Guaraníes 0 1 3, Guaraníes 0 26/11/ , Guaraníes 0 3 6, Guaraníes 0 2 7, Guaraníes , Guaraníes ,9%+Inflación* Guaraníes ,15%+Inflación* Guaraníes /11/ ,50%+Inflación* Guaraníes ,00%+Inflación* Guaraníes ,50%+Inflación* Guaraníes ,00%+Inflación* Guaraníes Guaraníes /12/ Guaraníes %+Inflación* Guaraníes Guaraníes TOTAL (*) Tasa Variable: Inflación del año anterior (de acuerdo al IPC calculado por el BCP) Fuente: AFD-MH. 18

20 PROCESO DE EMISIÓN Aspectos institucionales El PGN de cada año autoriza al Poder Ejecutivo, a través del Ministerio de Hacienda, a emitir y mantener en circulación bonos de la Tesorería General hasta un monto determinado. Todo el proceso de emisión, colocación, transacción en el mercado secundario, pago de intereses y principal, y otros actos relacionados, están reglamentados por el MH, quien está encargado de establecer los mecanismo operativos y actos de disposición requeridos para tales procesos. En cuanto a los procesos previos a la emisión de bonos del Tesoro, existe un Equipo Consultivo Interinstitucional, creado por Decreto Nº 268 del 12 de setiembre de 2013, conformado por autoridades del MH y del BCP. Este Equipo se conforma como una instancia técnica de asesoramiento en los procesos de emisión y colocación de bonos de la Tesorería General. Entre las funciones del Equipo Consultivo caben resaltar las siguientes: analizar las condiciones macroeconómicas para enmarcar la política económica, monetaria y fiscal; analizar las condiciones de mercado (plazos, tasas, montos); elevar al Ministro de Hacienda recomendaciones técnicas para su consideración. Dentro de la estructura organizacional del MH, y conforme lo establecido en el Decreto Nº 268/2013, la Dirección de Política de Endeudamiento, dependiente de la Subsecretaría de Estado de Economía del MH, es la responsable de determinar el calendario de licitaciones y las condiciones financieras bajo las cuales serán emitidos los bonos del Tesoro. Para ello, debe tener en cuenta las recomendaciones emitidas por el Equipo Consultivo. Una vez definidas todas las condiciones financieras y la fecha de subasta, se remite una nota al BCP en la cual se le instruye para que, en su carácter de Agente Financiero del Estado, realice la Licitación Pública Nacional el día acordado por el MH y bajo las condiciones establecidas en el Pliego de Bases y Condiciones. El día de la licitación, quien recibe las ofertas presentadas por los inversionistas es el Comité de Colocación de Bonos (también establecido por el Decreto Nº 268/13), conformado por los Viceministros de Economía y Administración Financiera y los Directores de Política de Endeudamiento, Tesoro Público y Crédito y Deuda Pública. El Comité tiene a su cargo la evaluación de las ofertas recibidas a través de la Licitación Pública Nacional y de las propuestas recibidas para una colocación directa. Asimismo, corresponde al Comité la aceptación total o parcial o, en su defecto, el rechazo de las ofertas recibidas, sin que tenga que especificar las razones que motivaron su decisión. En cuanto a los procesos de registro y pago de intereses y principal, las dependencias encargadas son las Direcciones Generales de Tesoro Público y de Crédito y Deuda Pública, dependientes de la Subsecretaría de Administración Financiera. Marco jurídico Tal como se había mencionado en secciones anteriores, la emisión y colocación de bonos del Tesoro se autoriza por el PGN de cada año, en cual se establece el monto y el destino de los fondos adjudicados. 19

21 En años anteriores, el proceso legal para la emisión de bonos era mucho más complejo, pues se establecía por resolución ministerial un reglamento de emisión para cada año fiscal y una resolución por cada emisión y colocación de títulos. Además, la adjudicación de cada subasta requería también una aprobación por Resolución Ministerial. Sin embargo, actualmente se cuenta con el Decreto Nº 268/13, el cual establece, entre otras cosas, el marco general de emisión de bonos del Tesoro aplicable para todos los años. Además, en el Anexo de dicha normativa, se establece las condiciones para la emisión, negociación, colocación, mantenimiento en circulación, rescate y rescate anticipado de los bonos de la Tesorería General. La adjudicación de los títulos se define y queda establecida en el Acta redactado por el Comité de Colocación de Bonos, quien remite una nota al BCP para informarle la decisión tomada (aceptación total o parcial o, en su defecto, el rechazo de las ofertas recibidas). Mecanismo de subasta Con el fin de brindar transparencia y publicidad a la emisión y colocación de bonos de la Tesorería General, la modalidad del proceso utilizada es la Licitación Pública Nacional. La convocatoria debe ser difundida en al menos un diario de circulación nacional y a través de la página web del MH, por lo menos tres días previos a la licitación. Tanto en las subastas realizadas a través del BPC o la BVPASA, los proponentes interesados en adquirir los bonos del Tesoro deben estar habilitados por el Agente de Colocación para operar a través del sistema electrónico correspondiente. Las especificaciones financieras de los títulos emitidos quedan detalladas en los Pliegos de Bases y Condiciones que se establece para cada emisión. El tipo de subasta que actualmente se emplea es el de subasta holandesa o precio único, en la cual la adjudicación se lleva a cabo en orden ascendente de tasas, comenzando con la más baja. La última cantidad adjudicada será la que determine la tasa de adjudicación o de corte, que se aplica para el cálculo del valor actual de todos los bonos adjudicados. En cuanto a la modalidad de licitación, se utiliza la modalidad de Licitación anunciando el monto total a adjudicar del BCP y se adopta el Reglamento de Operaciones de Mercado Abierto (Resolución BCP Nº2, Acta Nº 3 del 25 de enero de 2011 y sus modificaciones). 20

22 a) A través del BCP Esquema gráfico de las Licitaciones Públicas b) A través de la BVPASA Evaluación de las propuestas Concluida la rueda de subasta, el Agente de Colocación comunica al Comité de Colocación de Bonos las ofertas recibidas por los Bonos de la Tesorería General puestos en licitación. El Comité de Colocación de Bonos del MH evalúa las mismas, ordenándolas de acuerdo a las tasas/precios ofrecidas/os. Se consideran las mejores tasas de interés/precios ofertadas/os para cada plazo. El Comité de Colocación de Bonos podrá aceptar (total o parcialmente) o rechazar las ofertas recibidas del Agente de Colocación, sin que tenga que especificar las razones que motivaron su decisión. Esta decisión será comunicada al Agente de Colocación a través de una Nota del Comité de Colocación de Bonos. 21

23 Adjudicación La adjudicación de las mejores propuestas se realiza para cada plazo de colocación, dentro del monto máximo estipulado para cada emisión, iniciándose con la tasa de interés/precio ofertada/o más baja/alto, a la cual se le asigna la cantidad de los Bonos de la Tesorería General demandados, siguiendo con la segunda menor/mayor tasa/precio, y así sucesivamente hasta completar la cantidad de Bonos de la Tesorería General que corresponda. La última cantidad adjudicada es la que determine la tasa de interés/precio de corte (tasa de adjudicación), la cual es utilizada para calcular el valor actual del Bono que se aplique a todos los valores adjudicados. Si dos (2) o más ofertas coinciden en la tasa/precio de corte y éstas exceden el monto de emisión, la adjudicación se lleva a cabo por prorrateo entre éstas. La fórmula de prorrateo resulta de dividir la cantidad de cada oferta entre la cantidad total de las ofertas registradas a la misma tasa. El Comité de Colocación de Bonos deberá expedirse en el mismo día de la Licitación Pública Nacional y comunicar el resultado de la evaluación al Agente de Colocación para que éste informe a los oferentes. Ejemplo de adjudicación con subasta holandesa El MH emite bonos el 05/12/13, con las siguientes características: Monto G millones Plazo 3 (tres) años, Tasa 7,65% Fecha valor 06/12/13 El día de la subasta se reciben las siguientes ofertas: Oferente Monto (G. millones) Tasa (%) A ,65 B ,64 C ,65 D ,5 E ,7 F ,64 Las ofertas se ordenan en forma ascendente de tasas (de menor a mayor) y se realizan las adjudicaciones conforme el monto de emisión: Oferente Monto (G. millones) Tasa (%) Monto adjudicado (G. millones) D , B , F , A , C , E ,7 Total: G millones Prorrateo La tasa de corte resultante es 7,65% y dado que para dicha tasa existen 2 ofertas y el monto remante es G millones, se realiza un prorrateo entre ellas para determinar la cantidad a ser adjudicada a cada una. 22

24 Débito del importe de las adjudicaciones Para las emisiones a ser realizadas a través del BCP y aquellos emitidos directamente por el MH, el monto a ser debitado de la cuenta corriente que la entidad financiera mantiene en el BCP y transferido al Ministerio de Hacienda por las ofertas adjudicadas, está dado por el Precio o Valor Actual, que se calculará de la siguiente forma: a) Cuando la fecha de liquidación es la misma que la fecha de emisión: VN i N n VN m VA = + n t i + c t = 1 i + c 1 1 m m b) Cuando la fecha de liquidación es una fecha posterior a la fecha de emisión: VN in n VN m VA = + I n + t d ic t i c + = m m Dónde: : es el valor actual (precio) : principal : tasa de interés nominal anual expresado como un decimal : es la cantidad de pagos anuales : es la tasa de interés nominal del Bono, en decimales (tasa publicada) : contador de suma : número de períodos de cupón restantes (pendientes de vencimiento) : intereses devengados: : Días transcurridos entre la fecha valor del día de la emisión o última fecha de pago de intereses, según corresponda, y la fecha valor de la subasta realizada con posterioridad a la fecha de emisión. : es el número de días del período de pago de intereses en el que cae la fecha de liquidación El plazo máximo para la disponibilidad de los fondos adjudicados en el Banco Central es de un (1) día hábil, desde la comunicación de los resultados de la Licitación Pública Nacional. El Agente de Colocación ordenará al Agente de Pago la transferencia de los recursos financieros obtenidos en la colocación de Bonos de la Tesorería General, a la respectiva cuenta habilitada por la DGTP del Ministerio de Hacienda en el BCP. El cálculo por las adjudicaciones para los Bonos de la Tesorería General emitidos a través de otro Agente Financiero se realizará igualmente conforme a las fórmulas establecidas anteriormente, con excepción de aquellos casos en que el Agente Financiero disponga de una metodología diferente. En tal caso, dicha 23

25 metodología quedará especificada o referenciada en el Contrato de Agencia y/o en el respectivo Pliego de Bases y Condiciones. Proceso de pago y trasferencia El pago del principal e intereses de los Bonos de la Tesorería General será realizado por el BCP, en su fecha de vencimiento, a través de la cuenta corriente de la entidad acreedora que figure en el sistema de registro y custodia del BCP como titular del instrumento financiero. El monto a acreditar al vencimiento del Bono es el Valor Nominal del Bono. Para las emisiones a ser realizadas a través del Banco Central del Paraguay y aquellos emitidos directamente por el Ministerio de Hacienda, el monto a acreditar en el vencimiento de los intereses será el determinado conforme a la siguiente fórmula: Dónde: : Interés a ser pagado a los inversionistas tenedores de títulos. : Valor nominal del Bono : es la tasa de interés nominal del Bono, en decimales (tasa publicada) : es la cantidad de pagos anuales El cálculo de los intereses de los Bonos de la Tesorería General emitidos a través de otro Agente Financiero se realizará igualmente conforme a la fórmula anterior, con excepción de aquellos casos en que el Agente Financiero disponga de una metodología diferente. En tal caso, dicha metodología quedará especificada o referenciada en el Contrato de Agencia y/o en el respectivo Pliego de Bases y Condiciones. La fecha de pago de los bonos del Tesoro se establece en el respectivo Pliego de Bases y Condiciones de la Licitación Pública Nacional. 24

26 DIFICULTADES Y DESAFÍOS Las limitaciones del mercado doméstico de deuda reflejan factores de oferta y de demanda de infraestructura del mercado. Entre los factores de oferta se incluye la segmentación entre el BCP (corto plazo) y el Ministerio de Hacienda (mediano plazo), la emisión poco frecuente de títulos por parte del Ministerio, la falta de un calendario de emisiones y los mecanismos de determinación de precios en las subastas. El principal factor que restringe la demanda de bonos es la falta de una base diversificada de inversionistas institucionales. La falta de una infraestructura adecuada para la liquidación y pago de los títulos es otro factor importante que explica el poco interés de los inversionistas en adquirir y transar estos títulos. Este punto se ilustra con la coexistencia dos sistemas de custodia centralizada que no se comunican: el Banco Central y la Bolsa de Valores, lo que dificulta aún más la negociación de los títulos y la creación de un mercado secundario. El acceso a los mercados locales de deuda pública por parte del MH responde más bien a situaciones coyunturales derivadas de la volatilidad de los recursos fiscales y no a una participación previamente planificada y definida. Este comportamiento unido a la falta de reapertura de las emisiones determina la multiplicidad de títulos de tamaño reducido con poco potencial de liquidez en el mercado secundario. La falta de una política de emisión con amplia divulgación impide a las tesorerías de los bancos planear debidamente su participación en las subastas. Por otra parte, en las subastas los precios se determinan por decisión administrativa, no por las fuerzas del mercado, lo cual limita el interés de participación de los inversionistas y resulta en la falta de un mecanismo de formación de precios. La falta de inversionistas institucionales y no residentes restringe la demanda por títulos de largo plazo, el desarrollo del mercado secundario y una demanda más sostenida y activa de títulos en el mercado primario. En las condiciones actuales el emisor depende del comportamiento de los bancos cuyos pasivos son generalmente de corto plazo y encuentran serias limitaciones para demandar títulos de largo plazo especialmente si estos son ilíquidos. Estas condiciones, que explican los costos relativamente altos de emisión y los volúmenes bajos de absorción del mercado local, deberían ser objeto de un plan de acción del Gobierno que tengan por objetivo mejorar el funcionamiento del mercado primario. Algunas de estas medidas ya se han puesto en práctica como la desmaterialización y estandarización de los títulos emitidos, la calendarización de las subastas a ser realizadas en el segundo semestre del 2013 y la firma de un decreto que establece los lineamientos para la emisión de bono. Este decreto contribuye a reducir los pasos legales necesarios para cada subasta, pues establece que al inicio de cada ejercicio se debe autorizar la emisión, colocación y reapertura de Bonos hasta por el monto total que fuese aprobado en el Presupuesto General de cada año. Los títulos se encuentran estandarizados en cuanto a las características de pago del principal (bullet) e intereses (pagos semestrales). La desmaterialización de los títulos tuvo su primer impacto positivo en la puntualidad en el pago del capital e intereses. 25

27 Otras medidas, que se deben implementar en el corto y mediano plazo son la operativización de la Depositaria Central de Valores (DEPO) 5, el fortalecimiento de los sistemas de pagos y de custodia de valores y la fijación de precios en condiciones de mercado. Además, es necesario analizar la estrategia de la colocación de títulos de largo plazo, de tal forma a extender la curva de rendimiento. La disponibilidad de los bonos de largo plazo ampliaría las posibilidades de ahorro de los agentes económicos, conduciría a una mejor administración de los riesgos en la economía y sería una útil referencia para la valuación de otros activos. En este contexto, el desarrollo de un mercado de bonos gubernamentales propicia el crecimiento de mercados de instrumentos privados que de otra manera no existirían o al menos, no tendrían la misma profundidad. 5 La DEPO será la encargada de recibir en depósito y registrar valores públicos (y privados) así como facilitar las operaciones de transferencia de dichos valores. 26

28 Definiciones Agente de Colocación: Institución autorizada para la colocación de Bonos de la Tesorería General. Agente de Custodia: Agente de Pago: Entidad Pública o Privada, designada para la custodia de los Títulos emitidos por el Ministerio de Hacienda. Banco Central del Paraguay u otra Entidad Pública o Privada encargada del pago del principal y cupones de los intereses de los Bonos de la Tesorería General, en sus respectivas fechas de vencimiento. Anotación en cuenta: Es el registro electrónico bajo el cual son representados los Bonos desmaterializados del Tesoro. Bono del Tesoro: Fecha valor: Letra del Tesoro: Licitación o Subasta: Mercado primario: Título valor con garantía del Estado que representa deuda pública emitida por el mismo, colocado a plazos superiores a 1 (un) año. Es la fecha en que están disponibles en el Banco Central del Paraguay los fondos adjudicados de los Bonos de la Tesorería General. Título valor con garantía del Estado que representa deuda pública emitida por el mismo, colocado a un plazo no mayor a 1 (un) año. Modalidad o mecanismo de venta pública de Bonos de la Tesorería General en las mejores condiciones. El mercado en el cual se colocan por primera vez los títulos que se emiten, ofreciendo al público nuevos activos financieros. Mercado secundario: Es el mercado de reventa, dedicado a la compraventa de valores que se han emitido en el denominado mercado primario. Servicio de la deuda: Tasa de interés: Tenedor de Bonos: Pagos por concepto de capital, intereses, comisiones y otros gastos inherentes a la deuda pública. Es el porcentaje al que se está invirtiendo un capital en una unidad de tiempo. Persona de naturaleza física o jurídica a nombre de quien se encuentra registrado el Bono de la Tesorería General. Valor nominal o facial: Valor impreso en el título valor. 27