BOLSA Inicio de cobertura con COMPRA Precio objetivo MXN 26.00 Noviembre 11, 2011 Estamos iniciando cobertura sobre las acciones de la Bolsa Mexicana de Valores (Bolsa) con una recomendación de COMPRA y un precio objetivo para finales del 2012 de MXN 26.0, lo cual se traduce en un retorno potencial del 26%, incluyendo un dividendo del 5%. Nuestra recomendación se debe principalmente a los sólidos fundamentos operativos de la empresa y a una atractiva valuación. Los fundamentos operativos de Bolsa incluyen: i) un crecimiento en EBITDA a una tasa anual promedio del 11% durante el periodo 2011-2015E, impulsado por la política monetaria expansiva en México y en los E.U., el continuo crecimiento del sistema de Afores y de la industria de sociedades de inversión, un mayor número de listados corporativos así como de la expansión del sistema internacional de cotizaciones (SIC); ii) un modelo de negocios estable y diversificado; iii) integración vertical y limitada competencia; iv) una saludable situación financiera e importante generación de flujo libre de efectivo; y v) altos dividendos. Asimismo, creemos que Bolsa podría llevar a cabo alguna alianza estratégica con cualquiera otro mercado internacional, en particular el NYSE Euronext, Nasdaq o el Bovespa, siguiendo la tendencia global de consolidación. Las acciones de Bolsa cotizan a un VE/EBITDA estimado para el 2012 de 12.1 veces y un P/U proyectado de 18.1 veces. Estos múltiplos están a un premio del 24% y del 28%, respectivamente, comparado contra las contrapartes internacionales. Sin embargo, creemos que estos premios están más que justificados debido a que la Bolsa ofrece un mayor potencial de crecimiento en EBITDA, a su integración vertical, limitada competencia y altos dividendos. Nuestro precio objetivo de MXN 26.0 para finales del 2012 se basa principalmente en un modelo de flujos descontados, el cual asume una tasa de crecimiento a perpetuidad del 6% (en línea con el PIB nominal proyectado) y una tasa de descuento (WACC en inglés) del 9.5%. El VE/EBITDA y el P/U implícitos serían de 13.7 veces y de 19.9 veces, respectivamente. PRINCIPALES RIESGOS Creemos que los principales riesgos operativos de la Bolsa son: i) una mayor competencia por parte de otros mercados financieros o plataformas de operación internacionales; ii) reducción en el número de emisiones de deuda nuevas o cancelación de empresas listadas; iii) posibles cambios operativos del Indeval; iv) cambios tecnológicos; v) un entorno macroeconómico o político adverso; y/o vi) cambios administrativos. El principal riesgo a nuestra recomendación de COMPRA es si la empresa no cumpliera con nuestras expectativas por cualquier razón inesperada. MÚLTIPLOS 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E VE / EBITDA 16.8x 13.9x 12.1x 10.9x 9.9x 9.0x P/U 20.6x 18.5x 18.1x 16.5x 15.2x 14.0x Rendimiento del FLE n.a. 5.2% 5.2% 5.6% 6.0% 6.5% Rendimiento del Dividendo 0.0% 4.8% 4.6% 5.1% 5.6% 6.0% P/VL 2.4x 1.8x 1.7x 1.7x 1.6x 1.5x INDICADORES OPERATIVOS (Mill. de Pesos) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Ventas 1,707 1,920 2,081 2,244 2,411 2,587 EBITDA 674 786 889 965 1,045 1,133 Utilidad neta 621 690 708 773 839 911 UPA $ 1.05 $ 1.16 $ 1.19 $ 1.30 $ 1.42 $ 1.54 Deuda neta (2,043) (2,303) (2,489) (2,675) (2,864) (3,063) Crecimiento de ventas 19% 12% 8% 8% 7% 7% Crecimiento de EBITDA 44% 17% 13% 9% 8% 8% Margen EBITDA 39.5% 40.9% 42.7% 43.0% 43.4% 43.8% Deuda Neta / EBITDA (3.0x) (2.9x) (2.8x) (2.8x) (2.7x) (2.7x) RETORNOS 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E ROIC 32% 42% 40% 41% 42% 44% ROE 11% 11% 10% 10% 10% 11% ROA 10% 10% 9% 9% 9% 10% Fuente: Actinver 1 Desempeño de precios Compra Clave BOLSA A Precio Objetivo MXN 26.00 Último precio MXN 21.46 Rendimiento 21.2% Tasa de dividendos 5.3% Rendimiento total 26.5% Acciones (Millones) 593 Acciones flotantes 59.50% Valor de mercado Valor de la empresa USD 936 Mn USD 752 Mn Rango de Precios U12M 17.02 --- 27.00 Bolsa vs. IPC (Noviembre 2010 = 100) 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0 95.0 90.0 85.0 80.0 75.0 Nov-10 Dec-10 Bolsa A Jan-11 Feb-11 IPC Mar-11 Martín Lara Telecoms, Medios & Financiero mlara@actinver.com.mx +52 (55) 1103 6600 x 5033 Apr-11 Actinver Oficinas Corporativas Guillermo González Camarena # 1200, Piso 5, Centro de Ciudad Santa Fé México, D.F. 01210 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11
Base monetaria (Miles de millones de pesos) 800 700 600 500 400 300 200 100 Fuente: Banco de México 0 01/01/00 01/11/00 01/09/01 01/07/02 01/05/03 01/03/04 01/01/05 01/11/05 01/09/06 01/07/07 01/05/08 01/03/09 01/01/10 01/11/10 01/09/11 Afores - Activos en custodia (miles de millones de pesos) 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0-1/12/99 1/10/00 1/08/01 1/06/02 1/04/03 1/02/04 1/12/04 1/10/05 1/08/06 1/06/07 1/04/08 1/02/09 1/12/09 1/10/10 1/08/11 Fuente: Consar Sociedades de inversión - Activos en custodia (Miles de mill. de pesos) 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200-2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fuente: Banco de México ESPERAMOS QUE EL EBITDA DE LA BOLSA CREZCA A UNA TASA ANUAL PROMEDIO DEL 11% DURANTE EL PERIODO 2011-2015E Operación de valores Creemos que el principal factor que incide en el negocio de operación de valores de la Bolsa son las políticas macroeconómicas expansivas que México y Estados Unidos han estado llevando a cabo. Esto incluye un importante crecimiento de la base monetaria así como bajas tasas de interés, tanto en términos nominales como reales, en estos dos países. A nivel interno, el otro factor importante a considerar es la continua expansión del sistema de Afores y de la industria de las sociedades de inversión. La base monetaria de México casi se ha cuadriplicado a partir de MXN 150 mil millones a principios del año 2000 hasta el nivel actual de MXN 635 mil millones, de acuerdo con Banco de México. Esto se traduce en una tasa de crecimiento anual promedio (TCAP) del 14%. De hecho, este indicador aumentó un 9% de forma anual durante septiembre de este año, muy por arriba de la tasa de inflación anual de un 3.1%. Para los próximos años anticipamos una TCAP del 8%, superior al crecimiento nominal del PIB del 6%. La situación es aún más notoria en los EU que en México si tomamos en cuenta el tamaño del primer país. La base monetaria de EU se situaba en alrededor de USD 800 mil millones antes de la crisis del 2008, de acuerdo con el Banco de la Reserva Federal de San Luis. Para finales del 2009, este indicador se había duplicado. Actualmente rebasa los USD 2.5 billones. Sin embargo, es importante mencionar que parte del dinero nuevo que se creó en los EU salió de ese país en busca de mejores rendimientos, dadas las bajas tasas de interés prevalecientes, las débiles perspectivas macroeconómicas y una continua devaluación del dólar en contra de las mayoría de las demás monedas internacionales. Gran parte de las economías y mercados financieros de los países emergentes se vieron beneficiados con este proceso, incluyendo a México. Desde el punto de vista doméstico, el crecimiento de los mercados financieros mexicanos se ha visto impulsado por la expansión del sistema de Afores y de la industria de sociedades de inversión. Por ejemplo, los recursos administrados por las Afores crecieron a una TCAP del 26% durante el periodo 2000-2011 a MXN 2.3 billones incluyendo los fondos de pensión ISSSTE y los del Infonavit. Por su parte, la industria de sociedades de inversión se expandió a una TCAP del 18% durante el periodo 2004-2011 a MXN 1.28 billones. Es importante mencionar que un 18% de los fondos de las Afores están invertidos en el mercado accionario, significativamente por arriba del 1.5% en el 2005. Estimamos que estas dos industrias en conjunto (Afores y sociedades de inversión) crecerán por lo menos una tasa anual promedio 10-15%. Creemos que el Sistema Internacional de Cotizaciones (SIC) de la Bolsa también seguirá jugando un papel importante en el futuro. El SIC es un mercado muy avanzado ya que cuenta con 865 diferentes instrumentos de inversión internacionales, incluyendo acciones, deuda y ETFs. Actualmente representa un 22% del volumen operado en Bolsa, contra prácticamente nada en el 2003 cuando se estableció. Estos factores explican por qué el volumen operado (doméstico y SIC) se ha expandido de 89 millones de acciones en el 2000 a 287 millones durante este año, lo cual representa una TCAP del 11%. Asimismo, al importe promedio diario de operación se incrementó de MXN 1.6 mil millones en el 2000 (como se observa en la gráfica) a MXN 10.9 mil millones en la actualidad, lo cual se traduce en una TCAP del 19%. Estimamos que este indicador se expandirá a una TCAP de por lo menos un 8% durante el periodo 2011-2015E. El mercado mexicano de deuda también ha experimentado una importante expansión durante los últimos años, debido principalmente a las bajas tasas de 2
BMV - Volumen promedio diario (millones de acciones) 350 300 250 200 150 100 50-2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fuente: BMV BMV - Importe promedio diario (millones de pesos) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000-2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Fuente: BMV Deuda pública (miles de millones de pesos) 4,000.0 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 0.0 3/01/00 3/11/00 3/09/01 3/07/02 3/05/03 3/03/04 3/01/05 3/11/05 3/09/06 3/07/07 3/05/08 3/03/09 3/01/10 3/11/10 3/09/11 Fuente: Banco de México The Mexican Private Debt Market (MXN Bn) 600 500 400 300 200 100 0 Jan-00 Jun-00 Nov-00 Apr-01 Sep-01 Feb-02 Jul-02 Dec-02 May-03 Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 Sep-06 Feb-07 Jul-07 Dec-07 May-08 Oct-08 Mar-09 Aug-09 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Source: Banco de México interés, las cuales han impulsado la actividad de refinanciamiento de los emisores existentes así como la entrada de nuevos emisores al mercado. Una clara muestra de esto es que el mercado de deuda pública se ha expandido de MXN 549 mil millones en el 2000 al nivel actual de MXN 3.6 billones, lo cual representa una TCAP del 19%. A futuro esperamos que esta tasa se desacelere a un 10% debido al tamaño de este mercado. Por su parte, el mercado de deuda privada creció de MXN 49 mil millones a principios del 2000 a MXN 539 mil millones hoy en día, la cual representa una TCAP del 25%. Creemos que este segmento del mercado de deuda se expandirá a una tasa anual promedio del 15% impulsado principalmente por la constante expansión del sistema de Afores y de la industria de fondos de inversión. Asimismo, el mercado mexicano de futuros y de derivados se ha incrementado significativamente. El número de contratos de futuros en el MexDer era muy bajo en el 2001, mientras que en la actualidad alcanza los 250 millones, lo cual da como resultado una TCAP de un 30%. Aunque anticipamos cierta desaceleración, creemos que este mercado cuenta con amplio margen para seguir creciendo a un 15% anual promedio durante los próximos años, tomando en cuenta la alianza con la CME. La Bolsa también genera ingresos al cargar una comisión de 2 puntos básicos sobre los depósitos de margen, los cuales creemos que crecerán en línea con en mercado de futuros y derivados. Otro factor importante a considerar es que la Bolsa actualmente está llevando a cabo la implementación del nuevo sistema central de operaciones, con el cual la velocidad de las transacciones mejorará de 20 milisegundos a menos de 1 milisegundo. Esto ayudará a eliminar posibles cuellos de botella, lo cual es muy probable que impulse el volumen operado de las casas de bolsa existentes. Creemos que esta es una estrategia adecuada ya que no creemos que el número de intermediarios financieros vaya a aumentar de manera significativa en el futuro previsible. Con base en estos supuestos, esperamos que el negocio de operaciones de la Bolsa en su conjunto (acciones, renta fija, derivados y futuros) crezca a una TAP del 8% durante el periodo 2011-2015E. Creemos que nuestras proyecciones pudieran ser conservadoras tomando en cuenta nuestras expectativas de crecimiento para los mercados financieros mexicanos (8% en mercado accionario, 10% en deuda pública, 12% en deuda privada, y 15% en derivados). Listado y Mantenimiento Desde el punto de vista de la oferta de valores, esperamos un mayor número de emisiones de deuda con base en el entorno de bajas tasas de interés que mencionamos anteriormente. Por ejemplo, han habido cerca de cien nuevas emisiones de mediano y de largo plazo durante los últimos cinco años y están en camino para establecer un nuevo récord de 140 durante el año actual. El importe de estas emisiones ha sido de alrededor de MXN 200 mil millones por año durante los dos últimos años y es probable que se mantenga durante el 2011. En el segmento de deuda de corto plazo, que es más grande que el de mediano y largo plazo, es probable que el número de emisiones alcance 750 y que el importe de operaciones supere los MXN 300 millones durante este año. Para los próximos años, esperamos un número similar de nuevas emisiones en estos dos segmentos. En el mercado de capitales, el número de nuevas emisiones (ofertas públicas iniciales, secundarias y suscripciones) se ha mantenido bajo durante los últimos años. Sin embargo la Bolsa ha llevado a cabo importantes esfuerzos para desarrollar, y así poder colocar nuevos instrumentos como los Certificados de Capital de Desarrollo (CKD s) y los fideicomisos inmobiliarios de bienes raíces (FIBRA s). Estos últimos son la versión mexicana de los fondos de bienes raíces (REIT s) de operan en los E.U. Se listaron nueve CKD s en el 2010 y tres en el 2011 así como una FIBRA en el 2011. Esperamos alrededor de 4-5 ofertas públicas iniciales por año, un número similar de ofertas secundarias y suscripciones, tres CKD s y una FIBRA por año durante los siguientes años. 3
MexDer: Número de contratos de futuros (millones) 300 250 200 150 100 50 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 9M11 Fuente: BMV MexDer: Depósitos de margen (millones de pesos) 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 9M11 Fuente: BMV El negocio de mantenimiento está directamente relacionado con el número de nuevas emisiones y con el capital contable de las empresas emisoras de acciones. Por esta razón, anticipamos un crecimiento anual de 11% durante el periodo 2011-2015E. Como mencionamos anteriormente, creemos que las nuevas emisiones se llevarán a cabo principalmente en el mercado de renta fija. Operaciones de contraparte Creemos que el negocio de contraparte de acciones se expandirá a una TCAP del 6% ya que también está relacionado con las actividades de operación de valores. El panorama para el negocio de la contraparte de las operaciones de derivados es más positivo debido al constante crecimiento del MexDer. Por esto mismo creemos que las ventas incrementarán a una TCAP del 15% durante el periodo de 2011-2015E en este segmento. Información En el negocio de información, anticipamos un crecimiento de dos dígitos para los siguientes años así como esperamos que el número de terminales aumente de 19,000 actuales a alrededor de 30,000 para el 2015. Creemos que este es un negocio muy productivo para la Bolsa principalmente porque la compañía es la única fuente de información relacionada con los mercados. Otros La Bolsa proporciona servicios tecnológicos y personales a otras compañías relacionadas tales como Indeval y Asigna. Asimismo, genera rentas con su edificio de la Ciudad de México. Esperamos que otros ingresos crezcan a una TACP del 5% durante el periodo de 2011-2015E. Custodia (Indeval) Las principales fuentes de ingresos del Indeval son: i) custodia de todos los valores mexicanos (60-64%), incluyendo las emisiones del gobierno mexicano en todos los niveles, y ii) traspasos de valores (36-40%). Creemos que los principales factores de crecimiento son un mayor número de colocaciones y el incremento en el número de colocaciones que anticipamos durante los próximos años en el mercado de renta fija principalmente. Por esa razón, esperamos una tasa anual promedio del 11% en el negocio de custodia. Es importante mencionar que la Bolsa presenta sus resultados incluyendo al Indeval aunque solamente es dueña de un 2.44% de este empresa. La razón de esto es que la Bolsa también cuenta con una opción de compra sobre un porcentaje de control en Indeval, la cual podrá ejercer una vez que las leyes cambien, y también es dueña de los flujos operativos de esta empresa. Nosotros contamos con dos modelos de proyecciones, uno que incluye al Indeval (estados financieros no-consolidados) y otro que sí lo incluye (estados financieros consolidados). Sin embargo, preferimos utilizar este último. 4
COMISIONES La Bolsa cuenta con diferentes esquemas de comisiones dependiendo del mercado en cuestión. En el mercado de valores, estas comisiones son establecidas por la Bolsa, pero es necesario que sean aprobadas por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV). Dichas comisiones son públicas, están estandarizadas y tienen una porción fija así como una variable (se muestran en la siguiente tabla). Comisiones por operación en el mercado accionario (cifras en UDIs) Factor sobre el Límite inferior Límite superior Tarifa fija límite mínimo (%) - 336,458,328.71 31,950.24 0.0 336,458,328.72 672,916,657.42 31,950.24 0.000055000 672,916,657.43 1,345,833,314.85 50,455.45 0.0000467500 1,345,833,314.86 2,018,749,972.27 81,914.30 0.0000350625 2,018,749,972.28 2,691,666,629.69 105,508.44 0.0000227906 2,691,666,629.70 3,364,583,287.12 120,844.61 0.0000125348 3,364,583,287.13 4,037,499,944.54 129,279.49 0.0000050139 4,037,499,944.55 4,710,416,601.96 132,653.43 0.0000012534 4,710,416,601.97 5,383,333,259.39 133,496.86 0.0000001253 5,383,333,259.40 5.67 UDIs por millón operado Fuente: BMV En MexDer, las comisiones también son públicas y van desde MXN 0.11 por contrato (para un formador de mercado de TIIE a 28 días) a MXN 90.0 por contrato (para un formador de swaps de tasas de interés a 10 años). Para los instrumentos de mercado de dinero, las comisiones no son públicas ya que son negociadas con cada intermediario de manera independiente. No se esperan cambios significativos en el esquema de comisiones de la Bolsa, MexDer o Indeval en un futuro próximo. En el caso de listado y mantenimiento, las tarifas son las siguientes: Mercado accionario. La Bolsa cobra un 0.0084% anual sobre el capital contable por listado (con un mínimo de 7,000 UDI s y un máximo de 243,000 UDIs) y de un 0.0060% anual sobre capital contable (con un mínimo de 11,500 UDI s y un máximo de 340,000 UDIs) por mantenimiento; Sociedades de inversión abiertas de mercado accionario con una o dos series, la tarifa es de 14,500 UDI s anuales, en mantenimiento y listado. Por cada serie adicional se cobrará desde 150 a 250 UDIs; El MexDer cobra 0.075% sobre el monto emitido en el caso de opciones de compra o venta (warrants); En el mercado de deuda, las tarifas se presentan en la siguiente tabla. Comisiones en el mercado de deuda - Listado Monto colocado Cuota fija Factor sobre el (Millones de pesos) UDI's límite inferior (%) de 0 a 5 millones de pesos - 0.18 de 5 a 10 millones de pesos 2,050 0.15 de 10 a 40.0 millones de pesos 3,750 0.12 más de 40 millones de pesos 12,000 0.09 Fuente: BMV Comisiones en el mercado de deuda - Mantenimiento Monto en circulación Cuota fija Factor sobre el (Millones de pesos) UDI's límite inferior (%) de 0 a 5 millones de pesos - 0.1425 de 5 a 10 millones de pesos 1,700 0.1140 de 10 a 40.0 millones de pesos 3,100 0.0855 más de 40 millones de pesos 9,200 0.0575 Fuente: BMV 5
En términos de rentabilidad, esperamos que los márgenes de EBITDA de la Bolsa se expandan gradualmente de un 40.9% en 2011E a 43.8% en el año 2015E como resultado del apalancamiento operativo de la compañía. Creemos que la empresa tiene que mejorar su estructura costos, en especial en el rubro de personal. Esto se debe a que el costo del personal representa un 34% de los ingresos de la empresa (excluyendo al Indeval), que es un porcentaje mucho mayor al 16% del Bovespa. Bolsa es un importante generador de flujo de efectivo libre gracias a sus altos márgenes y a que no necesita grandes inversiones para operar. Por ejemplo, en el 2012 esperamos un EBITDA consolidado de MXN 889 millones (USD 62 millones) y un Capex de USD 3 millones. Dado que las necesidades del capital de trabajo son reducidas (cerca de USD 15 millones en impuestos por pagar), estimamos que el flujo libre de efectivo excederá los USD 42 millones en el 2012E y podría superar los USD 48 millones en el 2015E. Esperamos que Bolsa mantenga su agresiva política de dividendos en el futuro. Creemos que la mayor parte del flujo libre de efectivo estará enfocado al pago de dividendos, tomando en cuenta la agresiva política de la compañía (85-90% de la utilidad del año anterior). Esto significa que la tasa de dividendos de Bolsa crecerá de un 4.8% en el 2012 a 6.0% en el 2015E. 6
TRANSACCIONES POTENCIALES Desde hace unos años, varias bolsas internacionales han entrado en un proceso de consolidación, el cual creemos que continuará hacia el futuro como resultado de la globalización. En nuestra opinión, existen varios incentivos para que la Bolsa y el Bovespa lleguen a un acuerdo dado que son los mayores mercados financieros de la región. Sin embargo, no descartamos una posible alianza entre la Bolsa y cualquiera de las otras bolsas regionales, en particular con la NYSE, Nasdaq o la bolsa Colombiana-Peruana- Chilena. De hecho, la Bolsa Mexicana de Valores anunció el 13 de octubre que comenzará a analizar una posible alianza estratégica con esta última. Las transacciones globales más importantes han sido las siguientes: 2006.- NYSE se fusionó con Archipelago Holdings en una transacción de USD 10 mil millones; 2007. Fusión de NYSE y Euronext por USD 10 mil millones; 2007. Fusión de CME Group con CBOT Holdings por USD 12 mil millones; 2007.- Nasdaq adquirió a OMX de Suecia por USD 4.1 mil millones; 2007.- EUREX compró a International Exchange Holdings Inc. por USD 2.8 mil millones; 2008.- NYMEX Holdings Co. es adquirida por CME Group en una transacción con valor de USD 7.6 mil millones; 2008. Fusión de Bovespa y BM&F por USD 10 mil millones; 2008.- NYSE Euronext adquiere a la American Stock Exchange por USD 260 millones; 2009. La Bolsa de Singapur (SGX) lanza una oferta de compra por la Australian Stock Exchange. La operación fue rechazada por el Gobierno australiano; 2011. La Bolsa de Singapur (SGX) y la London Stock Exchange (LME) podrían aliarse en una oferta por la London Metal Exchange (LME), de acuerdo con un artículo de Reuters; 2011. La NYSE y la Bolsa de Tokio anunciaron que están estudiando el unir sus redes; 2011. los accionistas de la Bolsa alemana aprobabron una combinación por USD 9.5 mil millones con la NYSE-Euronext; Creemos que el objetivo de este tipo de transacciones es el de generar sinergias y crear una plataforma de operaciones regional. Si esta tendencia sigue, es probable que veamos un mercado global de acciones y de deuda que opere las 24 horas, similar al mercado cambiario. 7
VALUACIÓN Bolsa vs. IPC (Noviembre 2010 = 100) 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0 95.0 90.0 85.0 80.0 Bolsa A IPC 75.0 Durante los últimos 12 meses, las acciones de la Bolsa han tenido un desempeño similar al del IPC. En otras palabras, parece que el mercado considera que esta acción es un ETF del IPC, similar al Naftrac. Sin embargo, nosotros creemos que este punto de vista es erróneo ya que la Bolsa cuenta con un potencial de crecimiento de EBITDA mayor al del promedio de la empresas del IPC. Las acciones de la Bolsa cotizan a un VE/EBITDA a 2012E de 12.1 veces, ligeramente por debajo del promedio histórico de 12.8 veces. La acción también opera a un P/U 2012E de 18.1 veces, el cual es superior al l promedio histórico de16.3 veces. VE / EBITDA proyectado 22.0x +2 Desv. est. 20.0x 18.0x +1 Desv. est. 16.0x 14.0x promedio 12.0x 10.0x 8.0x 6.0x -1 Desv. est. -2 Desv. est. Los múltiplos de la Bolsa están a un premio del 24% y del 28% contra la empresas comparables a nivel internacional como se puede ver en nuestra la tabla de valuación global. Sin embargo, creemos que estos premios están más que justificados ya que el potencial de crecimiento en EBITDA de la Bolsa es mayor (11% en 2012E vs. el promedio de 9%), además de su integración vertical y alta tasa de dividendos. Nuestro precio objetivo para finales del 2012E de MXN 26.0 se basa en un modelo de flujos descontados el cual asume una tasa de descuento (WACC) del 9.5% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de un 6.0%. El retorno potencial es de 21% comparado con los niveles actuales, incluyendo una tasa de dividendos de 5%. Los múltiplos VE/EBITDA y el P/U implícitos son de 13.7 veces y 19.9 veces, respectivamente. 4.0x 2.0x Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 P/U estimado 25.0x 23.0x 21.0x 19.0x 17.0x 15.0x 13.0x 11.0x 9.0x 7.0x 5.0x +2 Desv. Est. +1 Desv. Est. Promedio -1 Desv. Est. -2 Desv. Est. Jun-08 Aug-08 Oct-08 Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Compañía Precio (USD) Valor de Mercado (USD Mn) Margen EBITDA (Último Trimestre) ROE VE/EBITDA 2011E VE/EBITDA 2012E P/U 2011E P/U 2012E Cambio EBITDA 2011E Cambio EBITDA 2012E Deuda Neta / EBITDA Bolsa Mexicana de Valores $ 1.63 936 43.8% 13.3% 13.9x 12.1x 18.5x 18.1x 16% 11% (2.4x) Chicago Mercantile Exchange $ 265.75 17,770 71.0% 6.2% 8.2x 7.5x 14.8x 14.1x 12% 7% 0.5x Hang Seng $ 16.46 17,771 83.0% 71.5% 18.9x 17.0x 26.5x 24.8x 4% 7% (10.3x) Bovespa $ 5.96 12,176 72.1% 5.8% 15.6x 13.7x 16.0x 14.7x (10%) 10% n.a Deutsche Boerse $ 57.51 11,214 54.2% 21.9% 6.4x 5.6x 9.7x 9.0x n.a 6% 0.4x New York Stock Exchange $ 27.91 7,307 28.4% 9.4% 6.9x 6.0x 10.8x 9.8x 21% 8% 1.4x Singapore Exchange Ld. $ 5.01 5,367 63.1% 35.8% 14.0x 14.2x 21.3x 19.3x 0% (2%) (1.8x) Nasdaq $ 26.55 4,704 25.3% 8.8% 7.3x 6.3x 10.5x 9.5x 13% 7% 1.6x London Stock Exchange $ 13.98 3,791 58.1% n.a. n.a n.a 10.9x 10.7x 15% (1%) 1.0x Toronto Stock Exchange $ 44.21 3,298 59.7% 21.1% 10.8x 8.7x 11.9x 11.0x 0% 25% (0.1x) Bolsas y Mercados Españoles $ 28.87 2,414 n.a. 34.3% 6.5x 6.5x 11.5x 11.7x 1% (1%) n.a Bolsa de Valores de Colombia $ 0.02 296 n.a. 28.0% n.a n.a 22.3x 17.2x 12% 36% n.a Promedio 55.9% 23.3% 10.9x 9.8x 15.4x 14.1x 8% 9% (1.1x) 8
BOLSA MEXICANA DE VALORES, S.A.B. DE C.V. Modelo de Flujos Descontados (2013-2017E) Millones de Pesos 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Perp. Utilidad de Operación 930 1,009 1,096 1,150 1,208 1,268 Tasa de Impuestos 23.5% 23.3% 23.1% 24.3% 24.3% 24.3% Efecto Fiscal (219) (235) (253) (280) (293) (308) Utilidad de Operación Ajustada 712 774 843 871 914 960 Depreciación 34 36 38 40 42 44 Cambios en el Capital de Trabajo (210) (232) (256) (269) (282) (297) Inversiones de Capital (CAPEX) (44) (48) (52) (55) (57) (60) Flujo de Efectivo Libre 492 531 573 587 616 647 Tasa de Crecimiento a Perpetuidad 6.1% Valor Presente del Periodo Explícito (2013-2017E) 2,129 Valor a Perpetuidad 19,145 Valor Presente de la Perpetuidad 11,118 Valor de la Empresa Teórico 13,247 Deuda Neta (2,489) Interés Minoritario 249 Valor de Mercado Teórico 15,487 Número de Acciones (Millones) 593 Precio Teórico por Acción $ 26.1 Precio de Mercado Actual $ 21.6 Rendimiento Potencial 21% Costo Promedio de Deuda 5.5% Tasa de Impuestos de Largo Plazo 28.0% Costo de Deuda Después de Impuestos 4.0% Costo de Capital 9.5% Premio por Riesgo de Mercado 5.0% Tasa Libre de Riesgo + Riesgo País 4.5% Beta 1.00 % Deuda Total 0% % Capital 100% Tasa de Descuento (WACC) 9.5% Fuente: Actinver 9
PRINCIPALES RIESGOS La Bolsa y el MexDer enfrentan competencia por parte de otros mercados financieros o plataformas de operación internacionales. Por ejemplo, el monto operado de ADRs mexicanos en la NYSE y en el Nasdaq supera al de las acciones locales (tal como sucede con AMX). Creemos que esta tendencia continuará en el futuro. En el caso del MexDer, no existen restricciones para los nuevos jugadores. El negocio de información también enfrenta competencia por parte de otros sistemas internacionales como Bloomberg, Reuters e Infosel; Número reducido de instrumentos financieros cotizando en Bolsa. En México se han listado únicamente 136 emisoras en el mercado de capitales, 208 fondos de inversión y 240 emisores de deuda. Aunque el (SIC) cuenta con 865 instrumentos de inversión internacionales, solamente pueden operar los inversionistas calificados en esta sección; Cambios operativos en el Indeval. Los ingresos del Indeval podrían reducirse si es que el Banco de México decidiera convertirse en el custodio de los instrumentos emitidos por el gobierno, tal como lo fue en el pasado. Además, los accionistas de control del Indeval podrían aprobar una reducción en las comisiones cobradas por la compañía lo cual podría afectar el monto de dividendos que la Bolsa recibe; Estrictas regulaciones.- Las comisiones que la Bolsa y el Indeval cobran tiene que ser aprobadas por la CNBV. Asimismo, la Bolsa necesita la aprobación del gobierno mexicano para poder ejercer la opción de compra sobre las acciones de control del Indeval; Cambios tecnológicos.- La empresa requiere tecnología de punta para poder operar de manera eficiente; Ambiente macroeconómico y político adverso. El desempeño operativo de la compañía podría verse afectado si el entorno político se deteriorara o si las principales variables económicas experimentaran alta volatilidad; Cambios administrativos.- Éstos podrían tener un impacto negativo sobre los resultados operativos de la Bolsa; SIF ICAP.- en caso de diferencias irreconciliables entre el SIF ICAP y el ICAP, la Bolsa tendría que comprar todas las acciones de ICAP en el SIF ICAP. 10
Desglose de Ingresos (incluyendo a Indeval) Listado 4% Venta de Información 7% Mantenimiento 16% Proveedor de Precios 12% Custodia 17% Operaciones de Capitales 10% Cámara de Compensación de YTD Distribución de Ingresos por Sector del Negocio 0% Capitales 7% Operaciones de Derivados 6% Cámara de Compensación de Derivados 5% Operaciones OTC 16% DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA La Bolsa Mexicana de Valores es el único mercado financiero en el país. El fideicomiso de control, el cual incluye a las principales casas de bolsa del país, es dueño del 40.5% de las acciones en circulación. La compañía cotiza en la BMV con la clave de pizarra Bolsa A y tiene un volumen promedio de operación diario de USD 2.7 millones. Las actividades principales de la Bolsa son las siguientes. La primera incluye la operación electrónica, negociación y listado de varios instrumentos financieros en la BMV(acciones e instrumentos del mercado de dinero nacionales, así como los valores accionarios, de deuda y ETF s internacionales a través del SIC), en el MexDer (mercado de derivados y opciones) y en el SIF ICAP (deuda y derivados OTC). SIF ICAP tiene una asociación con la Bolsa de Valores de Colombia y con la Bolsa de Valores de Lima. También cuenta con un contrato con la Bolsa de Valores de Chile. La segunda actividad de la Bolsa incluye la custodia, compensación y liquidación de valores, la cual se lleva a cabo por medio del Indeval, Asigna y CCV. Indeval proporciona servicios de custodia para todos los instrumentos operados en la Bolsa incluyendo emisiones gubernamentales. CCV es la contraparte de las transacciones de Bolsa mientras que Asigna es la contraparte de las operaciones con derivados. Ambas compañías cobran a los intermediarios ciertas tarifas obligatorias con las cuales se crean un fondo que puede ser utilizado para liquidar transacciones cuando éstas no puedan ser completadas debido al riesgo sistémico. La Bolsa también vende información a las casas de bolsa y a otras instituciones financieras. La empresa proporciona productos y servicios de administración de riesgo y de precios a través de Valmer. Por medio de otro subsidiaria, Bursatec, diseña y administra tecnologías de información y desarrolla sistemas de comunicación para la Bolsa, Indeval, Mexder, Asigna, Valmer, AMIB, entre otras instituciones financieras. En Marzo del 2010, la Bolsa anunció una alianza estratégica con el Chicago Mercantile Exchange (CME) la cual incluye un ruteo de operaciones entre el MexDer y la empresa norteamericana. Actualmente, la Bolsa es dueña del 2.44% del porcentaje accionario (1 de 41 acciones en circulación) del Indeval y cuenta con una opción de compra sobre un porcentaje accionario del 95.12%. Además, es dueña del 100% de los derechos económicos. El Indeval es el custodio de todos los valores operados en la BMV y lleva a cabo el servicio de custodia, liquidación y contraparte de todos los valores gubernamentales y bancarios. Indeval es controlado por la mayoría de las instituciones financieras que operan en México. Sin embargo, Bolsa necesita la aprobación del Congreso Mexicano para ejercer su opción de compra sobre el control de esa empresa. BMV CCV 99.97% 1 Corporativo MexDer 74.63% 3 97.44% SIF-ICAP Servicios 50% SIF ICAP 50% Asigna 90% 4 Valmer 51% Indeval 2.44% (95.12%) 5 Bursatec 99.02% 2 11
La versión mexicana de la Ley Dodd-Frank La Bolsa está trabajando con las autoridades mexicanas para aprobar un ley cuya finalidad es la de supervisar más estrictamente el mercado de derivados no listados (over-the-counter). Si esta iniciativa de ley es aprobada, la empresa podría beneficiarse ya que se convertiría en el custodio y contraparte de este mercado, lo cual podría convertirse en una nueva fuente de ingresos. GOBIERNO CORPORATIVO De acuerdo con la Ley del Mercado de Valores, el consejo de las empresas públicas no debe tener más de 21 miembros, de los cuales un 25% deben ser independientes. Además, estas empresas deben contar con dos comités por lo menos (prácticas corporativas y auditadas), los cuales tienen que ser presididos por uno de los miembros independientes. Bolsa cumple ampliamente con los requerimientos de la Ley del Mercado de Valores ya que su consejo cuenta con 15 miembros, de los cuales 8 son independientes. Además, la empresa opera con 6 comités: auditoría, prácticas societarias, admisión de nuevos miembros, listado de emisores, supervisión y normativo. 12
BOLSA MEXICANA DE VALORES, S.A.B. DE C.V. (Cifras Consolidadas en Millones de Pesos) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Ingresos 1,706 1,920 2,081 2,244 2,411 2,587 Operación 575 641 692 748 808 872 Servicios de Información 352 391 426 460 497 532 Listado 73 89 98 107 116 125 Maintenimiento 285 325 357 389 420 454 Contraparte - Acciones en Efectivo 127 132 134 137 140 142 Contraparte - Derivados 103 133 153 172 189 208 Indeval 0 0 0 0 0 0 Listado 3 3 5 5 5 5 Otros 188 205 215 226 237 249 Gastos (1,079) (1,166) (1,225) (1,313) (1,402) (1,491) Personal (543) (654) (680) (726) (776) (824) Tecnología (144) (155) (166) (178) (190) (204) Depreciación (45) (32) (33) (34) (36) (38) Renta y Mantenimiento (58) (64) (68) (72) (76) (80) Consultoría (134) (112) (126) (136) (142) (149) CNBV (17) (18) (21) (26) (28) (31) Otros (138) (131) (131) (141) (153) (165) Utilidad de Operación 627 754 856 930 1,009 1,096 Margen de Operación 36.8% 39.3% 41.1% 41.5% 41.9% 42.3% EBITDA 672 786 889 965 1,045 1,133 Margen de EBITDA 39.4% 40.9% 42.7% 43.0% 43.4% 43.8% Change 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Ingresos 10% 12% 8% 8% 7% 7% Operación 52% 11% 8% 8% 8% 8% Servicios de Información 9% 11% 9% 8% 8% 7% Listado (19%) 23% 10% 9% 8% 8% Maintenimiento 8% 14% 10% 9% 8% 8% Contraparte - Acciones en Efectivo 28% 3% 2% 2% 2% 2% Contraparte - Derivados 19% 29% 15% 12% 10% 10% Indeval n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Listado n.a. 5% 52% 0% 0% 0% Otros 215% 9% 5% 5% 5% 5% Gastos 8% 8% 5% 7% 7% 6% Personal 16% 21% 4% 7% 7% 6% Tecnología (9%) 8% 7% 7% 7% 7% Depreciación (15%) (30%) 4% 5% 5% 5% Renta y Mantenimiento 38% 9% 7% 6% 6% 5% Consultoría (14%) (17%) 12% 8% 5% 5% CNBV 58% 5% 21% 21% 9% 11% Otros 29% (5%) (0%) 8% 8% 8% Utilidad de Operación 12% 20% 14% 9% 8% 9% EBITDA 10% 17% 13% 9% 8% 8% Fuente: Actinver 13
BOLSA MEXICANA DE VALORES, S.A.B. de C.V. (Cifras no Consolidadas en Millones de Pesos) 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Ingresos 1,891 2,141 2,340 2,537 2,739 2,952 Operación 575 641 692 748 808 872 Servicios de Información 352 391 426 460 497 531 Listado 73 89 98 107 116 125 Maintenimiento 285 325 357 389 420 454 Contraparte - Acciones en Efectivo 127 132 134 137 140 142 Contraparte - Derivados 103 133 153 172 189 208 Indeval 335 388 435 478 521 568 Co-Ubicación 3 3 5 5 5 5 Otros 37 38 40 42 44 47 Gastos (1,104) (1,190) (1,275) (1,368) (1,459) (1,552) Personal (543) (654) (680) (726) (776) (824) Tecnología (151) (163) (174) (186) (199) (213) Depreciación (49) (35) (37) (38) (40) (42) Renta y Maintenimiento (55) (60) (64) (72) (76) (80) Consultoría (176) (166) (207) (222) (236) (244) CNBV (21) (23) (30) (34) (35) (44) Otros (108) (88) (83) (90) (97) (105) Utilidad de Operación 787 951 1,066 1,170 1,280 1,400 Margen Operativo 41.6% 44.4% 45.5% 46.1% 46.7% 47.4% EBITDA 836 986 1,103 1,208 1,320 1,442 Margen de EBITDA 44.2% 46.1% 47.1% 47.6% 48.2% 48.9% Cambio Anual 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Ingresos 22% 13% 9% 8% 8% 8% Operación 52% 11% 8% 8% 8% 8% Servicios de Información 9% 11% 9% 8% 8% 7% Listado (19%) 23% 10% 9% 8% 8% Maintenimiento 8% 14% 10% 9% 8% 8% Contraparte - Acciones en Efectivo 28% 3% 2% 2% 2% 2% Contraparte - Derivados 19% 29% 15% 12% 10% 10% Indeval 33% 16% 12% 10% 9% 9% Co-Ubicación n.a. 5% 52% 0% 0% 0% Otros (38%) 3% 5% 5% 5% 5% Gastos 11% 8% 7% 7% 7% 6% Personal 16% 21% 4% 7% 7% 6% Tecnología (5%) 7% 7% 7% 7% 7% Depreciación (8%) (28%) 4% 5% 5% 5% Renta y Maintenimiento 31% 8% 8% 13% 6% 5% Consultoría 13% (5%) 24% 7% 6% 3% CNBV 101% 8% 30% 13% 3% 26% Otros 1% (18%) (6%) 8% 8% 8% Utilidad de Operación 41% 21% 12% 10% 9% 9% EBITDA 37% 18% 12% 10% 9% 9% Fuente: Actinver 14
BOLSA MEXICANA DE VALORES, S.A.B. DE C.V. (Consolidated Figures in Millions of Pesos) ESTADO DE RESULTADOS 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Ventas 1,707 1,920 2,081 2,244 2,411 2,587 12% 8% 8% 7% 7% Costo de Ventas 0 0 0 0 0 0 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. Utilidad Bruta 1,707 1,920 2,081 2,244 2,411 2,587 12% 8% 8% 7% 7% Margen Bruto 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% Gastos Generales (1,079) (1,201) (1,361) (1,457) (1,554) (1,651) 11% 13% 7% 7% 6% Utilidad Antes de Otros Ingresos y Gastos 628 719 720 786 857 936 15% 0% 9% 9% 9% Otros Ingresos y Gastos 0 141 136 144 152 160 N.A. (3%) 6% 6% 5% Utilidad de Operación 628 860 856 930 1,009 1,096 37% (0%) 9% 8% 9% Margen de Operación 36.8% 44.8% 41.1% 41.5% 41.9% 42.3% Depreciación y Amortización (46) (32) (33) (34) (36) (38) (31%) 4% 5% 5% 5% EBITDA 674 786 889 965 1,045 1,133 17% 13% 9% 8% 8% Margen EBITDA 39.5% 40.9% 42.7% 43.0% 43.4% 43.8% Ganancias Financieras 205 106 109 120 129 138 N.A. 3% 11% 7% 7% Costos Financieros 0 (4) 2 2 2 2 N.A. (140%) 0% 0% 0% Utilidad Antes de Impuestos 842 972 978 1,064 1,151 1,246 15% 1% 9% 8% 8% Impuestos y PTU (161) (240) (232) (250) (268) (288) 49% (3%) 8% 7% 7% Tasa de Impuestos y PTU 19.1% 24.7% 23.8% 23.5% 23.3% 23.1% Utilidad de Operaciones Continuas 681 732 745 814 883 959 7% 2% 9% 9% 9% Operaciones Discontinuas 0 0 0 0 0 0 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. Utilidad Neta Antes de Minoritarios 681 732 745 814 883 959 7% 2% 9% 9% 9% Interés Minoritario (61) (42) (37) (41) (44) (48) (31%) (11%) 9% 9% 9% Utilidad Neta 621 690 708 773 839 911 11% 3% 9% 9% 9% UPA P$ 1.05 P$ 1.16 P$ 1.19 P$ 1.30 P$ 1.42 P$ 1.54 11% 3% 9% 9% 9% BALANCE GENERAL 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E ACTIVO TOTAL 5,965 7,808 8,231 8,654 9,082 9,521 31% 5% 5% 5% 5% Activo Circulante 2,488 2,736 2,960 3,183 3,411 3,651 10% 8% 8% 7% 7% Efectivo e Inversiones Temporales 2,087 2,334 2,519 2,705 2,895 3,094 12% 8% 7% 7% 7% Activos de Largo Plazo 3,477 5,072 5,271 5,471 5,670 5,870 46% 4% 4% 4% 4% Propiedad, Planta y Equipo 0 476 496 515 535 554 N.A. 4% 4% 4% 4% Activos Intangibles 1,419 1,513 1,613 1,713 1,813 1,913 7% 7% 6% 6% 6% Otros Activos de Largo Plazo 33 44 52 60 68 76 N.A. 18% 15% 13% 12% PASIVO TOTAL 355 591 671 751 831 911 67% 14% 12% 11% 10% Pasivo Corriente 322 569 649 729 809 889 77% 14% 12% 11% 10% Pasivo a Largo Plazo 33 22 22 22 22 22 (32%) 0% 0% 0% 0% DEUDA TOTAL 44 30 30 30 30 30 (31%) 0% 0% 0% 0% DEUDA NETA (2,043) (2,303) (2,489) (2,675) (2,864) (3,063) 13% 8% 7% 7% 7% CAPITAL CONTABLE TOTAL 5,610 7,217 7,560 7,902 8,250 8,610 29% 5% 5% 4% 4% Capital Contable Mayoritario 5,379 6,978 7,310 7,642 7,978 8,325 30% 5% 5% 4% 4% Interés Minoritario 230 238 249 261 272 284 3% 5% 5% 4% 4% ESTADO DE CAMBIOS 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS N.A. 972 978 1,064 1,151 1,246 N.A. 1% 9% 8% 8% Partidas Relacionadas Con Actividades de Inversión N.A. 21 22 23 25 27 N.A. 4% 8% 7% 7% Actividades de Financiamiento N.A. 0 0 0 0 0 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. Flujo de Efectivo Bruto N.A. 996 1,005 1,092 1,181 1,278 N.A. 1% 9% 8% 8% Cambios en el Capital de Trabajo N.A. (106) (190) (210) (232) (256) N.A. 79% 10% 10% 10% Flujo de Efectivo Operativo N.A. 889 814 882 949 1,022 N.A. (8%) 8% 8% 8% Flujo de Efectivo de Actividades de Inversión N.A. (10) (36) (44) (48) (52) N.A. 252% 22% 9% 8% Flujo de Efectivo de Financiamiento N.A. (632) (593) (652) (712) (771) N.A. (6%) 10% 9% 8% Incr. (Decr.) Neto en Caja e Inv. Temp. N.A. 247 185 186 190 199 N.A. (25%) 0% 2% 5% Caja e Inv.Temp. al Comienzo del Periodo N.A. N.A. 2,334 2,519 2,705 2,895 N.A. N.A. 8% 7% 7% Caja e Inv. Temp. A Final del Periodo N.A. 2,334 2,519 2,705 2,895 3,094 N.A. 8% 7% 7% 7% Fuente: Actinver 15
Análisis Juan Carlos Sotomayor Salinas Director (52) 55 1103-6758 (52) 55 1103-6600 x5030 jcsotomayor@actinver.com.mx Jaime Ascencio Analista Económico y de Mercados (52) 55 1103-6600 x5032 jascencio@actinver.com.mx Karla Peña Consumo y Minería (52) 55 1103-6600 x5035 kbpena@actinver.com.mx Martín Lara Telecomunicaciones y Medios (52) 55 1103-6600 x5033 mlara@actinver.com.mx Ramón Ortiz Cemento, Construcción y Vivienda (52) 55 1103-6600 x5034 rortiz@actinver.com.mx Pablo Duarte Transporte, Acero, Conglomerados y Fitness (52) 55 1103-6600 x5031 pduarte@actinver.com.mx Paulino Musi Analista Jr. (52) 55 1103-6600 x5037 pmusi@actinver.com.mx David Foulkes Analista Jr. (52) 55 1103-6600 x5045 dfoulkes@actinver.com.mx Roberto Galván Análisis Técnico (52) 55 1103-6600 x5039 rgalvan@actinver.com.mx Mesa de Capitales Jose Pedro Valenzuela Director Adjunto (52) 55 1103-6779 jvalenzu@actinver.com.mx Gerardo Roman Director (52) 55 1103-6690 groman@actinver.com.mx Julie Roberts Ventas Institucionales (210) 298-5371 jroberts@actinversecurities.com Tulio Chávez Ventas Institucionales (52) 55 1103-6762 mchavez@actinver.com.mx José María Celorio Ventas Institucionales (52) 55 1103-6606 jcelorio@actinver.com.mx Maria Antonia Gutiérrez Ventas Institucionales (52) 55 1103-6796 agutierrez@actinver.com.mx 16
Certificación de los Analistas Juan Carlos Sotomayor Jaime Ascencio Pablo Duarte Roberto Galván Ramón Ortiz Karla Peña Martin Lara Los analistas responsables de éste reporte, certifican que las opiniones en cuanto a los valores y temáticas mencionadas en el reporte, así como las opiniones o previsiones, reflejan su punto de vista. Ninguna parte de su compensación fue, es o será directa o indirectamente relacionado a una recomendación o comentarios que vienen dentro del documento. Todas las unidades de negocio de Grupo Actinver o sus filiales pueden explorar realizar negocios con cualquier compañía mencionada en este documento. Toda compensación por servicios dada en el pasado o en el futuro, recibido por Grupo Actinver o cualquiera de sus filiales por parte de cualquier compañía mencionada en este reporte no ha tenido y no tendrá ningún efecto en la compensación otorgada a los analistas. Sin embargo, así como ocurre con cualquier otro empleado de Grupo Actinver y sus filiales, la compensación que puedan gozar nuestros analistas será afectada por la rentabilidad de la que goce Grupo Actinver y sus filiales. Guía para nuestra metodología utilizada en nuestras recomendaciones El rendimiento total esperado en cualquier activo bajo cobertura incluye dividendos y otras formas de distribución de riqueza esperadas por ser implementada por los emisores, en adición a la apreciación o depreciación en el precio de las acciones durante los próximos doce meses acorde al precio objetivo definido por nuestros analistas. Los analistas emplean una amplia variedad de métodos para calcular el precio objetivo, entre otros, incluye modelos de flujos descontados, modelos basados en múltiplos ajustados por nivel de riesgo, modelos de Suma de partes, modelos que asumen u escenario de liquidación y/o quiebra, así como modelos de valuación relativa. Cambios en nuestros precios objetivos y/o nuestras recomendaciones. Las compañías bajo cobertura están bajo una constante vigilancia y como resultado de dicha vigilancia nuestros analistas actualizan sus modelos lo que resulta en modificaciones potenciales a los precios objetivos. Cambios en general en cuanto al clima de los negocios, que afecten el costo del capital y/o en sus perspectivas de crecimiento de todas las compañías bajo cobertura o de una industria, o de un grupo de industrias son factores que usualmente derivan revisiones a nuestros precios objetivos y/o recomendaciones. Otros evento micro y/o macroeconómico pueden llegar a afectar de forma importante las perspectivas de una compañía bajo cobertura y, como resultado, dichos eventos pueden llevar a un cambio en nuestros precios objetivos y/o recomendaciones sobre la compañía afectada. Aún cuando las expectativas para alguna compañía no hayan cambiado, nuestras recomendaciones son puestas a revisión en caso de que las cotizaciones hayan cambiado lo suficiente de tal manera que afecte el rendimiento total esperado. Términos tales como Precio Objetivo, nuestro precio objetivo, rendimiento total esperado, el precio objetivo de los analistas o cualquier otro termino similar son utilizados en este documento como complemento a nuestras recomendaciones o como una condición que al llegar a modificarse nuestro punto de vista y, de acuerdo con el artículo 188 del Securities Market Act, no implica que Actinver, sus asesores, o compañías relacionadas garanticen o aseguren de forma alguna responsabilidad por los riesgos asociados en cualquier inversión discutida en este documento. Recomendaciones para compañías bajo cobertura que formen parte, o fuera, del Índice de Precios y Cotizaciones (IPyC). Para las acciones, tenemos tres posibilidades: a) COMPRA, b) MANTENER y c) VENTA. Acciones clasificadas como COMPRA: se espera que su rendimiento sea como mínimo de un 5% superior al del Índice (IPyC). Acciones clasificadas como MANTENER: se espera que su rendimiento sea similar al del Índice (IPyC), dentro de un rango de +5/-5%. En muchas de las compañías que se encuentran en esta clasificación suelen ser compañías sólidas que han alcanzado su potencial en un corto lapso de tiempo y aún así deberían de considerarse como una buena inversión. VENTA: se espera que su rendimiento sea cuando menos 5% menor al del Índice (IPyC). Distribución de Recomendaciones al 30 de Septiembre de 2011 Todas las compañías en la BMV COMPRA: 70% MANTENER: 13% VENTA: 17% 17