Juvenal Rojas Merced y Ricardo Rodríguez Marcial*

Creación de valor para los accionistas de las empresas del ramo de la construcción de viviendas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores: un balance de la crisis Juvenal Rojas Merced y Ricardo Rodríguez Marcial* Introducción La construcción constituye uno de los sectores fundamentales dentro de la actividad económica, Viramontes (1998) establece que el desarrollo económico de nuestro país no puede concebirse sin la evolución de la industria de la construcción y viceversa. Esto dado que esta industria es una de las más importantes y dinámicas por su estrecha vinculación con la creación de infraestructura básica como puentes, carreteras, puertos, vías férreas, así como la construcción de viviendas, entre otras. Según cifras del Instituto Nacional de Estadística y Geografía (INEGI) la participación del sector con respecto al Producto Interno Bruto (PIB) fluctúa alrededor de 6.5%. Dada la importancia de este sector y específicamente el ramo de la construcción de vivienda, el presente artículo tiene como objetivo analizar el comportamiento que han presentado las empresas que lo conforman y que, adicionalmente, cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV), en el marco de la crisis económica, para ello se hará uso de la metodología de la creación de valor para el accionista 1 propuesta por Pablo Fernández. Situación actual del sector de la construcción Si bien el sector de la construcción en general, así como el ramo de la construcción de la vivienda en particular, son importantes dentro de la actividad económica, también son vulnerables ante situaciones inciertas, ya sean internas o externas. Tal y como sucedió con la reciente crisis económico-financiera experimentada a nivel internacional, misma que repercutió fuertemente dentro de este sector, el cual comenzó a mostrar tasas de crecimiento negativas hacia el tercer trimestre de 2007, periodo de inicio de la crisis, sin embargo, si tomamos tasas de crecimiento anualizadas, estas comienzan a ser negativas a partir del cuarto trimestre de 2008, encontrando su punto más bajo en el segundo trimestre de 2009 (-8.8%) coincidiendo con la tasa más baja de crecimiento del PIB en términos anualizados (-10%) (Cuadro 1). Cuadro 1 Comportamiento del PIB del sector de la construcción. Variaciones reales con respecto al Periodo Trimestre anterior Mismo periodo del año anterior PIB PIB PIB PIB Construcción Construcción Ene-Mar -2.1 1.0 6.0 10.4 2006 Abr-Jun 3.5 5.4 5.0 7.7 Jul-Sep 0.1-1.5 4.9 6.8 Oct-Dic 2.4 1.4 3.9 6.4 Ene-Mar -3.0 0.7 2.9 6.0 2007 Abr-Jun 3.5 2.9 2.9 3.5 Jul-Sep 0.8-1.3 3.6 3.6 Oct-Dic 2.7 2.1 3.9 4.4 Ene-Mar -4.3-1.6 2.6 2.0 2008 Abr-Jun 3.9 4.3 3.0 3.5 Jul-Sep -0.5-4.3 1.6 0.3 Oct-Dic -0.1-1.6-1.1-3.3 Ene-Mar -10.8-5.6-7.9-7.3 2009 Abr-Jun 1.6 2.6-10.0-8.8 Jul-Sep 3.8-2.3-6.1-6.9 Oct-Dic 3.9-1.8-2.3-7.0 Fuente: Cámara Mexicana de la industria de la Construcción. * Profesores de la Facultad de Economía de la UAEMex, correos j_rojas97@yahoo.com.mx y riromar@yahoo.com.mx, respectivamente. 1. Se dice que una empresa crea valor a sus accionistas cuando el retorno obtenido supera la rentabilidad exigida por ellos, es decir, la empresa está creando valor cuando la rentabilidad obtenida supera las expectativas. Que una empresa genere utilidades no significa que necesariamente haya creado valor. 29

Como una respuesta y tratando de solventar dichos problemas, en el primer trimestre de 2009, el Gobierno Federal y empresarios del ramo firmaron el Pacto Nacional por la Vivienda para Vivir Mejor, con lo cual se buscaba garantizar el otorgamiento de créditos y la construcción Cuadro 2 Empresas del ramo de la construcción de la vivienda que cotizan en la BMV Clave de la emisora Razón social ARA Consorcio ARA, S.A.B. de C.V. GEO Corporación GEO, S.A.B. de C.V. HOGAR Consorcio HOGAR, S.A.B. de C.V. HOMEX Desarrolladora HOMEX, S.A.B. de C.V. SARE SARE Holding, S.A.B. de C.V. URBI URBI Desarrollos Urbanos, S.A.B. de C.V. Fuente: Elaboración propia. Gráfica 1 Distribución de los ingresos generados dentro del ramo de la construcción de la vivienda en 2009 de viviendas, y por consiguiente tratar de impulsar al ramo haciendo frente a la crisis económica. Caracterización del ramo de la construcción de la vivienda Del ramo de la construcción de la vivienda en México sólo seis empresas cotizan en la BMV (Cuadro 2). No existiendo claramente una empresa que se constituya como líder. Si tomamos como base el ingreso generado por ventas del año 2009, podremos observar que si bien tres empresas concentraron cerca del 80% de éste en términos reales, Homex generó el 31%, nivel similar al de GEO (30.7%), mientras que URBI generaba el 20.8%. Lo que es importante destacar es el hecho de que HOGAR haya generado sólo el 0.4% (Gráfica 1). El raquítico comportamiento de HOGAR fue consecuencia del proceso de reestructura que comenzó con auditorias y revisiones que llevaron a ajustes contables significativos durante 2008 y 2009, entre los cuales encontramos (Hogar: 2010): Cancelación de ventas por avance de obra, al no existir una posibilidad real de concretarse. Reducción en cuentas por cobrar por aproximadamente 470 millones de pesos. Reducción en otros activos por aproximadamente 140 millones de pesos. Creación de reservas por contingencias por 55 millones de pesos. 30 Fuente: Elaborada con base a los informes anuales de las empresas. Gráfica 2 Ingresos por ventas de las empresas del ramo de la construcción de la vivienda (Millones de pesos constantes a diciembre de 2009) Fuente: Informes trimestrales de las empresas. Como resultado de lo anterior, la pérdida acumulada en valor contable del capital a partir del 31 de diciembre de 2006, alcanzó aproximadamente $1,000 millones de pesos. Por otra parte, estas empresas han experimentado un comportamiento un tanto irregular incluso antes de la crisis, observándose en el ingreso por ventas, los cuales a partir del cuarto trimestre de 2006 si bien tendían a incrementarse lo hicieron en forma irregular para el caso de HOMEX, GEO y URBI (Gráfica 2). Para el caso de ARA, SARE y HOGAR, estas experimentaron un comportamiento más estable. El comportamiento experimentado por GEO se da a pesar de implementar una estrategia enfocada en la construcción de vivienda de interés social, de contar con una buena posición financiera manteniendo la suficiente liquidez para financiar las operaciones y avances tecnológicos de construcción industrializando la operación con abril-junio 2010 Vol. III Núm. 2

un crecimiento sostenido a mediano y largo plazo (GEO: 2008). Por otra parte, URBI presenta un comportamiento similar al de GEO a pesar de que en octubre de 2008 realiza el anuncio de su estrategia de prudencia y liquidez, así como un enfoque hacia los segmentos defensivos de la industria: la vivienda económica, de interés social y media baja, donde se registra la más grande oferta de hipotecas y una enorme demanda. Con lo cual buscaba una mejoría en la liquidez y en los perfiles de las cuentas por cobrar, así como una flexibilidad adicional en el manejo del capital de trabajo al reducir la necesidad de fondeo externo (URBI: 2008) En relación con el nivel de utilidades netas, éstas experimentaron un comportamiento similar al de los ingresos por ventas, destacando el de HOGAR, que si bien al cuarto trimestre de 2009 mostraba niveles similares a los de antes de la crisis (trimestres 1 y 2 de 2006) en el cuatro trimestre de 2007 observó un gran retroceso en su utilidad neta (Gráfica 3). La causa es atribuible a varios factores, entre los que encontramos (Hogar: 2010): Falta de liquidez para el desarrollo eficiente de proyectos derivada de una débil estructura de capital. Créditos de capital de trabajo sin perfil y sin fuente de repago. Créditos en moneda extranjera sin cobertura ni fuentes de generación de divisas. Mala supervisión de calidad de obra y de procesos de construcción. Contingencias significativas en desarrollos anteriores que impedían el progreso de nuevos proyectos. Relación deteriorada con autoridades e instituciones financieras. Labor de ventas ineficiente, alto nivel de cancelaciones y una integración deficiente de expedientes. Reportes a los accionistas con información errónea y deficiente. (Estados Financieros poco confiables). Problemas legales en la reserva territorial. Indicios de incumplimientos significativos a la normatividad bursátil relativa a la administración de la sociedad. A diferencia de HOGAR, SARE mostró un desempeño prácticamente estable. Esto gracias a la implementación, a mediados de 2008, de una serie de medidas encaminadas a proteger su estructura financiera, entre las cuales se encontraba (SARE:2010): Reducir la meta anual de crecimiento en ingresos para los años 2008 y 2009. Gráfica 3 Utilidad neta de las empresas del ramo de la construcción de la vivienda (Millones de pesos constantes a diciembre de 2009) Fuente: Informes trimestrales de las empresas. Mayor producción de vivienda económica y social para disminuir el ciclo de capital de trabajo. Reducción del 25% a la plantilla del personal. Racionalización al programa de adquisiciones de nuevas reservas territoriales. Mayor uso de alianzas estratégicas para compra de terrenos. Aseguramiento de líneas de crédito incrementables. Por su parte, ARA si bien tuvo una tendencia menos irregular que HOMEX o URBI e incluso que GEO, al cuarto trimestre de 2009 registró un nivel mucho menor al de 2006. Este comportamiento experimentado por ARA se da a pesar de poseer una gran solidez financiera buscando fortalecerse a través de una estrategia mercadológica que les permitiera acercarse más a la gente, tratando de transmitir con claridad el valor y la calidad de sus productos. Creación de valor de las empresas que conforman el ramo de la construcción de la vivienda Un indicador de los efectos de la crisis en las empresas es el comportamiento del precio de sus acciones. En la Gráfica 4 se observa que a mediados de 2007 se rompe con la tendencia ascendente que presentaba el precio de las acciones para luego mostrar un comportamiento irregular e incluso descendente, lo que por lo general trae consigo una variación en el valor de capitalización (valor de mercado) de las empresas. Los años 2007 y 2008 fueron los que presentaron las mayores repercusiones en las empresas del rubro de la construcción de vivienda, no sólo en cuanto al precio de 31

32 sus acciones (Gráfica 4), sino también en la creación de valor para el accionista. En cuanto a este rubro, si analizamos el periodo de estudio (2006 2009) quienes experimentaron un comportamiento positivo fueron ARA, HOMEX y HOGAR, aunque la primera en mayor medida que las otras dos (cuadro 3). Por otra parte, se observa que el año que antecede a la crisis (2006) fue positivo para cada una de las empresas; sin embargo, los años en que la crisis fue más aguda (2007 2008) dicho comportamiento se vio fuertemente revertido, experimentando una disminución en la mayoría de las empresas con excepción de HOMEX que fue la única empresa que experimentó una creación de valor para sus accionistas. HOMEX baso su comportamiento en su modelo de negocios, así como la fortaleza de la industria de vivienda en México, la cual según la propia empresa sigue siendo una prioridad de la administración del Presidente Calderón. Adicionalmente, la empresa tomo medidas para adaptar su oferta de productos a las tendencias cambiantes del mercado reduciendo su exposición al segmento de vivienda media alta y residencial, para tomar mayor ventaja del crecimiento que el segmento de interés social y vivienda media baja ofrecen (HOMEX: 2009). El año 2009 representó una mejoría para estas empresas, toda vez que, ya sea porque los efectos de la crisis disminuyeron o por que las políticas implementadas comenzaron a surtir efecto, todas crearon valor para el accionista. Perspectivas El año de 2009 parece ser el año de recuperación del sector de la construcción, lo cual se ve reflejado en las perspectivas del director de la Comisión Nacional de Vivienda (CONAVI) Ariel Cano Cuevas, quien en el marco de la XVI Reunión Nacional de Organismos Estatales de Vivienda, estableció que a pesar de la crisis económica el sector de la construcción se mantendrá a flote con la construcción y venta de 750 mil viviendas (600 mil nuevas y 150 mil usadas). Gráfica 4 Precio de las acciones de las empresas del ramo de la construcción 2006 2010 (Pesos por acción) Fuente: elaboración con base a http://mx.finance.yahoo.com/ Cuadro 3 Creación de valor para el accionista Millones de pesos (constantes a diciembre de 2009) 2006 2007 2008 2009 2006-2009 CONSORCIO ARA 1,341,808 1,390,972-1,648,559 269,633 1,353,854 CORPORACION GEO 750,397-3,630,838-1,887,120 740,815-4,026,746 CONSORCIO HOGAR 52,515 36,226-101,066 42,661 30,336 DESARROLLADORA HOMEX 3,415 17,681 10,363 63 31,521 SARE HOLDING 125,931-263,524-736,965 39,182-835,375 URBI DESARROLLOS URBANOS 1,764,068-2,387,050-3,422,949 309,888-3,736,043 Fuente: Elaboración propia con base a informes anuales de las empresas. Esta pespectiva es compartida por algunas instituciones que han establecido sus pronósticos para este año, siendo éstos positivos (Cuadro 4) Conclusiones Las empresas que forman al ramo de la construcción de vivienda, sin lugar a dudas, son una pieza clave dentro de la actividad económica, en este caso para México. Dentro de este ramo los ingresos se encuentran mayormente distribuidos entre tres empresas: HOMEX, GEO y URBI, las cuales han presentado una mayor variación en cuanto al precio de sus acciones, lo cual repercute en su precio de mercado de la empresa, además de la creación de valor para el accionista. De estas tres empresas, URBI y GEO fueron las que para los años 2006 y 2009 experimentaron la mayor destrucción de valor para el accionista. Aunque al ser empresas sólidas, éstas revertieron su comportamiento experimentado en 2007 2008, para que en 2009 abril-junio 2010 Vol. III Núm. 2

se posicionaran como las empresas de mayor creación de valor para sus accionistas. La actuación de las empresas en el último año, así como el de la economía, han originado que las perspectivas a futuro sobre el ramo y el sector en general sean positivas. Mención aparte merece Consorcio Hogar, ya que su administración considera que la plataforma operativa, la situación financiera y la reserva territorial de la empresa no son suficientes para retornar, en el corto plazo, a la rentabilidad y el crecimiento. No obstante, vislumbran oportunidades interesantes de inversión, por lo cual han propuesto a los accionistas que se amplíe una vez más el capital social de la empresa a fin de poder alcanzar un mayor ritmo de crecimiento y mayores eficiencias operativas (HOGAR: 2010). Bibliografia Cámara Mexicana de la industria de la Construcción http://www.cmic.org/cmic/economiaestadistica/pef2004/ Cuadro 4 Pronósticos de crecimiento del PIB del sector de la construcción PIB de la construcción Fecha de Pronóstico publicación 2010 Camara Mexicana de la Industria de la construcción 12 marzo 2010 0.8 Santander 08 marzo 2010 2.8 Scotiabank 03 marzo 2010 3.5 Promedio 3.2 Fuente: Cámara Mexicana de la Industria de la Construcción. comunicados_g_e_f/plantilla%20pib%20trimes- TRAL_cuarto%20trim%2009%2022feb10.pdf (20/04/2009) GEO (2009) Informe anual 2008, México. HOGAR, Consorcio (2010) Informe sobre la situación que guardan las operaciones de la empresa, México, Febrero 3. HOMEX (2009), Informe anual 2008, México SARE, Preparación ante la crisis financiera internacional, http:// www.sare.mx/ri/2009/home2.html# (20/04/2009) URBI (2009), Informe 2008, México Viramontes M. A. (1998) La construcción, actividad clave para el desarrollo del país, en Tecnología y diseño en las edificaciones, UAM. México, D. F. pp. 91-106. 33