Dinámica del ahorro pensional y el mercado de capitales

Informe Trimestral de Perspectivas Macroeconómicas y Financieras Dinámica del ahorro pensional y el mercado de capitales Investigaciones Económicas investigaciones@corfivalle.com.co Camila Pérez Marulanda camilaperez@corfivalle.com.co Tel: (571) 317 3434 Ext. 137 Luis Fernando Barahona luisbarahona@corfivalle.com.co Tel: (571) 317 3434 Ext. 117 Julián A. Cárdenas Fonseca juliancardenas@corfivalle.com.co Tel: (571) 317 3434 Ext. 134 Luego de la reforma al sistema de pensiones en Colombia a principios de los años noventa, el portafolio de los principales inversionistas institucionales ha tenido un crecimiento exponencial, con tasas superiores al 3% mensual en los últimos cinco años. Este crecimiento debería haber coincidido con un aumento en la liquidez y una profundización del mercado de capitales en el mismo lapso. No obstante, en especial durante los años más recientes, los portafolios de inversión de los fondos de pensiones se han concentrado en títulos de deuda pública, mientras que la inversión en títulos privados (bonos y acciones) ha sido escasa. Esta situación se ha hecho más evidente durante los últimos años por la aversión al riesgo entre los inversionistas, generada tras la crisis económica de finales de los 90, la cual aumentó la concentración de los portafolios en TES. De esta manera, a pesar del alto crecimiento del ahorro privado en Colombia durante la última década, no se ha canalizado suficientemente para crear alternativas de financiación distintas a las tradicionales para el sector privado y profundizar el mercado de capitales. Dado el programa de ajuste fiscal adelantado por el gobierno, es de esperar que en el futuro las necesidades de financiación vía TES se reduzcan y de esta manera se abra espacio para que las emisiones privadas ganen participación, diversificando la oferta de títulos. Sin embargo, dado que la composición actual de los portafolios los inversionistas institucionales tiene una baja participación de bonos y acciones privadas, cabe preguntarse si habrá demanda para dichos títulos. En este informe se analizará la dinámica reciente del mercado de capitales y se identificarán los cambios necesarios para darle mayor dinamismo y reducir la concentración de las inversiones. Algunos de estos cambios ya han sido planteadas en el proyecto de Ley del Mercado de Valores que se presentará al Congreso próximamente. 1

1. Antecedentes 1.1 Mercado Cambiario 1.1.1 Tasa de cambio Spot peso/dólar El segundo trimestre de 2003 se inició con un cambio de tendencia en el mercado cambiario, debido a la intervención del Banco de la República mediante la subasta de opciones call para desacumulación de reservas internacionales que pusieron un techo a la tasa de cambio. Así, mientras en el primer trimestre la devaluación alcanzó el 3.26% y en los últimos doce meses se ubicó por encima de 30%, el segundo trimestre cerró con una revaluación de 1.66% entre marzo y junio, mientras en términos anuales la devaluación fue de 17.2%. 2,960 2,940 2,920 2,900 2,880 2,860 2,840 2,820 2,800 TRM y promedio móvil 20 TRM Promedio móvil orden 20 3-Ene-03 13-Ene-03 23-Ene-03 2-12- 22-4-Mar-03 14-Mar-03 24-Mar-03 3-13- 23-3-May-03 13-May-03 23-May-03 2-Jun-03 12-Jun-03 22-Jun-03 2-Jul-03 El comportamiento de la tasa de cambio estuvo determinado principalmente por dos factores internos, la intervención del Banco de la República y la poca demanda del sector real, acompañada de las restricciones de caja de las entidades financieras. A finales de marzo, el Banco de la República realizó la primera subasta de opciones call. A pesar de que únicamente se subastaron 600 millones de dólares y se ejercieron 344.5 millones a lo largo del trimestre, la medida del Banco sirvió como señal para los mercados, poniendo un techo a la tasa de cambio a lo largo del período. En la segunda mitad de mayo, la tasa de cambio tuvo una fuerte corrección al alza, cuando la Junta Directiva del Banco de la República decidió no convocar a subasta de opciones call para el mes de junio, eliminando el techo que se había establecido en el mercado cambiario desde mediados de febrero. Sin embargo, dos semanas después el mercado se estabilizó y retomó la tendencia a la baja. Uno de los factores que determinó la caída en la tasa de cambio, especialmente en las primeras semanas de mayo, fue la entrada de fondos de inversión extranjeros, monetizando sus recursos en dólares para invertir en el mercado de renta fija local. Otro factor que contribuyó a la caída de la tasa de cambio fue la reducción de demanda por parte del sector real y a las restricciones de caja en dólares de las entidades financieras, que caracterizaron el mercado a lo largo del trimestre. La posición propia de contado en dólares de las entidades financieras está definida por el Banco de la República 1 como la diferencia entre todos los activos y pasivos denominados en moneda extranjera, cuyo monto no puede 1 Resolución Externa 4 de 2001 del Banco de la República, modificada por la Resolución Externa 2 de 2003 del BR. 2

superar el 50% del patrimonio técnico de la entidad. El 20 de junio, el Emisor decidió excluir de este cálculo las inversiones disponibles y al vencimiento, permitiendo a los intermediarios del mercado tener más activos líquidos en moneda extranjera y profundizar el mercado de coberturas cambiarias. Esto contribuyó a liberar parte de la caja en dólares de las entidades financieras, disminuyendo la presión sobre la tasa cambio. Por otra parte, la volatilidad del mercado cambiario se incrementó en el segundo trimestre, pasando de 14.5 pesos en promedio durante el primer trimestre, a 18.5 pesos en el segundo. Este incremento obedeció a la mayor volatilidad observada en la segunda y tercera semana de mayo, tras el anuncio del Banco de la República de no convocar subastas de opciones call para junio. millones de dólares 700 600 500 400 300 200 100 - Volatilidad del Mercado Cambiario 01-Ene-03 11-Ene-03 21-Ene-03 31-Ene-03 10-20- 02-Mar-03 12-Mar-03 22-Mar-03 01-11- 21-01-May-03 11-May-03 21-May-03 31-May-03 10-Jun-03 20-Jun-03 30-Jun-03 Volumen de mercado Diferencia entre tasa máxima y mínima diaria Fuente: Mercado Interbancario de Divisas En el segundo trimestre se incrementó el volumen promedio de negociación, alcanzando 393 millones de dólares frente a 298 millones primer trimestre. En cuanto a los mercados externos, la tendencia revaluacionista en la tasa de cambio fue una característica general en 60 50 40 30 20 10 - pesos toda la región, especialmente en Brasil. El avance de las reformas económicas estructurales propuestas por el presidente Lula en el Congreso, así como el mayor flujo de capitales a la región, debido a los bajos rendimientos de los mercados externos, originaron una corrección significativa a la baja en la tasa de cambio entre el dólar y el real. reales por dólar 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 Tasa de Cambio Real Brasileño vs Dólar 11-Mar-02 8-Abr-02 6-May-02 3-Jun-02 1-Jul-02 29-Jul-02 26-Ago-02 23-Sep-02 21-Oct-02 18-Nov-02 16-Dic-02 13-Ene-03 10-10-Mar-03 7-5-May-03 2-Jun-03 30-Jun-03 Fuente: Reuters En el segundo trimestre del año, el real se revaluó 15.3%, acumulando en lo corrido del año una revaluación de 19.8% y una devaluación de 0.67% en los últimos doce meses. 1.1.2 Tasa de cambio real y Comercio Internacional Al cierre de junio, el Índice de Tasa de Cambio Real (ITCR) 2 fue de 135.63, con una reducción de 2.08% frente al cierre del trimestre anterior. Al cierre de junio de 2003, la devaluación real 3 se ubicó en 4.86% y en los últimos 12 meses, 11.79%, debido a la caída en la 2 Corresponde al ITCR IPP - No Tradicionales calculado por el Banco de la República. 3 dev. real = ((1 + π ) /(1 + π )) x(1 dev. nom) local EEUU + 3

devaluación nominal y en la inflación doméstica. Exportaciones Anuales (millones de dólares FOB) ITCR (1994=100) 7,000 135 135.63 6,500 No Tradicionales 6,180 125 115 105 6,000 5,500 5,808 Tradicionales 95 85 Jun-98 Oct-98 Feb-99 Jun-99 Oct-99 Feb-00 Jun-00 Oct-00 Feb-01 Jun-01 Oct-01 Feb-02 Jun-02 Oct-02 Jun-03 Los datos de balanza comercial al cierre de abril muestran un déficit de 475.5 millones de dólares en lo corrido del año 4. 2,000 1,000 0-1,000-2,000-3,000-4,000-5,000-6,000 Balanza Comercial 12 meses (millones de dólares) -1,267.80 Ene-98 Abr-98 Jul-98 Oct-98 Ene-99 Abr-99 Jul-99 Oct-99 Ene-00 Abr-00 Jul-00 Oct-00 Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oct-01 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oct-02 Ene-03 A pesar de que las exportaciones tuvieron un incremento de 3%, el aumento en el déficit comercial se explica por el mayor crecimiento en las importaciones, que en el período analizado crecieron un 13.95%. 4 Para efectos de comparación, en esta sección se tendrá en cuenta el saldo de importaciones y exportaciones entre enero y abril de 2003 frente al mismo período de 2002. 5,000 Oct-98 Ene-99 Abr-99 Jul-99 Oct-99 Ene-00 Abr-00 Jul-00 Oct-00 Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oct-01 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oct-02 Ene-03 Las exportaciones tradicionales se incrementaron en 17.84% debido principalmente a la recuperación en los precios del petróleo, que crecieron 8.6%. millones de dólares FOB 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Exportaciones Tradicionales (Valor 12 meses) 3,386.4 1,003.0 804.9 Ene-99 Abr-99 Jul-99 Oct-99 Ene-00 Abr-00 Jul-00 Oct-00 Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oct-01 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oct-02 Ene-03 Café Carbón Petróleo Por su parte, las exportaciones no tradicionales tuvieron una caída de 9.18%, explicada principalmente por la disminución de las importaciones del sector industrial (28.9%), mientras las del sector agrícola cayeron 1.98%. Esta caída no pudo ser compensada por el aumento en 7.35% en el sector textil. La contracción de la demanda en Venezuela, segundo destino de las exportaciones colombianas, explica en buena medida este comportamiento. 4

Entre enero y abril se exportaron 154 millones de dólares hacia este país ( 3 millones en productos tradicionales y 151 millones en no tradicionales), mientras en el mismo período de 2002 dichas exportaciones alcanzaron 431 millones de dólares (2 millones en productos tradicionales y 429 millones en no tradicionales). 1,400 Exportaciones No Tradicionales (valor 12 meses) las importaciones de insumos para la industria local, así como los incentivos contemplados en la reforma tributaria para la importación de maquinaria industrial, que han contribuido a dar mayor dinamismo a este rubro. Las importaciones de bienes de capital se incrementaron un 32.33%, mientras en los bienes intermedios creció 10.67% y en los bienes de consumo cayeron en 5.32%. millones de dólares FOB 1,200 1,262.8 1,000 729.2 800 725.7 600 649.8 400 Ene-98 Abr-98 Jul-98 Oct-98 Ene-99 Abr-99 Jul-99 Oct-99 Ene-00 Abr-00 Jul-00 Oct-00 Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oct-01 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oct-02 Ene-03 Químicos Textiles Flores Alimentos millones de dólares 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 Valor 12 meses de las Importaciones (millones de pesos) Bienes de Consumo Bienes Intermedios y Materias Primas Bienes de Capital 6,043.1 4,520.4 2,692.5 1,500 Ene-00 Abr-00 Jul-00 Oct-00 Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oct-01 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oct-02 Ene-03 Por su parte, las importaciones continúan mostrando señales de recuperación, con un crecimiento de 13.95%. 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% Variación Anual de las Importaciones (Valor 12 meses) 6.76% Ene-99 Abr-99 Jul-99 Oct-99 Ene-00 Abr-00 Jul-00 Oct-00 Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oct-01 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oct-02 Ene-03 De otro lado, el déficit en cuenta corriente en el primer trimestre de 2003 alcanzó 725 millones de dólares. Esto significa un incremento de 415 millones de dólares frente al déficit observado en el mismo período de 2002. En el primer trimestre de 2003, el déficit comercial alcanzó 218 millones de dólares, frente al superávit de 250 millones registrado en el mismo trimestre del año anterior, explicando prácticamente la totalidad del aumento en el déficit en cuenta corriente. El cambio de tendencia en las importaciones se puede explicar principalmente por la reactivación de la demanda interna, que ha incrementado 5

Usd Millones 600 100-400 -900-1,400-1,900 Cuenta Corriente de Balanza de Pagos Balance Trimestral -725.1 externo por medio de préstamos directos registró entradas netas por 98 millones de dólares, como producto de 525 millones de dólares recibidos por el sector público y 427 millones de dólares en pagos del sector privado. Es importante destacar el incremento en el crédito externo al sector público y la disminución significativa en el sector privado. 1996-I 1996-IV 1997-III 1998-II 1999-I 1999-IV 2000-III 2001-II 2002-I 2002-IV Inversión Extranjera Directa Las transferencias corrientes netas se redujeron ligeramente, de 651 millones de dólares en el cuarto trimestre de 2002 a 640 millones en el primer trimestre de 2003. USD millones 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 Transferencias Corrientes (Netas) 200 0 700 1996-I 1996-III 1997-I 1997-III 1998-I 1998-III 1999-I 1999-III 2000-I 2000-III 2001-I 2001-III 2002-I 2002-III 2003-I 600 Millones de dólares 500 400 300 200 100 0 1996-I 1996-III 1997-I 1997-III 1998-I 1998-III 1999-I 1999-III 2000-I 2000-III 2001-I 2001-III 2002-I 2002-III 2003-I Por otra parte, la inversión extranjera directa (IED) en el primer trimestre fue de 241 millones de dólares, frente a 807.8 millones del trimestre anterior. Finalmente, el flujo de capital por bonos de largo plazo registró ingresos netos por 41 millones de dólares, como resultado de los desembolsos por 500 millones de dólares recibidos por las entidades financieras del sector público, contrarrestados por las amortizaciones de estas mismas entidades por 446 millones de dólares. El financiamiento En conclusión, las cifras de comercio exterior muestran una recuperación moderada en las exportaciones, especialmente en los productos tradicionales, así como una reducción en los no tradicionales, debido a la contracción de la demanda en Venezuela. A su vez, las importaciones muestran un crecimiento significativo, especialmente en los bienes de capital. Para los próximos meses, el desempeño de las economías de Estados Unidos y Venezuela, el comportamiento de la tasa de cambio y los efectos de la entrada en vigencia del Tratado de Preferencias Arancelarias Andinas (ATPA) serán los principales determinantes de los flujos comerciales de Colombia. 6

1.1.3 Mercado de Forwards En los primeros cuatro meses del año, las expectativas de devaluación tuvieron un incremento moderado, lo que se reflejó en las tasas de negociación de los forwards. La devaluación implícita de los forwards pasó de 4.35% en enero a 7.35% en marzo del presente año. tasa de devaluación implícita 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% Devaluación Implícita por Plazo en el mercado de forwards 3 a 14 15 a 35 36 a 60 61 a 90 91 a 180 > 180 Por su parte, los montos negociados tuvieron una ligera reducción en entre enero y febrero, pasando de 1,660 millones de dólares a 1,580 millones. En marzo se mantuvieron estables y en abril se incrementaron significativamente, alcanzando 2.45 billones de dólares. -2% Ene-02 Feb-02 Mar-02 Abr-02 May-02 Jun-02 Jul-02 Ago-02 Sep-02 Oct-02 Nov-02 Dic-02 Ene-03 Mar-03 Por otra parte, la participación de cada plazo en el total de forwards negociados en abril se resume en el siguiente cuadro: millones de dólares 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - Mercado de Forwards: Monto y Devaluación Implicita Feb-01 Abr-01 Jun-01 Ago-01 Oct-01 Dic-01 Feb-02 Abr-02 Jun-02 Ago-02 Oct-02 Dic-02 Monto Devaluación Implicita Anualizada Fuente: Banco de La República Las devaluaciones implícitas por plazo que tuvieron una mayor corrección al alza fueron las de más corto plazo. Las tasas de los demás plazos también registraron una corrección al alza pero en menor proporción. Esto significa que tras la corrección a la baja en la tasa de cambio tras la intervención del Banco de la República a partir de marzo, los agentes del mercado esperaban un incremento devaluación en el corto plazo. 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Plazo - días participación 15-35 32.32% 3-14 18.19% 36-60 15.16% 91-180 12.55% > 180 12.52% 61-90 9.26% 2,800 2,300 1,800 1,300 800 300-200 Jun-01 Composición por Plazo del Mercado de Forwards (millones de dólares) Ago-01 Oct-01 Dic-01 Feb-02 Abr-02 Jun-02 Ago-02 Oct-02 Dic-02 > 180 91 a 180 61 a 90 36 a 60 15 a 35 3 a 14 Finalmente, al cierre de mayo, el promedio ponderado por monto de la 7

devaluación implícita fue de 7.35%, lo que significa un incremento de 109 puntos base frente al mes anterior, especialmente en el plazo de 36 a 60 días. 3,000 2,950 2,900 TRM y Límites de intervención 1.1.4 Intervención Cambiaria Durante el segundo trimestre, el Banco de la República realizó dos subastas de opciones call de desacumulación de reservas por 200 millones de dólares cada una. Con estas operaciones, las expectativas devaluacionistas de los agentes se redujeron y, a pesar de que únicamente fueron ejercidos 200 millones de dólares, correspondientes a la segunda subasta vigente en mayo, se mantuvo un techo en la tasa de cambio prácticamente a lo largo de todo el trimestre. Millones de Dólares 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Subastas de Opciones Call para Desacumulación de Reservas- Feb 28 - Mar 31 - Abr 30-2003 20.00 22.00 65.00 124.60 03-Mar-03 04-Mar-03 10-Mar-03 19-Mar-03 20-May-03 Monto Ejercido Monto ejercido Acumulado 344.50 En la primera operación, que tuvo lugar el 31 de marzo, se realzaron ofertas por 651.5 millones de dólares y se cerró con una prima de corte de 4.89 pesos por dólar. A lo largo del mes de abril, cuando estuvieron vigentes las opciones, no se cumplió la condición de ejercicio (TRM por encima de su promedio móvil de 20 días), por lo cual las divisas no entraron efectivamente al mercado. 2,850 2,800 2,750 TRM Promedio Móvil de Orden 20 1-Ene-03 11-Ene-03 21-Ene-03 31-Ene-03 10-20- 2-Mar-03 12-Mar-03 22-Mar-03 1-11- 21-1-May-03 11-May-03 21-May-03 31-May-03 10-Jun-03 20-Jun-03 30-Jun-03 La segunda subasta se llevó a cabo el 30 de abril, una vez se venció el plazo para el ejercicio de las opciones de la subasta anterior. El monto subastado fue de nuevo de 200 millones de dólares y la prima pagada fue de 2.1 pesos por dólar, sustancialmente por debajo de la subasta de marzo. 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - Prima pagada en las subastas de opciones CALL del Banco de la República (pesos por mil dólares) 6,200 Mar-03 4,895 2,100 El Banco de la República anunció el 16 de mayo que no llevaría a cabo subastas de desacumulación de reservas internacionales en el mes de junio, lo cual originó una corrección significativa al alza de la tasa de cambio. Tras el anuncio del Emisor, la tasa de cambio pasó de un mínimo de 2,813.60 pesos por dólar el 14 de mayo a 2,912.49 pesos por dólar el 22 de mayo. 8

Posteriormente, la tasa de cambio se corrigió nuevamente a la baja, cerrando el mes de mayo en 2,853.33 pesos por dólar. Finalmente, el 27 de junio el Banco de la República anunció una subasta de opciones put para acumulación de reservas internacionales por 50 millones de dólares. Esta operación, llevada a cabo el 1 de julio, tuvo una prima de corte de 5,000 pesos por cada 1,000 dólares y fue la primera de este tipo realizada en 2003. millones de dólares 11,200 11,000 10,800 10,600 10,400 10,200 10,000 Reservas Internacionales - RIN Ene-02 Ene-02 Feb-02 Mar-02 Abr-02 May-02 Jun-02 Jul-02 Ago-02 Sep-02 Oct-02 Nov-02 Dic-02 Dic-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jun-03 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - Prima pagada en las subastas de opciones PUT del Banco de la República (pesos por mil dólares) 8,300 3,566 6,010 3,510 50 4,010 4,000 2,586 5,000 Mar-02 Abr-02 May-02 Jun-02 Jul-02 Ago-02 Sep-02 Oct-02 Nov-02 Dic-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jun-03 Jul-03 1.1.5 Reservas Internacionales Al cierre del segundo trimestre, el saldo de reservas internacionales netas (RIN) fue de 10.2 billones de dólares, con un leve descenso de 0.54% frente al cierre del trimestre anterior. Según la meta establecida en el acuerdo con el FMI, las reservas internacionales deberían ser de 10.42 billones de dólares para el 30 de junio de 2003. Al cierre del primer semestre, el saldo de reservas internacionales netas de caja, fue de 10.2 billones de dólares. Sin embargo, la meta no se incumplió dada la flexibilidad que se establece en dicho acuerdo 5. Finalmente, el saldo de Reservas Internacionales Netas en términos de meses de importación era de 9.55 meses al cierre del segundo trimestre, similar a los 9.56 meses observados al cierre de marzo de 2003. Este indicador continúa por encima del mínimo requerido por los estándares internacionales (3 meses). 1.2 Mercado Monetario En el segundo trimestre del año se incrementó significativamente la liquidez del sistema, lo que permitió que las tasas de interés se mantuvieran estables, a 5 En el acuerdo con el FMI se aclara que existe flexibilidad para reducir hasta en dos billones de dólares el monto de las reservas (es decir pueden bajar hasta 8.42 billones de dólares), para asegurar condiciones estables en el mercado cambiario 9

pesar del incremento de 100 puntos base en las tasas de intervención del Banco de la República el 29 de abril. 1.2.1 Liquidez 1,300,000 1,100,000 900,000 Liquidez Interbancaria (promedios móviles de 15 días y millones de pesos) Expansión Contracción El incremento observado en la liquidez se explica por el repunte observado en la cartera de créditos, las mayor demanda de efectivo por las vacaciones de mitad de año y por las restricciones en la posición propia de contado en dólares, que obligó a las entidades financieras a incrementar su demanda por pesos. 700,000 500,000 300,000 100,000-100,000 26-Nov-02 23-Dic-02 19-Ene-03 15-14-Mar-03 10-7-May-03 3-Jun-03 30-Jun-03 Las operaciones de expansión del Banco de la República mediante repos de un día tuvieron un promedio diario de un billón de pesos entre abril y junio de 2003, por encima del promedio registrado en el primer trimestre del año, cuando alcanzaron 505,000 millones de pesos. Por otra parte, las operaciones de contracción se redujeron significativamente frente a lo observado en el primer trimestre del año. El promedio de los repos de contracción entre abril y junio fue de 150,000 millones de pesos diarios, incluyendo las operaciones de ventanilla, inferior a los 360,000 millones de pesos registrados en el primer trimestre. En consecuencia, a lo largo del período se amplió sostenidamente la liquidez del sistema. El saldo neto de repos fue positivo durante el trimestre, con un promedio diario de 900,000 millones de pesos. millones de pesos 1,500,000 1,000,000-1,000,000 Expansión- Contracción Neta via Repos del Banco de la República (promedio movil de 15 días) 500,000 0-500,000 30-Sep-02 21-Oct-02 11-Nov-02 2-Dic-02 23-Dic-02 13-Ene-03 3-24- 17-Mar-03 7-28- 19-May-03 9-Jun-03 30-Jun-03 Fuente: Ministerio de Hacienda Mientras tanto, las operaciones de expansión de la Dirección Nacional del Tesoro (DNT) tuvieron un promedio diario de 766,000 millones de pesos, con una tendencia creciente en abril y mayo, y estabilizándose en junio alrededor de los 840,000 millones de pesos diarios. 10

1,000,000 Repos de la Dirección del Tesoro (millones de pesos y promedio movil de 15 días) durante el trimestre, alcanzando 76.7 billones de pesos al finalizar junio. 900,000 800,000 16% Liquidez del Sistema (crecimiento 12 meses) 700,000 M3 Cartera M/L 11% 600,000 500,000 6% 400,000 10-Mar-03 24-Mar-03 7-21- 5-May-03 Fuente: Ministerio de Hacienda 19-May-03 2-Jun-03 16-Jun-03 30-Jun-03 1% -4% Oct-00 Dic-00 Feb-01 Abr-01 Jun-01 Ago-01 Oct-01 Dic-01 Feb-02 Abr-02 Jun-02 Ago-02 Oct-02 Dic-02 Jun-03 Mientras tanto, la cartera del sistema financiero continuó con una tendencia sostenida de recuperación a lo largo del segundo trimestre. El saldo de créditos se ubicó en 48.3 billones de pesos al cierre de mayo (descontando las provisiones), con un crecimiento anual de 11.59%. -9% Para los próximos meses esperamos que el Banco de la República continúe suministrando amplia liquidez al sistema, teniendo en cuenta las perspectivas favorables de crecimiento económico del país y la reducción en la inflación observada recientemente. 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% Cartera total (variación anual) 11.59% La base monetaria cerró el segundo trimestre en 12.67 billones de pesos, con un incremento anual de 14.52%. Entre abril y junio, la base monetaria moderó ligeramente su tasa de crecimiento anual, que en el primer trimestre tuvo un promedio de 19.1%, mientras en el segundo trimestre dicho promedio fue de 18.3% -10.00% -15.00% Base Monetaria y Linea de Referencia (miles de millones de pesos) Mar-99 Jun-99 Sep-99 Dic-99 Mar-00 Jun-00 Sep-00 Dic-00 Mar-01 Jun-01 Sep-01 Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 14,500 14,000 13,500 13,000 BASE MONETARIA Por otra parte, M3 6, el agregado monetario más amplio, que mide la disponibilidad de liquidez de la economía, tuvo un crecimiento de 2.9% 12,500 12,000 11,500 11,000 10,500 M3 = Efectivo + Pasivos sujetos a Encaje + Depósitos restringidos Jun-02 Jul-02 Ago-02 Ago-02 Sep-02 Oct-02 Nov-02 Dic-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jun-03 11

1.2.2 Tasa interbancaria El 28 de abril el Banco de la República decidió incrementar por segunda vez en el año la tasa de intervención en 100 puntos base. Esta decisión obedeció a la tendencia creciente en la inflación, que para el mes de abril alcanzaba 7.85% en términos anuales, mientras la inflación sin alimentos se ubicaba en 6.61%. 7.50% Tasa Interbancaria - TIB E.A. DTF 8.0% 7.9% 7.8% 7.7% 7.6% Tasa de Captación DTF E.A. y Tasa DTF Real sobre IPC 01-Nov-02 25-Nov-02 DTF E.A. 19-Dic-02 Tasa DTF real sobre IPC 12-Ene-03 05-01-Mar-03 25-Mar-03 18-12-May-03 05-Jun-03 29-Jun-03 1.5% 1.3% 1.1% 0.9% 0.7% 0.5% 0.3% 0.1% -0.1% -0.3% -0.5% DTF real sobre IPC 7.00% 6.50% 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% Tasa de las operaciónes de expansión del Banco de la República Tasa de las operaciones de contracción del Banco de la República Así mismo, la DTF real empezó el trimestre en niveles negativos (-0.16%) debido al aumento observado en la inflación en abril, pero se incrementó en las semanas siguientes, en la medida en que se redujo la inflación al consumidor, cerrando el trimestre en 0.52%. 4.00% 21-Oct-02 18-Nov-02 16-Dic-02 13-Ene-03 10-10-Mar-03 7-5-May-03 2-Jun-03 30-Jun-03 22% DTF real calculada sobre IPC (1993-presente) 17% Este incremento en las tasas de intervención se tradujo en un aumento de proporción similar en la tasa interbancaria, que fluctuó alrededor de la tasa de las operaciones de expansión a lo largo del segundo trimestre. 12% 7% 2% 1.2.3 DTF -3% Jun-93 Dic-93 Jun-94 Dic-94 Jun-95 Dic-95 Jun-96 Dic-96 Jun-97 Dic-97 Jun-98 Fuente: Cálculos Corfivalle Dic-98 Jun-99 Dic-99 Jun-00 Dic-00 Jun-01 Dic-01 Jun-02 Dic-02 Jun-03 Como ha venido ocurriendo a lo largo del año, a pesar del incremento en las tasas de intervención del Banco de la República, la amplia liquidez observada permitió que la DTF se mantuviera prácticamente constante durante el segundo trimestre. La volatilidad de la DTF se redujo significativamente en el segundo trimestre, pasando de un promedio de 6 puntos base semanales entre enero y marzo, a 2.8 puntos base en el segundo trimestre. 12

Puntos Base 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 Variación semanal absoluta de la DTF (PBS) Monto Mensual de Colocación de TES por subasta (millones de pesos) 1,800,000 1,600,000 1,400,000 2002 2003 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000-2.00 0 5-Ene-03 16-Ene-03 27-Ene-03 7-18- 1-Mar-03 12-Mar-03 23-Mar-03 3- Fuente: Cálculos Corfivalle 14-25- 6-May-03 17-May-03 28-May-03 8-Jun-03 19-Jun-03 30-Jun-03 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público En los próximos meses, la recuperación de la demanda por crédito podría llevar a incrementos en las tasas de interés. Adicionalmente, el comportamiento de la inflación en el segundo semestre podría determinar nuevos incrementos en las tasas de intervención del Banco de la República, o posibles recortes en la liquidez. 1.2.4 TES El segundo trimestre de 2003 fue positivo para el mercado de deuda pública. La Dirección General de Crédito Público continuó con las subastas de TES en el mercado primario, colocando 1.51 billones de pesos. Con estas operaciones se completó al cierre de junio el 68% de la meta establecida para 2003, de 5.5 billones de pesos. El mayor monto de colocaciones del trimestre se concentró en abril, cuando se efectuaron subastas por 718,400 millones de pesos. Se desataca la reapertura de las colocaciones de TES a 10 años, que habían sido suspendidas desde el año anterior, devolviendo la liquidez a estos títulos en el mercado secundario. A diferencia de lo ocurrido en el primer trimestre, el incremento de 100 puntos base en las tasas de intervención del Banco de la República no se tradujo en aumentos en la tasas de corte de las subastas de TES. Con excepción de las dos primeras subastas de abril (9 y 23), en todas las colocaciones primarias de TES del segundo trimestre se registraron caídas, en promedio, de 20 puntos base en las referencias subastadas. 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.75% 9.70% 9.0% 9.50% 9.60% 8.0% Curvas de Rendimientos - tasas nominales Mercado Primario de TES 12.75% 11.30% 12.66% 11.90% 14.34% 12.40% 14.45% 13.50% 26-Mar-03 14-May-03 23-25-Jun-03 14.99% 13.84% 13.10% 1 año 2 años 3 años 4 años 5 años Fuente: Ministerio de Hacienda y Crédito Público 14.86% Por su parte, el mercado secundario registró máximos históricos en los precios de los TES, especialmente hacia el final del trimestre. Los principales determinantes del comportamiento del 13

mercado de deuda pública durante el segundo trimestre fueron, en primer lugar, la revaluación de la tasa de cambio, que llevó a algunos agentes, inclusive a fondos extranjeros, a sustituir inversiones en dólares por títulos en el mercado de deuda pública. Por otro lado, las expectativas de baja inflación en el segundo trimestre incidieron en el comportamiento de las tasas de negociación de los TES. Finalmente, el dato favorable de crecimiento económico, contribuyó a incrementar la confianza de los inversionistas en los títulos de deuda colombiana. Composición de la Canasta - IDP Corfivalle Junio 2003 25-Ene-12 28% Fuente: Corfivalle 11-Mar-05 15% 25-Jul-06 28% 14-Mar-07 29% En el segundo trimestre los TES más líquidos del mercado fueron los que tienen vencimiento en 2005, 2006 y 2007. Se destaca también la recuperación de la liquidez de los TES con vencimiento en enero de 2012, gracias a la reapertura de colocaciones primarias de estos títulos, que se encontraban suspendidas desde el año anterior. recuperación en la rentabilidad del mercado de TES frente a otras alternativas de inversión, especialmente el mercado cambiario. 20,000,000 17,500,000 15,000,000 12,500,000 10,000,000 7,500,000 5,000,000 2,500,000 0 Monto Negociado de TES - SEN (millones de pesos) Ene-02 Feb-02 Mar-02 Abr-02 May-02 Jun-02 Jul-02 Ago-02 Sep-02 Oct-02 Nov-02 Dic-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jun-03 Fuente: SEN Banco de la República El mayor dinamismo en las negociaciones se dio principalmente en abril y mayo, cuando los montos promedio de transacción estuvieron por encima de los 730,000 millones de pesos diarios. El Índice de Deuda Pública IDP- Corfivalle cerró el segundo trimestre en 138.001 unidades, con un crecimiento de 7.48% en el período. Durante el primer semestre, el IDP tuvo un incremento de 7.28%, mientras en los últimos doce meses, el crecimiento fue de 2.77%. El 26 de junio, el IDP alcanzó su máximo histórico, ubicándose en 138.521 unidades. El promedio de negociación a través de SEN en el segundo trimestre fue de 663,000 millones de pesos diarios, frente a los 590,000 millones observados en el trimestre anterior. Esto se explica por la 14

138 134 130 Indice Deuda Pública CORFIVALLE (IDP) mayo 1/2001=100 bono con vencimiento en 2033 y la emisión de un bono con vencimiento en 2009. Este es un avance importante para mejorar el perfil de vencimientos de deuda en el corto plazo. 126 122 118 114 110 1-Jul-02 29-Jul-02 26-Ago-02 23-Sep-02 Fuente: Corfivalle 21-Oct-02 18-Nov-02 16-Dic-02 La rentabilidad anualizada del IDP al cierre del primer semestre fue de 15.6%. 13-Ene-03 10-10-Mar-03 7-5-May-03 2-Jun-03 30-Jun-03 Por su parte, los bonos yankees experimentaron una reducción sostenida en los spreads a lo largo del trimestre, alcanzando al cierre de junio los niveles más bajos del último año. El mayor apetito de los inversionistas internacionales por los títulos de deuda emergente determinó un desempeño favorable de los títulos de deuda brasilera, beneficiando otros títulos de la región. En la siguiente gráfica se observa la estrecha correlación existente entre los mercados de deuda pública y cambiario. Así, la tendencia revaluacionista de la tasa de cambio determinó en gran medida el crecimiento en los precios de los TES. puntos base 1,070 870 670 470 Spread Bonos República de Colombia Indice Deuda Pública CORFIVALLE (IDP) mayo 1/2001=100 270 138 3,000 70 136 IDP TRM 2,960 Jul-02 Ago-02 Sep-02 Oct-02 Nov-02 Dic-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jun-03 Jul-03 134 132 130 128 126 07-14- 21-28- 05-May-03 Fuente: Mercado Interbancario - Corfivalle 12-May-03 19-May-03 Finalmente, es importante destacar el programa de manejo de pasivos iniciado por el gobierno, con el propósito de mejorar el perfil de la deuda externa. El 9 de abril se anunció la recompra de la totalidad de un bono con vencimiento en 2005, financiado con la reapertura de un 26-May-03 02-Jun-03 09-Jun-03 16-Jun-03 23-Jun-03 30-Jun-03 2,920 2,880 2,840 2,800 GLOBAL 04 GLOBAL 09 GLOBAL 27 GLOBAL 20 Fuente: Ministerio de Hacienda En el segundo trimestre se observó una reducción promedio de 170 puntos base en el spread de los bonos colombianos. Por otro lado, el buen desempeño macroeconómico de Colombia en los últimos meses, con expectativas de crecimiento inclusive superiores al 3% para 2003, sumado a las altas probabilidades de aprobación del referendo y a la consolidación del ajuste fiscal han aumentado la confianza de los inversionistas en los títulos de deuda colombianos. Esto motivó a la firma Standard and Poors a cambiar el outlook de la calificación de deuda colombiana, 15

pasando de negativo a estable el pasado15 de julio. 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 400 EMBI+ Colombia comportamiento del mercado accionario se debe a varios factores; los resultados positivos de las empresas en el último trimestre, la cifra de crecimiento de la economía del primer trimestre (3.81%), las bajas tasas de interés y la revaluación del tipo de cambio. Se destaca la fuerte recuperación en los sectores financiero, manufacturero y de construcción, siendo los más dinámicos del segundo trimestre. 300 04-Jun-02 27-Jun-02 20-Jul-02 12-Ago-02 04-Sep-02 27-Sep-02 20-Oct-02 12-Nov-02 05-Dic-02 28-Dic-02 20-Ene-03 12-07-Mar-03 30-Mar-03 22- Embi Colombia Fuente: JP Morgan. 1.3 Mercado de Renta Variable 15-May-03 07-Jun-03 30-Jun-03 En la siguiente gráfica, se observa el comportamiento creciente de los precios de las acciones de Bancolombia y Banco de Bogotá. Este incremento es una muestra del comportamiento positivo del sector financiero en el segundo trimestre. Durante el segundo trimestre de 2003, el mercado de renta variable registró gran dinamismo. El Indice General de la Bolsa de Colombia (IGBC) tuvo un incremento de 32% en el período, superando las 2,200 unidades. Al cierre junio, el IGBC se ha incrementado 29.05% en lo corrido del año y 67.62% en los últimos doce meses, cifras superiores a las registradas en 2002 (15.64% y 22% respectivamente). Indice General Bolsa Colombia (IGBC) Base Julio 3-2001 = 1000 Banco de Bogotá 10,000 9,250 8,500 7,750 7,000 Fuente: BVC Precios de acciones (Bancolombia y Banco de Bogotá) 1-8- 15-22- 29-6-May-03 13-May-03 20-May-03 27-May-03 3-Jun-03 10-Jun-03 17-Jun-03 24-Jun-03 1-Jul-03 8-Jul-03 PRECIO BANBOGOTA PRECIO BANCOLOMBIA 4000 3500 3000 2500 2000 Bancolombia 2,085 1,930 1,775 1,620 1,465 1,310 1,155 1,000 23-Ago-02 07-Sep-02 22-Sep-02 07-Oct-02 22-Oct-02 06-Nov-02 21-Nov-02 06-Dic-02 21-Dic-02 05-Ene-03 20-Ene-03 04-19- 06-Mar-03 21-Mar-03 05-20- 05-May-03 20-May-03 04-Jun-03 19-Jun-03 04-Jul-03 Las dos empresas más representativas del sector textil, Coltejer y Fabricato, muestran un incremento significativo en el precio de sus acciones. Lo anterior debido a las buenas expectativas de los beneficios de la ampliación y renovación de la Ley de Preferencias Arancelarias Andinas (ATPA). Fuente: BVC. El IGBC tuvo el mayor crecimiento trimestral histórico (32%) desde la unificación de las bolsas en 2001. Este 16

Precios de acciones (Fabricato y Coltejer) crecimiento del 20% durante el período, y 50% durante los últimos 12 meses. 50.0 45.0 40.0 IGBC Y IACFV Base Julio 3-2001 = 100 35.0 30.0 25.0 20.0 205 190 175 160 145 1-8- 15-22- 29-6-May-03 13-May-03 20-May-03 PRECIO FABRICATO Fuente: Corfivalle y BVC. 27-May-03 3-Jun-03 10-Jun-03 17-Jun-03 PRECIO COLTEJER Así mismo, en el sector de la construcción se observa una dinámica positiva, que se refleja en el comportamiento de los precios de las acciones de las compañías cementeras. 11,500 10,750 Precios de acciones (Cementos Caribe y Cementos Argos) 24-Jun-03 1-Jul-03 8-Jul-03 130 115 100 23-Ago-02 07-Sep-02 22-Sep-02 07-Oct-02 22-Oct-02 06-Nov-02 21-Nov-02 06-Dic-02 21-Dic-02 05-Ene-03 20-Ene-03 04-19- 06-Mar-03 21-Mar-03 05-20- 05-May-03 20-May-03 04-Jun-03 19-Jun-03 04-Jul-03 Fuente: Corfivalle y BVC. IACFV IGBC Los volúmenes transados en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) aumentaron a lo largo del trimestre. El promedio semanal de transacciones durante el segundo trimestre del año fue de 20,155 millones de pesos, con un incremento de 77% respecto al trimestre anterior. 10,000 9,250 8,500 120,000 Volumen mensual transado en acciones Bolsa de Valores de Colombia 7,750 100,000 7,000 1-8- 15-22- 29-6-May-03 13-May-03 20-May-03 Cementos Caribe Fuente: Corfivalle y BVC. 27-May-03 3-Jun-03 10-Jun-03 17-Jun-03 Cementos Argos 24-Jun-03 1-Jul-03 8-Jul-03 Millones de Pesos 80,000 60,000 40,000 20,000 A diferencia de lo esperado, el mercado de renta variable no se vio afectado por el buen desempeño del mercado de deuda publica. 0 Abr-02 May-02 Jun-02 Fuente: BVC Jul-02 Ago-02 Sep-02 Oct-02 Nov-02 Dic-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jun-03 El Indice de Acciones de Corfivalle (IACFV) tuvo una tendencia positiva durante el período, ratificando el buen desempeño del mercado. El IACFV abrió el trimestre en 124.05 unidades y alcanzó su máximo al cierre del periodo en 148.42 unidades. El IACFV tuvo un Las acciones del IACFV con mejor comportamiento en precios fueron las de Colinversiones y Bancolombia con variaciones de 63% y 52% respectivamente. 17

CIERRE TRIMESTRE BANCOLOMBIA COLINVERSIONES TRIMESTRE 51.52% 89.50% AÑO CORRIDO 53.33% 99.05% 12 MESES 110.17% 199.64% PRECIO CIERRE TRIMESTRE 3,502 3,790 Cálculo a cierre de precios diarios. Fuente: BVC incremento de 2.15% frente al saldo de diciembre, ubicándose en 238 millones de dólares. 900 800 Saldo de los Fondos de Inversión Extranjera en Renta Variable - Mayo de 2003 700 INDICADORES FECHA Bancolombia Colinversiones Q-TOBIN (P/VL) 14-Jul-03 1.91 0.58 CAPITALIZACIÓN BURSATIL 1 31-Dic-02 110.59 46.30 RPG (P/UPA) 14-Jul-03 39.02 170.71 GRADO DE BURSATILIDAD (Puesto) May-03 Alta (3) Alta (9) Fuente: Supervalores Por otra parte, aunque las variaciones de los precios de las acciones de Bavaria y Coltabaco no fueron negativas, tuvieron el menor incremento en su precio durante el segundo trimestre de las acciones del IACFV. CIERRE TRIMESTRE BAVARIA COLTABACO TRIMESTRE 1.98% 3.75% AÑO CORRIDO 5.19% -0.98% 12 MESES 55.19% 41.31% PRECIO CIERRE TRIMESTRE 13,400 4,150 Cálculo a cierre de precios diarios. Fuente: BVC INDICADORES FECHA Bavaria Coltabaco Q-TOBIN (P/VL) 14-Jul-03 0.94 1.61 CAPITALIZACIÓN BURSATIL 1 31-Dic-02 1151.16 90.94 RPG (P/UPA) 14-Jul-03 635.91 64.11 GRADO DE BURSATILIDAD (Puesto) Fuente: Supervalores May-03 Alta (6) Alta (13) El saldo en dólares del portafolio de renta variable, de los fondos de inversión extranjera durante el segundo trimestre de 2003, registraron para los meses de abril y mayo una caída con respecto a 2002 de 20% y 16% respectivamente. Al cierre de mayo, dicho saldo registró un Millones de dólares 600 500 400 300 200 100 Nov-98 Feb-99 May-99 Ago-99 Nov-99 Feb-00 May-00 Ago-00 Nov-00 Feb-01 May-01 Ago-01 Nov-01 Feb-02 May-02 Ago-02 Nov-02 May-03 Fuente: Superintendencia de Valores Para el siguiente trimestre, las perspectivas para el mercado de renta variable son favorables teniendo en cuenta el desempeño de la economía colombiana. Sin embargo, las expectativas de una mayor devaluación y la alta rentabilidad de los títulos de deuda pública podrían incentivar una sustitución de inversiones hacia el mercado cambiario y de tasa fija, afectando el comportamiento del mercado accionario. 1.4 Inflación Durante el segundo trimestre del año se registró un cambio de tendencia en la inflación al consumidor. Mientras al cierre del primer trimestre la inflación anual alcanzó 7.6%, en junio se ubicó en 7.22%. Por su parte, el Índice de Precios al Productor (IPP) también tuvo una corrección a la baja en el período, debido principalmente a la tendencia revaluacionista de la tasa de cambio, que disminuyó los costos de los insumos importados a los productores. Al cierre del segundo trimestre, el IPP había 18

registrado un crecimiento anual de 10.95%. La clasificación según la procedencia de los bienes que conforman el IPP, muestra un incremento anual de 18.33% en los importados, mientras los bienes producidos y consumidos en el país han crecido 8.62%. 14% 12% 10% 8% Medidas de Inflación Anual IPC IPP IPC sin alimentos 10.90% 7.22% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5 Enero Febrero Marzo Fuente: DANE Inflación Mensual de Alimentos 2002 2001 2003 Abril Mayo Junio Variación mensual (%) del IPC por grupos de bienes y servicios - Junio 2003 Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 6% 6.99% Otros gastos Transporte 0.35 0.42 4% Esparcimiento 0.09 2% Abr-01 Jun-01 Ago-01 Oct-01 Dic-01 Feb-02 Abr-02 Jun-02 Ago-02 Oct-02 Dic-02 Fuente: DANE - Banco de la República Jun-03 Educación Salud Vestuario Vivienda 0.03 0.18 0.54 0.52 Por su parte, la inflación básica 7 se incrementó ligeramente, cerrando el segundo trimestre en 6.99% anual, frente al 6.63% observado en marzo. La tendencia revaluacionista de la tasa de cambio contribuyó a la corrección en el componente importado del IPC, y en mayor proporción del IPP. Por otra parte, la corrección a la baja en los precios de los alimentos, que habían determinado el incremento en la inflación en los meses anteriores, contribuyó a la corrección a la baja en el crecimiento del IPC. Alimentos Total IPC Fuente: DANE -1.06-0.05 En términos anuales, la inflación de alimentos pasó de un máximo de 10.76% en abril, a 7.74% en junio. Así mismo, la inflación de vivienda se ubicó en 5.97% en junio. Es importante mencionar que estos dos grupos tienen una ponderación del 60% dentro de la inflación total. 7 Inflación total excluyendo los precios de los alimentos. 19

% 11.5 10.0 8.5 7.0 5.5 4.0 Inflación de Alimentos (12 meses) Mar-00 May-00 Jul-00 Sep-00 Nov-00 Ene-01 Mar-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Nov-01 Ene-02 Mar-02 May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Las últimas cifras disponibles del sector financiero, correspondientes al mes de mayo, muestran que continúa la recuperación iniciada a mediados del año anterior. En los últimos meses, las señales de reactivación de la producción y la demanda, sumadas a los bajos niveles de tasas de interés, han permitido una recuperación sostenida en la cartera de créditos, con un incremento anual promedio de 9.1% entre enero y mayo. Fuente. DANE -Cálculos Corfivalle. A pesar del cambio de tendencia en los precios, la inflación al consumidor estuvo 131 pbs por encima de la meta de inflación establecida en el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. Esto se ha reflejado tanto en los resultados de las entidades financieras, como en los indicadores de calidad y solvencia del sector financiero. 1.5.1 Activos 9% 8% 7% 8.0% 7.9% 7.65% Metas FMI e Inflación Observada (inflación 12 meses) 7.2% 6.7% 6.99% 7.60% 7.21% A mayo de 2003, los activos de las entidades del sector financiero (excluyendo cooperativas) alcanzaron 92.2 billones de pesos, con un crecimiento de 8.53% frente al mismo período del año anterior. 6% 5.89% 6.25% 6.0% 5.96% 6.1% 5.9% 5% Dic-01 Mar-02 Jun-02 Sep-02 Dic-02 Mar-03 Jun-03 Metas FMI. Observada El comportamiento reciente la inflación permite prever que no habrá incrementos en las tasas de intervención del Banco de la República, a pesar del incremento recientes en la inflación básica. Para los próximos meses se espera que continúe la corrección a la baja en los precios de algunos grupos de gasto, especialmente de alimentos. 1.5 Sector Financiero Este incremento obedeció principalmente al crecimiento en la cartera de créditos, que en mayo registró un saldo de 48.3 billones de pesos, lo que significa un incremento anual de 11.6%. millones de pesos 7,000,000 5,000,000 3,000,000 1,000,000-1,000,000 TOTAL ACTIVOS Cambio en las cuentas del activo (Mayo 2002 - Mayo 2003) May-03 May-02 Var % anual May-03 DISPONIBLE INVERSIONES CARTERA DE CREDITOS Fuente: Superintendencia Bancaria OTROS ACTIVOS 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% variación anual 20

En la gráfica se observa cómo el saldo de cartera tuvo una variación nominal anual de 5 billones de pesos en mayo de 2003, mientras en el mismo mes de 2002 había registrado un decrecimiento cercano a los 800,000 millones de pesos. 25.00% 15.00% 5.00% Cartera por tipo de crédito (variación anual) TOTAL CARTERA CARTERA VIVIENDA CARTERA CONSUMO CARTERA COMERCIAL La cartera comercial, que corresponde a cerca del 60% del saldo total de créditos, ha tenido un incremento anual promedio del 12.8% en lo corrido de 2003. Mientras tanto, la cartera de consumo, correspondiente al 15% de la cartera total ha mostrado un gran dinamismo en los últimos meses, creciendo a tasas superiores al 20% anual a lo largo del presente año. Así mismo, es importante destacar que a pesar de que la cartera hipotecaria tuvo un crecimiento anual de 1.52% 8 en mayo frente al mismo mes del año anterior, en los últimos meses se ha observado un cambio de tendencia significativo. En mayo de 2002 la caída en el saldo de créditos de vivienda estuvo alrededor de 8.5% y en promedio, la contracción anual en este tipo de crédito fue de 6.4% a lo largo de 2002. Sin embargo, en lo corrido de este año se ha reducido sostenidamente la tasa de contracción anual del saldo de crédito hipotecario, reflejando un cambio de tendencia en la cartera de vivienda. 8 Se sumaron nuevamente las titularizaciones de cartera de mayo y noviembre, para permitir la comparación en términos anuales. -5.00% -15.00% -25.00% -35.00% * La cartera de vivienda incluye las titularizaciones de mayo y noviembre de 2002 May-99 Ago-99 Nov-99 Feb-00 May-00 Ago-00 Nov-00 Feb-01 May-01 Ago-01 Nov-01 Feb-02 May-02 Ago-02 Nov-02 May-03 Fuente: Superintendencia Bancaria Por su parte, la cartera de microcrédito continúa registrando un comportamiento positivo, con un crecimiento promedio de 45% anual en lo corrido de 2003. 60.0% 55.0% 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% Ene-03 Microcrédito Cartera de microcrédito (variación anual) Fuente: Superintendencia Bancaria Por otra parte, la cuenta de inversiones ha mantenido un crecimiento anual estable alrededor del 8%, inferior al observado en el primer semestre de 2002. A junio del año anterior, el saldo de inversiones había mostrado un crecimiento promedio de 30% anual, explicado en su mayor parte por un aumento promedio del 56% en los títulos de deuda pública. Esto obedeció a que las entidades financieras concentraron sus recursos en TES, mientras la cartera Mar-03 May-03 21

de créditos registraba una disminución anual promedio de 1.3% en el mismo período. sustancialmente al pasar de 9.08% a 7.33%. Por el contrario, en lo corrido de 2003 el crecimiento anual promedio del saldo de inversiones fue del 11%, mientras el saldo de títulos de deuda se incrementó en 27% en promedio en el mismo período, y mayo no registraron ningún incremento nominal. calidad de cartera 20% 18% 15% 13% 10% 8% Indicadores del Sector Financiero cubrimiento de cartera calidad de cartera 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% cubrimiento de cartera millones de pesos 1,900,000 900,000-100,000-1,100,000-2,100,000-3,100,000-4,100,000 Cambio en Inversiones - Mayo 2003 PACTOS DE RECOMPRA May-03 PROVISIONES Var % anual RENTA FIJA RENTA VARIABLE Fuente: Superintendencia Bancaria INVERSIONES 50.0% 30.0% 10.0% -10.0% -30.0% -50.0% -70.0% -90.0% -110.0% El incremento en los saldos de cartera en lo corrido de 2003 estuvo acompañado de una mejoría en los indicadores. La calidad de la cartera 9, tuvo una recuperación de dos puntos, pasando 10.44% en mayo de 2002 a 8.35% en mayo de 2003. La cartera vencida presenta una caída de 11.5% anual, mientras la bruta creció al 10.5% anual. Por otra parte, el indicador de cubrimiento de cartera 10 mejoró significativamente, pasando de 73.37% a 83.22% en el mismo período. Entre tanto, la relación entre cartera improductiva y cartera bruta cayó 9 Cartera vencida / cartera bruta 10 Provisiones / cartera vencida variación anual 5% Feb-99 May-99 Ago-99 Nov-99 Feb-00 May-00 Ago-00 Nov-00 Feb-01 May-01 Ago-01 Nov-01 Feb-02 May-02 Ago-02 Nov-02 May-03 Fuente: Superintendencia Bancaria 1.5.2 Pasivos En mayo de 2003, los pasivos totales del sistema financiero alcanzaron 75.8 billones de pesos, frente a 70.2 billones registrados en mayo de 2002. Las cuentas de ahorro fueron el rubro que tuvo un mayor incremento anual con el 17.5%, seguidas por las cuentas corrientes con el 8.7%. millones de pesos 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0-1,000,000-2,000,000 Cambio anual en las cuentas del pasivo (Mayo 2002 - Mayo 2003) TOTAL PASIVOS May-03 May-02 Var % Anual May-03 CUENTA CORRIENTE Fuente: Superintendencia Bancaria AHORRO CDT OTROS 0% 17.5% 15.0% 12.5% 10.0% 7.5% 5.0% 2.5% 0.0% -2.5% -5.0% Por su parte, el saldo de CDTs se mantuvo prácticamente inalterado en términos anuales (0.1%). A pesar de que no es clara la recuperación en este rubro, es importante mencionar que Crecimiento Anual 22