ANALISIS Santander Latin American Equity Research Nueva York, Septiembre 29, 2004 Reporte de Compañía México Bebidas FEMSA La Vida Después de Interbrew MANTENER Alexander Robarts Alonso Aramburú (212) 350-0723 (212) 350-0714 arobarts@schny.com aaramburu@schny.com (09/24/04) PRECIO ACTUAL: US$44.85/P$51.01 PRECIO OBJETIVO: US$50.00/P$59.00 Lo que Ha Cambiado Recomend: De D. Inf. a Mdo. a Mantener. Precio Obj: Introduciendo US$50.00 para 2005 Estimaciones 04 de US$1.84 bn a US$1.71 bn (EBITDA): 05 de US$2.07 bn a US$1.83 bn Introduciendo US$1.97 bn para 06 Estadísticas de la Compañía Bloomberg FMX Rango 52 Semanas (US$) US$34.15-US$50.70 2005E P/U Rel al IPC (x) 0.95 2005E P/U Rel a Bebidas (x) 0.72 IPC (US$) 951 TCAC 3-años (03-06E) 22.4% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 4,752 Float (%) 60% Op. Diaria Prom. 3 M. (US$ Mn) 9.2 Acciones en Circulación (ADR 50:1) 5,297 Deuda Neta/Capital Accionario (x) 0.79 Valor en Libros por ADR (US$) 38.75 Estimaciones y Razones de Valuación 2003 2004E 2005E 2006E Utilidad Neta (P$) 3,095 4,916 5,488 6,717 UPA Actual 0.58 0.90 0.93 1.14 Utilidad Neta (US$) 276 428 465 561 UPADR Actual 2.60 3.93 3.96 4.78 P/U (x) 17.2 11.4 11.3 9.4 P/Ventas (x) 0.70 0.59 0.55 0.51 P/USPV (x) 4.8 4.1 4.6 4.1 FV/EBITDA (x) 6.0 5.3 5.1 4.5 FV/Ventas (x) 1.4 1.1 1.0 0.9 Rend. FCF (%) 6.2% 15.5% 16.0% 17.9% Div por ADR (US$) 0.90 0.74 0.78 0.86 Rend del Div. (%) 2.0% 1.7% 1.7% 1.9% Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander Investment. Tesis de Inversión: Desde nuestro reporte del 10 de febrero, 2004, Femsa ha tenido un desempeño inferior al del mercado mexicano en nueve puntos porcentuales. Desde nuestro punto de vista, esto refleja las frustradas esperanzas de un acuerdo para separar con un mejor valor los activos de cerveza relacionados a la disolución de su sociedad con Interbrew, el anuncio de una oferta accionaria primaria, y un crecimiento más lento al esperado en los ingresos por hectolitro de cerveza. Así mismo, los activos de refrescos de Femsa en México podrían alcanzar sinergias más bajas a las esperadas. Sin embargo, los resultados recientes soportan nuestra creencia de que la transformación de Femsa cerveza está ayudando a mantener bajo control la pérdida de participación de mercado doméstico. Por primera vez en muchos años se espera una ganancia en participación de mercado en 2004. Interbrew (ahora llamado InBev) ya no es un socio. Adicionalmente, los activos de refrescos no-mexicanos están experimentando crecimientos en sus utilidades más-rápidos-a-los-esperados. Consecuentemente, ahora tenemos un panorama más balanceado de la acción y creemos que el riesgo de bajada es limitado. Por todos los motivos anteriores hemos subido nuestra recomendación a Mantener de Desempeño Inferior al del Mercado. Razones para Cambiar Nuestro Precio Objetivo y Estimaciones: La transformación de seis tiendas de conveniencia de bajo margen de los activos de cerveza a Oxxo en el segundo trimestre de 2004 y menores gastos operativos en cerveza nos han llevado a subir nuestro EBITDA estimado para Femsa cerveza. Sin embargo, estamos bajando nuestro EBITDA consolidado estimado para 2005 a US$1.83 billones de US$2.07 billones, debido a que esperamos menores utilidades en KOF (favor de ver nuestro reporte del 17 de septiembre). Esto refleja los crecientes costos de las materias primas, principalmente el PET, en la segunda mitad de 2004 y sinergias en costos mucho menores a las esperadas con Panamco. Todo lo anterior, aunado a la oferta primaria de acciones pendiente (una dilución de ADRs estimada de 5%), nos llevó a disminuir nuestra utilidad estimada por ADR en 2005 a US$3.96 de US$4.48. Valuación y Riesgos a Nuestra Tesis de Inversión: Estamos siendo más generosos al asignar a Femsa cerveza un descuento por conglomerado en cambio cercano a su valor justo. Apoyados en el reciente desarrollo de la conflictiva relación con Interbrew y el actual progreso del proyecto de transformación de cerveza, estamos usando ahora un descuento de 10% en lugar de 15%. Basados en nuestro análisis de FED, estamos introduciendo un precio objetivo para 2005 de US$50.00 por ADR (ya no usaremos como referencia nuestro precio objetivo para 2004 de US$42.50 por ADR). Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 13%, incluyendo dividendos, versus el 8% esperado para el mercado mexicano. Los riesgos incluyen costos de la materia prima mayores a los esperado y una depreciación del peso frente al dólar más fuerte a la esperada. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
La Vida Después de Interbrew Femsa es la compañía de bebidas más grande de México, con participaciones accionarias de 100% y 46% en Femsa Cerveza y Coca-Cola Femsa, respectivamente. Tiene una participación de mercado estimada de 43.6% en el sector de cerveza en México. Es el jugador dominante en la industria de refrescos en México y tiene operaciones en Centro América, Venezuela, Colombia, Brasil, y Argentina. Femsa posee y opera las tiendas de conveniencia Oxxo y negocios de empaques y logística. LA REESTRUCTURA DE CERVEZA EN MÉXICO ESTÁ EN LA FASE FINAL Menores gastos de operación y mejor administración de las ventas. Creemos que Femsa está en vías de completar la implementación de la etapa final de su proceso de transformación, p.e., la instalación de su ERP, en la primera mitad de 2005. Para finales de 2004, Femsa deberá haber implementado su sistema SAP de ERP (Enterprise Resource Planning) en aproximadamente 77% de la distribución directa de la compañía, de 36% en diciembre de 2003. Esperamos que su sistema ERP termine de ser instalado totalmente en el segundo trimestre de 2005. Se están usando computadoras portátiles en casi todas las rutas de distribución y los distribuidores externos han sido reducidos a 23% del volumen doméstico de 27% en 2002. Esto pondrá fin al proceso de transformación (activos de venta y distribución) de cuatro años y medio de Femsa Cerveza, 18 meses después de la fecha estimada original, lo cual refleja parcialmente el objetivo de Femsa de mantener márgenes rentables durante el extendido periodo de pérdida participación de mercado de cerveza. Se usó el proceso de transformación de Coca-Cola Femsa (KOF) como referencia, el cual no fue muy aplicable debido a que los territorios de KOF están más densamente poblados. Como ya vimos con Grupo Bimbo, quien completó su reestructura de ventas y distribución (incluyendo la implementación de su ERP) a finales del año pasado, los beneficios de un proyecto así en las industrias de alimentos y bebidas en México son dobles. Las compañías pueden lograr potencialmente una mejor administración de las ventas, p.e. mayores ingresos por unidad vendida, y menores gastos de operación. En el caso de Bimbo a partir de finales del año pasado, y como estamos comenzando a ver con Femsa cerveza, menores gastos son un beneficio inmediato. En otras palabras, los gastos de venta y operación de cerveza como porcentaje de las ventas pueden reducirse, debido a que se la operación se hace más eficiente y porque ciertos costos de implementación son no recurrentes. Figura 1. Femsa y Modelo Gastos de Operación de Cerveza como Porcentaje de las Ventas de Cerveza en Puntos Porcentuales de Expansión (Reducción) Año a Año, 1T03, 2T04 250 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) (200) (250) (300) (350) 185 97 27 (70) (27)(25) (28) (58) (43) (72) (94) (147) (145) (227) (271) (295) 1T03 2T03 3T03 4T03 2003 1T04 2T04 Promedio Modelo Femsa Cerveza Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. 2 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
A este respecto queremos mencionar que en cinco de los seis trimestres desde el primer trimestre de 2003, los gastos de operación de Femsa Cerveza han decrecido como porcentaje de las ventas año a año. Sin embargo, Modelo también está trabajando duro en este frente y ha disminuido sus gastos de operación en cinco de los últimos seis trimestres desde el primer trimestre de 2003. En promedio, ambas cervecerías redujeron sus gastos en los últimos seis trimestres Femsa en 72 puntos base y Modelo en 94 puntos base. Debido a que las tendencias de crecimiento de las ventas de cerveza en este periodo fueron relativamente deslucidas (no hubo incrementos de precio en 2003 por primera vez en muchos años), los esfuerzos por racionalizar, reestructuras, y menores gastos fueron los factores clave para el posterior crecimiento de las utilidades de las cervecerías mexicanas. En el futuro, qué tanto espacio queda para reducciones? Asumiendo que el programa de Femsa apenas está comenzando a dar beneficios, y que la racionalización de Modelo y sus rutas de distribución también están ayudando a reducir los gastos, creemos que todavía hay mucho campo para reducciones en ambas cervecerías. Midiendo la pérdida de participación de mercado. Un costo implícito en la reestructura de Femsa Cerveza fue la pérdida de participación de mercado, pero la compañía ha comenzado a medirlo y espera lograr una ganancia neta en 2004. Después de una fuerte pérdida de participación de 1.4 puntos porcentuales en 2000, el primer año del proceso de transformación, ha habido menos pérdidas anuales subsecuentes. Estimamos que 2004 será el primer año de ganancias resultando en una participación anual de 43.6%, o 70 puntos base superior a la de 2003, reflejando una ganancia de 150 puntos base durante la primera mitad de 2004 y ninguna ganancia durante la segunda mitad de 2004. Así mismo creemos que las ganancias por la reducción de los gastos de operación como porcentaje de las ventas continuarán año a año, y esperamos que las ventas domésticas por hectolitro crezcan relativamente en línea con las de Modelo. Figura 2. Femsa Ganancia/Pérdida de Participación de Mercado Doméstico de Cerveza Anual y Acumulada, 1999-2004E 1.0% 0.5% 0.0% 0.1% 0.1% 0.7% -0.5% -1.0% -0.5% -0.4% -0.2% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -1.4% -1.4% -1.8% -1.8% -2.3% -2.5% 1999 2000 2001 2002 2003 2004E Gan. (Pérd.) de Part. De Mdo. AaA Gan. (Pérd.) de Part. De Mdo.Acumulada Nota: No incluye importaciones, la cuales tienen un participación de 2%. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 3
La Vida Después de Interbrew Impulsando las Ventas por Hectolitro. Ya no seguirá el cómodo duopolio ADMINISTRACIÓN DE LAS VENTAS Otro modo que tenemos de monitorear y medir la transformación de Femsa Cerveza es por el uso de la administración de las ventas, la cual, cuando se hace eficientemente, puede incrementar las ventas por hectolitro más allá de los incrementos en los precios nominales sin comprometer los márgenes. Esto implica en uso de la información de ventas proporcionada por su sistema ERP para segmentar los puntos de venta, canales y empaques de la compañía por precio, como KOF comenzó a hacerlo a mediados de los 90s y como AmBev está haciéndolo con bastante eficiencia en Brasil. Medir la efectividad de la administración de las ventas también implica monitorear los cambios en las mezclas de empaques entre formatos de un solo uso y noretornables. En otras palabras, un simple cambio hacia formatos de un solo uso, como latas, sin una administración de ventas efectiva, podría tener el efecto de incrementar las ventas por hectolitro pero disminuiría los márgenes porque las latas típicamente tienen menores márgenes brutos. En general, esperamos que Femsa logre un crecimiento en ventas por hectolitro ligeramente mayor al de su incremento nominal anual en los precios de las cervezas, que se implementarán en el primer trimestre de cada año para compensar la inflación. Por qué solo ahora estamos viendo a las cervecerías mexicanas enfocarse a la administración de ventas? Desde nuestro punto de vista, refleja la nueva realidad competitiva caracterizada por la combinación de importaciones de menor precio, baja inflación, y un reciente periodo de consumo deslucido resultando en presión adicional en el crecimiento de las ventas. Esencialmente, durante la última mitad de los 90s hasta 2001, las cervecerías mexicanas disfrutaban de un duopolio relativamente cómodo. Cada año había una inflación relativamente alta que facilitaba confortables incrementos reales en los precios, el único motor material del crecimiento de las ventas por hectolitro. La competencia externa casi no existía, debido a que las exclusividades con los puntos de ventas eran (y continúan siendo) barreras de entrada muy fuertes. La competencia de las cervezas ha estado basada principalmente en asegurar (y sin pagar mucho por) las exclusividades con los puntos de venta más que en la segmentación de precios y ejecución de las ventas y distribución. México tiene ahora un ambiente de baja inflación. Nuestro equipo de economistas en México pronostica un rango de entre 3% y 4% para los próximos años. También ha habido un periodo relativamente largo de bajo crecimiento en el gasto en consumo. Finalmente, las importaciones a bajo precio han duplicado su participación de mercado en los últimos años aunque solo representan el 2%. En este entorno, la administración de las ventas está volviéndose estratégicamente imperativa para el crecimiento de las utilidades de las cervecerías. y un crecimiento más lento de las ventas domésticas por hectolitro es una nueva preocupación. Tener éxito con la administración de las ventas es un reto clave para Femsa a la luz de un crecimiento más lento en ventas de cerveza por hectolitro comparada con Modelo, situación que, en lo que va del año ha llevado a menores precios de venta que Modelo por primera vez en muchos años. Nuestra suposición actual es que la administración de las ventas comenzará a ayudar al crecimiento de las ventas domésticas por hectolitro a un ritmo mayor que los incrementos nominales en precio en 2005 y en línea con el crecimiento de Modelo. Sin embargo, nuestra nueva preocupación es que los inversionistas podrían comenzar a concentrarse más en el menor crecimiento de Femsa con relación a Modelo en el mercado doméstico, lo cual, desde nuestro punto de vista, reduciría la calidad de las recientes ganancias de participación de mercado de Femsa cerveza. 4 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Figura 3. Ventas Domésticas por Hectolitro (Pesos Nominales), 2001-2T04 910 890 870 850 1T02 2T02 3T02 4T02 1T03 2T03 830 810 2001 790 770 750 3T03 4T03 1T04 2T04 Femsa Modelo Las cifras de Femsa en 2001 y 2002 son estimadas para representar la venta de las tiendas Six en 2004. Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. Viendo los datos desde el inicio del proceso de transformación de Femsa, y aislando los trimestres en que ninguna de las cervecerías incrementó los precios, notamos que desde 2001 las ventas por hectolitro de Femsa cerveza han crecido 0.5% en términos reales año a año versus 1.5% en Modelo. Esto es después de ajustar las cifras de las tiendas Six que recientemente Femsa asignó a Oxxo y el cambio de Modelo a ventas en lugar de embarques que comenzó en 2003. Más recientemente en el segundo trimestre de 2004, las ventas domésticas por hectolitro crecieron 0.7% en Femsa en términos reales año a año, versus casi 3% en Modelo. Interesantemente, durante este mismo periodo, Femsa actuó más rápido que Modelo hacia envases de un solo uso, incluyendo latas, que típicamente generan mayores ventas por hectolitro que los envases retornables. En el segundo trimestre de 2004, los envases de un solo uso en el mercado doméstico representaron un 28.1% estimado en Femsa versus 25.3% en el segundo trimestre de 2003 (en el segundo trimestre de 2002 era 23.5%). Los envases de un solo uso de Modelo se mantuvieron estables en 17%. Parte de este crecimiento más lento en ventas por hectolitro podría explicarse por un crecimiento más rápido del volumen de Femsa en el centro de México donde sus participaciones de mercado son menores comparadas con las del norte. En consecuencia, sus incrementos en precios probablemente también fueron menores. Un crecimiento más lento en ventas por hectolitro podría tener implicaciones adicionales en la participación de mercado de Femsa que ganó participación de mercado durante dos trimestres consecutivos (el primer trimestre de 2004 y el segundo trimestre de 2004), esto coincidió con que por primera vez el precio de venta promedio de Modelo fue superior al de Femsa desde que comenzó el periodo (o desde el primer trimestre de 2004). Subiendo las estimaciones de EBITDA de cerveza. Estamos subiendo nuestras estimaciones de EBITDA de cerveza en 6% apoyados en la transferencia de las tiendas Six (de bajo margen) de los activos de cerveza a Oxxo en el segundo trimestre de 2003 y menores gastos de operación. En 2004, ahora esperamos un EBITDA de 640 millones, de US$603 millones anteriormente. Esto corresponde a un 38% estimado del EBITDA consolidado de Femsa. El margen EBITDA de 2004 podría expandirse 150 puntos base a 32.0% sobre una base pro forma. En 2005, calculamos un crecimiento del EBITDA de 7% a US$682 millones y una expansión del margen de 40 puntos base, también pro forma. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 5
La Vida Después de Interbrew EL DIVORCIO CON INTERBREW Nuestro reporte del 10 de febrero, 2004 ( Más Allá de los Fundamentales ) enfatizábamos que era posible que una acción corporativa relacionada a la participación accionaria de Interbrew de 30% de los activos de cerveza no desencadenaría tanto valor como algunos de los accionistas minoritarios esperaban. En aquel momento, nuestro mayor potencial de subida era que la participación de Interbrew fuera vendida a un socio internacional como Heineken o SAB Miller, presumiblemente a un atractivo (p.e., alto) múltiplo de mercado. Por tal motivo, asignamos a ese riesgo un 50% de probabilidad, pero también mencionamos nuestra preocupación de que esta expectativa podría ayudar a incrementar la especulación y la volatilidad del precio de la acción. un precio justo por la participación accionaria de 30%? La oferta primaria de acciones fue una sorpresa. Esperamos que la separación Femsa-Interbrew beneficie a Femsa. Seis meses después, la conflictiva relación con Interbrew (y Labatt USA) ha sido disuelta, comprando Femsa y sus accionistas minoritarios la participación de 30% ellos mismos. Parte de la razón fue que la dirección dijo que no necesitaba un socio en México. El costo de aproximadamente US$1.35 billones implica un múltiplo FV/EBITDA 2003 de Femsa cerveza de 7.7 veces. Esto se compara con un múltiplo promedio de 10.5 veces de las últimas 20 adquisiciones de cervecerías en el mundo, que, sin embargo, incluyen premios por control. Cuando se anunció el acuerdo, Femsa cotizaba a 5.8 veces EBITDA 2003. Por ello, desde nuestro punto de vista, Femsa debería haber pagado menos. En aquel momento, nuestra percepción era que las expectativas de firm value del mercado eran US$1.0 billón en el extremo bajo, y US$1.2 billones en el extremo alto. Un firm value de US$1.2 billones fue también el valor asignado por AmBev como parte de la transacción Interbrew/AmBev anunciada en marzo. Nuestra mayor sorpresa fue la decisión de la compañía de financiar una significativa parte de la compra con una oferta primaria de acciones por US$500-US$550 millones (pendiente para el cuarto trimestre de 2004). Desde nuestro punto de vista, esto ha contribuido parcialmente al desempeño inferior de la acción con relación al IPC. Parte de la sorpresa es que el activo de cerveza tiene una amplia capacidad de deuda con relación a cervecerías globales. Adicionalmente, financiar deuda en moneda local usando certificados bursátiles se ha vuelto un instrumento cada vez más atractivo. Parte de la razón podría estar relacionada al deseo de la dirección de maximizar la capacidad de deuda de los activos de cerveza con relación a Modelo, que continúa teniendo una significativa posición neta de efectivo. Queremos mencionar que la aversión de la dirección a la deuda también podría estar asociada a la presión financiera que la compañía experimentó en 1998 y 1999, cuando el balance de Femsa estaba significativamente apalancado. Mientras que todavía creemos que puede hacerse más para generar valor en Femsa cerveza, también vemos que los accionistas minoritarios se beneficiaron de la separación de la compañía con Interbrew de dos modos. Primero, cierra la puerta a un difícil capítulo del negocio de exportación de Femsa a E.U. y abre a la compañía otra oportunidad en E.U. con Heineken. Mientras que las exportaciones de cerveza representan solo aproximadamente 2% del EBITDA consolidado de Femsa, el iniciar nuevamente en uno de los mayores y con más rápido crecimiento de los mercados de cerveza en el mundo, el segmento de cerveza importada en Estados Unidos tiene importancia cualitativa. Segundo, tener el control total del activo de cerveza deberá darle a la dirección una mayor flexibilidad operativa y estructural. Por ejemplo, consolidar sus activos de empaque, como todas las demás grandes cervecerías lo hacen, ahora es una posibilidad. Esto, a cambio, podría ayudar a disminuir el descuento por conglomerado asignado al valor justo de la compañía. 6 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
EXPORTACIONES A E.U. CON HEINEKEN La sociedad Femsa y Heineken comenzará en enero de 2005. Mientras que el proceso de transformación de Femsa cerveza en México completa su fase final, su negocio de exportación está comenzando su propio proyecto de reestructura, que incluye una nueva alianza con Heineken en E.U. a partir de 2005. Después de un periodo de transición de 120 días, después del cierre de la transacción con Interbrew/AmBev el 31 de agosto, Femsa y Heineken comenzarán un acuerdo de distribución de tres años (renovable) solo en Estados Unidos para cinco marcas de Femsa, incluyendo las de mayores ventas Tecate y Dos XX, así como Bohemia, Carta Blanca, y Sol. Femsa pretende usar la red de distribución de Heineken en el noreste y sudeste del país, donde su participación de mercado es relativamente baja. A cambio, Heineken espera beneficiarse del fuerte reconocimiento de marca de Femsa en el sudoeste. En esta región, Femsa planea continuar trabajando directamente con algunos mayoristas clave con los que desarrolló una relación durante su asociación estratégica con Labatt USA. Queremos mencionar que en términos del mercado mexicano, Femsa firmó recientemente un acuerdo de distribución con Coors para importar Coors Light, que vemos como una respuesta parcial al rápido crecimiento experimentado por la importación de Bud Light por parte de Modelo. Figura 4. Femsa 10 Principales Marcas Importadas en el Mercado de Cerveza de E.U., 2003 (Miles de Cajas) Marca 2001 2002 2003E 02/01 Crecim. 03/02 Crecim. Particip. De Mdo. Corona Extra 84,130 90,035 94,728 7.0% 5.2% 29.8% Heineken 56,710 60,365 61,000 6.4% 1.1% 19.2% Labatt Blue 15,270 15,705 16,019 2.8% 2.0% 5.0% Tecate 12,015 13,145 13,670 9.4% 4.0% 4.3% Amstel Light 8,530 9,760 10,540 14.4% 8.0% 3.3% Guinness 10,690 10,705 10,380 0.1% -3.0% 3.3% Modelo Especial 6,655 7,760 9,271 16.6% 19.5% 2.9% Foster's 9,270 9,270 8,900 0.0% -4.0% 2.8% Corona Light 5,825 6,980 8,138 19.8% 16.6% 2.6% Beck's 8,335 8,165 7,900-2.0% -3.2% 2.5% Total Top 10 217,430 231,890 240,546 6.7% 3.7% 75.8% Fuente: Reporte Anual 2003 de Grupo Modelo. Mientras que no esperamos un impacto material en nuestras utilidades estimadas por el acuerdo con Heineken (las exportaciones representan 2% del EBITDA consolidado), vemos el nuevo inicio de Femsa en Estados Unidos como un proyecto de largo plazo enfocado al crecimiento en volumen. Entendemos que el crecimiento más lento de lo esperado de Femsa cerveza en Estados Unidos fue una de las principales fuentes de discusión entre Femsa y Labatt USA. Con Heineken, Femsa deberá estar en condiciones de aprovechar mejor el rápido crecimiento del mercado de cerveza importada en Estados Unidos, que ya representa 12% del mercado de E.U. Como tal, el reto será construir valor de marca a través de publicidad y mercadotecnia y ganar participación a su rival doméstico, Modelo, que continúa dominando el segmento de cerveza importada con una participación de 35%. Las marcad de Femsa, encabezadas por Tecate, representan aproximadamente 4.5% del mercado de cerveza importada, y las marcas de Heineken detentan un participación de 22%, totalizando juntas un 26% de participación aproximadamente. Femsa será responsable de la mayoría de los gastos de mercadotecnia relacionados a sus marcas en Estados Unidos. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 7
La Vida Después de Interbrew COCA-COLA FEMSA (KOF) Nuevas preocupaciones respecto a KOF. Parte de nuestra recomendación de Mantener en Femsa se relaciona a nuevas preocupaciones de KOF en México, quien es el principal contribuyente a las utilidades de Femsa (casi 50% del EBITDA total). En nuestro reporte del 17 de septiembre, 2004, mencionábamos que estas nuevas preocupaciones incluían crecimiento del volumen de agua más lento al esperado, crecientes costos de las materias primas y sinergias menores a las esperadas con Panamco. Como parte de su actual estrategia para racionalizar y optimizar sus operaciones en México, KOF está redefiniendo su negocio de agua y en 2003 KOF cerró algunas de las plantas de agua de Panamco para eliminar costos fijos y subió los precios para mejorar la rentabilidad del negocio. Sin embargo, el encogimiento del volumen de garrafones de agua ha tenido un mayor efecto en el volumen al que estábamos esperando inicialmente. El volumen de los garrafones de agua experimentó decrementos de dos dígitos en México durante la primera mitad de 2004, y esperamos que esa misma tendencia continúe durante la segunda mitad de 2004 y 2005. También vemos presión incremental en los márgenes pro los crecientes costos de las materias primas, particularmente del PET y el azúcar, que representan aproximadamente 40% del costo de ventas en efectivo y podrían ser significativamente mayores año a año en la segunda mitad de 2004 atendiendo a la subida de los precios del petróleo. Finalmente, apoyados en la conferencia de prensa de los resultados del segundo trimestre de 2004, ahora estimamos que las sinergias en los costos totales netos y los ahorros por mejores prácticas serán de aproximadamente US$70 millones, por debajo de la estimación original de la dirección de US$120 millones. Figura 5. Femsa, Mezcla de Ventas y EBITDA, 2005E 2005E Ventas 2005E EBITDA OXXO 24% FEMSA Cerveza 23% OXXO 7% FEMSA Cerveza 38% Empaques 8% Empaques 8% KOF 45% KOF 47% Fuente: Santander Investment. pero el entorno competitivo se ha estabilizado. Sin embargo, parece que lo peor ya ha pasado en términos de presión competitiva en México. Como lo evidencian los resultados de la primera mitad de 2004 de KOF, creemos que su entorno competitivo se ha estabilizado y se ha vuelto más racional como los recientes aumentos selectivos de precios de PBG en la Ciudad de México sugieren. De hecho, las ventas por caja unitaria en el primer y segundo trimestres de 2004 decrecieron solo marginalmente respecto al cuarto trimestre de 2003 y KOF ha logrado crecer su volumen de refrescos más que el mercado en general y las demás compañías embotelladoras mexicanas en la primera mitad de 2004. Adicionalmente, el margen EBITDA de KOF en México en el segundo trimestre de 2004 se expandió 30 puntos base versus el cuarto trimestre de 2003, reflejando parcialmente la estacionalidad pero también las sinergias de los territorios de Panamco. PBG subió sus precios 8 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
selectivamente en los territorios de KOF a los niveles anteriores a octubre de 2003, lo que ha permitido a KOF mantener su arquitectura de precios relativamente sin cambios. En términos de la marca B : Kola Real, creemos que KOF ha detenido sus ganancias de participación de mercado y no deberá verse amenazada por la nueva planta que está por abrir en Monterrey y que se espera inicie operaciones en el primer trimestre de 2005. Finalmente, en nuestro reporte del 17 de septiembre, resaltábamos gracias a las mejores condiciones en América Latina, esperamos que los activos no mexicanos de KOF (27% del EBITDA consolidado en el segundo trimestre de 2004) logren un crecimiento más rápido que el de los activos mexicanos. PANORAMA DE CONSUMO EN MÉXICO Los indicadores económicos apuntan hacia una modesta mejoría en la 2M04. Como describimos en nuestro reporte del 17 de septiembre sobre las embotelladoras mexicanas de Coca Cola, esperamos que los indicadores macroeconómicos muestren modestas mejorías en la segunda mitad de 2004. La economía creció 3.9% en el segundo trimestre de 2004 apoyada por el crecimiento del sector servicios y el sector industrial. Nuestro equipo de economistas en México estima que el crecimiento del PIB en 2004 será 4%, superando el 1.3% de 2003 gracias a un mayor gasto gubernamental y a las exportaciones. Como ha sido el caso durante los anteriores cambios de tendencia de la economía, el crecimiento de la economía de Estados Unidos ha impulsado la recuperación del sector de maquiladoras, donde el empleo está mostrando una positiva tendencia tanto en el norte de México como en el resto de la república durante la primera mitad de 2004. A pesar de los alentadores datos económicos, seguimos cautelosos respecto a la magnitud de la recuperación pronosticada en el crecimiento del gasto en consumo no-duradero durante el resto de 2004 y 2005. Figura 6. México, Empleo en la Industria Maquiladora, Crecimiento Año a Año, Oct 2000-Jun 2004 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% -5% -5% -10% -10% -15% -20% -25% Oct-00 Dic-00 Feb-01 May-01 Jul-01 Sep-01 Dic-01 Feb-02 Abr-02 Jul-02 Sep-02 Dic-02 Feb-03 Abr-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Feb-04-15% Abr-04-20% -25% Nacional Estados Fronterizos Fuentes: INEGI y Santander Investment. Como resultado del reciente repunte de las exportaciones, en el segundo trimestre de 2004 el empleo a nivel nacional en el sector de maquiladoras revirtió una tendencia de crecimiento negativo año a año de 10 meses. Queremos mencionar que las industrias más importantes de Estados Unidos para este sector, como la industria automotriz, han tenido un crecimiento inferior al de la economía de E.U. Adicionalmente, algunas exportaciones de textiles y electrónicos se han perdido a manos de empresas chinas. Como resultado, el vigor de la recuperación económica de E.U. podría no ser tan fuerte para la economía mexicana como lo ha sido en los anteriores cambios de la economía. Adicionalmente, las exportaciones mexicanas podrían tener un limitado potencial de subida si E.U. comenzara a mostrar datos más suaves como consecuencia del ciclo de endurecimiento de la política monetaria. Finalmente, en nuestra opinión, las reformas estructurales que pudieran incrementar la competitividad del país parece Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 9
La Vida Después de Interbrew poco probable dentro del actual entorno político. Figura 7. México, Empleados Asegurados por Región (Crecimiento Año a Año), Dic 2000-Jun 2004 8% 8% 6% 6% 4% 4% 2% 2% 0% 0% -2% -2% -4% -4% -6% -8% Dic-00 Feb-01 Abr-01 Jun-01 Ago-01 Oct-01 Dic-01 Feb-02 Abr-02 Jun-02 Ago-02 Oct-02 Dic-02 Feb-03 Abr-03 Jun-03 Ago-03 Oct-03 Dic-03 Feb-04 Abr-04-6% Jun-04-8% Fuentes: INEGI y Santander Investment. México Centro Norte Mirando el crecimiento del empleo en la economía mexicana como un todo, la primera mitad de 2004 mostró un incremento de 224,022 empleos (trabajadores asegurados en el IMSS), apuntando a un continuado crecimiento en el futuro cercano. Esta tendencia está en línea con nuestro equipo de economistas en México que espera una reducción del desempleo de 3.2% en 2003 a 2.8% en 2004. Los datos de empleo también muestran que el crecimiento del empleo ha sido más débil en el centro del país, la región menos afectada por las maquiladoras, sugiriendo que todavía no ha comenzado una recuperación nacional importante del consumo. Esperamos que el gasto en consumo no duradero se estabilice durante la segunda mitad de 2004 después de desacelerarse en el cuarto trimestre de 2003 y primer trimestre de 2004, y de recuperarse modestamente en el segundo trimestre de 2004. En 2004, podría llegar a 3.6% comparado con 3.0% en 2003. Figura 8. México, Tendencias de Consumo (Crecimiento Año a Año), 2001-2004E 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% Desaceleración No-duraderos Estable No-duraderos 1T01 2T01 3T01 4T01 1T02 2T02 3T02 4T02 1T03 2T03 3T03 4T03 1T04 2T04 3T04 E 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 4T04E -10% Fuentes: INEGI y Estimaciones de Santander Investment. Duraderos No-duraderos Servicios 10 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
VALUACIÓN Nuestro precio objetivo para 2005 es US$50.00 por ADR. Basados en nuestro análisis de FED, estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2005 de US$50.00 por ADR. (Ya no usaremos como referencia nuestro precio objetivo para 2004 de US$42.50 por ADR). Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 13% desde el nivel actual, incluyendo un dividendo con un rendimiento (yield) de 1.7% en 2005. Esto se compara con el 8% de incremento esperado para el mercado mexicano durante el mismo periodo. Por los motivos anteriores, estamos subiendo nuestra recomendación en la acción a Mantener de Reducir. El precio objetivo implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo para el cierre de 2005 de 5.4 veces, 13% por arriba de su múltiplo histórico promedio, pero en línea con el múltiplo de la compañía en los últimos 12 meses. Figura 9. Femsa FV/EBITDA Descuento Histórico Respecto a Modelo, 2001-Hoy 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 138% 168% 56% 43% 1T01 2T01 3T01 4T01 1T02 2T02 3T02 4T02 1T03 2T03 3T03 4T03 1T04 2T04 Actual Modelo Femsa Fuente: Estimaciones de Santander Investment. Incrementamos nuestro valor justo objetivo para Femsa basados principalmente en una mayor valuación de Femsa cerveza, y en menor grado, en una mayor valuación de Oxxo. Debido a mayores estimaciones para 2004 y 2005 en Femsa cerveza, nuestro valor justo de los activos de cerveza se ha incrementado de US$3.0 billones a US$3.4 billones. Adicionalmente, debido a que la compañía ha resuelto la conflictiva relación con Interbrew y se encuentra en la parte final de la implementación de su proceso de transformación de cerveza, nuestro nuevo precio objetivo refleja un menor descuento por conglomerado en cambio de 10% versus 15% aplicado anteriormente a Femsa cerveza. Segundo, incrementamos nuestra valuación de Oxxo de US$444 millones a US$570 millones y cambiamos nuestra metodología de valuación a múltiplo FV/EBITDA del múltiplo precio/ventas. Nuestras mayores estimaciones están parcialmente neutralizadas por un escenario de un tipo de cambio más débil en México. Nuestro equipo de economistas recientemente revisó su pronóstico de tipo de cambio para el cierre de 2005 a P$11.80 de P$/US$ 11.50. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 11
La Vida Después de Interbrew Figura 10. FEMSA Valuación de Suma-de-las-Partes, 2005E (Millones de Dólares) Firm Capital Particip. de Particip. De Metodología de FV/EBITDA EBITDA Compañía Value Accionario Femsa (%) Femsa ($) Valuación 2005E 2005E Cerveza a 3,387 3,017 100.0 3,017 90% Eliminación del descuento 5.0 682 Coca-Cola FEMSA 6,157 4,312 45.7 1,971 FED 7.2 860 Empaques 587 435 100.0 435 FED 4.2 140 Oxxo 570 452 100.0 452 FV/EBITDA 4.5 128 FEMSA (Holding) - (3) 100.0 (3) Implícito 5,872 Valuación para el Cierre de 2005 (por ADR) 50.00 a Asumiendo que el 90% del descuento por conglomerado-en-cambio es eliminado. Nota: las cifras del EBITDA sumadas son ligeramente menores al EBITDA consolidado debido a transacciones intercompañías. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Usamos un análisis de sumade-las-partes. Para calcular el valor de FEMSA consolidado usamos un análisis de suma-de-las-partes. También usamos un análisis de FED para calcular el valor de Coca-Cola Femsa y los activos de empaques. Calculamos el firm value de Oxxo multiplicando el FV/EBITDA del sector comercial al EBITDA estimado de Oxxo para 2005. Finalmente, llegamos a un valor estimado para Femsa cerveza asignándole un 90% del descuento por conglomerado (la diferencia entre el valor justo de Femsa cerveza calculado en el análisis de FED y el valor actual implícito de Femsa cerveza) al valor de los activos de cerveza. Femsa busca obtener US$500 millones en su oferta primaria. OFERTA PRIMARIA Esperamos que la oferta primaria de Femsa se complete en el cuarto trimestre de 2004. La oferta primaria estará estructurada para emitir la misma proporción de unidades B y unidades BD (y, en consecuencia, acciones). La composición actual de las unidades de Femsa B es 5 acciones B, las cuales tienen voto, en contraste con las unidades BD, que se componen solo de una acción B en adición a dos acciones D-B y dos acciones D-L. Los ADRs están compuestos de 10 unidades BD. El tramo de las unidades B será ofrecido a los accionistas actuales de dichas unidades, p.e., el grupo de control mayoritario. Como resultado, ellos mantendrán los mismos derechos de voto y control económico, o aproximadamente 40% de los intereses económicos. Las unidades BD serán ofrecidas tanto en México como globalmente al mismo precio. Basados en nuestras estimaciones, la base de acciones será diluida 10.8% a 5,872 millones de acciones, asumiendo que las acciones primarias tendrán un precio equivalente al precio de ADR de US$43.50 se obtendrían US$500 millones en la colocación, según nuestro modelo de pronósticos. Hemos ajustado nuestra base de acciones para fin de año de 5,297 millones a 5,872 millones para reflejar la emisión primaria esperada de US$500 millones de acciones en el cuarto trimestre de 2004. En nuestra valuación de FED, ajustamos la estructura accionaria de Femsa en Femsa cerveza en concordancia para tomar en cuenta el 100% de su valor accionario. Adicionalmente, incrementamos nuestra deuda neta estimada para el cierre de 2005 de US$2.1 billones a US$2.5 billones como resultado del financiamiento adicional y pagos en efectivo relacionados a la adquisición del 30% de participación de Interbrew en Femsa cerveza en el tercer trimestre de 2004. Finalmente, nuestro precio objetivo asume que la participación económica de Femsa en KOF permanece en 45.7% versus nuestra suposición anterior de 43%, que consideraba la suscripción total de la oferta de derechos de KOF. 12 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Figura 11. Femsa Suposiciones Macroeconómicas y Operativas, 2003-2006E 2003 2004E 2005E 2006E México Crecimiento PIB (%) 1.3 4.0 4.2 ND Gasto Privado en Consumo (%) 3.0 3.6 3.8 ND Crecimiento Total de la Nómina (%) 2.4 2.5 2.8 ND Inflación México (%) 4.0 4.2 3.8 ND Tipo de Cambio P$/US$ 11.23 11.50 11.80 ND Cetes 28-Días (Prom.) 6.2% 6.3% 6.6% ND Suposiciones Operativas Volumen de Cerveza (MHL) Total Cerveza Doméstica 22.6 23.2 24.0 24.9 Total Cerveza Exportación 2.0 2.3 2.5 2.7 Total Volumen de Cerveza 24.6 25.5 26.5 27.5 Crecimiento del Volumen de Cerveza (%) Doméstico 3.3% 2.9% 3.5% 3.5% Exportaciones 1.4% 15.2% 8.0% 8.0% Volumen Total 3.2% 3.9% 3.9% 3.9% MHL Millones de hectolitros. ND No disponible. Fuentes: Reportes de la compañía y Santander Investment. RIESGOS A NUESTRA TESIS DE INVERSIÓN Un bajón en el crecimiento del consumo privado en México. Una lenta recuperación podría implicar un crecimiento en volumen más lento al esperado en 2005 siguiendo los actuales incrementos en precios domésticos en Femsa cerveza. La prolongada debilidad del gasto en consumo podría tener un impacto similar en Coca-Cola Femsa. Una agresiva respuesta en la mercadotecnia de la competencia doméstica de cerveza. Una sorpresa negativa en los resultados de Coca-Cola Femsa. Coca-Cola Femsa representa aproximadamente el 47% del EBITDA de Femsa y tanto las presiones competitivas en México como sinergias menores a las esperadas en los territorios de Panamco podrían llevar a resultados desalentadores en 2005. Inestabilidad política y económica en los mercados internacionales en los que Coca- Cola Femsa opera. Un riesgo de subida sería una muy rápida recuperación económica en el norte de México impulsada por un fuerte repunte en las inversiones estadounidenses e internacionales en maquiladoras. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 13
La Vida Después de Interbrew ESTADOS FINANCIEROS Figura 12. Femsa Estado de Resultados, Balance General, y Flujo de Efectivo, 2003-2006E (Millones de Dólares) Estado de Resultados 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Femsa cerveza 1,953 28.9% 1,998 25.0% 2,104 24.5% 2,240 24.1% Coca-Cola FEMSA 3,182 47.1% 3,935 49.2% 4,071 47.3% 4,221 45.5% Empaques 655 9.7% 721 9.0% 757 8.8% 805 8.7% Comercio 1,479 21.9% 1,889 23.6% 2,233 26.0% 2,618 28.2% Inter-Compañías (509) -7.5% (545) -6.8% (562) -6.5% (604) -6.5% Ventas 6,759 100.0% 7,998 100.0% 8,604 100.0% 9,279 100.0% Costo de Ventas 3,507 51.9% 4,252 53.2% 4,583 53.3% 4,952 53.4% Utilidad Bruta 3,253 48.1% 3,746 46.8% 4,021 46.7% 4,326 46.6% Gastos de Op. y Admón. 2,176 32.2% 2,566 32.1% 2,719 31.6% 2,882 31.1% Utilidad de Operación 1,079 16.0% 1,183 14.8% 1,303 15.1% 1,444 15.6% Intereses Netos Pagados 164 2.4% 278 3.5% 271 3.1% 227 2.5% (Ingresos) Pérdida (Gan.) Cambiaria 226 3.3% 13 0.2% 40 0.5% 19 0.2% REPOMO 85 1.3% 108 1.4% 108 1.3% 81 0.9% Ingresos No Operativos (Pérdida) (58) -0.9% (43) -0.5% (44) -0.5% (46) -0.5% Utilidad Antes de Impuestos 716 10.6% 957 12.0% 1,055 12.3% 1,232 13.3% Provisión de Impuestos 301 4.5% 385 4.8% 422 4.9% 481 5.2% Participación Minoritaria 139 2.1% 247 3.1% 168 2.0% 191 2.1% Utilidad Neta 415 6.1% 674 8.4% 633 7.4% 752 8.1% EBITDA Consolidado 1,544 22.8% 1,712 21.4% 1,826 21.2% 1,974 21.3% Balance General 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Activo 9,292 100.0% 10,380 100.0% 10,517 100.0% 10,750 100.0% Activo Circulante 1,796 19.3% 1,800 17.3% 1,988 18.9% 2,206 20.5% Efectivo y Equivalentes 689 7.4% 497 4.8% 610 5.8% 726 6.8% Cuentas por Cobrar 382 4.1% 448 4.3% 482 4.6% 520 4.8% Inventario 612 6.6% 740 7.1% 779 7.4% 842 7.8% Otros Activos Circulantes 113 1.2% 115 1.1% 116 1.1% 119 1.1% Activo Largo Plazo 4,390 47.2% 4,526 43.6% 4,632 44.0% 4,798 44.6% Activo Fijo 3,757 40.4% 3,909 37.7% 4,020 38.2% 4,182 38.9% Otros Activos 633 6.8% 616 5.9% 613 5.8% 616 5.7% Pasivo 5,187 55.8% 5,400 52.0% 5,131 48.8% 4,797 44.6% Pasivo Corto Plazo 1,489 16.0% 1,510 14.6% 1,535 14.6% 1,559 14.5% Proveedores 621 6.7% 736 7.1% 792 7.5% 854 7.9% Préstamos a Corto Plazo 447 4.8% 346 3.3% 310 2.9% 262 2.4% Otros Pasivos Corto Plazo 421 4.5% 428 4.1% 434 4.1% 443 4.1% Préstamos a Largo Plazo 2,970 32.0% 3,116 30.0% 2,788 26.5% 2,362 22.0% Otros Pasivos 386 4.2% 381 3.7% 377 3.6% 387 3.6% Capital de los Accionistas 4,106 44.2% 4,980 48.0% 5,386 51.2% 5,952 55.4% Participación Minoritaria 1,576 17.0% 1,243 12.0% 1,343 12.8% 1,474 13.7% Deuda Neta 2,728 29.4% 2,965 28.6% 2,488 23.7% 1,898 17.7% Flujo de Efectivo 2003 2004E 2005E 2006E Utilidad Neta 415 674 633 752 Partidas No Monetarias 568 523 524 530 Cambios en Capital de Trabajo (193) (11) 26 35 Dividendos (95) (81) (92) (101) Cambio en Deuda 1,300 46 (365) (474) Inversiones de Capital (605) (632) (600) (618) Adquisiciones/Inversiones (2,641) (1,195) 0 0 Capital 591 500 0 0 Flujo de Efectivo Neto (660) (175) 126 124 Efectivo al Inicio del Periodo 1,296 672 484 601 Efectivo al Cierre del Periodo 689 497 610 726 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 14 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
Figura 13. Femsa Estado de Resultados, Balance General, y Flujo de Efectivo, 2003-2006E (Millones de Pesos Nominales) Estado de Resultados 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Femsa cerveza 21,924 28.9% 22,975 25.0% 24,832 24.5% 26,818 24.1% Coca-Cola FEMSA 35,729 47.1% 45,254 49.2% 48,036 47.3% 50,536 45.5% Empaques 7,352 9.7% 8,291 9.0% 8,938 8.8% 9,636 8.7% Comercio 16,601 21.9% 21,721 23.6% 26,350 26.0% 31,341 28.2% Inter-Compañías -5,712-7.5% -6,263-6.8% -6,629-6.5% -7,232-6.5% Ventas 75,893 100.0% 91,978 100.0% 101,526 100.0% 111,099 100.0% Costo de Ventas 39,371 51.9% 48,898 53.2% 54,074 53.3% 59,299 53.4% Utilidad Bruta 36,522 48.1% 43,079 46.8% 47,452 46.7% 51,801 46.6% Gastos de Op. y Admón. 24,436 32.2% 29,513 32.1% 32,079 31.6% 34,512 31.1% Utilidad de Operación 12,116 16.0% 13,601 14.8% 15,373 15.1% 17,288 15.6% Intereses Netos Pagados 1,845 2.4% 3,197 3.5% 3,198 3.1% 2,723 2.5% (Ingresos) Pérdida (Gan.) Cambiaria 2,532 3.3% 147 0.2% 477 0.5% 231 0.2% REPOMO 954 1.3% 1,242 1.4% 1,279 1.3% 968 0.9% Ingresos No Operativos (Pérdida) -656-0.9% -498-0.5% -523-0.5% -550-0.5% Utilidad Antes de Impuestos 8,037 10.6% 11,001 12.0% 12,454 12.3% 14,753 13.3% Provisión de Impuestos 3,378 4.5% 4,422 4.8% 4,982 4.9% 5,754 5.2% Participación Minoritaria 1,564 2.1% 2,838 3.1% 1,984 2.0% 2,282 2.1% Utilidad Neta 4,659 6.1% 7,754 8.4% 7,472 7.4% 8,999 8.1% EBITDA Consolidado 17,339 22.8% 19,687 21.4% 21,552 21.2% 23,640 21.3% Balance General 2003 % 2004E % 2005E % 2006E % Activo 104,334 100.0% 119,368 100.0% 124,102 100.0% 128,710 100.0% Activo Circulante 20,160 19.3% 20,699 17.3% 23,453 18.9% 26,413 20.5% Efectivo y Equivalentes 7,733 7.4% 5,717 4.8% 7,202 5.8% 8,688 6.8% Cuentas por Cobrar 4,285 4.1% 5,151 4.3% 5,685 4.6% 6,222 4.8% Inventario 6,872 6.6% 8,508 7.1% 9,193 7.4% 10,081 7.8% Otros Activos Circulantes 1,270 1.2% 1,323 1.1% 1,374 1.1% 1,422 1.1% Activo Largo Plazo 49,290 47.2% 52,046 43.6% 54,662 44.0% 57,451 44.6% Activo Fijo 42,179 40.4% 44,958 37.7% 47,432 38.2% 50,077 38.9% Otros Activos 7,111 6.8% 7,088 5.9% 7,230 5.8% 7,374 5.7% Pasivo 58,235 55.8% 62,096 52.0% 60,547 48.8% 57,440 44.6% Pasivo Corto Plazo 16,716 16.0% 17,371 14.6% 18,115 14.6% 18,668 14.5% Proveedores 6,975 6.7% 8,462 7.1% 9,340 7.5% 10,221 7.9% Préstamos a Corto Plazo 5,016 4.8% 3,982 3.3% 3,656 2.9% 3,142 2.4% Otros Pasivos Corto Plazo 4,725 4.5% 4,927 4.1% 5,119 4.1% 5,305 4.1% Préstamos a Largo Plazo 33,345 32.0% 35,837 30.0% 32,901 26.5% 28,276 22.0% Otros Pasivos 4,333 4.2% 4,378 3.7% 4,450 3.6% 4,628 3.6% Capital de los Accionistas 46,099 44.2% 57,271 48.0% 63,556 51.2% 71,270 55.4% Participación Minoritaria 17,698 17.0% 14,298 12.0% 15,849 12.8% 17,649 13.7% Deuda Neta 30,628 29.4% 34,103 28.6% 29,355 23.7% 22,729 17.7% Flujo de Efectivo 2003 2004E 2005E 2006E Utilidad Neta 4,659 7,754 7,472 8,999 Partidas No Monetarias 6,372 6,018 6,179 6,351 Cambios en Capital de Trabajo (2,171) (129) 302 415 Dividendos (1,070) (929) (1,082) (1,207) Cambio en Deuda 14,595 530 (4,302) (5,676) Inversiones de Capital (6,789) (7,268) (7,085) (7,395) Adquisiciones/Inversiones (29,648) (13,743) 0 0 Capital 6,639 5,750 0 0 Flujo de Efectivo Neto (7,413) (2,016) 1,485 1,487 Efectivo al Inicio del Periodo 14,556 7,733 5,717 7,202 Efectivo al Cierre del Periodo 7,733 5,717 7,202 8,688 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 15
La Vida Después de Interbrew Figura 14. Femsa Cerveza Estado de Resultados, 2003-2006E (Millones de Dólares) 2003 2004E 2005E 2006E Ventas Netas 1,881 1,998 2,104 2,240 Costo de Ventas 679 724 760 809 Depreciación y Amortización 105 104 105 107 Utilidad Bruta 1,098 1,170 1,239 1,324 Margen Bruto 58.4% 58.6% 58.9% 59.1% Gastos de Operación 744 763 795 840 Como % de las Ventas 39.6% 38.2% 37.8% 37.5% Participación en Labatt USA 3 3 - - Utilidad de Operación antes de 356 410 444 484 Sueldos y Salarios Sueldos y Salarios 0 37 38 38 Utilidad de Operación 319 373 406 445 Margen de Operación 16.9% 18.7% 19.3% 19.9% Otros Cargos No Monetarios (Amort) 151 163 170 181 EBITDA 575 640 682 734 Margen EBITDA 30.5% 32.0% 32.4% 32.8% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Figura 15. Femsa Cerveza Estado de Resultados, 2003-2006E (Millones de Pesos Nominales) 2003 2004E 2005E 2006E Ventas Netas 21,124 22,975 24,832 26,818 Costo de Ventas 7,622 8,324 8,967 9,686 Depreciación y Amortización 1,175 1,194 1,239 1,282 Utilidad Bruta 12,328 13,458 14,626 15,849 Margen Bruto 58.4% 58.6% 58.9% 59.1% Gastos de Operación 8,357 8,779 9,386 10,057 Como % de las Ventas 39.6% 38.2% 37.8% 37.5% Participación en Labatt USA 30 35 - - Utilidad de Operación antes de 4,000 4,713 5,239 5,793 Sueldos y Salarios Sueldos y Salarios 420 429 445 461 Utilidad de Operación 3,580 4,284 4,795 5,332 Margen de Operación 16.9% 18.6% 19.3% 19.9% Otros Cargos No Monetarios (Amort) 1,697 1,877 2,009 2,172 EBITDA 6,451 7,355 8,042 8,787 Margen EBITDA 30.5% 32.0% 32.4% 32.8% Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. 16 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
ANEXO A. VALUACIONES DEL SECTOR BEBIDAS Figura A1. Sector Bebidas Precios Comparativos y Valuaciones Comparativas, al 24 de Septiembre, 2004, 2003-2005E (Millones de Dólares a ) Precio Precio % en el año Cap. de P/Cap Precio P/U P/FEL FEL/Cap Mdo Argentina/Brasil Rec 09/24 Obj. $ Ret. Mdo. HL Libros 2003 2004E 2005E 2003 2004E 2005E 2004E Quilmes (ADR) Mant 18.00 20.50 10% 1,102 33.4 1.5 30.8 21.6 17.6 9.0 5.7 5.6 17.6% AmBev (ADR) Comp 22.05 28.00-14% 12,349 94.3 9.6 18.3 15.4 19.1 23.7 13.2 10.6 7.6% Merval 367.06 NS 0% ND NS NS 12.8 14.4 11.9 NS NS NS NS Ibovespa 8013.98 NS 5% ND NS NS 9.4 8.5 8.2 NS NS NS NS Chile Andina A (ADR) Comp 12.35 12.85 18% 1,565 50.7 3.4 58.8 22.9 22.5 20.8 17.0 17.0 5.9% Andina B (ADR) Comp 11.55 12.85 5% 1,464 47.4 3.2 55.0 21.4 21.0 19.4 15.9 15.9 6.3% CCU (ADR) Mant 23.76 27.20 11% 1,514 35.3 3.4 16.7 24.3 16.6 20.7 20.4 25.5 4.9% Concha y Toro (ADR) Comp 55.50 64.00 32% 798 NS 3.6 25.5 21.8 18.6 654.9 (53.1) 55.1-1.9% San Pedro (1,000 Acc) Mant 10.75 10.00 17% 203 NS 1.6 29.7 33.8 30.7 NS 39.0 35.0 2.6% IPSA 2.75 NS 10% ND NS NS 23.6 20.3 19.0 NS NS NS NS México ARCA Reduc 1.79 1.90-6% 1,446 25.5 1.9 16.1 12.0 13.3 9.2 11.3 12.3 8.9% CC FEMSA (ADR) Mant 20.19 23.00-5% 3,727 28.0 1.6 16.5 14.7 12.0 11.6 8.9 8.5 11.2% Contal Reduc 1.49 1.55-12% 1,113 36.4 1.7 10.9 13.4 13.2 25.3 14.5 15.7 6.9% FEMSA (ADR) Mant 44.85 50.00 22% 4,752 28.8 1.1 17.2 11.4 11.2 16.2 6.4 6.2 15.5% Modelo Mant 2.45 2.75 2% 7,977 156.4 2.2 18.5 16.1 14.9 23.9 21.1 15.7 4.7% IPC 951.17 NS 22% ND NS NS 16.2 13.2 11.8 NS NS NS NS Región Andina Bavaria Comp F. 8.71 8.50 87% 2,137 59.5 1.4 60.6 13.4 8.2 9.1 6.7 6.9 14.9% IGBC 1.40 NS 67% ND NS NS 9.3 11.4 8.5 NS NS NS NS Sector Cerveza en Latinoamérica 29,830 92.8 5.1 21.6 15.5 15.8 20.5 14.7 14.1 8.9% Sector Refrescos en Latinoamérica 7,851 33.3 2.0 24.1 15.7 14.5 16.7 12.9 13.4 9.1% Sector Bebidas en Latinoamérica (Excluyendo Vinos) 37,681 80.4 4.4 22.1 15.5 15.5 16.9 12.4 12.0 8.9% Cerveza Internacional Anheuser-Busch Inc. 49.71 ND -6% 39,978 ND 14.7 20.0 17.9 16.3 ND ND ND ND Asahi 9.91 ND 8% 5,088 ND 1.4 25.8 19.6 16.7 ND ND ND ND Carlsberg 46.06 ND -3% 3,413 ND 1.1 19.9 25.5 18.1 ND ND ND ND Coors 67.54 ND 20% 2,366 ND 1.9 14.2 13.5 12.4 ND ND ND ND Foster (ADR) 3.37 ND -2% 6,770 ND 1.9 19.8 17.8 16.8 ND ND ND ND Heineken (ADR) 30.00 ND -22% 11,759 ND 2.6 12.0 12.2 11.8 ND ND ND ND Interbrew 32.53 ND 20% 14,039 ND 2.2 20.6 18.0 16.1 ND ND ND ND Kirin (ADR) 8.45 ND -3% 8,319 ND 1.3 26.4 22.9 20.4 ND ND ND ND Molson 26.11 ND -8% 2,745 ND 2.6 17.4 15.5 13.7 ND ND ND ND SAB Miller 13.13 ND 26% 13,117 ND 1.9 47.8 31.8 26.2 ND ND ND ND Scottish & Newcastle 6.82 ND 3% 6,075 ND 1.2 19.3 35.2 29.8 ND ND ND ND Refrescos Internacional Amatil 9.85 ND 6% 3,453 ND 4.5 21.0 16.3 14.4 ND ND ND ND Cadbury Schweppes 31.10 ND 3% 15,987 ND 2.8 13.9 13.1 12.2 ND ND ND ND CCE 19.23 ND -12% 8,825 ND 2.0 14.7 13.3 11.9 ND ND ND ND Cott Corporation 28.37 ND 0% 1,993 ND 5.4 25.5 22.0 18.8 ND ND ND ND Hellenic 23.27 ND 7% 5,513 ND 1.4 33.9 33.3 24.9 ND ND ND ND Pepsi Americas 18.70 ND 9% 2,727 ND 1.7 17.8 16.1 14.6 ND ND ND ND Pepsi Bottling Group 26.99 ND 12% 7,009 ND 3.1 16.6 15.8 14.3 ND ND ND ND Sector Cerveza Global 145,672 NS 6.1 22.7 19.4 17.5 NS NS NS NS Sector Refrescos Global 53,710 NS 2.3 20.3 17.8 15.6 NS NS NS NS Sector Bebidas Global 189,894 NS 5.3 23.3 20.1 18.0 NS NS NS NS a Excepto datos por acción. ND No disponible. NS No significativo. FV Firm value. FEL Flujo de Efectivo Libre. CU Caja unitaria. HL Hectolitros. Nota: 1 hectolitro equivale 17.62 cajas unitarias, y 1 caja unitaria equivale a 5.678 litros. Estimaciones de Bloomberg para las acciones de E.U. Los Precios Objetivo de AmBev, Arca, Coca-Cola Femsa, Concha y Toro, Contal, CCU y Femsa son para el cierre de 2005. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Investment. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 17
La Vida Después de Interbrew Figura A2. Sector Bebidas Valuaciones Comparativas, 2003-2005E (Millones de Dólares) FV/Caja Crecim. EBITDA FV/EBITDA Unitaria FV/Hectolitros Local US$ ROIC % FV a 2003 2004E 2005E 2004E 2003 2004E 2005E 02/03E 03E/04E 02/03E 03E/04E 2004E Argentina/Brasil Quilmes (ADR) 1,463 7.0 5.8 3.8 3.41 72 60 41 111.7% -0.4% 129.7% 3.1% 8.8% AmBev (ADR) 14,410 14.1 8.0 7.1 8.88 169 156 128 13.4% 45.1% 10.4% 49.0% 10.2% Merval NS 6.1 6.2 4.2 NS NS NS NS 116.0% 2.7% 84.2% 12.0% NS Ibovespa NS 7.2 6.1 1.6 NS NS NS NS 41.6% 0.7% 39.9% 5.3% NS Chile Andina A (ADR) 1,551 11.1 10.2 9.5 4.38 79 77 74-0.7% 12.8% 21.6% 9.8% 8.6% Andina B (ADR) 1,450 10.3 9.5 8.9 4.09 73 72 69-0.7% 12.8% 21.6% 9.8% 8.6% CCU (ADR) 1,853 12.8 11.4 10.1 9.31 170 164 157 11.1% 16.4% 28.9% 11.5% 10.9% ConchaToro (ADR) 886 17.6 14.5 12.6 NS ND ND ND 12.8% 26.2% 28.8% 24.4% 12.2% San Pedro (1,000 Acc) 243 21.5 19.8 17.2 NS ND ND ND -30.8% -11.9% -31.0% 2.4% 3.4% IPSA NS 8.8 7.5 6.8 NS NS NS NS 1.4% 14.3% 19.1% 13.3% NS México ARCA 1,469 5.0 5.2 5.1 3.35 63 59 57 2.9% -6.6% -4.9% -8.8% 12.7% CC FEMSA (ADR) 5,839 8.2 7.2 6.6 3.19 73 56 53 53.1% 13.0% 43.4% 10.3% 8.7% Contal 911 4.9 5.5 5.5 3.34 58 59 58-10.0% -7.5% -19.7% -9.9% 10.1% FEMSA (ADR) 9,058 6.0 5.3 5.1 19.99 373 352 325 27.7% 13.5% 18.9% 10.8% 9.5% Modelo 9,322 8.4 7.5 7.2 12.65 224 223 215 14.1% 16.6% 5.7% 13.4% 15.5% IPC NS 9.4 9.5 8.4 NS NS NS NS 16.1% 13.3% 7.4% 13.4% NS Región Andina Bavaria 4,767 7.2 6.2 5.8 7.21 143 127 119 85.7% 7.3% 62.0% 8.0% 13.7% IGBC NS 5.0 7.0 6.1 NS NS NS NS 62.5% 7.3% 67.8% -6.4% NS Cerveza Latam 40,873 10.5 7.4 6.7 11.36 211 200 180 24.5% 26.6% 19.5% 26.9% 8.1% Refrescos Latam 9,769 7.7 7.2 6.8 3.48 70 61 58 24.2% 6.5% 21.2% 3.8% 9.3% Sector Beb. Latam 50,642 10.0 7.4 6.7 9.96 186 175 159 24.5% 22.4% 19.9% 22.1% 10.6% Cerveza Internacional Anheuser-Busch Inc. 47,072 11.5 10.8 10.2 ND ND ND ND ND ND 6.5% 6.8% ND Asahi 7,701 6.8 6.1 6.0 ND ND ND ND ND ND 12.6% 10.7% ND Carlsberg 9,591 11.6 9.2 8.6 ND ND ND ND ND ND -6.3% 26.8% ND Coors 3,598 6.9 6.0 5.7 ND ND ND ND ND ND -3.0% 15.4% ND Foster (ADR) 7,359 9.8 9.6 9.1 ND ND ND ND ND ND 14.3% 1.2% ND Heineken (ADR) 17,094 8.1 6.6 6.3 ND ND ND ND ND ND 11.0% 22.3% ND Interbrew 18,498 10.9 9.1 8.5 ND ND ND ND ND ND 16.0% 20.0% ND Kirin (ADR) 9,778 6.3 5.7 5.4 ND ND ND ND ND ND ND ND ND Molson 3,884 9.9 8.5 8.1 ND ND ND ND ND ND 63.7% 17.1% ND SAB Miller 17,544 11.8 8.6 7.8 ND ND ND ND ND ND 64.3% 37.2% ND Scottish & Newcastle 11,991 10.4 11.2 11.0 ND ND ND ND ND ND 19.4% -6.7% ND Refrescos Internacional Amatil 4,685 11.3 9.0 8.4 ND ND ND ND ND ND ND ND ND Cadbury Schweppes 25,156 12.2 10.5 10.0 ND ND ND ND ND ND 70.6% 16.1% ND CCE 20,391 7.6 7.6 7.1 ND ND ND ND ND ND 12.8% 0.9% ND Cott Corporation 2,467 12.2 11.0 10.0 ND ND ND ND ND ND 22.8% 10.9% ND Hellenic 8,107 9.1 9.1 8.3 ND ND ND ND ND ND 45.1% 0.1% ND PepsiAmericas 3,937 8.0 7.8 7.4 ND ND ND ND ND ND 5.5% 2.9% ND Pepsi Bottling Group 12,733 8.4 7.9 7.5 ND ND ND ND ND ND 13.0% 5.4% ND Sec. Cerveza Global 197,980 11.1 9.4 8.8 NS NS NS NS NS NS 17.9% 17.4% NS Sec. Refresco Global 88,566 7.9 7.6 7.2 NS NS NS NS NS NS 36.1% 3.0% NS Sec. Bebidas Global 264,965 10.8 9.4 8.9 NS NS NS NS NS NS 22.8% 13.5% NS a El Firm value esta ajustado para la Participación Minoritaria usando un Precio/valor en libros cuando se podía aplicar. ND No disponible. NS No significativo. ROIC Rendimiento sobre el capital invertido. FEL Flujo de Efectivo Libre. FV Firm value. Nota: 1 hectolitro equivale a 17.62 cajas unitarias, y 1 caja unitaria equivale a 5.678 litros. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Inv estment. 18 Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México
INFORMACIÓN HISTÓRICA Femsa Evolución del Precio de la Acción con Relación al IPC, Últimos 12 Meses (En Dólares) 140 130 IPC 140 130 120 110 100 90 80 70 FEMSA 120 110 100 90 80 70 60 60 S-03 O-03 N-03 D-03 J-04 F-04 M-04 A-04 M-04 J-04 J-04 A-04 S-04 Fuentes: Bloomberg y Santander Investment. Femsa Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (En Dólares) 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 B $57.00 7/5/01 H $49.00 1/29/02 20.00 J-01 S-01 D-01 M-02 J-02 S-02 D-02 M-03 J-03 S-03 D-03 M-04 J-04 FEMSA (Eje Izq.) H $49.00 12/20/02 H $43.00 4/3/03 H $39.50 12/22/03 IPC (Eje Der.) UP $42.50 2/10/04 1,000 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Fuente: Santander Investment. Publicación Elaborada por el Departamento de Análisis en México 19
DIRECCION EJECUTIVA RED BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62 OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECCION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00 OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P. 20230 Tel. (01449) 916-70-63 CN MONTERREY Av. Bosques del Valle No. 108 Col. Bosques del Valle San Pedro Garza García, N.L. C.P. 66250 Tel. (0181) 83-18-43-00 CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P. 72400 Tel. (01222) 249-95-68 OFICINA QUERÉTARO Av. Zaragoza Poniente No. 279-502 Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P. 76030 Tel. (01 442) 216-34-92 OFICINA SAN LUIS POTOSÍ Av. Venustiano Carranza No. 1925 Col. Las Águilas 3ª. Sección San Luis Potosí, S.L.P. C.P. 78260 Tel. (01444) 826-11-02/66 CN POLANCO Monte Elbruz No 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México. D.F. Tel. 52-81-15-06 / 52-29-53-00 CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01 CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06. CN PEDREGAL Periférico Sur No. 3395 Col. Rincón del Pedregal México, D.F. Delg. Tlalpan C.P. 14120 Tel. 56-29-99-83 CN LEÓN Paseo del Moral No. 129 Col. Jardines del Moral León, Gto. C.P. 37160 Tel. (01 477) 773-37-47 CN MÉRIDA Paseo de Montejo No 450 Por Cruzamiento 33 y 35 Col. Centro Mérida Yucatán C.P. 97000 Tel. (01 999) 942-55-27 OFICINA CULIACÁN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C.P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83 CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P. 44610 Tel. (01 333) 669-62-69 CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20 OFICINA TIJUANA Erazmo Castellanos No. 1856 Mz. Zona Río Tijuana, B.C. C.P. 22320 Tel. (01 664) 633-45-37 OFICINA VERACRUZ Centro Comercial Plaza las Américas Local 4, Zona G, Col. Ylang Ylang Boca del Río, Ver. C.P. 94298 Tel. (0122) 99-21-94/ 37 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander Serfin, mismo que forma parte de Santander Central Hispano y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y Canadá. Grupo Financiero Santander Serfin, o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Bancomer y Grupo Carso (Cablevisión) La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander Serfin, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander Serfin o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander Serfin ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2004-xxxx