23 de diciembre de 2008 Informe Semanal (SAIE) Las operaciones de autocartera en auge Las importantes caídas experimentadas por los mercados de renta variable en los últimos meses han situado los precios de muchas acciones de compañías cotizadas en niveles muy bajos e, incluso, en mínimos históricos. Nº 235 c/ Españoleto, 19 28010 Madrid Tlf.: 34-91-520 01 71 Fax: 34-91-520 01 67 e-mail: saie@afi.es www.afi.es
Los reducidos precios han motivado que muchas sociedades se hayan lanzado al mercado a comprar sus propias acciones, tanto para beneficiarse de un precio que consideran inferior al real como para ayudar a estabilizar o sostener su cotización. No obstante, las operaciones de autocartera presentan un abanico más amplio de utilidades y son un instrumento extensamente utilizado también por sociedades no cotizadas, por lo que es importante conocer tanto su funcionamiento como sus efectos. Las operaciones de autocartera (compra y venta de acciones propias) son una práctica muy frecuente entre las compañías. La caída generalizada de precios en los mercados de renta variable ha aumentado el atractivo de estas operaciones para las sociedades cotizadas, si bien los movimientos de autocartera se realizan con finalidades muy diversas. olumen de autocartera y operaciones realizadas por compañías del Ibex-35 Autocartera 2006 2007 2008 Actual 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ABERTIS 2,00% ABENGOA 2,30% ACS 3,81% ACERINOX 1,00% ACCIONA 2,26% BBVA 1,84% BANKINTER 1,03% BANESTO 0,55% CINTRA 1,00% FCC 1,29% FERROVIAL 1,09% GAMESA 1,15% GRIFOLS 1,06% IBERDROLA 2,36% IBERIA 2,92% INDRA 2,93% INDITEX 0,38% OHL 2,69% REE 0,70% BANCO SABADELL 1,64% TÉCNICAS REUNIDAS 2,38% TELEFÓNICA 2,41% TELE 5 1,26% UNIÓN FENOSA 0,42% Fuente: CNMV y Bolsa de Madrid. Las operaciones de compra y venta de autocartera son perfectamente legales bajo el cumplimiento de determinados requisitos (art. 75 TRLSA): Las operaciones de autocartera en auge 2
Autorización por la junta general de accionistas, que establecerá las modalidades de adquisición, el número máximo de acciones que se pueden adquirir, el precio mínimo y máximo de adquisición y la duración de la autorización. Límite de adquisición: el valor nominal de las acciones que se adquieran, sumadas a las que ya posea la sociedad, no puede exceder del 10% del capital social. Este límite se reduce al 5% para sociedades cotizadas. Las sociedades cotizadas tienen obligación de comunicar a la CNMV la adquisición de acciones propias que suponga alcanzar o superar, en un solo acto o por actos sucesivos, el 1% de los derechos de voto de la compañía. Las empresas no cotizadas utilizan la autocartera con dos objetivos principales: 1) Instrumentar cambios en el accionariado: compra de autocartera ante la salida de accionistas o venta de autocartera para dar entrada a nuevos socios. 2) Como mecanismo de retribución a los accionistas de la compañía, adicional al reparto de dividendos: la compra de acciones a los socios de la compañía supone la distribución de tesorería de la empresa. Las acciones propias adquiridas por una sociedad se contabilizan, según la nueva normativa contable (Ley 16/2007), en el patrimonio neto de la compañía, como menor valor de los fondos propios. La legislación anterior establecía su contabilización en el activo y obligaba a la sociedad a dotar en el patrimonio neto una reserva indisponible por el mismo importe. Un requisito que se ha de tener en cuenta es que la contabilización de la autocartera no puede hacer que el patrimonio neto resultante sea inferior a la suma del capital social aumentado en las reservas irrepartibles (Segunda Directiva 77/91 CEE). Para las empresas cotizadas, la autocartera presenta otras finalidades adicionales a la retribución del accionista: Inyección de liquidez en la negociación de la acción (importante sobre todo para compañías de pequeña y mediana capitalización). Contribución al sostenimiento de la cotización: la adquisición de acciones propias incrementa la demanda de dichas acciones y, por tanto, su cotización, permitiendo Las operaciones de autocartera en auge 3
estabilizar su precio en momentos en los que se ve afectado por una elevada volatilidad en el mercado. Envío de una señal de confianza al mercado. Utilización como canje en operaciones corporativas. Generación de plusvalías para la sociedad mediante la venta posterior de la acción a un precio superior al de adquisición: la diferencia entre ambos precios no constituirá un ingreso o un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias de la compañía, sino que se registrará contra las reservas voluntarias. En el caso de acciones propias adquiridas para ejecutar una reducción de capital, la cuantía que irá contra reservas voluntarias será la diferencia entre el precio de adquisición y el valor nominal. A pesar de que los movimientos de autocartera tienen un impacto sobre los fondos propios de la sociedad, el efecto sobre el valor de mercado de la compañía debería ser neutro. La posibilidad de que, en determinados casos, la realización de operaciones de autocartera provoque alteraciones artificiales en el precio de las acciones de la compañía o la emisión de señales erróneas al mercado en cuanto a distorsión de la oferta y demanda real de títulos ha motivado que estas operaciones sean objeto de una estrecha vigilancia por parte de la CNMV. Desde la regulación por parte de la CNMV de la figura de los «contratos de liquidez» en 2007 (Circular 3/2007), se ha endurecido la actitud del regulador en relación con las operaciones de compra y venta de acciones propias que no se enmarquen en esta figura contractual. Los contratos de liquidez consisten en un acuerdo entre la sociedad cotizada y un intermediario financiero (empresa de servicios de inversión o entidad de crédito) mediante el cual la sociedad emisora autoriza al intermediario a realizar operaciones de compra y venta de sus acciones con el objetivo de favorecer la liquidez de las transacciones y la regularidad de su cotización. La implementación de mecanismos destinados a aumentar la liquidez de un valor pretende evitar el inconveniente que la falta de liquidez en valores de renta variable supone para el adecuado desarrollo y funcionamiento del mercado. Las operaciones de autocartera en auge 4
Contratos de liquidez notificados a la CNMV en 2008 Compañía Nº acciones % capital social Efectivo Fecha de firma METROVACESA 20.000 0,03% 1.000.000 07/11/2008 TUBOS REUNIDOS 300.000 0,17% 4.800.000 21/07/2008 SERVICE POINT SOLUTIONS 200.000 0,18% 500.000 02/04/2008 ELECNOR 89.834 0,10% 575.971 17/03/2008 ABENGOA 2.714.090 3% 62.400.000 19/11/2007 CAM 100.000 0,10% 500.000 22/08/2008 INYPSA 102.350 0,38% 350.000 29/04/2008 INYPSA 90.000 0,33% 110.355 18/02/2008 OHL 486.623 0,56% 16.675.900 26/02/2008 INDO INTERNACIONAL n.d. n.d. 200.000 03/03/2008 SOLARIA n.d. n.d. 15.000.000 19/02/2008 INMOBILIARIA DEL SUR 40.000 0,25% 1.500.000 06/02/2008 TÉCNICAS REUNIDAS 2.794.800 5% n.d. 14/01/2008 Fuente: CNMV Con la regulación de esta figura, la CNMV pretende permitir la provisión de liquidez a la acción, pero controlando que la actuación del intermediario no afecte a la libre formación de precios en el mercado: El intermediario financiero debe tener plena independencia de la sociedad emisora. No se permite la realización de operaciones con la finalidad de originar artificialmente desviaciones del precio de cotización respecto a la tendencia del mercado, obstaculizar el funcionamiento normal de éste ni inducir a error a terceros. El intermediario no debe ejercer una posición dominante en la contratación de las acciones del emisor. Hay determinados casos en los que las operaciones de autocartera pueden plantear dudas en cuanto a su finalidad. En estos casos, queda a criterio de la CNMV la valoración de si una operación de autocartera emite señales erróneas o distorsiona el funcionamiento del mercado, supuestos en los cuales está facultada para establecer la sanción oportuna. Hasta el momento, no se tiene constancia de que la CNMV haya establecido sanciones a ninguna empresa por la compra de acciones propias. Hacer de la necesidad virtud intentando reorientar el modelo de crecimiento hacia las exportaciones, en un contexto de fuerte debilidad del consumo e inversión internos, resulta cada vez más difícil a la luz de lo que acontece fuera de nuestras fronteras. Las operaciones de autocartera en auge 5
Mantener el pulso en el mercado internacional, cuando las principales economías desarrolladas se encuentran al borde de la recesión y las emergentes empiezan a acusar la ralentización global del ciclo, resulta, cuanto menos, complicado. El presente indicador recoge la aportación que los principales socios comerciales (agrupados en áreas económicas) de España hacen al crecimiento del valor de sus exportaciones de bienes desde el año 2002 hasta la actualidad (agosto 2008, último dato disponible). El área euro era y es el principal socio comercial de España: nuestro país destina el 55% de las exportaciones de bienes a países miembros del área euro, en concreto, más de un 18% a Francia y de un 10% a Alemania. El siguiente destino con mayor peso en el agregado de exportaciones es Europa del Este y los países de la antigua URSS, si bien es cierto que a una distancia muy considerable del área euro (en torno al 7% del total). El resto de destinos mencionados se reparten, con pesos inferiores al 5%, el porcentaje de exportaciones de bienes que no explican los anteriores. La supremacía del área euro como socio comercial de España es indiscutible. Sin embargo, el hecho de que hayan sido otras economías las que, en los últimos años, más han contribuido al crecimiento nominal de las exportaciones de bienes españolas (véase gráfico adjunto), pone de manifiesto (i) un mayor grado de diversificación geográfica del comercio de bienes y (ii) una fortaleza de cara a afrontar la recesión del área euro y su posible impacto sobre la demanda de bienes españoles. Dicho esto, qué cabe esperar para la evolución de las exportaciones en España? Nuestro escenario de previsión no descarta tasas de caída interanuales en los próximos trimestres. Será la magnitud de la caída la que nos permita cuantificar los beneficios (si finalmente los hay) de la diversificación geográfica. Las operaciones de autocartera en auge 6
Aportación al crecimiento de las exportaciones de bienes por país (tasa interanual, precios corrientes) 12% UEM Nuevos UE OPEP América Latina 10% Asia industrializada Magreb Europa Este y antigua URSS Resto TOTAL 8% 6% 4% 2% 0% -2% 02 03 04 05 06 07 Fuente: Afi a partir del Ministerio de Economía y Hacienda. Las operaciones de autocartera en auge 7