LA POLÍTICA MONETARIA EN ESPAÑA. El Contexto Europeo. Glosario de Política Monetaria.

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1 LA POLÍTICA MONETARIA EN ESPAÑA. El Contexto Europeo. Glosario de Política Monetaria. Curso de Experto Universitario en Dinero y Banca. 1. INTRODUCCIÓN. Desde el 1 de enero de 1999 España se incorpora a la Unión Monetaria. La Unión Monetaria crea un nuevo panorama en el sistema financiero europeo con grandes cambios en la política económica española. Este cambio mostró la solidez y experiencia de nuestras instituciones y la modernidad de nuestro Sistema de Pagos que se encontraba entre los más avanzados del mundo. En este capitulo vamos a recorrer la política económica llevada a cabo en España desde el período de posguerra hasta los últimos años del siglo XX en los se practicó una política completamente estructurada, adentrándonos seguidamente en la nueva forma de hacer política económica dentro de la Unión Europea. Por ello, dedicamos una primera parte de este capítulo a analizar los diferentes subperíodos en que hemos dividido estos más de 60 años. La segunda parte del capítulo la dedicaremos a la Unión Monetaria Europea, de la que veremos sus instituciones, sus funciones y objetivos y principalmente la política monetaria practicada, con el estudio pormenorizado de los distintos instrumentos que están siendo utilizados. 1

2 2. LA IMPLEMENTACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA EN ESPAÑA. Los estados modernos tratan de encauzar su actuación a través de medidas de política económica, para conseguir los objetivos macroeconómicos siguientes: - La maximización de su PIB. - El equilibrio interno mediante la estabilidad de los precios y el empleo. - El equilibrio externo mediante la estabilidad de la balanza de pagos. - La equidad en la distribución de la renta. Dentro de la política económica, la política monetaria es la encargada de utilizar una serie de instrumentos a fin de afectar a la cantidad de dinero y a los tipos de interés, y a través de estas dos variables, incidir en el objetivo interno de control de la inflación o en el objetivo externo de mantenimiento del tipo de cambio; y ello, porque se acepta que, a medio y largo plazo, difícilmente se podrán afectar de manera permanente las variables reales (producción, empleo, etc.) a través de variables nominales. Antes de entrar a analizar la política monetaria practicada en nuestro país, que es el objetivo de esta parte del tema, vamos a exponer un sencillo modelo teórico-práctico, que nos permitirá ver los efectos del manejo de los distintos instrumentos monetarios. M d = kpq En la anterior ecuación podemos ver que la cantidad demandada d de dinero M dependerá de la producción Q y del nivel general de precios P, siendo k una constante con un valor, en general, menor que la unidad. De manera que la variación en M afectará a P y a Q. El efecto sobre la producción será mayor que el efecto sobre los precios si los precios están fijados 2

3 por convenios o acuerdos y el efecto sobre los precios será mayor que el efecto sobre la producción si la economía se encuentra próxima al pleno empleo de los factores productivos. Esta demanda de dinero deberá ser suministrada por el sistema mediante la Oferta Monetaria M s. M s 1+ a = AC r e En la que a será la relación efectivo en manos del público/depósitos; r será el coeficiente legal de caja; e el excedente de reservas; y AC los llamados activos de caja del sistema bancario (efectivo en poder de los bancos más los depósitos a la vista en el Banco Emisor) y correspondiendo la expresión dentro del paréntesis al multiplicador monetario. Los AC serán la resultante de la evolución de los factores autónomos de creación de liquidez: sector exterior, sector público, efectivo en manos del público y de un cuarto factor sobre el que podrá influir el banco emisor mediante los instrumentos de inyección y drenaje de liquidez, que es el crédito neto a las entidades bancarias. Para modificar el valor de s M, se utilizan una serie de instrumentos que a través del multiplicador y de los AC van a determinar la cantidad de dinero ofertada. Estos instrumentos son: el coeficiente de caja, las operaciones de mercado abierto y el tipo de redescuento de los que mencionaremos a continuación sus principales características. Comenzando con el coeficiente de caja, señalaremos que si el Banco Emisor elevara el coeficiente legal de caja, se produciría una disminución de las reservas excedentes o incluso adquirirían éstas un valor negativo. Si sucediera esto, los bancos se verían obligados a contraer el crédito y los depósitos, reduciéndose s M. En sentido contrario, la 3

4 reducción del coeficiente de caja ocasionaría un importante excedente de reservas, poniéndose en marcha sobre ese excedente la creación de créditos y depósitos, lo que llevaría a un aumento de M s. La utilización del coeficiente de caja tiene una incidencia potencial muy fuerte, lo que permitirá afectar a las expectativas de los agentes económicos en el sentido deseado pero dado que, por una parte, pueden cometerse errores en la apreciación de la situación económica y que, por otra, cambios continuados en el coeficiente pueden ocasionar inestabilidades en las previsiones de los agentes financieros, no se recomienda la variación de este instrumento para afectar a la M s. También hay que señalar la inconveniencia de establecer coeficientes múltiples, ya sea en relación con las distintas instituciones bancarias intervinientes o con los distintos pasivos computables sujetos a control, puesto que origina la indeterminación del coeficiente medio legal de caja al producirse movimientos entre las instituciones o pasivos que impedirían el manejo adecuado de este instrumento por parte del banco emisor. Un aspecto importante es la determinación cuantitativa del coeficiente de caja; si la cuantía del mismo superase el coeficiente técnico será trasladado en función del mayor o menor grado de monopolio de la banca, produciéndose una ineficiencia en la asignación de recursos y dando lugar a la denominada imposición implícita. Aludiremos ahora al instrumento monetario operaciones de compra-venta. El Banco Emisor siempre podrá aumentar o reducir la base monetaria, siempre podrá compensar lo que está sucediendo con los factores autónomos de creación de liquidez con el manejo de la deuda pública, comprando parte 4

5 de la misma cuando se quiera inyectar liquidez y vendiendo parte de ella cuando se quiera drenar liquidez al sistema. Por último, un tercer instrumento que el Banco Emisor también podrá manejar será el tipo de redescuento al que conceden préstamos a las instituciones financieras. Si éste se reduce las entidades de depósito verán aumentado su estímulo a pedir prestado al banco emisor. En la medida en que lo hagan se elevará la base monetaria y las reservas de los bancos. Cuando el tipo de redescuento baje, los costes financieros de las entidades se reducirán por lo que éstas podrían reducir los tipos de interés activos a los que prestan a su clientela lo que aumentaría la demanda de crédito, dándose así salida a los nuevos fondos excedentes tomados a préstamo del Banco Emisor. Todo lo contrario ocurriría si el objetivo fuera producir una contracción del crédito y los depósitos, en cuyo caso se elevaría el tipo de descuento con una cadena de efectos opuestos a los anteriores. Una vez vistos los instrumentos monetarios que se pueden s utilizar para modificar la M, vamos a continuación a analizar la forma de estructurarla. En general habría que avanzar en los cuatro niveles siguientes: - En el primero se determinará el objetivo último sea éste P, PQ, o tipo de cambio. - En el segundo se señalará el objetivo intermedio o indicador, alcanzable para conseguir el objetivo último perseguido, que puede ser cualquier agregado (M1, M3, ALP...) o cualquier tipo de interés a largo plazo. - En el tercer nivel se elegirá la variable operativa manejable para percutir sobre el objetivo intermedio, 5

6 variable que podría referirse a los AC, tipos de interés a corto plazo, etc. - Y, en cuarto lugar se manejarán los instrumentos: coeficiente de caja, operaciones de mercado abierto, tipos de redescuento. La selección de los objetivos intermedios y de las variables operativas dependerá de consideraciones teóricas tales como la estabilidad relativa de las curvas IS y LM, si la LM fuera más estable deberían controlarse los agregados monetarios y si fuera más inestable deberían controlarse los tipos de interés y de las posibilidades de control de la variable por parte del Banco Emisor. 3. LA POLÍTICA MONETARIA PRACTICADA EN ESPAÑA Vamos a hacer, a continuación, un breve repaso de la política monetaria que se implementó en nuestro país desde la posguerra hasta nuestros días, dividiendo el período en cinco subperiodos Periodo comprendido entre la Guerra Civil y el año 1959 Desde el final de la Guerra Civil y hasta el año 1959 en que se puso en marcha el Plan de Estabilización, el gobierno de nuestro país llevó a cabo una política económica de corte autárquico y con plena autonomía para manejar su tipo de cambio, puesto que España no pertenecía al sistema de tipos de cambio fijos y no estaba, por tanto, obligada a mantener el valor exterior de la peseta. La política monetaria practicada en esta época consistía en adaptar la oferta monetaria a la demanda de dinero. El Estado se financiaba colocando deuda pública coercitivamente en la banca, a tipos de interés muy bajos, la cual, a su vez, podía pignorarla en el Banco de España de forma automática. La Banca utilizaba este proceso cuando necesitaba fondos, por lo 6

7 que la cantidad de dinero del sistema venía determinada por la actuación del sistema bancario, produciéndose una endogeneización de los activos de caja Periodo comprendido de 1959 a 1969 En el año 1959 se establece el Plan de Estabilización, que supuso la apertura al resto del mundo de la economía española y que fue seguido durante los 60 con la puesta en marcha de sucesivos Planes de Desarrollo. La política monetaria de este período se utilizó para mantener unos tipos de interés y unos niveles de crédito compatibles con el objetivo señalado en dichos Planes: el crecimiento del PIB. En general, podemos decir que durante este período se careció del instrumental necesario para practicar una adecuada política monetaria. Un pequeño avance fue el establecimiento del coeficiente de caja de los bancos industriales y el proceso de liberalización de los tipos de interés iniciado en La política monetaria de los setenta En este período, se ponen en marcha, una serie de medidas que permiten establecer una política monetaria con una estructura moderna, entre ellas cabría señalar: - La creación de los coeficientes de caja para la banca comercial en 1970 y para las cajas de ahorro en 1971 que permitió, junto con el ya existente para la banca industrial, cubrir todo el ámbito bancario. Dado que estos coeficientes eran distintos, no se podía establecer con exactitud el coeficiente medio del sistema r, lo que daría lugar a ciertas disfuncionalidades. - Se pusieron en marcha una serie de mecanismos que al requerir el cómputo diario de determinadas magnitudes 7

8 bancarias coeficiente de caja, permitieron un avance en el conocimiento estadístico de los activos de las entidades. - Se eliminaron las líneas de redescuento especial desapareciendo, por tanto, la endogeneización de los factores autónomos de creación de liquidez. - Con la intención de drenar liquidez y financiar el déficit presupuestario se emitió deuda pública, se colocaron cédulas de inversión excedentarias y bonos del Tesoro. Figura 1. La estructura de la política monetaria 8

9 1. Objetivo último P, PQ Tipo de cambio M d = KPQ 2. Objetivo intermedio M1, M3, ALP Crédito interno Tipo de interés a largo 3. Variable operativa Activos de Caja, AC Tipos de interés a corto 4. Instrumentos M S 1+ a = AC r + e Coeficientes de caja Operaciones de mercado abierto Tipo de redescuento Podríamos decir, como comentario a todo lo anterior, que la política monetaria instrumentada hacia 1973 tenía ya un cierto nivel de modernidad y podría cumplir ya ciertos objetivos, aunque no es hasta 1974 cuando se empieza a implementar una política ajustada a los niveles que hemos señalado en la figura 1. En este año se elige como objetivo intermedio la tasa de variación de las disponibilidades líquidas, M3, efectivo en manos del público y todo tipo de 9

10 depósitos en pesetas de los residentes en España, por la relación existente entre el crecimiento de esta variable y la tasa de variación del PIB en términos nominales. Como variable operativa se optó por los activos líquidos. Como instrumentos monetarios se utilizaron: el coeficiente de caja, los bonos del Tesoro y los créditos de regulación monetaria. De todos los instrumentos señalados el más utilizado fue el coeficiente de caja, que se movió una docena de veces entre 1974 y 79, a pesar de que hasta su unificación en 1977 no resultaba demasiado útil para el control monetario. La utilización de los bonos del Tesoro también se llevó a cabo con una cierta profusión entre 1974 y 1975 como elemento drenante por excelencia para compensar los problemas del déficit público. Respecto de la utilización de los créditos de regulación monetaria, se empezaron a conceder en función de los recursos propios y más tarde mediante un sistema de subastas en el que intervendrían todas las entidades; a largo plazo coincidirían con el redescuento ordinario colocando a este último en situación de redundancia y expulsándolo a la postre del mecanismo inyectante. Durante los últimos años de la década de los 70, tanto el sector público como el sector exterior estuvieron inyectando liquidez en la corriente circulatoria. La política monetaria fue fundamentalmente una política drenante, instrumentándose la misma a través de: - La colocación de bonos del Tesoro en las entidades bancarias hasta el máximo permitido. - La redefinición del coeficiente de inversión. - El establecimiento del coeficiente de depósitos obligatorios remunerados. 10

11 - La emisión de certificados de depósito por el Banco de España (que después pasarían a denominarse certificados de regulación monetaria) La política monetaria de los ochenta Dos hechos importantes determinaron la implementación de la política monetaria de ésta década: - En primer lugar el elevado déficit público que inyectaba grandes dosis de liquidez al sistema. - En segundo lugar la fuerte innovación financiera que impidió que el objetivo M3 fuese tan efectivo como se pretendía. Para resolver el primer problema se eligió la fórmula de elevar los coeficientes frente a la posibilidad de emitir títulos de forma masiva. Mediante la refundición de los viejos y la creación de nuevos coeficientes se llegó al establecimiento de un coeficiente de regulación monetaria, dividido en tres tramos: uno no remunerado equivalente al coeficiente de caja viejo, otro remunerado depositado en el Banco de España (equivalente al viejo coeficiente de depósitos remunerados) y otro remunerado pero colocado en pagarés. La cuantía de este coeficiente llegó a alcanzar el 30% de los pasivos computables, significando un retroceso en la liberalización del sistema financiero. Para resolver el segundo problema, es decir, el relativo a la falta de efectividad de M3 como objetivo intermedio de la política monetaria, se sustituyó la misma por los Activos Líquidos en manos del público (ALP) que estaban mejor relacionados con las variables reales en términos nominales. Los ALP incluían, además de los activos incluidos en M3, pasivos bancarios sustitutivos de los depósitos tradicionales y Deuda del Estado emitida a muy corto plazo. A corto plazo, sin embargo, la relación entre los ALP y los AC se 11

12 configuraría como una relación inherentemente inestable, de muy difícil control. La entrada de nuestro país en la CEE marcó dos hechos diferenciadores en la implementación de la política monetaria. Por una parte, se estableció como objetivo último el mantenimiento del tipo de cambio. Por otra, al socaire de esta incorporación, se produjo un fuerte ritmo expansivo de la economía, creándose tensiones inflacionistas. Las autoridades españolas implementaron una política fiscal y monetaria más austera que elevó los tipos de interés e incentivó la entrada de capitales a corto plazo, lo que determinó una apreciación de la peseta. Las intervenciones necesarias para impedir la apreciación de la moneda inyectaban liquidez al sistema cuya esterilización desembocaba en nuevas subidas de los tipos de interés. La necesidad de mantener los tipos de cambio bajos para favorecer la exportación determinó la aceptación de tasas de crecimiento de los ALP superiores a las que, en otras circunstancias, hubieran sido recomendadas. Podemos decir como resumen, que durante los 80: - Se amplió M3 a ALP. - Se aceptó un mayor protagonismo de los tipos de interés. - El tipo de cambio fue un objetivo importante para la política monetaria La política monetaria y el Sistema Monetario Europeo La entrada de la peseta en el Sistema Monetario Europeo (SME) en 1989, obligó al Banco de España a dar una nueva orientación a su política monetaria. Una vez dentro del mecanismo de estabilidad cambiaria, el objetivo prioritario de la autoridad monetaria no podía ser otro que mantener el tipo de cambio de la peseta dentro del margen de fluctuación 12

13 que se estableció en un principio en el 6% frente al ECU, aceptando para ello los movimientos precisos de los tipos de interés. La implementación de una política fiscal de signo expansivo y una política monetaria de signo restrictivo, permitió que la peseta se mantuviera en la parte superior de la banda de fluctuación. Sin embargo, el SME pronto dio muestras de las contradicciones inherentes a su funcionamiento. Por una parte, la cotización de las monedas de todos los países se fijaba en relación con el marco alemán, cuando en realidad la situación económica de aquellos era muy diferente a la del país germano y requerían políticas económicas distintas. Así, Alemania se estaba enfrentando con un proceso de reunificación y necesitaba aplicar políticas fiscales expansivas, exigiendo del resto de los países políticas monetarias restrictivas, cuando la situación de estos últimos era, en algunos casos, de recesión. Nuestro país se encontraba con dificultades añadidas puesto que, de una parte, la existencia de fuertes incrementos de costes y salarios y de sectores muy poco abiertos a la competencia era ciertamente incompatible con los compromisos cambiarios, pero también, y en buena medida, porque se hacía necesaria la utilización de variables como el tipo de interés para atemperar la presión del gasto. Durante los años 1992 y 1993 el mecanismo del SME hizo crisis; se produjo una ola de devaluaciones y el SME fue abandonado por la lira italiana y la libra esterlina. Por fin, el 2 de agosto de 1993 se ampliaron las bandas de fluctuación fijándolas en 15%, lo que hizo que el sistema tuviera prácticamente tipos de cambio flexibles. Estas devaluaciones juntamente con las llevadas a cabo hasta 1995, 13

14 indicaban claramente que la gestión de la política monetaria no podía descansar únicamente en la estabilidad cambiaria. A partir de la Ley de Autonomía de 1 de junio de 1994, el objetivo de la política monetaria cambia totalmente; el Banco de España define un objetivo final distinto; éste pasa a ser la tasa de inflación. En la misma ley se dota de plena autonomía, en el ámbito de la política monetaria a nuestro banco emisor, precisamente con la finalidad de preservar mejor el objetivo de estabilidad de precios señalado. La elección de este objetivo tiene la enorme ventaja de que las intenciones de la autoridad monetaria son conocidas con la anticipación necesaria y pueden servir de referencia en la toma de decisiones a los diferentes agentes sociales, siempre que el Banco Emisor tenga la credibilidad suficiente. El establecimiento de un objetivo claro facilita también las posibilidades de control por parte del Parlamento. De otra parte, la dotación al Banco Emisor de plena autonomía es generalmente admitida como muy positiva porque impide la utilización del recurso financiero directo al Banco Central, por parte del gobierno, lo que permite aislar las decisiones de aquél de los avatares políticos. Dentro de este esquema se definieron los objetivos de inflación para los años 1995, 1996 y La respuesta de los agentes sociales a las señales impartidas por la autoridad monetaria fue muy positiva, de manera que se consiguieron reducciones de la tasa de inflación suficientes como para entrar en la Unión Monetaria con una inflación del 1,5% y un crecimiento del PIB del 3,5%. 4. LA UNIÓN MONETARIA El proyecto de una Unión Monetaria Europea (UME) estaba previsto hace más de tres décadas y recogido en el Informe Werner. No es, sin embargo, hasta junio de 1989 y en la 14

15 Cumbre de Madrid, cuando los Jefes de Estado aceptan el Informe Delors y fijan el día 1 de julio de 1990 como fecha de entrada en vigor de la primera fase de la Unión Monetaria. La UME se desarrolla en tres etapas que, resumidamente, pasamos a explicar: La primera etapa. El 1 de julio de 1990, se liberalizan plenamente los movimientos de capital en los países de la Unión Europea (salvo excepción transitoria). El 1 de enero de 1993 se establece plenamente el Mercado Único. El 1 de noviembre de 1993 se determina la composición de la cesta del ecu y entra en vigor el Tratado de la Unión Europea firmado en Maastricht. En esta fase se lleva la coordinación de las políticas económicas como paso previo al establecimiento de una política monetaria y moneda única. Los fundamentos de la UME quedan establecidos en 1992 en el Tratado de Maastrisht que entró en vigor en noviembre 1993, en donde se establece la base legal para la UME. La segunda etapa comienza el 1 de enero de 1994 con la creación del Instituto Monetario Europeo (IME) en Francfort. Se establecen las políticas necesarias para que los estados miembros lleguen a alcanzar los criterios de convergencia que se estimaban imprescindibles para formar parte de la UME. Estos criterios se referían a la tasa de inflación, déficit público, deuda pública, tipos de interés y tipos de cambio. También los estados se comprometían a establecer la normativa adecuada para hacerla compatible con el Tratado y regular la independencia de los Bancos Centrales. Tras el examen del cumplimiento de los criterios de convergencia y los resultados económicos de 1997 el Consejo 15

16 de las CC.EE. confirmaría, el 2 de mayo de 1998, los Estados miembros que cumplían las condiciones para formar parte de la UME. Estos países fueron: Alemania, Austria, Bélgica, España, Finlandia, Francia, Holanda, Italia, Irlanda, Luxemburgo y Portugal. El Consejo consideró que Grecia y Suecia no cumplían en ese momento las condiciones requeridas. De otro lado, no quisieron formar parte de la UME Dinamarca y el Reino Unido. Inmediatamente los Estados miembros nombran el cuadro Directivo del BCE. El BCE y el Consejo fijan la fecha de introducción de los billetes y monedas en euros. El SEBC comienza la emisión de billetes en euros. En enero de 1999 tuvo lugar el inicio de la tercera etapa en la que se establece el euro como moneda única para toda la zona, aunque físicamente no se implantará hasta el 1/1/2002. El consejo fija los tipos de cambio de cada moneda de cada país se quedan fijados de forma irrevocable con respecto al euro y la política monetaria pasa a ser formulada por una autoridad supranacional: el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). La introducción de la moneda única a partir del 1/1/1999 requirió el cambio de la contabilidad del Sistema Europeo de Bancos Centrales e inició la instrumentación de la política monetaria unificada, redenominándose también un conjunto de cuentas, valores y anotaciones. En nuestro país se aprueba la ley 46/1998, de 17 de noviembre, sobre introducción al euro en la que se especifica, para el caso español el cumplimiento de las directrices generales establecidas para la conversión. El cambio se efectuará utilizando las reglas del redondeo al céntimo de euro más próximo, que será gratuito y realizado por las entidades de crédito. Se señala también la posibilidad de redenominación de las cuentas siempre que 16

17 exista acuerdo de sus titulares. La ejecución de deudas o de los importes monetarios se hará según la moneda en que estén denominados los mismos; los pagos, no obstante, podrán realizarse en pesetas o en euros. Se redenominará también a euros la deuda pública viva, la actividad de los mercados de valores, la renta fija privada y el capital de las sociedades mercantiles. En cuanto a la redenominación de los títulos fijos, se realizará por el valor unitario de los bonos y el valor de emisión será la suma de los valores de éstos. Respecto a la conversión a euros de las acciones, se hará mediante la conversión a euros del capital de la sociedad y su división entre el número de acciones. Además se establecen una serie de pautas sobre la contabilidad y los libros de registros, fiscales, pagos a la seguridad social, etc. 1 Los tipos de conversión se establecen de la siguiente manera: Franco belga, 40,3399. Marco alemán, 1, Peseta española, 166,386. Franco francés, 6, Libra irlandesa, 0, Libra italiana, 1.936,27. Franco luxemburgués, 40,3399. Florín holandés, 2, Chelín austriaco, 13,7603. Escudo portugués, 200,482. Corona finlandesa, 5, El día 1/1/1999 el Banco de España redenominó a euros: las cuentas corrientes de las entidades de crédito que sirven para instrumentar la política monetaria y liquidar los sistemas de pagos de la nación, la deuda viva registrada en la Central de Anotaciones de deuda pública, las cuentas de las entidades financieras. Asimismo empezaron a funcionar en la moneda única las Bolsas de Valores, los mercados de futuros, la Cámara de Compensación de Madrid,... El euro se convierte en una moneda de pleno derecho; deja de existir la cesta oficial del ecu. 17

18 Dado que la UME empezó a funcionar el 1/1/1999 y no es hasta el 1/1/2002 cuando se ponen en circulación los nuevos billetes y monedas, existe un período de transición en el que la utilización del euro es voluntaria regida por el principio de: "no prohibición; no obligación". Este período se utilizará para ir acostumbrando a la población a la futura introducción del euro para lo cual y a partir del 1/1/1999 los precios se mostrarán en moneda nacional y en euros. Los cobros y pagos se realizarán en pesetas a excepción de si se hace con cargo a una cuenta corriente en cuyo caso se pueden realizar en euros. Una gran parte de la puesta en circulación del euro ha recaído en el sistema bancario. Desde el inicio de la UME en enero de 1999, el mercado interbancario trabajó en euros, pero no así las operaciones con el sector privado que, en general, funcionaron en la moneda nacional; por ello, el sector bancario tuvo que adaptar todos sus procesos informáticos a esta doble exigencia operativa, adaptación que se puso en marcha en la noche del 31 de diciembre de 1998 al 1 de enero de 1999 en un proceso de "big-bang", que culminó con todo éxito, gracias a la preparación del sistema financiero y a la eficacia de nuestro Sistema de Pagos. El proceso de introducción del euro culminará el 1 de enero de 2002 en el que se pondrán en circulación los nuevos billetes y monedas. Durante los dos primeros meses de este año existirá la doble circulación de monedas y billetes nacionales y en euros, de manera que, por bancos y cajas y de manera gratuita, se irán recogiendo los viejos, que se entregarán al Banco de España para su destrucción y se irán entregando los nuevos. A partir del 1 de marzo de 2002 solamente se podrán cambiar las monedas y billetes nacionales 18

19 en las dependencias del Banco de España que al efecto se señalen. Con anterioridad y a partir del 15 de septiembre de 2001 las instituciones financieras, previa comunicación a sus clientes, y en el caso de que éstos no se opusieran, redenominarán todas las cuentas de los mismos a euros, con indicación del saldo en pesetas. Durante todo este periodo transitorio, que será de 3 años y en el que ha regido el principio de libertad de contratación en las relaciones entre el sistema bancario y su clientela. El 1 de marzo del 2002 termina la transición al euro para los Estados miembros participantes Las instituciones en la Unión Económica y Monetaria Es interesante, llegado este punto, distinguir dos conceptos como son el SEBC y el Eurosistema. El Eurosistema comprende el BCE y los bancos centrales de los Estados que han adoptado el Euro en la tercera fase de la Unión Monetaria. El Eurosistema es quien realmente define y ejecuta la política monetaria única que se desarrolla en la denominada zona euro. Por otro lado SEBC esta formado por el BCE y todos los Estados miembros que forman la Unión Europea, actualmente veinticinco países. Como ya hemos dicho con anterioridad, la creación de la UME implica una política monetaria única para todos los países de la zona euro y la adopción de una moneda común. La implementación de esta política monetaria corresponde al Sistema Europeo de Bancos Centrales. EO DE BANCO JO GENER Cuadro 1. Diferencias entre SEBC y Eurosistema BANCO CENTRAL EUROPEO (BCE) Nationale Bank van België/ Banque Nacional de Belgique COMITÉ EJECUTIVO A ISTEM 19

20 Deutsche Bundesbank Banco de España Banque de France Centrl Bank of Ireland Banca d Italia Banque Centrale du Luxembourg De Nederlandsche Bank Oesterrichische Nationalbank Banco de Portugal Suomen Pankki Bank of Greece Ceská národni banka Central Bank of Malta Danmarks Nationalbank Narodowy Bank Polki Eesti Pank Banka Slovenije Banco central de Chipre Národná Banka Slovenska Latvijas Banka Sveriges Riksbank Lietuvos Bankas Bank of England Magyar Nemzeti Bank Fuente: BCE. El SEBC está formado por el Banco Central Europeo (BCE) y los Bancos Centrales Nacionales de los países miembros (BCN). Tanto el BCE como los BCN tienen personalidad propia y estos últimos heredan las antiguas instituciones de los Estados nacionales. El BCE y los BCN componen el Eurosistema que estará regido por los órganos rectores del BCE. En la medida en que se considere posible y adecuado y se garantice la eficiencia operativa, el BCE recurrirá a los BCN para realizar las operaciones que correspondan a las funciones del Eurosistema. Las operaciones de política monetaria del Eurosistema se ejecutan de manera uniforme en todos los Estados miembros. El objetivo principal del SEBC es mantener la estabilidad de los precios. Sin perjuicio de este objetivo, el SEBC apoyará las políticas económicas generales de la UE con el fin de contribuir a la realización de los objetivos comunitarios. El SEBC actuará con arreglo al principio de una economía de mercado abierta y de libre competencia, fomentando una eficiente asignación de los recursos. Las funciones básicas del SEBC serán: 20

21 - Definir y ejecutar la política monetaria de la Unión. - Realizar operaciones de divisas coherentes con las disposiciones del Consejo Europeo sobre los sistemas de tipos de cambio. - Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los Estados miembros. - Promover el buen funcionamiento de los sistemas de pagos. El BCE tendrá el derecho exclusivo de autorizar la emisión de billetes, que serán los únicos billetes de curso legal en la Unión Monetaria. Los Estados miembros podrán realizar emisiones de moneda metálica, para las que será necesaria la aprobación del BCE en cuanto al volumen de su emisión. El BCE será consultado sobre cualquier propuesta de acto comunitario que entre en su ámbito de competencia, la consulta se llevará a cabo también por las autoridades nacionales acerca de cualquier proyecto de disposición legal que entre en su ámbito de competencia. En cuanto a su independencia, el Tratado de la UME y los Estatutos correspondientes otorgan el más alto grado de independencia que pueda tener un banco a la autoridad monetaria europea a fin de que pueda cumplir el objetivo que se le ha señalado de estabilidad de los precios. El BCE y los BCN, así como los miembros de sus órganos rectores no podrán solicitar ni aceptar instrucciones de las instituciones u organismos comunitarios, ni de los Gobiernos de los Estados miembros, ni de ningún otro órgano. Cuadro 2. Funciones del BCE Principales: Definición y ejecución de la política monetaria en la zona euro. 21

22 Correcto funcionamiento del sistema de pagos Secundarias: Funciones consultivas al más alto nivel. Autoriza la emisión de monedas y billetes Gestión de las reservas de divisas. Recopilación y armonización de la información estadística Órganos de Gobierno El Sistema Europeo de Bancos Centrales está dirigido por los siguientes órganos: 1. Consejo de Gobierno Integrado por: Presidente y Vicepresidente del BCE, cuatro Consejeros, y los Gobernadores de los bancos centrales nacionales que participan en la UEM. Sus funciones son: Adoptar las orientaciones y decisiones necesarias para garantizar el cumplimiento de las funciones del SEBC. Formular la política monetaria de la Comunidad y establecer las orientaciones necesarias para su cumplimiento. 2. Comité Ejecutivo Integrado por: Presidente y Vicepresidente del BCE y cuatro Consejeros. Sus funciones son: - Instrumentará la política monetaria de conformidad con las orientaciones y decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno e impartirá las instrucciones a los Bancos CentralesNacionales. - Podrá recibir por delegación determinados poderes cuando lo disponga el Consejo. Hay que señalar al respecto, que los consejeros desempeñarán sus funciones con carácter de exclusividad, no podrán por tanto, ejercer otra profesión sea remunerada o no, salvo 22

23 autorización excepcional del Consejo de Gobierno y serán nombrados de común acuerdo por los Gobiernos de los estados miembros, sobre la base de una recomendación del Consejo y previa consulta del Parlamento Europeo y Consejo de Gobierno, entre personalidades de reconocido prestigio y experiencia profesional en asuntos monetarios o bancarios. Su mandato durará 8 años y no será renovable. 3. Consejo General Integrado por: Presidente y Vicepresidente del BCE, cuatro Consejeros y los Gobernadores de los bancos centrales nacionales de la Unión Europea. Sus funciones son: - Se ocupará de las tareas relacionadas con la preparación monetaria de los futuros miembros de la Unión. - Emitir dictámenes sobre la supresión de excepciones. - Contribuir a funciones consultivas del BCE y a la recopilación de estadística. Cuadro 3. FUNCIONES DE LOS ÓRGANOS DE GOBIERNO DEL SEBC CONSEJO DE GOBIERNO COMITÉ EJECUTIVO CONSEJO GENERAL - Garantizar el cumplimiento de funciones del SEBC - Formular la política monetaria única - Poner en práctica la política monetaria - Preparar las reuniones del Consejo de Gobierno - Llevar a cabo las funciones preparatorias de la 3ª fase en relación con países sujetos a excepción - Emitir dictámenes sobre la supresión de excepciones 23

24 - Ejercer funciones consultivas - Adoptar decisiones en materia de cooperación internacional - Adoptar reglamento de organización interna del BCE - Recibir delegación de poderes Contribuir a funciones consultivas del BCE y a la recopilación de estadística 4.3. La política monetaria del Banco Central Europeo La política monetaria es el compendio de medidas que las autoridades económicas utilizan para controlar los cambios en la cantidad o en el coste del dinero con el fin de alcanzar determinados objetivos macroeconómicos. La política monetaria precisa señalar primero el objetivo último que puede ser: la estabilidad de los precios, el mantenimiento del tipo de cambio, etc. Para alcanzar un objetivo final es necesario, también, establecer las variables intermedias, las variables operativas y los instrumentos. Los objetivos intermedios son aquellas variables qu mantienen una relación fiable y estable con los objetivos finales y cuyo control mediante los instrumentos monetarios es fundamental para alcanzar un objetivo final. Entre ellos destacar, la cantidad de dinero, los tipos de interés a largo, el tipo de cambio Las variables operativas articulan el control sobre los objetivos intermedios ya que sobre ellas recaen los efectos de los objetivos intermedios. Son variables operativas la base monetaria, el tipo de interés a corto plazo 24

25 Los indicadores son variables cuya evolución nos muestra el funcionamiento real de los mercados financieros con detenimiento. Para la elección de lo que debiera ser el objetivo último en la política del SEBC, el Consejo definió dos metas para la política monetaria: - Por una parte, se fijó como objetivo la estabilidad de precios, estableciéndose una tasa de crecimiento del IPC armonizado de la UME entre el 0% y el 2%. - De otra parte, se estableció el objetivo de conseguir un crecimiento de la M3 en tasa anual en torno a un 4,5 %. Es indudable que en la elección de los objetivos primó la idea de que la función primordial de la política económica es preservar a la economía de los peligros y problemas que entraña la inflación, con los efectos negativos que tiene sobre los más desfavorecidos y sobre la adecuada asignación de los recursos. Subyace también el reconocimiento de que el manejo de las variables monetarias, a largo plazo, no tiene apenas incidencia en las variables reales (producción, empleo,...), por lo que la consecución de estos objetivos debe dejarse para otra clase de política económica. Figura 2. Diseño de la política monetaria. Instrumentos Variables operativas Objetivos intermedios Objetivos finales Indicadores Como variable operativa para la consecución del objetivo De De otra parte hay que considerar que la implementación de la política monetaria en la UME tenia serias dificultades puesto que se iba a establecer en un marco nuevo en el que no 25

26 existían estadísticas suficientes sobre los agregados monetarios para estimar la función de demanda de dinero, las elasticidades con relación a la renta, o la cadena de transmisión y retrasos de las actuaciones de la autoridad monetaria. A estas dificultades hay que añadir los grandes cambios que se iban a producir en los sectores real y financiero en la nueva área. Como variable operativa para la consecución del objetivo último de estabilidad de precios se eligió el tipo de interés a corto plazo. Como instrumentos se precisaron: las facilidades permanentes, operaciones de mercado abierto y el coeficiente de caja o sistema de reservas obligatorias. Vamos a ver la estructura completa de la política monetaria implementada por el BCE y sus distintos niveles, Figura 3.La estructura de la política monetaria del BCE 26

27 Instrumentos Variable operativa Objetivo intermedio Objetivo último -Facilidades permanentes -Operaciones de mercado abierto Tipos interés de Variable monetaria Estabilidad de precios -Coeficientes de caja 4.4 Instrumentos monetarios Los instrumentos monetarios son: las facilidades permanentes, las operaciones de mercado abierto y el coeficiente de caja. Analizaremos todos ellos de forma pormenorizada. 1. Las facilidades o instrumentos permanentes Las facilidades permanentes tienen por objeto proporcionar y absorber liquidez a un día, señalar la orientación general de la política monetaria y controlar los tipos de interés del mercado a un día. Los bancos centrales nacionales gestionan las facilidades permanentes de forma descentralizada.las entidades que operan con el Eurosistema pueden, por propia iniciativa, recurrir a dos facilidades permanentes: Facilidad Marginal de crédito Permite a las entidades financieras obtener crédito a un día concedido por el Banco de España, al tipo de interés establecido por el sistema, contra activos de garantia, que tiende a convertirse en el techo de los tipos de interés a muy corto plazo vigentes en los mercados, puesto que los bancos no pedirán prestado al interbancario si pueden obtener créditos del banco central más bajos. Se garantizan con activos o compraventa de activo con pacto de recompra. La 27

28 posibilidad de acudir a este tipo de crédito vendrá determinada por la disponibilidad de garantías adecuadas. Se consideran peticiones de facilidades de crédito por parte de las entidades financieras todas las posiciones deudoras con los BCN que permanezcan abiertas al final del día. Facilidad de depósito Permite a las entidades constituir depósitos a un día a unos tipos de interés determinados por el sistema, ordenando al Banco de España que cargue su cuenta. Estos tipos de interés constituyen el suelo de los tipos de mercado interbancario, puesto que ninguna entidad realizará un depósito a un tipo de interés inferior si lo puede hacer en Banco Emisor a ese tipo. No se precisan garantías para contratar estos depósitos. 2. Las operaciones de mercado abierto Desempeñan un papel importante en la política monetaria del Eurosistema a efectos de controlar los tipos de interés, gestionar la situación de liquidez del mercado y señalizar la orientación de política monetaria. Los instrumentos que puede utilizar el Eurosistema son: operaciones temporales, operaciones simples, la emisión de certificados de deuda, swaps de divisas y la captación de depósitos a plazo fijo. Las operaciones de mercado abierto se realizan mediante subastas estandard, subastas rápidas o procedimientos bilaterales. En los siguientes apartados, se describen las características específicas de los distintos tipos de instrumentos de mercado abierto utilizados por el Eurosistema. Cuadro 4. Clasificación de las Operaciones de mercado abierto. 28

29 OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO - Operaciones temporales (Repos) - Operaciones simples - Emisión de certificados de deuda del BCE - Swaps de divisas - Captación de deposito a plazo fijo - A) OPERACIONES TEMPORALES (Repos) Las operaciones temporales son transacciones en las que el Eurosistema compra o vende activos de garantía mediante cesiones temporales o realiza operaciones de crédito utilizando como garantía dichos activos. Las operaciones temporales se emplean en las operaciones principales de financiación y en las operaciones de financiación a plazo más largo. Además, el Eurosistema puede recurrir a ellas para realizar operaciones estructurales y de ajuste. Operaciones temporales Cuadro 5. Operaciones temporales. Operaciones principales de financiación Operaciones de financiación a plazo más largo Operaciones de ajuste Operaciones estructurales Operaciones principales de financiación Son subastas semanales con vencimientos semanales que ejecutan los bancos nacionales, mediante subastas estándar. Son la principal fuente de financiación del sistema crediticio, dentro del Eurosistema. Sirven para establecer el tipo de interés central de referencia y aportan las 2/3 partes de la liquidez. Operaciones de financiación a plazo más largo 29

30 Son operaciones temporales de inyección de liquidez mensuales con vencimiento a 3 meses, ejecutadas mediante subastas estándar. En general el Eurosistema no pretende enviar señales al mercado con estas operaciones. Aportan parte de la liquidez del sistema. Operaciones de ajuste (fine tunning) Se ejecutan ad hoc para gestionar la liquidez del mercado y controlar los tipos de interés, pueden adoptar la forma de operaciones de absorción o de inyección de liquidez y no tienen un vencimiento normalizado. Operaciones estructurales Se realizan mediante la emisión de certificados de deuda, operaciones temporales y operaciones simples. Se realizan por los bancos nacionales mediante subastas estándar cuando son operaciones temporales y emisión de certificado de deuda. Las operaciones simples se efectúan mediante procedimientos bilaterales.son operaciones de inyección de liquidez, pueden tener un periocidad regular o no y tampoco tienen un vencimiento normalizado determinado. B) OPERACIONES SIMPLES Las operaciones simples de mercado abierto son operaciones en las que el Eurosistema realiza compras o ventas simples de activos. Estas operaciones se ejecutan sólo con fines estructurales y de ajuste. Las características operativas de las operaciones simples del Eurosistema pueden resumirse en que pueden adoptar la forma de operaciones de inyección de liquidez (compra) o de absorción de liquidez (venta); no tienen periodicidad normalizada; se ejecutan mediante procedimientos bilaterales. C) EMISIÓN DE CERTIFICADOS DE DEUDA DEL BCE 30

31 El BCE puede emitir certificados de deuda para ajustar la posición estructural del Eurosistema frente al sector financiero y, así, crear (o ampliar) el déficit de liquidez del mercado. Sus características son se emiten con el fin de absorber liquidez del mercado, se emiten de una forma regular o no y tienen un plazo de vencimiento inferior a doce meses. Su emisión se realiza mediante subastas estándar. D) SWAPS DE DIVISAS Los swaps de divisas realizados con fines de política monetaria consisten en operaciones simultáneas al contado y a plazo de euros contra divisas. Se utilizan con fines de ajuste, principalmente para regular la situación de liquidez en el mercado y controlar los tipos de interés Entre las características a destacar de su operatividad son que pueden ser operaciones de absorción o de inyección de liquidez, no tienen una periodicidad fijada y su vencimiento no esta normalizado. Se ejecutan mediante subastas rápidas o procedimientos bilaterales. E) CAPTACIÓN DE DEPÓSITOS A PLAZO FIJO El Eurosistema puede proponer a las entidades de contrapartida que constituyan depósitos remunerados a plazo fijo en el banco central nacional del Estado miembro en que la entidad está establecida. La captación de depósitos a plazo fijo se contempla sólo para absorber la liquidez del mercado con fines de ajuste. Las características operativas de la toma de depósitos a plazo fijo pueden resumirse en que tienen por objeto absorber liquidez, no tiene periodicidad normalizada, los depósitos no tienen vencimiento normalizado y por regla general, la toma de los depósitos se realiza mediante subastas rápidas, aunque no se excluye la posibilidad de utilizar procedimientos bilaterales. 31

32 Las subastas semanales del SEBC definen la orientación de la política monetaria y envían al mercado la señal básica de tipos de interés. Los tipos de interés de los mercados interbancarios fluctúan dentro del pasillo de facilidades permanentes en torno a los tipos establecidos en las subastas semanales, puesto que, como hemos dicho, los tipos de interés de las facilidades permanentes marcan el techo y el suelo del interbancario. Si los tipos de interés a corto plazo se separan de forma involuntaria de los tipos de referencia, se realizarán operaciones de fine-tuning (operaciones repo, operaciones de depósito a plazo fijo y swaps de divisas) tendentes a situarlos en el entorno deseado. Hasta el momento estas desviaciones no han sido relevantes. Hasta mediados del año 2000, las subastas se hacían a tipo fijo y se prorrateaba la cantidad en función de la cantidad solicitada por cada banco. Como para la petición de cantidad de dinero era necesario establecer unos colaterales, los bancos grandes que tenían más posibilidades, podían pedir más y, por tanto, se les adjudicaba mayor cantidad de liquidez; las entidades financieras españolas que son más pequeñas estaban en inferioridad de condiciones, viéndose obligadas a acudir a otras vías alternativas de financiación, sobre todo al interbancario, donde debían pagar tipos más altos. Las peticiones realizadas para que se modificara el sistema de subastas fue atendida por el BCE y así, a partir de junio del año 2000 las subastas se hacen a tipos de interés variables, que era el procedimiento seguido por el Banco de España y que permitió a éste instrumentar adecuadamente la política económica en el último período. También se hacen a tipo variable las operaciones a más largo plazo. 3. Coeficiente de caja o Sistema de reservas mínimas 32

33 Es una forma de controlar los agregados monetarios del sistema. Consiste en la obligación de que las entidades financieras de la zona euro mantengan unas reservas determinadas. La obligatoriedad de las reservas mínimas es de aplicación uniforme a toda el área euro, aunque pueden variar por categorías de instituciones, por tipos de pasivos o por el vencimiento de éstos. La remuneración de este coeficiente se hace a un tipo igual al de las operaciones principales de financiación del Eurosistema. Las reservas son obligatorias para una amplia categoría de instituciones, incluyendo las sucursales en el área de instituciones fuera del área. El mantenimiento de las reservas se hace en cuentas en el BCN. El cómputo se hace por media diaria de reservas mantenidas durante el mes. La base de cálculo son los depósitos, valores e instrumentos del mercado monetario obtenidos de clientes no bancarios pertenecientes al área. Respecto a su nivel, éste se fijó en el 2% de los pasivos computables excluidas cesiones temporales de activos y los depósitos y valores a dos o más años. Existe una franquicia para los primeros euros en activos de caja. Las funciones monetarias del coeficiente de caja son: - Estabilización de los tipos de interés del mercado monetario ya que proporciona a las instituciones un incentivo para suavizar los efectos de las fluctuaciones transitorias de la liquidez. - Creación o ampliación de un déficit estructural de liquidez (cuando se eleva su cuantía) con el fin de adecuar la capacidad del SEBC de funcionar eficientemente como elemento que proporciona liquidez. - Controlar la expansión monetaria utilizando el aumento de la elasticidad de la demanda de dinero al tipo de interés. 33

34 - En el caso que se produjera un incumpliento del coeficiente de caja por alguna institución, el BCE podrá imponer sanciones a ésta. Respecto al funcionamiento hemos de decir que: El BCE adopta las decisiones sobre los tipos de interés y sobre criterios de gestión. La instrumentación de dicha política se realiza en el seno de los BCN que formalizan las operaciones, controlan el cumplimiento de los coeficientes y sirven de interlocutores únicos frente a las entidades de crédito que siempre deben operar con su banco central. 34