HR+1. Sears Operadora México, S.A. de C.V. Programa de Certificados Bursátiles de Corto Plazo. Contactos. Calificaciones

Transcripción

1 Contactos Paulina Revilla Analista Francisco Guzmán Director de Deuda Corporativa Felix Boni Director de Análisis Calificaciones El Programa La calificación que determina HR Ratings para el Programa y las emisiones bajo el amparo del mismo de se define en los siguientes términos: El nivel HR1 significa que el emisor o emisión con esta calificación ofrece alta capacidad para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantiene el más bajo riesgo crediticio. Dentro de esta categoría, a los instrumentos con relativa superioridad en las características crediticias se les asignará la calificación. HR Ratings ratificó la calificación de al programa y a las emisiones bajo el amparo del mismo de certificados bursátiles (CEBURS) de corto plazo de (Sears y/o la Empresa y/o la Emisora), con carácter revolvente, sin garantía específica, por un monto acumulado de hasta $2,500 millones de pesos (m) con un plazo de dos años (El Programa). La calificación se basa principalmente en nuestras proyecciones de flujo de efectivo de la Empresa sobre las cuales se estima la capacidad de pago de la misma, bajo un escenario base y uno de estrés, con un periodo de proyección del Asimismo, se consideraron factores cualitativos. Entre los supuestos que se consideraron en nuestra calificación están: La Emisora cuenta con una gran capacidad de generación de efectivo, aún bajo un escenario de estrés. Bajo ambos escenarios se puede apreciar la amortización total de deuda en el año El principal activo de la Empresa es su cartera de crédito que genera flujos revolventes de aproximadamente P$650m mensuales. Se estima una evolución estable del consumo en México. La Empresa no se ve afectada por la situación financiera de Sears Roebuck and Co. Se considera la relación institucional y corporativa entre Sears, Grupo Financiero Inbursa, las empresas de Grupo Carso y otras relacionadas, como un elemento positivo que fue considerado en nuestra calificación. Se considera adecuado el perfil de deuda de la Empresa, estimando el uso de fondos para financiamientos de capital de trabajo y/o usos corporativos generales. Como factoras negativos, pensamos que estos son propios del sector, como la competencia. No obstante, consideramos que la Empresa puede verse favorecida en su crecimiento por la relación con inmuebles Carso. Algunos supuestos importantes en la elaboración de los escenarios son: El crecimiento en ventas se sustenta por un aumento en el piso de ventas así como un moderado incremento en el consumo. En ambos escenarios esperamos un incremento promedio anual en el piso de ventas del 3.8%. En las proyecciones de la deuda, apreciamos que esta evoluciona favorablemente. Bajo ambos escenarios se puede apreciar que la Empresa cuenta con la capacidad de amortizar su deuda en el año Pensamos que la Empresa cuenta con un amplio margen de maniobra para hacer frente a sus obligaciones financieras, en caso de estrés extremo. Dentro de los elementos que se pueden utilizar como variables de ajuste están: venta de una porción de la cartera de crédito, reducción de ventas a crédito, menor expansión, entre otros. Consideramos que la Empresa tiene una capacidad importante para dar servicio a su deuda. En ambos escenarios se proyectan elevados niveles de cobertura para el 2012, superior a 10 veces. Posteriormente, en el escenario base, para los años 2013 y 2014, se proyecta una cobertura de 2.0x y 3.4x, respectivamente y en el escenario de estés la cobertura es de 1.2x y 3.6x, para los mismos periodos de referencia. Hoja 1 de 16

2 Introducción El presente reporte de seguimiento se enfoca en los eventos relevantes sucedidos durante los últimos doce meses, que fundamentan la presente acción de calificación. Si se desea profundizar en la evolución de la compañía y las calificaciones asignadas, se recomienda leer el presente en conjunto con el reporte de calificación inicial, publicado por esta agencia calificadora el 20 de mayo de 2011, disponible en nuestra página de internet: A esta fecha el comité de análisis de HR Ratings ratificó la calificación de corto plazo del Programa de Certificados Bursátiles de Sears Operadora México, S.A. de C.V. (Sears y/o la Empresa y/o la Emisora) en. La calificación otorgada por HR Ratings abarca las emisiones que se emitan al amparo de este Programa. Evolución de la Compañía Resultados de la Empresa a diciembre 2011 Para el año completo del 2011 la Empresa reportó ventas totales de P$19,561m, un incremento del 6% sobre lo reportado para el Esta relación y las hechas de aquí en adelante utilizan estados financieros pro forma para el 2010 que incluyen la escisión de los activo inmobiliarios realizada el 31 de diciembre Operativamente la Empresa reportó mejor de lo que esperábamos, principalmente debido a menores gastos de renta observados a lo inicialmente esperado, como consecuencia de la escisión de los activos inmobiliarios. Actualmente la Empresa tiene celebrados contratos de arrendamiento en 84 de sus tiendas, centros automotrices y bodegas, principalmente con partes relacionadas. Para el 2011 los gastos por dicho concepto ascendieron a P$550m, que se comparan con P$272m reportados en el 2010, antes de escindir los activos inmobiliarios. El cambio mas significativo que se puede observar en Sears con respecto al 2010, es una mayor otorgación de crédito. A diciembre 2011 la Empresa reporta cuentas por cobrar de P$8,019m, 26% superior a lo reportado al cierre de 2010, pero en línea con lo reportado a diciembre 2009 de P$8,153m. Es decir, en el 2010 Sears redujo el saldo de su cartera de crédito previo al proceso de escisión de activos, mismo que en el 2011 volvió a retomar. Este elemento tampoco fue considerado en nuestras proyecciones anteriores dentro de las cuales considerábamos una continuidad en el decremento de la cartera de crédito. No obstante, como se puede observar en la siguiente tabla en el rubro de Efectivo y equivalentes, si considerábamos una generación de recursos importante. Hoja 2 de 16

3 En cuanto a la cartera de crédito de la Empresa, aproximadamente el 80% de esta tiene una antigüedad de cero a treinta días y el 90% vencimientos a plazos menores a un año. La Empresa considera cartera vencida cuando esta tiene más de 180 días de antigüedad. En este caso, la morosidad de Sears es inferior al 2.8% del saldo total de la cartera a diciembre Consideramos que el incremento en la cartera de crédito es adecuado para la Empresa ya que Sears esta aplicando los recursos generados dentro de la propia operación de su negocio, a la vez que mantiene el índice de morosidad en niveles aceptables. Por otro lado, la estructura de la deuda de Sears también mostro un cambio del 2010 al Habiendo reportado un crédito bancario a corto plazo por un importe de P$300m a diciembre 2010, durante el 2011 Sears amortizó dicho crédito y emitió a través del Programa de CEBURS nueva deuda que a diciembre 2011 asciende a P$1,350m. Este incremento en la deuda esta en línea con las operaciones de crédito crecientes de la Empresa. Finalmente, vale la pena destacar que en términos de Flujo Libre de Efectivo (FLE = flujos netos de efectivo de actividades de operación gasto de inversión por mantenimiento + diferencia en cambios en el efectivo y equivalentes) la Empresa generó efectivo durante el año 2011 de P$90m. Este nivel de FLE se debe principalmente a la aplicación de recursos en cuentas por cobrar, mismas que ascendieron a P$1,737m. Mientras la cartera de crédito de la Empresa se mantenga sana y vaya cumpliendo su ciclo natural, estimamos una generación de FLE bajo Hoja 3 de 16

4 nuestro escenario base de P$1,607m en promedio para los años del 2012 al Para el primer trimestre del 2012 (1T12) los resultados de la Empresa fueron acorde a lo esperado, presentando un crecimiento en ventas del 6% con respecto al 1T11. Apertura y Cierre de Tiendas en el 2011 Como tenía planeado la Empresa, durante el 2011 Sears realizó la apertura de siete tiendas Sears y una boutique Pier 1. Las nuevas tiendas Sears se encuentran distribuidas entre los estados de Baja California Sur, Michoacán, Quintana Roo, San Luis Potosí, Durango, Tabasco y el Distrito Federal; mientras que la boutique Pier 1 fue abierta en el DF. Del mismo modo, Sears llevo a cabo el cierre de cuatro unidades, entre ellas una tienda Sears, una Dorian s y dos Outlets. De este modo, a diciembre 2011 la nueva distribución de tiendas Sears se muestra a continuación. El total de recursos invertidos para para la apertura y el cierre de tiendas durante el 2011 fue de P$732m. Uso de Marca y Sears Roebuck and Co. firmaron un convenio, mediante el cual se prorrogan en los mismos términos el contrato de licencia de uso de marcas y los contratos de ventas de mercancía y asesoría que rigen la relación comercial entre ellas, el cual Hoja 4 de 16

5 prevé el pago del 1% sobre los ingresos por venta de mercancía, a través del cual se le permite la utilización del nombre de Sears tanto en su razón social como en sus tiendas, así como la explotación de las marcas propiedad de Sears Roebuck and Co. El acuerdo estará vigente hasta el 30 de septiembre de 2019 y contempla la existencia de una prórroga de siete años adicionales en iguales condiciones, salvo que alguna decida no prorrogarlo, notificando a la otra parte con dos años de anticipación. Dado lo anterior, la situación financiera de Sears Roebuck and Co. no afecta el desempeño de Participación de Mercado El sector de ventas al menudeo en México es altamente competitivo por la diversidad tan grande que posee, y el número y tipo de competidores depende de la ubicación en la que se encuentre localizada la tienda. Sears compite con otras cadenas de tiendas departamentales similares, dentro de las que se encuentran El Puerto de Liverpool, S.A. de C.V. (Liverpool y Fábricas de Francia) y Palacio de Hierro, S.A. de C.V. Sin embargo, al tratarse de la comercialización de diversos productos, compiten con tiendas independientes, ya sean mayoristas o minoritas. La participación de mercado del 2011 se puede apreciar en la siguiente gráfica con los principales competidores de tiendas departamentales. Hoja 5 de 16

6 Estructura de la Deuda A marzo 2012, los pasivos con costo de la Empresa están conformados por certificados bursátiles emitidos al amparo del Programa. La Empresa utiliza estos fondos para financiar sus necesidades temporales de capital de trabajo. Tomando en cuenta la capacidad de generación de efectivo de Sears, consideramos que la estructura financiera y perfil de deuda son adecuados para la Empresa. Proyecciones financieras Considerando las diferencias observadas en los resultados del 2011, comentadas anteriormente y las expectativas de crecimiento y desarrollo de la Empresa, modificamos nuestros escenarios base y estrés, como se comentan a continuación. Escenario Base Para el año 2012, con la apertura de tres tiendas y una reubicación, estimamos un crecimiento en ingresos de 7.5%, para alcanzar niveles de $21,020m. Para el periodo proyectado de 2012 a 2014, se estima una tasa promedio anual de crecimiento de 7.4% con un incremento en el piso de ventas de 3.8% en promedio anual. Nuestra proyección considera que aproximadamente el 18% de los ingresos proyectados son por intereses de las ventas a crédito. El CAPEX por arriba de mantenimiento esperado en promedio para el periodo proyectado es de P$573m al año. Por lo que se refiere a la proyección de los márgenes EBITDA, los mantuvimos similares a lo históricamente observado, en niveles que oscilan de 12.70% a 12.91%. En cuanto al capital de trabajo, tomando en cuenta el crecimiento en ventas y en unidades, esperamos que la Empresa disminuya sus requerimientos de financiamiento y por lo tanto, asumimos la amortización total de su deuda para el Posiblemente, este supuesto sea agresivo. Sin embargo, es importante considerar la capacidad que tiene la Empresa para amortizar su deuda. Es importante mencionar que el principal activo de la Empresa es su cartera de crédito que representa aproximadamente el 50% del activo total. Estimamos que el plazo promedio de la cartera es de 9 meses, lo que representa un flujo revolvente de cartera de aproximadamente P$650m mensual. Del mismo modo, es importante mencionar que la Empresa cuenta con un índice de morosidad inferior al 3% y bajo este escenario se proyecta que continúe en dichos niveles. La Empresa Hoja 6 de 16

7 cuenta con provisiones que cubren razonablemente los eventuales castigos que se presenten en la cartera. En cuanto a nuestra proyección de la tasa de impuestos, se consideró una tasa del 30% para el 2012 y del 29% para los años 2013 y Estos son los niveles de impuestos aplicables a personas morales actualmente conocidos. Es importante señalar que si bien la Empresa no cuenta con una política establecida para el pago de dividendos, en nuestra proyección se considera el decreto de dividendos para el periodo proyectado de 2012 a 2014 por un monto promedio de P$342m. Por lo que se refiere al FLE, después de actividades de inversión y gastos de mantenimiento, en promedio para el periodo , este equivale a P$1,607m. Para nuestro cálculo de FLE, se estiman gastos de mantenimiento en P$124m en promedio anual, los cuales se comparan con una depreciación de P$288m. Esto se debe a que la Empresa registra en gastos operativos el mantenimiento menor de las tiendas. Al comparar el FLE promedio anual de P$1,607m con el monto de la deuda neta al cierre de marzo de 2012 de P$1,284m, estimamos que la Empresa podría cubrir el monto total de su deuda neta en aproximadamente 0.8x o 0.8 años. Esta relación es uno de los elementos que se considera en nuestra calificación. En cuanto a la cobertura del servicio de deuda o DSCR, se puede apreciar en la siguiente tabla una elevada cobertura en el 2012 y posteriormente para los años 2013 y 2014 se estima que la cobertura oscile en un rango de entre 1.5x a 2.0x. Cabe señalar que en esos años se estima que la Empresa amortiza el total de su deuda. Asimismo en el 2013 y 2014 se puede tomar en cuenta el DSCR con caja inicial en donde la relación oscila entre 2.0x y 3.4x. Estos niveles se consideran adecuados y son un elemento más que justifican nuestra calificación. Hoja 7 de 16

8 Escenario de Estrés De acuerdo con nuestra metodología, en nuestro escenario de estrés se proyecta la evolución de la Empresa bajo condiciones hipotéticamente adversas, con el propósito de determinar la capacidad de pago de esta. Uno de los aspectos en el cual se consideró menor crecimiento fue en el nivel de ingresos durante el período proyectado de 2012 a Para las ventas se consideró un crecimiento de 2.4% en promedio anual para el periodo de referencia y se sustenta con un incremento en el piso de ventas del 3.8% en promedio anual. Asimismo, otro elemento que se consideró como un efecto adverso es el margen EBITDA, el cual para el año 2014 se reduce en aproximadamente 226 puntos base con respecto al cierre del Como punto referencia entre ambos escenarios, al final de nuestro periodo proyectado (en el año 2014), el EBITDA alcanza niveles de P$3,108m bajo el escenario base comparado con P$2,283m bajo el escenario de estrés. Dentro de los elementos que se consideran como variables de ajuste en nuestras proyecciones, al considerar menores niveles de ingresos y menores márgenes EBITDA, está la inversión proyectada en CAPEX, así como la venta o disminución de ventas a crédito. Sin embargo, en nuestras proyecciones para buscar un efecto de estrés extremo estimamos los mimos niveles de inversiones en CAPEX así como niveles similares en ventas a crédito. Asimismo, mantuvimos el nivel de dividendos pagados para el 2012 al 2014 igual que en el escenario base, en P$342m en promedio anual. La proyección de capital de trabajo considera el efecto combinado de menores ventas y por lo tanto, proporcionalmente menores inversiones en capital de trabajo. Mientras que en el escenario base se proyectan inversiones en capital de trabajo de P$430m en promedio al año durante el periodo proyectado, en el escenario de estrés se estiman inversiones de P$165m. Bajo este escenario y considerando todo lo anterior, podemos apreciar que Sears puede amortizar en el año 2013 la deuda proyectada y posteriormente, se estima que la Empresa necesite utilizar financiamientos estacionales de capital de trabajo. Por lo que se refiere a la evolución de cobertura de servicio de deuda (DSCR), proyectamos que le Empresa cuenta con una adecuada relación durante todo el periodo proyectado, inclusive bajo un escenario de estrés, como se puede apreciar en la siguiente tabla. Se espera que la Empresa pueda amortizar el total de su deuda en el 2013 y posteriormente, utilizar estacionalmente sus líneas de crédito. Hoja 8 de 16

9 Por lo que se refiere a nuestra métrica de años de pago de deuda neta, inclusive bajo este escenario de estés se estima una cobertura aceptable de 0.9 años medido con la relación de deuda neta sobre FLE promedio. Conclusiones La Empresa cuenta con una gran capacidad de generación de efectivo lo que le permite tener diversos márgenes de maniobra para amortizar su deuda en caso de escenarios de estrés. Sears es un participante destacado en México dentro del nicho de mercado de tiendas departamentales y cuenta con una relación institucional con Grupo Carso y otras empresas relacionadas, que le permite tener acceso a los centros comerciales desarrollados por Inmuebles Carso, entre otras fortalezas que se derivan de dicha relación. Se considera que el perfil de deuda de corto plazo está en línea con las necesidades de la Empresa. La situación financiera de Sears Roebuck and Co. no afecta a Operadora Sears. Hoja 9 de 16

10 Anexos Hoja 10 de 16

11 Sears Operadora México (Base): Balance en Ps Nominales (m) P 2013P 2014P ACTIVO TOTAL 13,177 16,002 17,621 18,627 19,754 Activo Circulante 10,610 12,949 14,043 14,693 15,485 Efectivo e Inversiones Temporales Efectivo Inversiones Temporales Cuentas y Documentos por Cobrar 6,379 8,019 8,431 8,763 9,086 Otras Cuentas Y Docs. Por Cobrar (Neto) Inventarios 3,848 4,233 4,604 5,191 5,056 Otros Activos Circulantes Activo a Largo Plazo Otras Inversiones Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto) 2,566 3,051 3,577 3,932 4,267 PASIVO TOTAL 6,450 8,049 8,330 7,843 7,364 Pasivo Circulante 5,821 7,359 7,640 7,153 6,673 Proveedores 2,315 2,950 2,867 2,951 2,926 Pasivo con Costo de C.P ,350 1, Otros Pas. Circ. sin costo 3,206 3,059 3,273 3,502 3,747 Otros Pasivos Largo Plazo sin Costo Impuestos Diferidos Otros CAPITAL CONTABLE 6,727 7,953 9,291 10,784 12,390 Minoritario Mayoritario 6,705 7,926 9,252 10,731 12,324 Capital Social, Util. Reten. Otro 5,084 6,393 7,616 8,927 10,371 Exceso (Insufic) Act. 0 0 (15) (15) (11) Utilidad del Ejercicio 1,621 1,532 1,652 1,820 1,963 Deuda Total 300 1,350 1, Deuda Neta (997) Deuda Neta / EBITDA (0.32) Fuente: HR Ratings proyecciones y de la empresa Hoja 11 de 16

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13 Sears Operadora México (Estrés): Estado de Resultados en Pesos Nominales (m) P 2013P 2014P Ventas Netas 18,531 19,561 19,071 19,991 21,033 Costo de bienes vendidos (efectivo) 11,440 11,949 11,761 12,385 13,061 Utilidad Operativa bruta (antes de depreciar) 7,091 7,612 7,310 7,607 7,972 Gastos de Operación 4,810 5,048 5,063 5,423 5,689 UOPADA (EBITDA) 2,280 2,565 2,247 2,184 2,283 Depreciación y Amortización Utilidad Operativa 2,005 2,341 2,002 1,888 1,960 Otros Ingresos y (gastos) netos (24) 21 (2) (10) (6) Otros ingresos generales y (gastos) netos 0 21 (2) (10) (6) PTU Causado Utilidad de Operaciones Normales 1,982 2,362 2,000 1,878 1,953 Resultado Integral de Financiamiento (148) (112) (59) (91) (55) Intereses Pagados Ingresos por Intereses Ingreso Financiero Neto (151) (79) (70) (92) (58) Resultado Cambiario 3 (33) Resultado por posición monetaria Utilidad después del RIF 1,834 2,250 1,941 1,786 1,898 Participacion en Subsid. no Consolidadas Utilidad antes de Impuestos 2,150 2,250 1,941 1,786 1,898 Impuestos sobre la Utilidad Impuestos Causados Impuestos Diferidos (180) Resultado antes de operaciones discontinuadas 1,305 1,545 1,359 1,268 1,347 Operaciones Discontinuadas Ingresos Extraordinarios (cargos) Cambio en Principios Contables Utilidad Neta Consolidada 1,621 1,545 1,359 1,268 1,347 Participación minoritaria en la utilidad Participación mayoritaria en la utilidad 1,621 1,532 1,349 1,259 1,338 Margen Bruto Margen EBITDA Margen de Operación Tasa de Impuestos (%) Cobertura de Intereses Netos Fuente: HR Ratings proyecciones y de la empresa Hoja 13 de 16

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16 HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, que cuenta con una experiencia integral de más de 100 años en el análisis y calificación de la calidad crediticia de empresas y entidades de gobierno en México, así como de la capacidad de administración de activos, o desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social por parte de alguna entidad. Los valores de HR Ratings son la Validez, Calidad y Servicio. Paseo de los Tamarindos 400-A, Piso 26, Col. Bosque de Las Lomas, CP 05120, México, D.F. Tel 52 (55) La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la siguiente metodología establecida por la propia institución calificadora: Metodología de Calificación Crediticia para Empresas Industriales, de Comercio y Servicio, Abril de 2008 Para mayor información con respecto a esta metodología, favor de consultar Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings de México han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Hoja 16 de 16