MERCADO DE DEUDA PUBLICA INTERNA -NOVIEMBRE 2001-

Transcripción

1 Santafé de Bogotá, diciembre de 2001 Investigaciones Económicas Andrés Restrepo (571) Ext. 132 MERCADO DE DEUDA PUBLICA INTERNA -NOVIEMBRE A pesar de que al cierre de octubre la Dirección General de Crédito Público ya había superado la meta original de colocaciones de TES por subasta para todo el año 2001, en el mes de noviembre los títulos de deuda pública se siguieron colocando activamente en el mercado primario. La amplia liquidez existente en el mercado local, las buenas perspectivas sobre el comportamiento de la inflación y la preferencia de los inversionistas institucionales por títulos de bajo riesgo, permitieron que el mayor endeudamiento público no se diera a costa de un aumento en el costo de los recursos para el Gobierno Nacional. Por el contrario, las tasas de corte en las distintas subastas de TES mantuvieron su tendencia descendente. Para el mes de diciembre, aunque las cifras del balance fiscal del Gobierno Nacional no son particularmente buenas, esperamos una significativa reducción en el monto de colocaciones de TES, lo que seguramente se traducirá en una mayor estabilidad en la tasa de rendimiento de estos títulos. Montos y Tasas En el mes de noviembre se colocaron TES por subasta por 775 mil millones de pesos, manteniendo el ritmo de altas colocaciones que se viene observando desde el mes de julio. En el segundo semestre del año el promedio mensual de colocaciones de TES por subasta supera los 800 mil millones de pesos mientras en los primeros seis meses del año éste no alcanzó los 350 mil millones de pesos. Esta particular distribución de las colocaciones de TES en el año no parece responder a una decisión premeditada de la Dirección General de Crédito Público de concentrar el 70% de sus colocaciones en los segundos seis meses del año, sino que es resultado del deterioro del balance fiscal del Gobierno Nacional que ha obligado a incrementar la meta de endeudamiento interno en la medida en que va pasando el año y el déficit a financiar va creciendo. Consulte nuestros informes en:

2 1,200,000 Monto Mensual de Colocación de TES por subasta (millones de pesos) 1,000, , , , ,000 0 En 2001, la meta original de colocaciones de TES por subasta era de 4.6 billones de pesos. A pesar de que en la revisión del Plan Financiero del CONFIS del mes de noviembre se estima la nueva meta de colocaciones de TES por subastas para el año en 5.9 billones de pesos, al cierre de noviembre éstas ascendieron a 6 billones de pesos. Si a esto se suman las colocaciones directas de TES indexados al IPC realizadas en el mes del canje por 460 mil millones de pesos 1, entonces encontramos que el Gobierno Nacional sobrepasó la meta de colocaciones de TES por subasta en más de un 40%. Afortunadamente para el Gobierno Nacional, este fuerte incremento en su endeudamiento interno no se tradujo en incrementos en el costo de los recursos. Gracias al ambiente de amplia liquidez existente en el mercado, a las bajas tasas de interés reales existentes y a la preferencia de la mayoría de inversionistas institucionales por activos de bajo riesgo, la tasa de rendimiento de los TES en sus distintos plazos y denominaciones ha caído a lo largo del año. 1 Esta fue una colocación de TES en la cual se recibió efectivo en lugar de títulos, a pesar de realizarse en el marco del canje de deuda interna. Por lo tanto debería contabilizarse como parte de las colocaciones por subasta.

3 En los TES denominados en pesos a tasa fija, la reducción de la tasa de colocación a lo largo del año llegó a los 300 pbs para el título de 5 años. 18% Tasas de Corte Subastas TES en pesos 17% 16% 15% 14% 13% 12% 1 año 2 años 3 años 5 años En los TES denominados en dólares, a pesar del bajo nivel de devaluación observado en el año, las tasas de corte también han caído. En el caso del título a 2 años, que es el de mayor continuidad en las colocaciones primarias, la reducción fue del orden de los 185 pbs. En los demás plazos la tendencia de reducción también ha sido importante. 9.0% TES denominados en Dólares 8.5% 8.61% 8.0% 7.5% 7.61% 7.0% 6.5% 6.54% 6.0% 5.5% 5.0% 2 años 5 años 8 años

4 Finalmente, a la par con el mayor monto de colocaciones y la reducción en el costo del endeudamiento, la Dirección General de Crédito Público ha logrado incrementar la vida media de su deuda y distribuir sus colocaciones en un mayor número de instrumentos. La vida media de las colocaciones de TES ha venido creciendo a lo largo del año, y de colocaciones mensuales con una vida media de 3.4 años a inicios de 2001, en los últimos meses ésta ha llegado a superar los 7 años. 8.0 Plazo Promedio de Colocación Primaria de TES (años) La incursión de nuevas referencias le ha permitido al Gobierno Nacional no concentrar las colocaciones en un solo tipo de instrumento, lo que generaba concentración en los pagos y le restaba margen de maniobra a la Dirección de Crédito Público. A noviembre, los TES denominados en UVR a un plazo de 10 años eran los más importantes en términos de monto colocado, y sin embargo representaban tan sólo el 13% de las colocaciones totales del año. En total, la Dirección General de Crédito Público colocó en el año referencias de TES distintas según denominación, tasa y plazo.

5 Dentro de las distintas referencias de TES, los denominados en dólares han mantenido su importancia a pesar del bajo nivel de devaluación observado en Sin embargo, tal vez lo más importante en este aspecto es la intención de crear una curva de rendimientos en dólares para los TES que sirva como referencia para el resto del mercado. TES en Dólares y Bonos de Deuda Externa Manteniendo la tradición de introducir periódicamente nuevas referencias de títulos al mercado de deuda pública, la Dirección General de Crédito Público colocó en el mes de noviembre, por primera vez, TES denominados en dólares a 3 años. De esta forma se intenta construir una curva de rendimientos de riesgo nación para títulos locales denominados en dólares. La curva de rendimientos de los TES denominados en dólares resultante de la subasta llevada a cabo el 7 de noviembre es la siguiente: 9.0% Curva de Rendimientos TES en dólares 8.5% 8.61% 8.0% 7.5% 7.61% 7.0% 6.5% 6.0% 6.20% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3 años 5 años 8 años Debido a que en noviembre se colocaron por primera vez, y en una misma fecha, TES denominados en dólares en estos tres plazos (3, 5 y 8 años), no se puede hacer un análisis

6 de la evolución de la curva de rendimientos en dólares de la deuda pública interna. Sin embargo, es posible analizar cómo diferencia el mercado los títulos de deuda pública del mercado interno de los del mercado externo. Al emitir TES en dólares, el Gobierno Nacional elimina el riesgo de devaluación para los inversionistas que adquieren estos títulos y en cierta forma equipara los títulos de deuda pública local con los de deuda pública externa. Ambos son títulos con riesgo Nación, denominados en dólares y en ambos mercados existen títulos de plazos similares. Mientras en el mercado local la Dirección General de Crédito colocó TES denominados en dólares a 3, 5 y 8 años, en los mercados internacionales se negocian bonos de deuda externa de la República de Colombia con vencimientos muy similares: Bono Yankee con vencimiento en 2004, y Bonos Globales con vencimiento en 2007 y en Como se observa en el gráfico, existe un spread a favor de los títulos de deuda interna que va de los 25 pbs en el plazo de 3 años a cerca de 80 pbs en el plazo de 8 años. Curiosamente, en el plazo intermedio de 5 años se presenta la mayor diferencia entre las tasas de rendimiento: 125 pbs. 10.0% Curva de Rendimientos TES en dólares y Bonos Deuda Externa (07/11/2001) 9.39% 9.0% 8.0% 8.86% 8.61% 7.0% 6.45% 7.61% 6.0% 6.20% 5.0% 4.0% 3 años 5 años 8 años TES denominados en USD Bonos Deuda Externa

7 Las diferencias entre el rendimiento de unos y otros se pueden explicar por diversos factores. A pesar de estar denominados en la misma moneda y poseer el mismo riesgo, los títulos de deuda pública guardan diferencias asociadas a particularidades de cada mercado. En primer lugar, los TES sirven a las instituciones financieras locales para acceder a las operaciones de liquidez que realiza el Banco de la República mientras los bonos de deuda externa no. Por lo tanto, en determinado momento, una entidad financiera de Colombia puede estar dispuesta a pagar un precio superior por el TES denominado en dólares que por un bono de deuda externa de la República de Colombia. Sin embargo, en la actual coyuntura, en la cual el mercado goza de un ambiente de amplia liquidez y por lo tanto la necesidad de títulos de deuda interna para acceder a los repos con el Banco de la República es pequeña, la disposición a pagar un precio superior por el TES denominado en dólares que por el bono de deuda externa disminuye y puede ser cercana a cero. Por lo tanto, no creemos que la diferencia observada entre los rendimientos de uno y otro papel puedan explicarse por este factor. Una segunda diferencia, que aunque puede parecer sutil es importante, es la asociada a la duración de uno y otro papel. Mientras el cupón de los TES denominados en dólares es de 8%, el de los bonos de deuda externa varía: 7.25% para el Yankee 2004, 7.625% para el Global 2007 y 9.75% para el Global Esto quiere decir que para los plazos de 3 y 5 años, la duración de los títulos de deuda interna es superior a la de los bonos de deuda externa y por lo tanto el riesgo de tasa de interés es superior. Esto llevaría, en teoría, a que los agentes exigieran una tasa superior a los TES denominados en dólares que a los bonos de deuda externa en esos plazos. Sin embargo, esto no es así. Sólo en el plazo de 8 años, donde la duración del Bono Global es superior al del TES denominado en dólares, parece funcionar esta lógica. La última diferencia se refiere a la prelación de pagos de una Nación al momento de no poder cubrir sus obligaciones totalmente. Tradicionalmente se considera que en caso de llegar a una situación en la cual un gobierno no puede responder por sus obligaciones, inicialmente suspende el pago de sus gastos de funcionamiento, luego los asociados a su

8 deuda interna y por último los de su deuda externa. Por lo tanto, se pensaría que hay un riesgo levemente mayor en los títulos de deuda interna que en los bonos de deuda externa, y por lo tanto que el rendimiento exigido a estos últimos debería ser inferior al de los primeros. Nuevamente, el mercado no parece responder a este factor. Por qué si la mayoría de las consideraciones enunciadas llevarían a pensar en que los TES denominados en dólares exhibieran tasas de rendimiento superiores a los bonos de deuda externa, esto no es así? Encontramos dos factores principalmente. El primero, referente a la no contabilización de los TES denominados en dólares para el cálculo del limite de la posición propia de contado de las entidades financieras. El segundo, es la fragmentación de los mercados. A pesar de que efectivamente un inversionista en posesión de TES denominados en dólares afronta los mismos riesgos cambiarios de un inversionista que adquiera un bono de deuda externa, la regulación local no incluye los TES denominados en dólares para el computo de la posición propia de contado en dólares de las entidades financieras. En la medida en que existe un límite para esta posición propia de contado (activos en dólares pasivos en dólares), los TES denominados en dólares se convierten en la única opción de cubrirse del riesgo de devaluación sin afectar el cálculo de esta posición propia de contado. Respecto a esta diferenciación, vale la pena decir que no parece muy lógico que si en términos de riesgo cambiario el efecto sobre el balance de una entidad de un TES denominados en dólares o un bono de deuda externa es el mismo, la regulación los trate en forma distinta. Respecto a la fragmentación de mercados, es necesario advertir que a pesar de que las posibilidades de entrar al mercado internacional han crecido en los últimos años, el mercado local de deuda pública continúa siendo mucho más accesible para una amplia gama de agentes que demanda activos de bajo riesgo y que además los cubran contra el riesgo de la devaluación, que el mercado externo. Mientras los TES denominados en

9 dólares exigen un bajo nivel de inversión, son relativamente líquidos y el esquema de Creadores de Mercado de la Dirección General de Crédito Público garantiza una amplia oferta de intermediarios para ingresar o salir del mercado, los bonos de deuda pública externa se siguen percibiendo como activos lejanos, que se transan en un mercado de difícil acceso y en general poco líquidos para pequeños montos. En este sentido, no todos los agentes se enfrentan al mercado local de TES y al mercado externo de bonos de deuda soberana como sustitutos perfectos. Para empresas del sector real de mediano tamaño, por ejemplo, mientras el acceso al mercado externo se percibe como difícil y poco líquido, los TES en dólares reúnen diversas características deseables para ellos. Para muchos de estos agentes, los TES denominados en dólares se convierten en una opción no sólo de ahorro sino de cubrimiento contra futuras devaluaciones del peso. Lo anterior se ha visto potenciado por el escaso desarrollo de los productos derivados en el mercado local que permitan a los agentes acceder a cubrimientos contra el riesgo cambiario de mediano y largo plazo. En Colombia más del 70% de los forwards de tasa de cambio se realiza a menos de un mes, y por lo tanto los TES a 2, 5 y 8 años se convierten en una salida para los agentes que requieren cubrimientos a más largo plazo.

10 Conclusión En 2001 el Gobierno Nacional logró financiar el incremento en su déficit fiscal con mayor endeudamiento interno sin presionar las tasas de interés locales al alza y aumentando la vida media de sus obligaciones. Adicionalmente, propició la introducción de nuevas referencias de TES que ampliaron el rango de opciones para el mercado y para la propia Dirección General de Crédito Público. En medio de la introducción de estas nuevas referencias, creemos que la intención de crear una curva de rendimientos para los títulos denominados es el hecho más destacado. A pesar de las similitudes en riesgo, denominación y plazo de los TES denominados en dólares y los bonos de deuda externa de la República de Colombia, subsiste una diferencia importante que hace que los primeros reconozcan un rendimiento menor que los últimos. Ya que esta diferencia parece explicarse por la diferencia de regulación y la segmentación de mercados, esperamos que en la medida en que el acceso al mercado internacional se amplíe y la regulación se pueda modificar, ésta diferencia disminuya e incluso que el rendimiento de los TES denominados en dólares sea levemente superior al de los bonos de deuda externa de la Nación. Por lo pronto, parece un buen negocio para la Nación continuar las colocaciones de TES denominados en dólares en la medida en que el espacio del mercado local lo permita.