Actividad Bursátil. Las operaciones en el mercado primario y secundario ascendieron a USD 61,8 millones y USD 21,7 millones respectivamente.

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1 Reporte Mensual Enero 2012 Actividad Bursátil En enero las transacciones efectuadas en la Bolsa de Valores de Montevideo totalizaron USD 83,5 millones, registrando un alza de 33% en relación al mismo periodo del año anterior. CONTENIDO ACTIVIDAD BURSÁTIL MENSUAL..2 Mercado Primario... 2 Mercado Secundario... 3 Principales Instrumentos... 4 Evolución del Mercado... 5 Indicadores... 5 Capitalización de Mercado... 6 PANORAMA ECONÓMICO FINANCIERO....7 Internacional: Europa: Organismos recortan proyecciones y riesgos se acentúan 7 Local: Perspectivas y desafíos para Inflación de enero por debajo de lo proyectado Regional:..8 Brasil: Del recalentamiento económico a un aterrizaje brusco?...9 Actualización de las principales variables... 9 ANÁLISIS DEL MES: EE.UU.: Rentabilidad de las inversiones en UI...11 Elaborado por CPA Ferrere para la Asesoría Económica de la Bolsa de Valores de Montevideo Las operaciones en el mercado primario y secundario ascendieron a USD 61,8 millones y USD 21,7 millones respectivamente. Los principales valores transados fueron las Letras de Regulación Monetaria a nivel de mercado primario y los Bonos Soberanos Uruguayos en el mercado secundario. El Índice BVMBG de Bonos Globales en dólares americanos cerró el mes de enero al alza, ubicándose en 163,6. A pesar de esto, el índice registró una caída de 0,1 puntos porcentuales en relación al mes anterior, lo que significa un descenso en la rentabilidad promedio de los instrumentos que lo componen. La capitalización del mercado accionario disminuyó en relación al mes anterior ubicándose en USD 153 millones, integrada por las empresas Frigorífico Modelo S.A., Gralado S.A. e Industria Sulfúrica S.A. Panorama Económico-Financiero El panorama económico-financiero internacional de esta edición hace foco en las proyecciones de crecimiento para Europa y en los desafíos de política económica que deberá afrontar el bloque para superar la crisis de deuda soberana europea. En el ámbito local se observa que la inflación interanual correspondiente a enero se ubicó en 8,04%. Si bien este valor representa un descenso en relación al dato anterior, la inflación continúa más de 2 p.p. por encima del rango meta vigente. A su vez se consideran las perspectivas y los desafíos para la economía uruguaya en En lo relativo a la región se considera el estancamiento de la actividad económica en Brasil producto de la agudización de la incertidumbre en el escenario internacional y de los efectos de la política monetaria orientada a enfriar la demanda así como las perspectivas y desafíos para este año. Análisis del Mes: Rentabilidad de las inversiones en UI Continuando con el análisis del mes anterior, en el análisis de este mes estudiamos la evolución esperada en el escenario base y escenarios alternativos de precios relativos y la rentabilidad esperada y análisis de sensibilidad dados los escenarios.

2 ACTIVIDAD BURSÁTIL MENSUAL En enero las transacciones efectuadas en la Bolsa de Valores de Montevideo alcanzaron los USD 83,5 millones, de los cuales USD 61,8 millones (74%) correspondieron al mercado primario y USD 21,7millones (26%) al mercado secundario. ene-12 dic-11 ene-11 Ene-12 / Dic-11 Ene-12 / Ene-11 Mercado Primario 61,80 77,23 34,68-20% 78% Mercado Secundario 21,68 49,75 28,27-56% -23% Total 83,47 126,98 62,94-34% 33% Fuente: Cierre Mensual BVM Cuadro 1. OPERATIVA BURSÁTIL POR MERCADOS (Cifras en millones USD) El volumen transado aumentó USD 20,5 millones (33%) respecto a enero del año anterior. Este incremento se debe a un mayor dinamismo registrado en el mercado primario. Mientras tanto, en comparación con diciembre la operativa mostró un descenso de casi USD 44 millones (-34%), a causa de menores adquisiciones de valores tanto en el mercado primario como en el secundario. El gráfico 1 muestran los principales valores transados durante enero en comparación con el mes anterior. Se puede apreciar que los valores más destacados fueron las Letras de Regulación Monetaria (LRM) y los Bonos Soberanos Uruguayos. Mercado Primario Las adquisiciones de valores en el mercado primario se ubicaron en USD 61,8 millones. Los principales instrumentos comprados fueron las Letras de Regulación Monetaria (97%) y las Notas del Tesoro (3%), en particular las denominadas en Unidades Indexadas. Cuadro 2. OPERATIVA DEL MERCADO PRIMARIO (Cifras en miles de USD) ene-12 dic-11 ene-11 Ene-12 / Dic-11 Ene-12 / Ene-11 Valores Públicos , , ,03 16% 78% Bonos Globales , Notas del Tesoro 1.155, , ,74-87% -95% LRM , , ,29 46% 349% Valores Privados , % - Obligaciones Negociables , Fideicomiso Financiero , Total Mercado Primario , , ,03-20% 78% Fuente: Cierre Mensual BVM 2

3 En comparación con diciembre, la operativa del mercado primario registró un descenso de USD 15,4 millones (-20%) en tanto frente a enero de 2011 la operativa de este mercado se incrementó en USD 27 millones (+78%). El gráfico de composición del mercado primario muestra las especies más operadas de acuerdo a su moneda de emisión. En primer lugar se ubican las Letras de Regulación Monetaria denominadas en pesos uruguayos (69,4%), seguidas por las Letras de Regulación monetaria denominadas en Unidades Indexadas (28,6%) y por las Notas del Tesoro denominadas en Unidades Indexadas (1,9%). Mercado Secundario El volumen transado en el mercado secundario en enero ascendió a USD 21,7 millones, el 93,5% correspondió a valores emitidos por el sector público nacional. ene-12 dic-11 ene-11 Ene-12 / Dic-11 Ene-12 / Ene-11 Valores Públicos , , ,66-54% -27% Bonos del Tesoro/Previsional 4.130, , ,55-36% -6% Notas del B.C.U. 32, Notas del Tesoro 3.028, , ,28-50% -64% LRM 1.169, , ,01-85% 7% Fideicomiso Financiero - 24,26 1,88-100% -100% Soberanos Uruguayos , , ,94-48% -14% Obligaciones Negociables - 20, % - Valores Privados 724,97 737,80 434,72-1,7% 66,8% Acciones 98,75 6, % - Fideicomiso Financiero 159,48 8, % - Obligaciones Negociables 466,74 722,46 434,72-35% 7% Valores Extranjeros 678, ,97 138,63-87% 389% Organismos Multilaterales 149,53 372, Soberanos Extranjeros 528, ,03 138,63-89% 0% Total Mercado Secundario , , ,01-56% -23% Total Operativa BVM , , ,04-34% 33% Fuente: Cierre Mensual BVM Cuadro 3. OPERATIVA DEL MERCADO SECUNDARIO (Cifras en miles de USD) El volumen transado a nivel de mercado secundario en enero disminuyó en USD 28 millones (- 56%) frente al mes anterior a causa de menores transacciones de Obligaciones Negociables, Fideicomisos Financieros y Soberanos Extranjeros. 3

4 En comparación con enero de 2011, la operativa del mercado secundario disminuyó en USD 6,6 millones (-23%), debido principalmente al descenso en el monto transado de Fideicomiso Financiero. La composición del mercado secundario por especies según moneda de emisión, muestra el mayor peso de la categoría Bonos Globales en pesos ajustados a la variación de la Unidad Indexada (29%) seguida por la categoría Otros (23%) donde se incluyen, entre otras, las Notas del Tesoro, las Letras de Regulación Monetaria, las Acciones y las Obligaciones Negociables. Los Bonos Globales en dólares (21%) y los Bonos del Tesoro y Previsionales denominados en dólares (19%) son las otras dos categorías con mayor peso. Principales Instrumentos Los siguientes cuadros presentan el ranking de instrumentos de renta fija más operados dentro del mercado secundario, clasificados en valores emitidos por el sector público y valores emitidos por el sector privado. Instrumento Vencimiento Cupón Cuadro 4. VALORES EMITIDOS POR EL SECTOR PÚBLICO 1º Bono Global 15/12/2028 4,38% $Ajus ,00% 4,29% 2º Bono Global 26/06/2037 3,70% $Ajus ,50% 4,33% 3º Bono Global 14/09/2018 5,00% $Ajus ,00% 3,30% 4º Bono del Tesoro 23/03/2019 7,50% USD ,00% 3,10% 5º Bono Global 21/03/2036 7,63% USD ,70% 4,88% Fuente: Cierre Mensual BVM Moneda de emisión Monto Operado Miles USD Precio (*) TIR (**) Los principales instrumentos públicos transados en enero fueron el Bono Global 2028 denominado en pesos ajustados a la Unidad Indexada, por un monto de USD 2,2 millones con rendimiento de 4,29% anual, seguido por el Bono Global 2037 denominado en pesos uruguayos ajustados a la Unidad Indexada, con una operativa de USD 2 millones y rendimiento de 4,33% anual. Cuadro 5. VALORES EMITIDOS POR EL SECTOR PRIVADO Instrumento Vencimiento Cupón 1º ON Puerta del Sur 29/10/2021 7,75% USD ,00% 4,41% 2º Fid. Fin. Cerro Free Port 27/03/2017 7,00% USD ,00% 4,82% 3º ON Runtuna S.A 15/06/2018 7,00% USD ,00% 6,04% 4º Oblig. Neg. Corporación Vial 2 16/06/2020 4,50% $U ,00% - Fuente: Cierre Mensual BVM Moneda de emisión Monto Operado Miles USD Precio (*) TIR (**) Indica si la cotización subió, permaneció igual, o bajó en relación la última operación del mes anterior. 4

5 En el ámbito de valores privados se destacaron las Obligaciones Negociables de Puerta del Sur y el Fidecomiso Financiero Cerro Free, ambos valores denominados en dólares americanos y con un rendimiento anual de 4,41% y 4,82% respectivamente. Evolución del Mercado El gráfico 4 muestra la evolución de la operativa acumulada por mercados para el período de enero 2012 en relación al mismo período de La operativa acumulada del mercado primario creció en USD 27 millones (+78%) respecto al año anterior. En cambio, en el mercado secundario la operativa acumulada de enero se redujo en USD 6,6 millones (-23,3%) frente al mismo período de A continuación se muestra la estructura del mercado primario y secundario, según valores domésticos (públicos, privados) y extranjeros. En miles de USD Cuadro 6. EVOLUCIÓN DEL MERCADO PRIMARIO Títulos Públicos % Títulos Privados % Totales ene ,01 100,00% 0,00 0,00% ,01 ene ,03 100,00% 0,00 0,00% ,03 En miles de USD Títulos Públicos Cuadro 7. EVOLUCIÓN DEL MERCADO SECUNDARIO % Títulos Privados % Títulos Extranjeros % Totales ene ,07 93,53% 724,97 3,34% 678,42 3,13% ,45 ene ,66 97,97% 434,72 1,54% 138,63 0,49% ,01 Fuente: Cierre Mensual BVM A nivel de mercado primario no hubo participación de los valores privados y se registró un aumento en los títulos públicos, mientras que en el secundario se destacó un descenso en la participación de los títulos públicos. Indicadores El Índice BVMBG, que mide el comportamiento de los Bonos Globales denominados en dólares, cerró el mes al alza ubicándose en 163,6. Si lo medimos punta a punta se obtiene como resultado un descenso de 0,1 puntos porcentuales, lo que significa una caída en la rentabilidad promedio de los bonos que componen el indicador en lo que va del año

6 Fuente: Capitalización de Mercado La capitalización del mercado accionario se ubicó en USD 153 millones, disminuyendo respecto al mes anterior. Cabe destacar que este cambio se debió a que Frigorífico Modelo S.A. procedió, a partir del 9 de enero del presente año, al pago de un dividendo del 10,15% en efectivo y una capitalización del 400%. De este modo el precio de las acciones disminuyó ubicándose en 5,0 (precio en dólares por cada $100 de valor nominal). Cuadro 8. CAPITALIZACIÓN DE MERCADO ACCIONARIO Empresa Capital Integrado Cantidad de acciones Fecha de últ. Operación Precio (*) Capitalización USD FRIGORÍFICO MODELO S.A , INDUSTRIA SULFÚRICA S.A , GRALADO S.A TOTAL Fuente: Elaboración propia en base a Cierre Mensual BVM y Estados Contables de las empresas emisoras de acciones ( (*) Precio en dólares por cada $100 de valor nominal. Los siguientes gráficos recogen la evolución en el precio de las acciones de las empresas que integran la capitalización de mercado. Gráficos 6, 7 y 8. Evolución del precio de las acciones Precio Operado Fuente: Cierre Mensual BVM 6

7 PANORAMA ECONÓMICO FINANCIERO Internacional: - Europa: Organismos recortan proyecciones y riesgos se acentúan Europa configura el principal foco de riesgo para la economía global. El cierre del 2011 estuvo signado por un escenario de alta incertidumbre donde el debilitamiento de la economía mundial, la fragilidad de las finanzas públicas del bloque europeo y la inestabilidad financiera conforman un círculo vicioso que ha puesto fin al optimismo que caracterizó las perspectivas de varios organismos internacionales meses atrás. En este contexto, varios organismos han revisado a la baja sus proyecciones de crecimiento para los próximos dos años. El Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial (BM) en sus informes de enero corrigieron a la baja sus proyecciones de crecimiento para Ambos organismos destacan los riesgos derivados de la situación europea y la necesidad de recuperar la confianza de los agentes de mercado. Además, son enfáticos en que los riesgos de un mayor deterioro se han agudizado. Local: - Uruguay: Perspectivas y desafíos para 2012 Para 2012 se anticipa que el producto continúe con su trayectoria alcista, aunque a un ritmo de crecimiento menor al registrado el año pasado. Sin embargo, el mismo permanecería sustantivamente por encima del promedio histórico del último medio siglo (2% anual). Proyecciones de CPA - Ferrere estiman que el PIB promedio de 2012 sería 5% mayor al promedio de 2011 en términos reales. En primer lugar, hay varios argumentos para anticipar desaceleraciones en los principales socios comerciales de Uruguay. Por un lado, como se explicó en la sección anterior, una recesión en la Eurozona es prácticamente cierta para el FMI y el Banco Mundial, aunque no haya seguridad sobre la magnitud de ésta. Adicionalmente, se podrían manifestar efectos de las políticas monetarias contractivas aplicadas en 2011 para controlar los avances inflacionarios en varias naciones emergentes, como Brasil y China. Finalmente, para EE.UU. no se pronostica una desaceleración, aunque se prevé un crecimiento por debajo de su promedio histórico. Estas situaciones particulares se retroalimentarían, generando un enlentecimiento a nivel internacional. Por otra parte, la problemática fiscal y de endeudamiento soberano europeo podría tensionar aún más al sistema financiero internacional. Esto podría reducir el apetito por el riesgo de los agentes, lo cual moderaría el flujo de capitales hacia las naciones emergentes, entre ellas Uruguay y varios de sus socios comerciales más importantes. Teniendo en cuenta este análisis, el crecimiento económico nacional de este año estaría cimentado en la demanda interna, la cual mantendría su dinamismo gracias a la situación del mercado laboral. 7

8 - Uruguay: Inflación de enero por debajo de lo proyectado El Índice de Precios al Consumo correspondiente a enero experimentó un aumento de 0,74% para el total del país, siendo mayor en el interior (0,81%) que en Montevideo (0,68%); a pesar de esto, la evolución de los precios estuvo por debajo de lo esperado (1,27%) por (i) el efecto a la baja introducido por la rebaja del precio promedio de la patente de rodados a través del SUCIVE y (ii) un incremento menor al esperado en el precio de los alimentos no elaborados. En lo que respecta al núcleo de precios más estable (componente tendencial), el aumento en enero fue más moderado que el registrado en meses anteriores ubicándose en 0,44% en tanto el aumento de las tarifas de la energía eléctrica provocó un incremento de 1,65% en el componente residual. A pesar de esto, el componente tendencial considerado en términos interanuales se situó en 8,5%, reflejando que las presiones inflacionarias sobre los precios más estables continúan amenazando la estabilidad de precios. De este modo, en términos interanuales la inflación se situó en 8,04%. Si bien esto representa un descenso en relación al dato anterior, la inflación continúa más de dos puntos porcentuales por encima del rango objetivo establecido por el Banco Central del Uruguay. El escenario de crecimiento del mercado interno, desempleo en niveles friccionales y salarios que estarán registrando incrementos significativos, implican que nuestras proyecciones para 2012 se mantengan estables en el entorno de 7,5% para fin de año. Regional: - Brasil: Del recalentamiento económico a un aterrizaje brusco? Hacia principios de 2011 el principal desafío que enfrentaba Brasil era un posible recalentamiento económico. Sin embargo, la agudización de la incertidumbre del escenario internacional y de la política monetaria llevada a cabo durante la primera mitad del año con el objetivo de enfriar la demanda (cinco aumentos consecutivos de la Tasa de Política Monetaria) llevaron a un estancamiento de la actividad económica. Es decir, los riesgos de sobrecalentamiento fueron reemplazados por dudas respecto al impacto económico del deterioro del entorno global y por temores de un aterrizaje brusco. El Ministro de Hacienda, Guido Mántega, declaró que la crisis actual de deuda europea tuvo un impacto negativo de entre 0,5% y 1,0% en el nivel de actividad de De acuerdo al Ministerio de Hacienda en 2012 se registraría un crecimiento de 4,5%, explicado principalmente por la inversión (10,2%) producto del Programa de Aceleración de Crecimiento y los compromisos de inversión público y privada ligado a los acontecimientos deportivos que se celebrarán en el país en 2014 y El consumo privado registraría un crecimiento de 5,6% en 2012 basado en el ajuste del salario mínimo de un 14% y la reducción de la tasa de política monetaria. Por su parte, las exportaciones netas contribuirían negativamente en cerca de 0,5 p.p al crecimiento de 2012 producto de un entorno internacional menos favorables para las exportaciones. Cabe recordar que la crisis financiera internacional de 2008 tuvo un fuerte impacto en la economía brasilera a través de una significativa desaceleración en las 8

9 exportaciones y una menor entrada de capitales. En este sentido, la sensibilidad observada durante esa crisis da cuenta de algunas posibles vulnerabilidades de la economía brasilera ante un contexto internacional desfavorable. Dada la agudización del escenario internacional el Ministro de Hacienda anunció que se implementarán medidas para estimular la economía. Actualización de las principales variables Cuadro 9 - Cotización de las principales monedas Fecha Peso Uru Real Euro Libra Real Peso Arg unidades por US$ US$ por unidad Pesos Uru por unidad 03/01/ ,96 1,65 1,336 1,549 12,116 5,02 03/02/ ,65 1,67 1,363 1,614 11,781 4,89 01/03/ ,45 1,66 1,378 1,627 11,689 4,82 01/04/ ,16 1,61 1,424 1,611 11,920 4,73 02/05/ ,91 1,59 1,483 1,666 11,896 4,63 01/06/ ,61 1,59 1,433 1,633 11,672 4,56 01/07/ ,36 1,56 1,453 1,607 11,800 4,47 01/08/ ,41 1,57 1,425 1,630 11,758 4,47 01/09/ ,73 1,62 1,426 1,618 11,563 4,44 03/10/ ,34 1,89 1,318 1,543 10,755 4,84 01/11/ ,78 1,74 1,370 1,595 11,334 4,67 01/12/ ,83 1,80 1,346 1,569 11,015 4,63 03/01/ ,70 1,83 1,305 1,565 10,762 4,57 01/02/ ,55 1,73 1,316 1,583 11,273 4,51 02/02/ ,49 1,72 1,314 1,581 11,340 4,50 03/02/ ,45 1,72 1,316 1,582 11,321 4,49 06/02/ ,46 1,73 1,313 1,582 11,276 4,49 07/02/ ,45 1,73 1,326 1,590 11,270 4,48 Variaciones (en %) Ene-12 / Ene-11 0,5% 4,2% -4,5% -2,7% -3,6% -6,5% Último dato / Dic-11-1,3% -5,7% 1,6% 1,6% 4,7% -2,0% 9

10 Cuadro 10 - Riesgos Soberanos Fecha Uruguay Brasil México Argentina 03/01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /02/ /02/ /02/ /02/ Variaciones (en pbs.) Ene-12 / Ene Último dato / Dic Cuadro 11 - Rendimiento de Activos locales Fecha Rendimiento (en pbs) Letras en $ a 180d Bonos Globales (ITGLB) 03/01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /02/ /02/ /02/ /02/ Variaciones (en pbs) Ene-12 / Ene Último dato / Dic

11 Cuadro 12- Panorama de Mercado Financiero Mundial 01/12/ /01/2012 Variación último mes Variación último mes (%) Rango en 52 semanas Media Móvil 50 días DOW JONES Ind, Av, , ,42 398,39 3,31% 10, , , NASDAQ COMPOSITE 2.626, ,36 22,16 0,84% 2, , , S&P 500 INDEX,RTH 1.244, ,30 32,72 2,63% 1, , , FTSE , ,45 179,11 3,26% 4, , , NIKKEI , ,11-37,27-0,43% 8, , , MERVAL BUENOS AIRES 2.609, ,46 106,32 4,07% 2, , , IBOVESPA SAO PAULO , , ,53 2,10% 47, , , YEAR TREASURY NOTE 2,09 1,98-0,11-5,28% YEAR TREASURY BOND 3,09 3,03-0,06-2,06% ANÁLISIS DEL MES Rentabilidad de las inversiones en UI. Evolución esperada en el escenario base y escenarios alternativos de precios relativos En los últimos años la economía uruguaya al igual que el conjunto de países emergentes exportadores de commodities, recibió importantes shocks de precios internacionales que han presionado la inflación al alza. Por otra parte, el fuerte incremento de salarios reales en un contexto de desempleo ubicado en mínimos históricos ha presionado sobre los costos de las empresas y la demanda privada, impulsando la inflación por encima de las metas que fijó el Banco Central del Uruguay. A continuación se presenta las proyecciones de cinve CPA- Ferrere de inflación para el horizonte relevante de la política monetaria. Estas proyecciones consideran un escenario de aumentos de salarios reales privados moderado en comparación con los años recientes, una presión creciente de la demanda por aumento del consumo privado, un tipo de cambio estable durante los próximos dos años y precios internacionales de commodities alimenticios en promedio inferiores a los registrados en Este escenario determina que incluso suponiendo un tipo de cambio estable, la inflación se ubicaría por encima del límite superior del rango objetivo del BCU (4%-6%). De hecho la inflación fluctuaría entre 7% y 8% en los próximos 24 meses, con picos mínimos de 7,1% al cierre del El mantenimiento de las presiones internas junto a la incertidumbre internacional que mantiene las presiones sobre los bienes transables son los principales factores que explican la dificultad para lograr el cumplimiento de la meta. En el actual escenario y en ausencia de shocks externos negativos de magnitud significativa, es altamente probable que la inflación en dólares en los próximos dos años sea superior a la 11

12 media histórica que tiene a proyectar el modelo de PPP (mencionado en la edición anterior de este informe). En particular, la proyección de cinve CPA- Ferrere es que la inflación en dólares al cierre de 2012 y 2013 se ubicaría en 8,6% y 6,4% respectivamente. En consecuencia, el escenario de precios relativos más probable es favorable a la colocación en instrumentos UI para los dos próximos años, ya que permitiría obtener rendimiento atractivos medidos en dólares. Sin embargo, estas proyecciones contienen un grado de incertidumbre por la complejidad y la volatilidad actual producto de los episodios de crisis en Europa y Estados Unidos. El foco en los últimos meses estuvo puesto en Europa, sobre todo en la búsqueda de una salida ordenada y consensuada entre los miembros de la Unión Europea, a pesar de que esta salida parece tortuosa y sujeta a voluntades políticas difícil de alinearse. No debería descartarse un deterioro del escenario global caracterizado por shocks negativos sobre el conjunto de economías emergentes. Si bien los países emergentes en general tiene fundamentos macroeconómicos más sólidos (menor nivel de deuda, mejores resultados fiscales y balances externos menos vulnerables) que a principios de los 80 y mediados de los 90, los actuales equilibrios externos y de precios relativos son sensibles a la evolución de los precios de exportación y al flujo de financiamiento externo. Malas noticias en los mercados financieros globales podrían modificar nuevamente el apetito por el riesgo y la dirección e intensidad de los flujos de capitales, impactando en la cotización de las monedas. Por este motivo y con el objetivo de contar con más elementos de análisis, en este informe se realiza un análisis de estrés sobre los precios relativos de Uruguay y su impacto en el rendimiento medido en dólares de los instrumentos UI. Por un lado, se realiza una prueba de estrés suponiendo un escenario de crisis global similar a la caída de Lehman Brothers en 2008 caracterizado por un proceso de fly to quality corto pero intenso, caída en el precio de los commodities de exportación y una devaluación real en toda la región. En este contexto, se supone un shock atípico en el que Uruguay registra en julio 2013 una depreciación mensual del peso frente al dólar de 26,2%. Por otra parte, se realiza el ejercicio de introducir un shock atípico regular, es decir, un shock similar al promedio de los shocks atípicos que se han observado desde el período de flotación del peso uruguayo. La introducción de un shock atípico regular implica una depreciación mensual del peso frente al dólar en julio de ,3%. Los escenarios alternativos planteados tienen cierta probabilidad de ocurrencia en el actual contexto internacional. Por este motivo, es importante realizar un seguimiento del escenario financiero internacional y la evolución de la crisis de deuda soberana europea. Eventuales cesaciones de pagos de deuda, adicionales a los de Grecia, incrementan la probabilidad de ocurrencia de un sudden stop hacia el conjunto de emergentes por efecto contagio. 12

13 Inversiones en Unidades Indexadas: rentabilidad esperada y análisis de sensibilidad En esta sección se analizan las proyecciones de rendimiento de una colocación en UI en un horizonte de dos años de plazo. Por un lado se presentan las proyecciones del escenario base, y por otra parte se realiza un análisis de sensibilidad ante los escenarios alternativos de precios relativos planteados en la sección anterior. Cabe recordar que en los análisis se realizó un ejercicio de simulación consiste en colocar un portafolio de 100 dólares americanos en una nota en Unidades Indexadas a dos años de plazo durante todos los meses desde 1973 hasta 2009 (último dato para el cual se conoce la trayectoria observada de la inflación en dólares durante los dos años siguientes). El análisis se realiza sobre un título nominado en Unidades Indexadas cupón cero que se mantiene hasta el vencimiento. El siguiente gráfico (en la edición anterior se encuentra el gráfico con la TIR en dólares al momento del vencimiento desde 1973) deja en evidencia que una depreciación real durante la segunda mitad de 2013 arrojaría un retorno nulo para el escenario de atípico regular, y un retorno negativo para el escenario atípico en el mes de mayor depreciación. La introducción de un shock normal sobre el tipo de cambio real determinaría una TIR anual en dólares de 0,4% al vencimiento de un papel adquirido en julio 2009 y 8,1% al momento del vencimiento del título adquirido en diciembre de Finalmente, un escenario de crisis global similar a la caída de Lehman Brothers en 2008 arrojaría una TIR anual en dólares de - 5,1% al vencimiento de un papel adquirido en julio 2009 y 6,1% al momento del vencimiento del título adquirido en diciembre de Por su parte, en el escenario base determina una TIR anual en dólares al vencimiento del título (dic. 11) de 10%. Inversiones en Unidades Indexadas: síntesis El análisis del actual contexto de la política monetaria en Uruguay deja en evidencia que en los próximos dos años la economía uruguaya registraría una inflación en dólares promedio en el entrono del 6,0% anual. Esto configura un escenario favorable para las colocaciones en Unidades Indexadas (UI), ya que el cambio de los precios relativos permitiría obtener rendimientos atractivos medidos en dólares. De todos modos, en los últimos meses han aumentado los riesgos de enfrentar un escenario internacional negativo que podría afectar la trayectoria de los pecios relativos en la región y en Uruguay. El ejercicio de simulación histórica permite extraer diversas conclusiones relevantes. En primer lugar, las colocaciones en Unidades Indexadas a dos años de plazo (cupón cero) para el período mostraron n promedio un retorno equivalente en dólares de 9%. Sin embargo, el análisis de distribución de frecuencia permite concluir que existe un elevado riesgo por 13

14 exposición al tipo de cambio: el 20% de los casos muestran una TIR en dólares negativa. Cabe destacar que la variabilidad de los rendimientos obtenidos se vincula a la volatilidad que registró la inflación en dólares durante el período de estudio, pero también a las características propias del caso de estudio contemplado en este análisis. El hecho de que sea un instrumento a corto plazo (y el supuesto de mantenimiento hasta el vencimiento) determina una mayor volatilidad de los resultados y un aumento de la probabilidad de ejecutar una pérdida en dólares al momento del vencimiento (respecto a títulos de mayor periodo de tenencia). Por este motivo, conformar portafolios en UI a plazos diversos puede ser una opción atractiva para mitigar parte del riesgo cambiario. Finalmente, los escenarios realizados permiten concluir que la TIR esperada de una colocación en UI a dos años de plazo (cupón cero) al momento del vencimiento en el escenario actual es de 10% en dólares. El análisis de sensibilidad muestra que esta inversión obtendría un retorno en dólares nulo y negativo al momento de una depreciación mensual del peso frente al dólar de 12% y 26% respectivamente. Los escenarios alternativos planteados tienen cierta probabilidad de ocurrencia en el actual contexto internacional. Por este motivo, es importante realizar un seguimiento del escenario financiero internacional y la evolución de la crisis de deuda soberana europea. Eventuales cesaciones de pagos de deuda, adicionales a los de Grecia, incrementan la probabilidad de ocurrencia de un sudden stop hacia el conjunto de emergentes por efecto contagio. 14