Finanzas Corporativas

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1 Informe de Calificación Empresas Eléctricas / Colombia Calificaciones Escala Nacional Largo Plazo Corto Plazo Emisión Local de Bonos Perspectiva Calificación Nacional Largo Plazo Información Financiera (COP millones) Analistas Lucas Aristizabal lucas.aristizabal@fitchratings.com Jorge Yanes , ext jorge.yanes@fitchratings.com 31 dic 2016 AAA(col) F1+(col) AAA(col) Estable 31 dic 2015 Ingresos EBITDA Margen de EBITDA (%) 32,5 41,5 Flujo Generado por las Operaciones (FGO) (72.068) Flujo de Fondos Libre ( ) Efectivo y Títulos Negociables Deuda Total Ajustada Deuda Total Ajustada/EBITDAR (x) 4,1 3,2 FGO-Deuda Ajustada (x) 11,0 4,9 EBITDAR/Interés Pagado y Gastos por Arrendamiento (x) 2,1 3,7 x: veces. Fuente: Reportes de empresa y cálculos de Fitch. Factores Clave de las Calificaciones Posición Competitiva Sólida: Las calificaciones de reflejan la posición competitiva sólida de la empresa, costos marginales bajos y buena base de activos de generación. Isagen consolidó su posición de negocio como la tercera empresa de generación eléctrica más grande en Colombia. La compañía cuenta con megavatios (MW) de capacidad instalada y atendió 17,3% de la demanda eléctrica del país durante Presión Temporal sobre EBITDA: Isagen experimentó presiones operativas durante los primeros meses de Esto se debió a las condiciones hidrológicas adversas provocadas por el fenómeno El Niño y los efectos negativos de un accidente reportado en una planta operada por Empresas Públicas de Medellín (EPM), que afectó la generación de algunos de los activos clave de Isagen. Fitch Ratings espera que la compañía recupere la generación de EBITDA en 2017, a medida que las condiciones hidrológicas vuelvan a la normalidad. Esto deberá aumentar la generación hidroeléctrica de la empresa. Presión Menor en Flujo de Fondos Libre: Acorde con las expectativas de Fitch, el flujo de fondos libre (FFL) se tornó positivo durante 2016 a pesar de las presiones en el flujo de caja operativo (FCO). Esto fue impulsado por la reducción del gasto de capital (capex), dado que la compañía ya había completado sus proyectos más grandes, junto con la decisión de Isagen de no pagar dividendos en el año El desempeño de la generación de FFL dependerá sobre todo de la estrategia de dividendos y otras distribuciones a accionistas que sean adoptadas en años futuros. Reducción del Apalancamiento en 2017: Fitch espera que Isagen reduzca su apalancamiento en 2017 tras la recuperación de la generación del EBITDA. El apalancamiento estuvo afectado temporalmente durante 2016 a causa de presiones experimentadas en el año. La empresa registró un FFL positivo, refinanció los vencimientos para 2016 y mantuvo estable su balance de deuda. La estructura de capital de Isagen tiene una exposición limitada al riesgo cambiario, ya que solo 7,8% de la deuda financiera estaba denominada en dólares estadounidenses al cierre de Posición Adecuada de Liquidez: Isagen mantiene niveles de liquidez adecuados, apoyados por un saldo de caja sólido, el incremento esperado de FCO y un perfil manejable de estructura de deuda. Al cierre de 2016, la compañía mantuvo un saldo de efectivo de alrededor de COP millones y COP millones de deuda de corto plazo. Sensibilidad de las Calificaciones Acción de Calificación Negativa: Los principales factores que, de manera individual o colectiva, podrían conducir a una acción de calificación negativa son una disminución fuerte en los precios de la electricidad, una generación eléctrica y una demanda de electricidad bajas, cambios en la regulación que presionaran la capacidad de FCO de Isagen, un apalancamiento sostenido por encima de 4x, y un cambio en la estrategia de la empresa que tuviera como resultado un plan más agresivo en términos de apalancamiento y capex. Junio 27,

2 Perfil Financiero Vencimientos de Deuda Programados (COP millones, al 31 de diciembre de 2016) , , , , ,5 En adelante ,3 Vencimientos de Deuda Totales ,8 Fuente: Reportes de la empresa y cálculos de Fitch. Liquidez y Estructura de la Deuda Isagen redujo el potencial riesgo de refinanciamiento en 2016 al renegociar los términos y condiciones de un préstamo de Power Finance Trust Limited con vencimiento en Así, la empresa y el acreedor eliminaron la cláusula obligatoria de pago anticipado considerando que un evento de cambio de control había ocurrido. El perfil de vencimientos de la deuda es manejable para la empresa, con amortizaciones anuales de deuda inferiores a COP millones en 2017 y 2018, por debajo de las perspectivas de generación de FCO de estos años. Al cierre de 2016, la deuda financiera de la empresa consistía en préstamos bancarios denominados en moneda local (65,9%), préstamos bancarios en dólares estadounidenses (7,8%) y bonos del mercado local (26,3%). Durante 2016, Isagen emitió COP millones en bonos locales con vencimientos hasta Los recursos provenientes de la emisión refinanciaron la deuda de corto plazo y algunos préstamos bancarios, beneficiando así el perfil de vencimientos de deuda de la empresa. Al cierre de 2016, la compañía registró alrededor de COP millones en efectivo disponible, lo que comparó positivamente con COP millones de deuda de corto plazo. Fitch espera que la empresa disminuya sus niveles de apalancamiento en 2017, tras una mayor generación de FCO y necesidades limitadas de capex en el corto y mediano plazo. Resumen de Liquidez (COP millones, al 31 de diciembre de 2016) Efectivo y Equivalentes de Efectivo Totales 364, ,0 Inversiones de Corto Plazo 1.822,0 0,0 Menos: Efectivo no disponible y Equivalentes de Efectivo 0,0 (4.480,0) Efectivo Disponible Definido por Fitch y Equivalentes de Efectivo , ,0 Líneas de Crédito Comprometidas 0,0 0,0 Liquidez Total , ,0 Más: Pronóstico de Fitch de Flujo de Fondos Libre en 2017 (Posterior a Dividendos) ,2 Liquidez Total Proyectada para ,2 Nivel de Liquidez (2,6) EBITDA UDM , ,0 Flujo de Fondos Libre UDM ( ,0) ,0 UDM: últimos 12 meses. Fuente: Reportes de la empresa y cálculos de Fitch. Análisis del Flujo de Efectivo Metodología Relacionada Metodología de Calificación de Empresas No-Financieras (Mayo 25, 2017). Históricamente, las métricas crediticias de Isagen han sido beneficiadas por un EBITDA creciente, impulsado por un aumento continuo en la generación de energía. Este fue el resultado de la incorporación de nuevos activos en su base. La estrategia comercial de la empresa incluye niveles altos de ventas de energía en contratos que proporcionan predictibilidad en los ingresos pero al mismo tiempo fomenta que prevalezca un factor de carga alto en la matriz de generación, con el fin de reducir la exposición a las compras de energía en el mercado spot. Durante los primeros meses de 2016, la generación de EBITDA de Isagen fue afectada de forma negativa por las condiciones hidrológicas bajas severas provocadas por el fenómeno El Niño. Además, un accidente en una de las principales plantas de EPM perjudicó la generación hidroeléctrica de Isagen debido a la proximidad de las instalaciones. Esta situación condujo a una disminución de 11% en la generación eléctrica y forzó a Isagen a incrementar sus compras de energía en el mercado spot en un período en el que los precios de mercado estaban en niveles 2

3 históricamente altos debido al fenómeno de El Niño. Durante el segundo semestre de 2016, la empresa comenzó a recuperar la generación de EBITDA a medida que las condiciones hidrológicas regresaron a la normalidad. Fitch espera que las presiones experimentadas por el FCO durante 2016 hayan sido temporales y la empresa recupere su capacidad de generación de EBITDA desde En el mediano plazo, la generación de FFL dependerá en mayor medida de la nueva política de distribución de dividendos que adopte la empresa. Exposición al Tipo de Cambio (FX Screener) La gráfica de Fitch denominada FX Screener de tipo de cambio muestra las estimaciones de la agencia de moneda local y extranjera (ME) de largo y corto plazo de Isagen, junto con la cobertura de interés de EBITDA y el apalancamiento bruto de EBITDA. La gráfica ilustra proporciones relativas en lugar de figuras específicas, reconociendo así las limitaciones al calcular las proporciones de las monedas en un año financiero determinado. Los analistas de Fitch hacen estimaciones, algunas veces con información de la empresa, sobre los ingresos reales de ME o los vinculados a ME en relación con los costos. Dentro del análisis, se resalta la deuda de corto plazo, especialmente en dólares, porque en un mercado cambiario volátil, esta deuda debe ser cancelada con ME, utilizando efectivo o refinanciando a través del mercado bancario o de capitales. Isagen tiene exposición limitada a la volatilidad de las divisas, ya que solo 7,8% de la deuda está denominada en dólares. La empresa tiene exposición baja en términos de flujo de efectivo, dado que solo una porción limitada del ingreso y el costo está denominada en dólares. La compañía mantiene la estrategia de conservar una porción de efectivo disponible en dólares estadounidenses para brindar cobertura a la deuda denominada en esa moneda. FX Screener - Prueba de Estrés Moneda Extranjera a Moneda Local - Variaciones Absolutas - AAA(col)/Estable. Últimos 12 meses a diciembre de COP millones (Veces) Cobertura de Intereses* (eje izq.) Apalancamiento* (eje der.) (Veces) 2,10 4,20 2,09 4,18 2,08 4,16 2,07 4,14 2,06 4,12 2,05 4,10 2,04 4,08 2,03 4,06 2,02 4,04 2,01 4,02-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% *EBITDA después de dividendos. Fuente: Fitch. 3

4 Estructura Corporativa (COP millones al 31 de diciembre de 2016) Brookfield Asset Management (0,35%) Minoritarios Locales BRE Colombia Holdings S.A.S. (99,64%) Minoritarios Extranjeros (0,01%) [Colombia] (AAA(col)/Estable) Efectivo Deuda Total EBITDA Apalancamiento (x) 4,1 EBITDA/Gasto de Intereses (x) 2,1 x: veces. Fuente: Isagen. 4

5 Supuestos Clave de Proyecciones Las expectativas de Fitch se basan en proyecciones de casos de calificación conservadores producidos internamente por la calificadora. No representan las proyecciones del emisor. Los supuestos clave de proyección de Fitch incluyen: Los precios de la energía reflejan la normalización de las condiciones hidrológicas en el mediano plazo. Los niveles de EBITDA se recuperan desde 2016, impulsados por el aumento en la generación hidroeléctrica y la reducción de compras de energía en el mercado spot. El capex corresponde en su mayoría al mantenimiento de los activos existentes. El apalancamiento tiende a niveles inferiores a 3x en 2017 y en adelante. Histórico Proyecciones de Fitch 31 dic 31 dic 31 dic 31 dic 31 dic (COP millones) Resumen de Estado de Resultados Ingresos Netos Crecimiento de Ingresos (%) 22,1 3,4 1,7 6,9 4,8 EBITDA Operativo Margen de EBITDA Operativo (%) 41,5 32,5 47,0 48,0 49,0 EBITDAR Operativo Margen de EBITDAR Operativo (%) 41,5 32,5 47,0 48,0 49,0 EBIT Operativo Margen de EBIT Operativo (%) 33,0 23,7 38,3 40,0 41,4 Intereses Financieros Brutos Resultado antes de Impuestos Resumen de Balance General Efectivo Disponible Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio Deuda Neta Resumen de Flujo de Caja EBITDA Operativo Dividendos Recurrentes de Compañías Asociadas Menos Distribuciones a Participaciones Minoritarias Intereses Pagados en Efectivo Costo de Financiamiento Implícito (%) 9,1 11,6 10,9 10,9 10,7 Interés Efectivo Recibido Impuestos Pagados en Efectivo Otros Conceptos antes de Flujo Generado por las Operaciones Flujo Generado por la Operaciones (FGO) Margen de FGO (%) 16,0 2,6 23,2 24,8 27,2 Variación del Capital de Trabajo Flujo de Caja Operativo (FCO) Flujo de Caja No Operativo/No Recurrente Total Inversiones de Capital (Capex) Intensidad de Capital (Capex/Ingresos) (%) 10,4 4,6 Dividendos Comunes Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto Capex, Dividendos, Adquisiciones y Otros Conceptos antes de Flujo de Fondos Libre Flujo de Fondos Libre después de Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos Margen del Flujo de Fondos Libre (después de Adquisiciones Netas) (%) 5,9 2,7 14,1 1,2 5,9 Otros Flujos de Inversiones y Financiamientos Variación Neta de Deuda Variación Neta de Capital Variación de Caja y Equivalentes Razones de Cobertura (Veces) FGO/Intereses Financieros Brutos 2,4 0,8 2,6 2,8 3,3 FGO/Cargos Fijos 2,4 0,8 2,6 2,8 3,3 EBITDAR Operativo/Intereses Financieros Brutos + Alquileres a 3,7 2,1 3,2 3,6 4,1 EBITDA Operativo/Intereses Financieros Brutos a 3,7 2,1 3,2 3,6 4,1 Razones de Apalancamiento (Veces) Deuda Total Ajustada/EBITDAR Operativo a 3,2 4,1 2,8 2,6 2,2 Deuda Total Ajustada Neta/EBITDAR Operativo a 2,9 3,7 2,3 2,1 1,9 Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio/EBITDA Operativo a 3,2 4,1 2,8 2,6 2,2 Deuda Ajustada respecto al FGO 4,9 11,0 3,5 3,2 2,7 Deuda Neta Ajustada respecto al FGO 4,4 9,8 2,8 2,7 2,3 a EBITDA/R después de dividendos de compañías asociadas menos distribuciones a participaciones minoritarias. Cómo Interpretar las Proyecciones Presentadas Las proyecciones presentadas se basan en el caso base proyectado y producido internamente de manera conservadora por la agencia. No representa la proyección del emisor. Las proyecciones incluidas son solamente un componente que Fitch utiliza para asignar una calificación o determinar una Perspectiva, además de que la información en las mismas refleja elementos materiales, pero no exhaustivos de los supuestos de calificación de Fitch sobre el desempeño financiero del emisor. Como tal, no puede utilizarse para determinar una calificación y no debería ser el fundamento para tal propósito. Las proyecciones se construyen usando una herramienta de proyección propia de Fitch que emplea los supuestos propios de la calificadora relacionados con el desempeño operativo y financiero, los cuales no necesariamente reflejan las proyecciones que usted haría. Las definiciones propias de Fitch de términos como EBITDA, deuda o flujo de caja libre pueden diferir de las suyas. La agencia podría tener acceso, en determinadas ocasiones, a información confidencial sobre ciertos elementos de los planes futuros del emisor. Algunos elementos de dicha información pueden ser omitidos de esta proyección, incluso a pesar de ser incluidos en la deliberación de Fitch, si la agencia, a discreción propia, considera que los datos pueden ser potencialmente sensibles desde el punto de vista comercial, legal o regulatorio. La proyección (así como la totalidad de este reporte) se produce estando sujeta estrictamente a las limitaciones de responsabilidad. Fuente: Informes de la empresa y Fitch. 5

6 Las calificaciones señaladas fueron solicitadas por el emisor o en su nombre y, por lo tanto, Fitch ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTÁN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE ADEMÁS, LAS DEFINICIONES DE CALIFICACIÓN Y LAS CONDICIONES DE USO DE TALES CALIFICACIONES ESTÁN DISPONIBLES EN NUESTRO SITIO WEB LAS CALIFICACIONES PÚBLICAS, CRITERIOS Y METODOLOGÍAS ESTÁN DISPONIBLES EN ESTE SITIO EN TODO MOMENTO. EL CÓDIGO DE CONDUCTA DE FITCH, Y LAS POLITICAS SOBRE CONFIDENCIALIDAD, CONFLICTOS DE INTERESES, BARRERAS PARA LA INFORMACIÓN PARA CON SUS AFILIADAS, CUMPLIMIENTO, Y DEMÁS POLÍTICAS Y PROCEDIMIENTOS ESTÁN TAMBIÉN DISPONIBLES EN LA SECCIÓN DE CÓDIGO DE CONDUCTA DE ESTE SITIO. FITCH PUEDE HABER PROPORCIONADO OTRO SERVICIO ADMISIBLE A LA ENTIDAD CALIFICADA O A TERCEROS RELACIONADOS. LOS DETALLES DE DICHO SERVICIO DE CALIFICACIONES SOBRE LAS CUALES EL ANALISTA LIDER ESTÁ BASADO EN UNA ENTIDAD REGISTRADA ANTE LA UNIÓN EUROPEA, SE PUEDEN ENCONTRAR EN EL RESUMEN DE LA ENTIDAD EN EL SITIO WEB DE FITCH. Derechos de autor 2017 por Fitch Ratings, Inc. y Fitch Ratings, Ltd. y sus subsidiarias. 33 Whitehall Street, New York, NY Teléfono: , (212) Fax: (212) La reproducción o distribución total o parcial está prohibida, salvo con permiso. Todos los derechos reservados. En la asignación y el mantenimiento de sus calificaciones, así como en la realización de otros informes (incluyendo información prospectiva), Fitch se basa en información factual que recibe de los emisores y sus agentes y de otras fuentes que Fitch considera creíbles. 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La forma en que Fitch lleve a cabo la investigación factual y el alcance de la verificación por parte de terceros que se obtenga variará dependiendo de la naturaleza de la emisión calificada y el emisor, los requisitos y prácticas en la jurisdicción en que se ofrece y coloca la emisión y/o donde el emisor se encuentra, la disponibilidad y la naturaleza de la información pública relevante, el acceso a representantes de la administración del emisor y sus asesores, la disponibilidad de verificaciones preexistentes de terceros tales como los informes de auditoría, cartas de procedimientos acordadas, evaluaciones, informes actuariales, informes técnicos, dictámenes legales y otros informes proporcionados por terceros, la disponibilidad de fuentes de verificación independiente y competentes de terceros con respecto a la emisión en particular o en la jurisdicción del emisor, y una variedad de otros factores. 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Como resultado, a pesar de la comprobación de los hechos actuales, las calificaciones y proyecciones pueden verse afectadas por eventos futuros o condiciones que no se previeron en el momento en que se emitió o afirmo una calificación o una proyección. La información contenida en este informe se proporciona "tal cual" sin ninguna representación o garantía de ningún tipo, y Fitch no representa o garantiza que el informe o cualquiera de sus contenidos cumplirán alguno de los requerimientos de un destinatario del informe. Una calificación de Fitch es una opinión en cuanto a la calidad crediticia de una emisión. Esta opinión y los informes realizados por Fitch se basan en criterios establecidos y metodologías que Fitch evalúa y actualiza en forma continua. Por lo tanto, las calificaciones y los informes son un producto de trabajo colectivo de Fitch y ningún individuo, o grupo de individuos, es únicamente responsable por una calificación o un informe. 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