Estados Unidos Mexicanos

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1 Contactos Alfonso Sales Asociado Juliana Ortiz Analista Felix Boni Director General de Análisis HR Ratings comenta sobre las finanzas públicas al 3T15, las cuales sugieren que la SHCP cumplirá con las metas establecidas para el año con respecto al gasto público y déficit, a pesar del incremento de la deuda pública. Las finanzas públicas acumuladas al tercer trimestre de 2015 (3T15) muestran una contracción importante en el déficit de los Requerimientos Financieros del Sector Público (RFSP) con respecto al 3T14 de 6.8% en términos reales 1, dado en gran parte por la reducción de las adecuaciones a los registros y el moderado aumento del balance público. Como porcentaje del PIB, el déficit de los RFSP se redujo a 3.54%, 11 puntos base (pb) menor a lo reportado para el 1S15, dado al menor ritmo de crecimiento de los gastos. Los anuncios de recortes al gasto por la SHCP reflejan cierta prudencia fiscal, e indican que los RFSP podrían mantenerse alrededor de 4.15% y 3.5% para 2015 y Conforme a esto, HR Ratings estaría atento para ver si efectivamente el déficit en el próximo trimestre se adecua a las metas de la SHCP para También espera que la deuda, que ha sido afectada negativamente por la revaluación del dólar, se incremente a un ritmo menor con relación a la economía. A continuación se muestra un resumen de los datos más sobresalientes del reporte y de los cuales se especificarán más adelante: El déficit del balance presupuestario aumentó 7.1% en términos reales al pasar de un déficit al 3T14 de P$418 miles de millones 2 (mm) a P$461mm al 3T15, disminuyéndose 37.0% en el tercer trimestre después de sufrir un incremento de 34.0% al primer semestre. A diferencia de los datos reportados al 1S15, el gasto presupuestario tuvo un ritmo moderado de crecimiento de 3.9% al 3T15 vs. un crecimiento de 7.7% 3 al 1S15. Paralelamente, los ingresos presupuestarios aumentaron en 3.4% al 3T15 impactados por los ingresos tributarios y no tributarios, mientras que los ingresos petroleros siguen reduciéndose, en 36.7% en términos reales. El déficit del balance tradicional, o público, representa 3.3% del PIB, y en su conjunto los RFSP representan 3.5% al 3T15. El SHRFSP creció 18.4% en septiembre 2015 vs. septiembre 2014, impulsado en gran parte por el aumento de la deuda interna del Gobierno Federal que pasó de P$4,189mm (25.2% del PIB) a P$4,596mm (25.7% del PIB) durante el mismo periodo. Asimismo se observó un incremento del 10.5% en la deuda externa en el mismo periodo. Además, la deuda interna de los organismos y empresas públicas pasó de representar 0.4% del PIB a 1.06%, lo cual es un incremento nominal de 191.0%, atribuible a la devaluación del peso. El aumento del SHRFSP entre septiembre 2015 y septiembre 2014 fue de P$1,291mm derivado de los incrementos de P$772mm de los RFSP y otros ajustes de P$520mm. La diferencia entre el comportamiento de la deuda y el déficit de los RFSP se atribuye parcialmente a la fuerte depreciación del tipo de cambio, lo que provocó un aumento de la deuda en dólares. En cuanto al déficit público de los Criterios Generales de Política Económica 2016 (CGPE), se muestra un balance público para todo 2015 por P$641.5 o el 3.55% del PIB de Para alcanzar esa cifra estimada por Hacienda, habría que tener un balance negativo de P$202.7m en el cuarto trimestre (vs. un $137.2mm en 4T14, un nivel históricamente bajo). Tomando montos promedios para los otros valores (ajuste a los registros y los otros elementos de los RFSP 4 ) se tendrían unos RFSP para el 4T15 de P$246.5mm. 1 A menos de que se especifique lo contrario, todos los cambios se muestran en términos reales. 2 A menos de que se especifique lo contrario, todas las cifras se presentan en pesos mexicanos (MXN). 3 La información usada es de la SHCP al 30 de octubre de P$45.3mm y P$1.5mm, respectivamente

2 Introducción General El déficit público para el tercer trimestre de 2015 alcanzó P$87.5mm, lo cual representa una contracción de 50.7% vs. 3T14. La reducción en el déficit del 3T15 contra el 2T15, de 66.6%, muestra una tendencia a la baja. Por su parte, el gasto neto del sector público acumula P$3,498.7mm, un incremento de 3.9% en términos reales contra el mismo periodo de año anterior. Los ingresos acumulados muestran un comportamiento similar al haber crecido en 3.4% y alcanzar $3,037.6mm. En términos de últimos doce meses (UDM), el déficit público al 3T15 representó un 3.2% del PIB, un poco por debajo del alto nivel alcanzado al 1S15 de 3.8%. Aun en los niveles al 3T15, el déficit sigue siendo históricamente grande. Por su parte, el déficit medido en términos de los RFSP alcanzó los P$144.9mm sólo en el tercer trimestre. Con base en los UDM el déficit llegó a representar el 4.3% del PIB vs. 4.7% en el 2T15. Los RFSP representan una métrica más amplia del balance público por incorporar varios rubros adicionales, y entre los más importantes se encuentran los ajustes a los registros. Este rubro de ajustes fue deficitario en P$49.3mm en 3T15, que a su vez incluye varias cuentas. Una de ellas es el incremento en la deuda denominado en UDIs, como consecuencia de los movimientos en la inflación. Otro elemento son los movimientos en los activos del sector público. Por su parte, la deuda medida en términos de los requerimientos financieros del sector público (el Saldo Histórico del mismo, el SHRFSP o el SH) sufrió un fuerte incremento en el trimestre por P$322mm. La gran diferencia entre los RFSP por un lado (de P$144.9mm) y el incremento en la deuda se debe a factores que no están claramente señalados. Sin embargo, es probable que el principal factor sea la fuerte depreciación del tipo de cambio, que incremento la deuda expresada en dólares. Durante el tercer trimestre, el dólar estadounidense se apreció 9.3% vs. el peso mexicano (de P$15.6 a P$17.0). Simplemente calculando el incremento en la deuda extranjera (suponiendo que todo fuera en USD) de septiembre a junio por el movimiento en el dólar vs. el peso, el monto sería de P$217mm 5. Los factores ajenos a los RFSP y que tienen un impacto sobre el SH representaron el 55.7% del cambio en el tercer trimestre. En lo que va del año, el SH se incrementó en P$856mm, del cual los RFSP explican P$475mm o el 55.5%; dentro de los RFSP, los ajustes a los registros suman P$30.7mm y explican el 3.6% del SH (históricamente un muy bajo nivel) y el balance tradicional explica un 51.3%. Esto implica que los factores no específicamente explicados representan el P$381m o el 44.5% del SH. Qué es lo que se puede esperar para el cuarto trimestre en cuanto al déficit y la deuda? En primer lugar, se espera que el tipo de cambio tenga un efecto positivo sobre la deuda acumulada, suponiendo que el peso cierre en P$ y con base en la deuda externa a septiembre, se podría tener un efecto positivo (i.e., reducción en el SH) de P$75.2mm. En cuanto al déficit público, en los CGPE se estima que para todo 2015 llegue a P$641.5mm o el 3.5% del PIB estimado por la SHCP. Para llegar a este nivel habría que tener un déficit de P$202.7mm en el cuarto trimestre (que contrastaría con los P$137.2mm en 4T14, un nivel históricamente bajo). Suponiendo montos para los otros 5 Considerando el incremento en la deuda de $312mm y los RFSP de $145mm (arrojando una diferencia de $177mm), esta estimación de $217mm o es algo inflado o hubo otros elementos que tuvieron en efecto de reducir la deuda. 6 El nivel publicado por Banxico para el 6 de noviembre para el pago de obligaciones denominados en dólares Hoja 2 de 10

3 valores (ajuste a los registros y los otros elementos de los RFSP) que representen el promedio de los UDM 7 se llegaría a un RFSP para el 4T15 de P$251.7mm. Esto con la reducción del SH por el movimiento en el tipo de cambio previamente mencionado llevaría a una reducción en el SH por P$174.3mm, con lo cual el SH cerraría 2015 en aproximadamente P$8,476.4mm o el 46.9% del PIB estimado en los CGPE. Ingresos Presupuestarios acumulados al 3T15 El ingreso presupuestario acumulado hasta el tercer trimestre de 2015 mostró un ligero aumento en términos reales, de 3.4%, contra el mismo periodo del año anterior al haber alcanzado los P$3,037mm. Este ligero incremento se atribuye nuevamente a la contracción de los ingresos petroleros de 36.7%. Además de la disminución de los ingresos petroleros, los ingresos propios de organismos y empresas, distintas de Pemex, retrocedieron 2.9% en términos reales dados los bajos precios de la electricidad. Ingresos no-petroleros La disminución de los ingresos petroleros contra el mismo periodo del año anterior se compensó con los fuertes aumentos de los ingresos tributarios y no tributarios del Gobierno Federal, de 29.1% y 42.2%, respectivamente. Los ingresos tributarios están marcados por el crecimiento del impuesto a las importaciones y el aumento del IEPS (el cual incluye el impuesto a las gasolinas y el diésel). En general, la recaudación se ha visto beneficiada por el estímulo del IEPS petrolero que pasó de ser un subsidio a un ingreso. El IEPS no petrolero muestra un crecimiento a un ritmo más lento que los ingresos tributarios en general, al haber crecido en tan sólo en 6.5%. Se estima que eliminando la recaudación por concepto del IEPS sobre gasolina y diésel, los ingresos tributarios (no-petroleros) del Gobierno Federal subieron 16.2% en términos reales. La SHCP ha propuesto un esquema para establecer el precio de la gasolina y el diésel en 2016 en el cual fijará bandas entre las cuales el precio podrá fluctuar de acuerdo a las condiciones del mercado. Esto permitirá cierta facilidad para realizar cálculos respecto a la recaudación por IEPS petrolero. De los rubros tributarios, el crecimiento del IVA es el más significativo a comparación de lo que se presentó durante el primer semestre del año de 0.8%, ahora es de 4.9% a septiembre en términos reales, avanzando 11.2% sólo en el tercer trimestre. El ISR continúa mostrando grandes avances en lo que va del año de 24.2%, dados los progresos en los procesos para retener dicho impuesto de los empleados públicos entre distintos órganos de Gobierno, más la eliminación del régimen de consolidación. Una vez más, cabe notar que estos cambios resultan por la Reforma Hacendaria y probablemente se estabilicen el próximo año. Ingresos Petroleros A septiembre 2014 los ingresos petroleros sumaban P$915mm, mientras que durante el mismo periodo de este año alcanzan P$595mm, es decir un decrecimiento de 36.7%. Las continuas contracciones desde mediados del año pasado se deben no solo al bajo precio del petróleo, sino también a la baja producción de Pemex. Para el acumulado al tercer 7 $47.6mm y $1.5mm, respectivamente Hoja 3 de 10

4 trimestre, la Empresa Productiva del Estado (EPE) reportó su pérdida más grande de P$204mm 8 y su producción de hidrocarburos en estos nueve meses disminuyó en 7.8% contra el mismo periodo del año anterior. Esto implica una producción de millones de barriles por día (mbpd) en los primeros tres trimestres del año contra los mbpd en el mismo periodo del año anterior. Aunque está por verse el efecto de la liberación de los precios de gasolina, la SHCP estima que para el próximo año la producción se reduzca aún más a mbpd. En esta sección se realiza un ejercicio hipotético en el cual se incorpora el IEPS petrolero y las coberturas petroleras a los ingresos petroleros. Para comenzar, el IEPS petrolero muestra una recaudación de P$156mm en estos nueve meses. Al sumarlos a los ingresos petroleros obtenemos un total de P$752mm, muy por arriba de los P$595.9mm reportados. Esta operación se realiza también para la información reportada para 2014 y se obtiene que en estos tres trimestres la caída real ha sido de 18.0%, lo cual lleva a que se muestre un mejor comportamiento frente a la caída de 34.9% reportada. En el siguiente paso hay que considerar los contratos de coberturas para este año de 228 millones de barriles a un precio de US$76.4 por barril. En el ejercicio representado en la Tabla 1 se hace lo siguiente para analizar los ingresos devengados por concepto da las coberturas durante el tercer trimestre del año: i) Se toman tres cuartas partes de los 228 millones de barriles (aproximadamente 19 millones cubiertos al mes). ii) Se calcula la diferencia entre el US$76.4 y el precio promedio de exportación durante el periodo analizado. iii) Se multiplica el monto de los barriles por dicha diferencia, lo cual resulta en una estimación del monto devengado por las coberturas. iv) Se convierte este monto en USD a pesos mexicanos de acuerdo al tipo de cambio por cada mes. Con esta metodología se obtiene un total de P$80,013 millones por concepto de coberturas. Al agregar este monto a los ingresos petroleros, que contemplan al IEPS petrolero, se obtiene un total de P$832mm, que implica un decremento real de 9.3% en estos primeros nueve meses del año. Tabla 1: Ingresos Petroleros (en millones de pesos nominales) 3T T2015 Cambio Real 1. Ing. Petroleros Totales Reportados 915, , % 2. IEPS Petrolero -23, ,094 Barriles Cubiertos (miless) n/a 171,000 ii. Diferencia entre precio reportado y US$ Coberturas Estimadas (en millones de pesos) n/a 80,013 Ing. Petroleros con IEPS + Coberturas (1+2) 892, , % Ing. Petroleros con IEPS + Coberturas (1+2+3) 892, , % Fuente: HR Ratings con información de SHCP y Pemex 8 De acuerdo a la contabilidad de las finanzas públicas. Hoja 4 de 10

5 Ingresos de Organismos y Empresas Los ingresos propios al nivel consolidado de los organismos y empresas (excluyendo, por ejemplo, las transferencias del Gobierno Federal) distintas de Pemex reportan una caída en términos reales de 3.2%, debido a una caída más pronunciada de los ingresos de la CFE de 11.1%. Las ventas internas de CFE muestran una contracción de 11.9%; de P$241mm en el 3T14 a P$218mm en el 3T15. Gasto Neto Presupuestario acumulado al 3T15 Al 3T15, el gasto neto presupuestario se incrementó en 3.9% contra el mismo periodo del año anterior, lo cual es menor de lo que se reportó en el primer semestre del año de 7.7%. El gasto programable y el gasto no programable al 3T15 aumentaron 2.4% y 9.6%, respectivamente. El gasto no programable sigue aumentando en gran parte por el continuo crecimiento de 22.0% del costo financiero. Como se puede ver en la Tabla 2, el costo financiero está influenciado por el aumento de 108.4% de los costos relacionados a Pemex, producto de sus balances financieros negativos y el incremento en su deuda en términos de pesos (su deuda siendo principalmente denominado en USD) derivado a la depreciación de la divisa. Los costos financieros de Pemex pasaron de P$29mm al 3T14 a P$62mm este año. Además, los costos financieros del Gobierno Federal aumentaron en 8.3% en términos reales, y aunque este incremento de intereses pagados por parte del Gobierno es mucho menor que el de Pemex, esto no deja de ser relevante. El aumento de P$168mm a P$187mm en el 3T15 se debe principalmente al hecho de que su deuda denominado en moneda extranjera es menor que en el caso de Pemex, 23.3% vs. 76.5% a septiembre. Tabla 2: Costo Financiero (en millones de pesos nominales) Ene-Sep Gobierno Federal 168, , % Pemex 29,224 62, % CFE 8,960 8, % Total Presup. 206, , % Fuente: HR Ratings con información de SHCP Crec. Real % En la Tabla 3 a continuación se incluye el monto de distintos conceptos del ingreso presupuestario y del gasto presupuestario, así como de distintas mediciones del déficit al tercer trimestre del año en curso y Se incluye también el cambio real entre estas cifras y su participación en el PIB acumulado al tercer trimestre estimado y anualizado por HR Ratings. Hoja 5 de 10

6 Tabla 3: Cuenta en millones de pesos Ene-Sep (mdp) Ingresos presupuestarios 2,854,546 3,037, % 22.7% Ingresos tributarios (Gob. Fed.) 1,346,596 1,788, % 13.3% Ingresos no tributarios (Gob. Fed.) 134, , % 1.5% Ingreso petrolero 915, , % 4.4% Ingreso organismos y empresas (sin Pemex) 457, , % 3.4% Gastos presupuestarios 3,273,043 3,498, % 26.1% Gasto programable 2,594,335 2,733, % 20.4% Gasto no programable 678, , % 5.7% Costo financiero 206, , % 1.9% Participaciones 447, , % 3.6% Adefas y otros 24,756 26, % 0.2% Balance Presupuestario -418, , % -3.4% Gobierno Federal -353, , % 2.5% Pemex -137, , % -1.5% Otras Entidades 72,830 74, % 0.6% Entidades bajo control p. indirecto 12,658 22, % 0.2% Balance del sector público -405, , % -3.3% Requierimientos Financieros del Sector Cambio Público Real % del PIB Balance Tradicional o Público -405, , % -3.3% Adecuaciones a los Registros -85,421-30, % -0.2% Otros -4,241-5, % 0.0% Total -495, , % -3.5% Fuente: HR Ratings con información de SHCP * PIB anualizado y estimado al tercer trimestre por HR Ratings Cambio Real % del PIB* del Sector Público Los RFSP acumulan para el 3T15 P$474mm, a comparación de lo reportado en el 3T14 de P$495mm, lo cual indica un decrecimiento de 6.8% en términos reales. Si bien esta medida amplia del déficit disminuyó, esto todavía representa 3.5% del PIB. Dentro de los factores que determinan los RFSP, se tiene el balance tradicional que aumentó 5.1% en términos reales y representa 3.3% del PIB. Por otro lado, las adecuaciones a los registros decrecieron 65.1% al pasar de -P$85mm a -P$30mm. A continuación se puede ver en la Tabla 4 los registros de la deuda del sector público. A septiembre 2015 la deuda externa neta alcanza los USP$159mm, lo que representa el 14.0% del PIB. Dado que esta cuenta se registra en dólares, la volatilidad del tipo de cambio ha influenciado en parte que la deuda haya aumentado 10.5% respecto a septiembre de La deuda interna neta que representa el 67.3% de la deuda total ascendió a P$5,146mm en septiembre 2015, representando 28.8% del PIB. Hoja 6 de 10

7 Tabla 4: Deuda del Sector Público Sep-14 Sep-15 Federal (en millones) Saldo % del PIB Saldo % del PIB* Deuda Externa Neta (USD) 144, % 159, % Activos 2, % 4, % Deuda Bruta 146, % 163, % Deuda Interna Neta (Pesos) 4,508, % 5,146, % Activos Totales 485, % 284, % Deuda Bruta Total 4,993, % 5,430, % Fuente: HR Ratings con información de SHCP y el INEGI * PIB de los UDM estimado por HR Ratings para el tercer trimestre del año. El SHRFSP se puede ver en la Tabla 5, el cual representa 46.0% del PIB con P$8,301mm, un aumento de más de 18 puntos porcentuales de lo que representaba en el 3T14. Uno de los factores que explican este crecimiento es la devaluación del peso, aunque la mayor parte de la deuda total sea la deuda interna neta que representa 28.8% del PIB. El aumento porcentual más fuerte es el de la deuda presupuestaria de organismos y empresas públicas de 191.1%, al pasar de P$65mm en septiembre 2014 a P$189mm en septiembre La deuda externa como porcentaje de la deuda total avanzó de 26.6% en septiembre 2014 al 31.3% al septiembre Tabla 5: Saldo Historico de los Sep-14 Sep-15 RFSP (en millones de pesos) Saldo % del PIB Saldo % del PIB* Interno Total 5,147, % 5,701, % Presupuestario 4,254, % 4,786, % Gobierno Federal 4,189, % 4,596, % Organismos y Empresas Públicas 65, % 189, % No Presupustario 893, % 915, % Externo Total 1,862, % 2,600, % Presupuestario 1,818, % 2,544, % Gobierno Federal 1,024, % 1,396, % Empresas y Organismos 793, % 1,147, % No Presupustario 44, % 55, % Saldo Historico de los RFSP 7,010, % 8,301, % Fuente: HR Ratings con información de SHCP y el INEGI * PIB de los UDM estimado por HR Ratings para el tercer trimestre del año. Expectativas de finanzas públicas para 2015 y 2016 En el contexto de bajos precios petroleros y mayor incertidumbre de la economía mundial, el Gobierno Federal propuso un cambio de estrategia respecto a las finanzas públicas. En su paquete económico del siguiente año, los CGPE 2016, no pretende aumentar impuestos, pero sí controlar el ritmo de crecimiento de deuda con respecto al PIB y ajustar el nivel de gasto. Con los datos de los CGPE de 2016 y la información de finanzas públicas reportada por Hacienda al 3T15, es posible inferir los resultados de las proyecciones para el 4T15. A través de este ejercicio, se puede ver que los RFSP deberían ubicarse en un saldo deficitario de aproximadamente P$265mm para llegar a representar el 4.1% del PIB estimado para Esto implicaría una reducción vs. el RFSP de P$297mm reportado para el 4T14. En cuanto al balance tradicional esto aumentaría de manera importante ubicándose en P$202mm en el 3T15 vs. P$137mm del 3T14. Con un balance negativo Hoja 7 de 10

8 de P$202mm se alcanzaría los P$641.5mm estimado para todo 2015 e incorporado en los CGPE. En lo que refiere a la deuda medida como el SHRFSP, e infiriendo de la información presentada en el CGPE, se estima que éste llegaría a aproximadamente P$8.8 billones. A comparación del SHRFSP de diciembre de 2014 de P$7.4 billones, esto representaría un aumento de aproximadamente 15.0% en términos reales. Finalmente, se infiere que el saldo histórico incorporado en los CGPE 2016 llegaría a P$9.6 billones al cierre del próximo año, representando el 47.8% del PIB esperado para En comparación a los años recientes, el desempeño esperado para las finanzas públicas para 2016 sería positivo, con menores déficits y un menor incremento en la deuda. Hoja 8 de 10

9 HR Ratings Alta Dirección Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración Alberto I. Ramos Aníbal Habeica alberto.ramos@hrratings.com anibal.habeica@hrratings.com Director General Fernando Montes de Oca fernando.montesdeoca@hrratings.com Análisis Dirección General de Análisis Dirección General de Operaciones Felix Boni Pedro Latapí felix.boni@hrratings.com pedro.latapi@hrratings.com Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS Ricardo Gallegos Fernando Sandoval ricardo.gallegos@hrratings.com fernando.sandoval@hrratings.com Roberto Ballinez roberto.ballinez@hrratings.com Deuda Corporativa / ABS Luis Quintero luis.quintero@hrratings.com José Luis Cano joseluis.cano@hrratings.com Regulación Dirección General de Riesgo Dirección General de Cumplimiento Rogelio Argüelles Claudia Ramírez rogelio.arguelles@hrratings.com claudia.ramirez@hrratings.com Rafael Colado rafael.colado@hrratings.com Negocios Dirección de Desarrollo de Negocios Francisco Valle francisco.valle@hrratings.com Hoja 9 de 10

10 Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, CP 01210, México, D.F. Tel 52 (55) En nuestra página de internet se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas o emitidas no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde USD1,000 a USD1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre USD5,000 y USD2,000,000 (o el equivalente en otra moneda). Hoja 10 de 10