...CONOCERLOS PARA MANEJARLOS

Transcripción

1 Futuros y opciones y warrants Un escenario de extrema volatilidad en los mercados internacionales de productos agrícolas, obliga a un nuevo posicionamiento en las áreas de comercialización de la empresa agropecuaria y agroindustrial. Esto vale tanto para los productores rurales, por la incidencia que tiene una buena gestión comercial en el resultado de sus empresas, como para los industriales, que deben situarse competitivamente para la adquisición de insumos. En ambos casos las abruptas fluctuaciones de los precios generan la necesidad de trabajar activamente en la cobertura del riesgo comercial, desafío que no es privativo de la Argentina sino que se está dando en todo el mundo. Además, la estacionalidad característica de la producción agrícola, obliga a los empresarios de la industria de transformación a capacitarse no solo en el uso de instrumentos de cobertura del riesgo comercial sino también de aquellos otros que permitan una financiación ligada al stock. A tono con esta situación,en los últimos años, en el mundo y en Argentina, asistimos a un proceso de recreación y consolidación de instrumentos útiles para este propósito, los contratos de futuros y opciones y los warrants. De ahí que resulte imprescindible......conocerlos PARA MANEJARLOS Futuros y Opciones La utilización de los mercados de futuros y opciones permite aprovechar las diferentes coyunturas de los mercados y minimizar los riesgos de las bruscas fluctuaciones en los precios, lo que resulta particularmente importante para cualquiera que produzca, distribuya o procese. materias primas. Para la industria transformadora, una gestión adecuada en el uso de estos instrumentos permite ampliar con certidumbre el horizonte de planificación de las empresas, protegiéndose en caso de subas en los mercados y revalorizando los inventarios cuando se producen bajas. El uso de futuros y opciones está creciendo constantemente en nuestro país desde la vigencia del plan de convertibilidad y desde la autorización conferida a los mercados, en el año 1990, para operar contratos en Dólares. Aún cuando no se considera que los mercados locales hayan alcanzado la tan mentada masa crítica de liquidez y volumen que les dé la madurez operativa asimilable a los mercados internacionales, debe reconocerse que están creciendo. Por otra parte, nuevos mercados están emergiendo en el contexto internacional, trayendo con ellos transparencia y protección frente a la creciente volatilidad. Ello debe ser resaltado por cuanto nos encontramos en un mundo globalizado en el que todos los procesos económicos se interconectan generando un desafío mayor hacia la competitividad. A continuación se detallan sus aspectos más relevantes. El Contrato de Futuro Es un acuerdo legal celebrado entre un vendedor (o comprador) y el Mercado. Quien lo suscribe se compromete a entregar (o recibir), en el período de entrega pactado, una cantidad específica de mercadería en condiciones de calidad y recibo establecidas y al precio pactado. Por ejemplo, si se vende un contrato de maíz Julio Buenos Aires, se asume el compromiso de entregar durante el mes de Julio, Pág. 1 de 1

2 100 toneladas de maíz en condiciones Cámara en el puerto de Buenos Aires o en una planta ubicada en sus inmediaciones. Esto es así, debido a que el contrato de futuro mantiene estandarizado para cada grano la cantidad, la calidad, el período y lugar de entrega. Lo único que varía es el precio. La Operatoria El contrato puede quedar abierto hasta su terminación en cuyo caso se cancela mediante la entrega de la mercadería; o bien, puede cancelarse anticipadamente mediante la realización de una operación inversa a la efectuada originalmente (compensación). Durante el período de vigencia del contrato quién compre o venda debe prestar su acuerdo a una serie de condiciones frente al corredor interviniente y el Mercado. Estas son : Depósito de una de garantía (normalmente una cantidad fija por contrato). Lo depositan tanto el vendedor, como el comprador. Depósito de "diferencias" cuando el precio del contrato evoluciona en sentido adverso al de la operación realizada. Otra condición que permite al corredor cancelar anticipadamente y sin previo aviso el contrato del cliente, si éste no deposita en tiempo y forma los márgenes y diferencias requeridos. El proceso de ajuste y pago diario de "diferencias" es lo que permite al Mercado garantizar el compromiso de entrega/recepción originalmente pactado. La forma de operar en contratos de futuros está sujeta a las normas establecidas por los Mercados en sus respectivos Reglamentos (horarios de negociación, límites diarios de variación de precios, forma de entrega, liquidaciones de calidad, etc.) Mercados y Operadores En la Argentina existen dos mercados de futuros y opciones agrícolas, el Mercado a Término de Buenos Aires y el Mercado a Termino de Rosario. Las transacciones deben hacerse obligatoriamente a través de firmas corredoras socias o accionistas del Mercado, siendo éstas a su vez, responsables por la posición de sus clientes frente al mismo. Controles Especificos Por ser de oferta pública, los mercados de futuro en el mundo son supervisados en sudesenvolvimiento por organismos oficiales especializados en las funciones de control. En el caso de la Argentina, y para los productos de origen agropecuario, dicha función es llevada a cabo por la Comisión Nacional de Valores con la intervención de la Secretaría de Agricultura, Ganadería, Pesca y Alimentación, de acuerdo a lo establecido en el Decreto 1926/93. Que es una Opción? Pág. 2 de 2

3 Es un contrato específico donde quien compra una opción adquiere el derecho de vender (o comprar ) un "contrato de futuro" de un producto dado a un precio determinado ("precio de ejercicio"), durante cualquier momento dentro del "período de ejercicio" de esa opción. Inversamente, el que vende una opción asume la obligación de comprar (o vender). Por ejemplo, se puede comprar la opción de estar vendido ( comúnmente llamada "put") un contrato de futuro de maíz julio a 102 us$/tn, a 106 us$/tn o eventualmente a 110 us$/tn. También se puede comprar la opción de estar comprado (call). Como se explicamás adelante, estas opciones pueden ser ejercidas hasta una determinada fecha del mes anterior al del período de entrega del contrato (período de ejercicio). El valor de la opción o "prima", es el precio que paga el comprador de una opción, y es lo que se cotiza en la rueda de negociación. Para el caso recién visto (opción de venta o put), cuanto más alto es el "precio de ejercicio" de la opción, más alto será el valor de la prima. Ventajas de las Opciones A diferencia de lo visto para contratos de futuro, el comprador de una opción no tiene que hacer ningún desembolso en concepto de depósitos de márgenes o diferencias. El único desembolso es el pago de la "prima". Por ello, la opción resulta la alternativa de cobertura más económica. Cuando el comprador de una opción ejerce su derecho de vender (o comprar), queda (automáticamente) vendido (o comprado) al precio de ejercicio, en cuyo caso la operación se convierte automáticamente en una venta (o compra) de un contrato de futuro común. Para el ejemplo referido, si la opción de venta finalmente se ejerce queda automáticamente convertida en un contrato de venta de cien toneladas de maíz para entrega julio al precio de ejercicio. Hecho esto, se podrá cancelar el contrato en forma anticipada, o bien, mediante la entrega física de la mercadería durante el mes de julio. Alternativamente, el comprador de una opción puede liquidar la misma mediante la realización de una operación inversa (vende la opción que compró), o bien, dejando que expire el plazo de ejercicio de la misma. El plazo de ejercicio de una opción, es decir, aquel durante el cual puede ejercerse, vence al finalizar el mes anterior al mes de entrega del contrato de futuro sobre el cual se ha tomado la opción. Por ejemplo, una opción de un contrato de futuro Julio, expira el penúltimo miércoles del mes de Junio. A una opción de este tipo se la denomina opción Julio. Los Warrants La utilización de Warrants para la financiación de stocks esta extendiéndose en la Argentina desde la vigencia de la estabilidad, ya que si bien este instrumento fue creado por la Ley 9643 de 1914, había dejado de utilizarse, al igual que los futuros, por los desequilibrios de la economía y la inflación. Desde su renovado auge en el año 1991, se han inscripto en el sistema 10 empresas emisoras y se ha operado por un monto total que ya supera los millones de dólares. De este total casi el 90% son productos de base agropecuaria. Su utilización ya ha tenido fuerte impacto en productos como el arroz, el trigo, el azúcar, el algodón, etc. Es especialmente apto para la industria nacional dado que el carácter de inembargable que en la práctica tiene este título, consagrado en la citada ley, lo convierte en una garantía privilegiada, apta para la obtención de créditos en condiciones mucho más competitivas que las Pág. 3 de 3

4 que usualmente se encuentran disponibles. Por otro lado, el carácter estacional de su producción determina que el sector agropecuario sea uno de los beneficiarios potenciales más importantes en el uso de este instrumento, ya que resulta especialmente apto para financiar la retención de mercadería cuando las condiciones de mercado resultan desfavorables, o cuando las ventajas de vender a futuro resultan superiores a los costos de utilización de un Warrant (almacenaje + intereses). En tal sentido, la complementariedad de esta operatoria con la de contratos de futuros y opciones resulta especialmente destacable. Los Emisores de Warrants Los títulos son emitidos y respaldados por empresas almacenadoras, sociedades de objeto específico, que se responsabilizan de la cantidad y calidad de la mercadería recibida en depósito. Estas empresas, de las que existen una decena como se dijo antes, tienen que ser autorizadas por la Secretaría de Agricultura, Ganadería, Pesca y Alimentación de la Nación, debiendo dar probadas muestras de idoneidad, seriedad y solvencia patrimonial. Los Almacenes o Depósitos para Warrant son depósitos custodiados y controlados por las empresas almacenadoras, en los cuales se depositan mercaderías diversas, con el objeto de constituirlas en garantía de créditos. No necesariamente deben ser propiedad de la empresa almacenadora. Emisión de los Títulos Contra la recepción de la mercadería por parte de la empresa almacenadora, ésta emite dos tipos de certificados, Certificado de depósito y Warrant, en los cuales se vuelcan todos los datos del depositante, del depósito y de la mercadería, como así también el precio de la misma. El Certificado de depósito, es el título que acredita la propiedad de la mercadería. El Warrant, es el título de crédito. Con su endoso se transfieren los derechos creditorios de la mercadería depositada bajo éste régimen. Operatoria Crediticia El titular del Warrant lo endosa a favor del Banco interviniente en garantía de un préstamo o crédito otorgado. El endoso queda registrado al dorso del Warrant y del Certificado de depósito, y en los libros rubricados de la empresa almacenadora. El aforo o proporción del valor de la mercadería que representará el monto del crédito y la tasa de interés se pactan libremente entre el titular del Warrant y el Banco. El Warrant tiene por ley un plazo de validez de 180 días y puede ser renovado a su vencimiento. Vencimiento e Incumplimiento Al vencimiento del plazo del crédito, el titular original deberá cancelar el préstamo en el Banco, el cual le devolverá el Warrant debidamente cancelado; luego al presentar el Certificado de depósito y el Warrant cancelado, la empresa almacenadora le hará entrega de la mercadería originalmente depositada. En caso que el crédito no fuese cancelado al vencimiento el Banco pedirá a la empresa almacenadora el remate de la mercadería. El remate es de carácter extrajudicial y no se suspende por Pág. 4 de 4

5 muerte del depositante, ni por concurso o quiebra, ni por otra causa que no sea por orden judicial escrita, previa consignación de los fondos adeudados. El producido del remate debe ser entregado por la empresa almacenadora al acreedor del crédito, en mérito a la "garantía privilegiada" que detenta el mismo. Esta característica constituye uno de los principales atractivos del instrumento para las entidades financieras, en comparación con otras alternativas de derechos creditorios. Productos y Warrants En términos generales, todos aquellos productos del sector agropecuario con parámetros de calidad medibles califican para esta operatoria. La experiencia internacional muestra sin embargo, que productos tales como hacienda en pie, forestaciones, procesos industriales, etc.; también califican como objetos de emisión de Warrants. En el caso específico de los granos, su utilización se encuentra en crecimiento como lo muestra el Cuadro 2 con mercadería en plantas de industriales, y avanzando incipientemente con mercadería en plantas de productores. Ejemplos Teóricos - Cobertura con contrato de futuro Tomemos un industrial que utiliza soja y proyecta su precio de venta y sus costos. En el mes de Enero el contrato de soja para entrega Julio en el puerto de Rosario en el mercado de futuros se cotiza en 225 us$/tn. Si el industrial del ejemplo considera que ese precio le da un buen margen, puede comprar parte de sus necesidades a dicho precio. El industrial compra entonces dos contratos de 100 Tn. C/U a 225 us$/tn. Llegado el mes de Mayo, el contrato Julio en el mercado de futuros es de 250 us$/tn. En esa situación el industrial tiene una ganancia de 25 us$/tn. Si a la inversa, el contrato Julio hubiese bajado a 210 us$/tn, el industrial debe asumir una pérdida de 15 us$/tn aún cuando tenga un margen adecuado con su valor de compra. La única diferencia en éste último ejemplo, fue la obligación de depositar diferencias a medida que el precio futuro bajaba, hasta llegar a un monto igual al de la pérdida en los futuros, es decir, 15 us$/tn. - Cobertura con opciones El industrial en lugar de comprar futuros, decide ahora comprar una opción de compra (call) sobre un contrato Julio con precio de ejercicio de 225 us$/tn. Si la prima de dicha opción en ese momento (Mes de Enero) es de 7 us$/tn, el industrial deberá pagar un total de dólares para tener la opción de compra al precio de 225 us$/tn sobre las 200 toneladas. Este monto prácticamente puede asimilarse a un seguro de cobertura. Si llegado el momento de la cosecha (mes de mayo) el precio del contrato Julio subió a 250 us$/tn (primer caso del ejemplo anterior), el industrial puede ejercer la opción con lo cual queda automáticamente comprado en dos contratos de la posición Julio a 225 us$/tn. El ejemplo se desarrolla exactamente igual que en el caso de la compra de futuros y precio a la suba antes vi sto. La única diferencia en este caso, es que (al precio neto) hay que restarle los siete dólares pagados en concepto de prima, al comprar la opción. En la hipótesis que el precio baje por debajo del valor de Pág. 5 de 5

6 ejercicio de la opción, mas el costo de la prima, en el ejemplo, por debajo de los 232 us$/tn, el esquema es aún más sencillo, ya que en ese caso el productor no ejerce la opción y compra, directamente, a ese precio mas conveniente. - Utilización de warrants El industrial puede pactar con una de las 10 emisoras de warrants los costos de operación y la aceptación de sus plantas como lugares de depósito o almacenar la mercadería en depósitos de terceros. A partir de ese acuerdo la empresa warranteadora emitirá los títulos que le permitirán acceder al mercado financiero para el desarrollo de un programa de compras. La operatoria es perfectamente complementable con una estrategia de uso de opciones en la medida que los valores futuros de cobertura compensen los costos de operación de warrants Ejemplos Prácticos para la Industria Avícola Al efecto de analizar la aplicabilidad de estos instrumentos en un sector industrial específico, se ha considerado al maíz como el insumo crítico y se han tomado dos campañas, la 1995 y la 1996 en donde las tendencias en la evolución de los precios, sin ser opuestas en extremo, han sido diferentes. Las dos estrategias tradicionales de la industria para hacerse de una materia prima de la estacionalidad del maíz son: la compra de todo el stock en cosecha o la compra espaciada, de acuerdo a las necesidades, a lo largo del año. La primera de las estrategias está basada en la "teórica" depresión de los precios en cosecha y depende de la capacidad financiera de la industria. Los warrants son especialmente aptos para esta estrategia, por cuanto, a medida que se van haciendo las compras se puede ir accediendo al instrumento (o warranteando) y se trabaja con capital de trabajo de terceros. Con la segunda estrategia se reparte el riesgo de la fijación del precio de compra a lo largo del año. Estas dos estrategias mencionadas, utilizadas por mucho tiempo en la industria, son primarias y limitadas. Con su utilización se asumen riesgos comerciales sustantivos; por ejemplo, si comprando todo en cosecha el precio baja o, si comprando el producto espaciado se pierden los precios bajos de la cosecha. De presentarse cualquiera de estas dos últimas circunstancias el industrial puede quedar totalmente fuera de competencia. Existe una respuesta integral para esta necesidad de cobertura de riesgo que es el uso de opciones. Las últimas dos campañas son especialmente ilustrativas para observar las estrategias en acción. Los siguientes cuadros muestran la evolución de los precios de maíz disponible en Buenos Aires para los años 1995 y A continuación se desarrollan las estrategias de cobertura tradicional para un industrial con una necesidad de compra anual de Tns:, para 1995 y Tns., para Primera estrategia tradicional: El industrial compra en block la totalidad de sus necesidades anuales, durante los meses de marzo/abril, es decir, en cosecha. Año 1995 Meses de compra (Tns.) promedio ($) Pág. 6 de 6

7 Marzo/ Tns 87, Abril/ Tns 91, Inversión total promedio compra ($) 89,50 Año 1996 Meses de compra (Tns.) promedio ($) Marzo/ Tns 156, Abril/ Tns 178, Inversión total promedio compra ($) 167,10 2. Segunda estrategia tradicional: El industrial hace sus compras ( para 1995 y en 1996) distribuidas a lo largo del año en cuatro etapas, en marzo, mayo, agosto y noviembre en 1995 y en tres etapas, marzo mayo y agosto para Año 1995 Meses de compra (Tns.) promedio ($) Marzo/ , Mayo/ , Agosto/ , Noviembre/ , Inversión total promedio compra ($) 115,20 Año 1996 Meses de compra (Tns.) promedio ($) Marzo/ , Mayo/ , Agosto/ , Inversión total promedio compra ($) 171,07 Pág. 7 de 7

8 Dadas las características de las curvas de evolución de precios, la primera estrategia ha sido la mas adecuada para el año 1995 y para Esa primera estrategia le ha significado al industrial precios de maíz 35 % mas baratos que su alternativa para 1995, y 3% mas baratos para A partir de estos resultados se ha intentado elaborar dos ejemplos de complementación de las estrategias mencionadas con el uso de opciones de venta en la primera, y con opciones de compra en la segunda. 3. Tercera estrategia: El industrial sigue la estrategia de compra en block de totalidad de sus necesidades anuales, durante los meses de marzo/abril (cosecha), pero la complementa con la compra de opciones de venta (puts) que le dan la cobertura necesaria en caso de que el mercado baje. Año 1995 Mes (Tns.) medio mensual ejercicio opción Valor primas Gastos Ingresos Marzo/ $ 87, Abril/ $ 91, /3/95 Puts Junio 24/5/95 Puts Agosto 26/7/95 Puts Diciembre , , , Venta Puts Diciembre , promedio de compra 82,50 Saldo de la operación Año 1996 Mes (Tns.) medio mensual ejercicio opción Valor primas Gastos Ingresos Marzo/ $ 156, Abril/ $ 178, Pág. 8 de 8

9 06/3/96 Puts Junio 13/5/96 Puts Agosto 25/7/96 Puts Agosto , , , promedio de compra 147,93 Saldo de la operación Cuarta estrategia: El industrial hace sus compras a lo largo del año tal como lo ejemplifica la estrategia 2, pero la complementa con la compra de opciones de compra (calls) para estar a cubierto de posibles alzas en el mercado. Año 1995 Mes medio de ejercicio Valor prima Ingresos 1/3/95 compra , /3/95 compra calls Junio ,00 2, /5/95 compra calls agosto ,00 3, Venta calls Junio ,00 11, /8/95 compra , Venta calls agosto ,00 11, calls Diciembre ,00 3, /11/95 compra , Venta calls Diciembre ,00 5, promedio de compra 104,07 Pág. 9 de 9

10 Resultado de la operación Año 1996 Mes medio de ejercicio Valor prima Ingresos 6/3/96 compra , compra calls Junio ,00 4, /5/96 compra , calls agosto ,00 2, Venta calls Junio /8/95 compra , promedio de compra 159,25 Resultado de la operación A continuación vemos los precios de compra promedio obtenidos. de compra para cada estrategia Estrategias Año 1995 Año 1996 $/ton $/ton 1ª 89,5 167,1 2ª 115,2 171,07 3ª 82,5 147,93 4ª 105,0 159,25 Estos ejemplos reflejan una fracción del campo de estrategias posibles con opciones. Pese a ello, de las cuatro alternativas de compra desarrolladas surge que en las dos campañas bajo análisis lo menos conveniente ha sido la compra a lo largo del año sin cobertura de ningún tipo (Estrategia 2). En la primer campaña la espectacular pendiente de la curva de precios destaca la validez de la compra en block. Esa estrategia, como se observa, mejora sensiblemente con el uso de opciones Pág. 10 de 10

11 de venta (puts).en la campaña 1996 la tendencia de precios es menos pronunciada y más volátil; en ese entorno de mercado se refirma la necesidad de complementar las dos alternativas tradicionales con coberturas en opciones. Analizando esa campaña resulta que las dos primeras alternativas son las menos ventajosas. Como se observa en el cuadro de promedio de precios de compra, las diferencias entre las alternativas más y menos convenientes son respectivamente del 27 y del 17% para 1995 y Es sencillo apreciar que la utilización adecuada de estos instrumentos puede cambiar totalmente el resultado económico de una campaña o de una empresa. Su creciente aceptación constituye otro síntoma del profundo cambio que protagoniza el sector agroalimentario. Pág. 11 de 11