CONSORCIO ARA MANTENER. Pareciera que los Problemas No Tienen Fin Bajando Recomendación a Mantener

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1 Latin American Equity Research Ciudad de México, Enero 22, 2009 CONSORCIO ARA Actualización de Compañía México Desarrolladoras de Viviendas MANTENER Pareciera que los Problemas No Tienen Fin Bajando Recomendación a Mantener Gonzalo Fernández* México: Banco Santander S.A. (5255) gofernandez@santander.com.mx (01/22/09) PRECIO ACTUAL: US$0.32/P$4.54 PRECIO OBJETIVO: US$0.39P$5.00 Lo Que Ha Cambiado Recomendación: de Compra a Mantener Precio Objetivo (US$): De US$0.60 a US$0.39 EBITDAs Est.: 08 de 185 a 168 (Millones US$) 09 de 186 a de 223 a 179 Estadísticas de la Compañía Bloomberg ARA*.MM Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPyC (x) E P/U Rel al Sector Vivienda (x) 1.23 IPC (US$) 1,400.0 TCAC a 3 años (06-09E) -3.4% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) Float (%) 61.5 Vol Diario Prom 3 Mes (US$ Mn) 2.70 Acciones en Circ. Mn (ADR: 10:1) Deuda Neta/Cap. Accionario (x) 0.10 Valor en Libros por Acción (US$) 0.65 Estimaciones y Razones de Valuación E 2009E 2010E Ut. Neta(P$ Mn) 1,340 1,139 1,162 1,280 UPA Actual Ut. Neta(US$ Mn) UPA Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. del FEL (%) Div. por Acción (US$) Rend por Div(Yield)(%) Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones Santander. Tesis de Inversión: Como respuesta a la guía de la compañía para todo 2008 publicada el 21 de enero, que fue muy inferior a nuestras estimaciones, y reflejando los cambios en nuestro escenario macroeconómico para México, estamos bajando nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 para Ara de P$7.00 (US$0.60) a P$5.00 (US$0.39), y bajando nuestra recomendación en la acción de Compra a Mantener. Razones para Cambiar nuestro Precio Objetivo / Estimaciones: Ara anunció sus resultados preliminares para todo 2008 a través de un trámite ante la Bolsa Mexicana de Valores el 21 de enero, estimando ventas de P$8,850-P$8,950 millones; un margen EBITDA de 20.6%-21.0% y un margen neto de 12.6%-13.0%. En el extremo inferior del rango, estas estimaciones implican reducciones de 10% en ventas, 22% en EBITDA y 20% en utilidad neta para todo 2008 en comparación con nuestras estimaciones. Adicionalmente, los resultados preliminares de Ara implican un muy negativo 4T08, con contracciones de 32% en ventas, 53% en EBITDA y 48% en utilidad neta, muy por debajo de nuestras expectativas. Esta debilidad resultó como una sorpresa después del 3T08, en donde Ara reportó que había resuelto los problemas con los permisos en relación al desarrollo Citara, y que la compañía estaba esperando regresar a un nivel de crecimiento normal a partir del 4T08, debido principalmente a un lanzamiento más agresivo de nuevos desarrollos. Como resultado, estamos tomando una postura más conservadora en Ara, estimando un crecimiento en EBITDA de 3% en 2009 y 9% en 2010, en el extremo inferior del sector vivienda en México. Ara tiene un apalancamiento muy bajo y una sólida estructura financiera lo cual consideramos positivo durante estos tiempos de difícil acceso al crédito. No obstante, debido a su alta exposición al segmento de ingreso medio y que tiene menos avances en el lanzamiento de nuevos proyectos, esperamos que el momentum negativo en sus utilidades continúe a lo largo de Valuación y Riesgos: Nuestro precio objetivo esta basado en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 13.4% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0% e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 4.0x. Nuestro nuevo objetivo implica un potencial de subida de 19% en dólares desde el nivel actual, consistente con nuestra recomendación de Mantener bajo nuestro sistema de recomendaciones. Los riesgos incluyen cambios en la disponibilidad de créditos hipotecarios por parte de las agencias relacionadas con el gobierno y los bancos comerciales, así como un potencial impacto más largo de los retrasos en los permisos.

2 Pareciera que los Problemas No Tienen Fin Bajando Recomendación a Mantener Consorcio Ara es un desarrollador de vivienda integrado especializado en vivienda de interés social. La compañía también participa en los mercados de vivienda tipo medio y vivienda residencial. El tamaño de los desarrollos de Ara va de 50 a 20,000 casas, aunque Ara no participa directamente en el financiamiento hipotecario de las propiedades que vende. Tres instituciones gubernamentales, Infonavit, FOVISSSTE y SHF, son las principales fuentes de financiamiento, y ninguno de los presupuestos de estas instituciones depende del gobierno para financiarse. QUÉ HA CAMBIADO? GUÍA DEL 4T08 Durante nuestra 13ava Conferencia sobre Latinoamérica en Cancún, a pesar de haber resuelto sus problemas con los premisos para los desarrollos de viviendas en el Estado de México, Ara compartió un negativo panorama tanto para el 4T08 como para el año completo El 21 de junio, Ara anunció sus resultados preliminares para el año completo a través de un trámite ante la Bolsa Mexicana de Valores, estimando ventas de P$8,850-P$8,950 millones; un margen EBITDA de 20.6%-21.0% y un margen neto de 12.6%-13.0%. En el extremo inferior del rango, estas estimaciones implican reducciones de 10% en las ventas, 22% en EBITDA y 20% en la utilidad neta para el año completo 2008 comparadas con nuestras estimaciones. Adicionalmente, los resultados preliminares de Ara implican un 4T08 muy negativo, con contracciones de 32% en las ventas, 53% en EBITDA y 48% en la utilidad neta, muy por debajo de nuestras estimaciones. En nuestra conversación con Jaime del Río (Relaciones con Inversionistas de Ara), él explicó que los débiles resultados se explican por un significativo retraso en el lanzamiento de nuevos proyectos en el 4T08 debido a problemas con los permisos que se observaron durante Esta debilidad fue una sorpresa después del 3T08, cuando Ara reportó que había resuelto estos problemas con los permisos relacionados con el desarrollo Citara, y que la compañía estaba esperando regresar a niveles normales de crecimiento a partir del 4T08, debido principalmente a un lanzamiento más agresivo de nuevos desarrollos. Para 2009, una vez que los problemas con los permisos se resuelvan, Ara pronostica un crecimiento de las ventas de 5%-10%, en línea con el promedio del sector en México, el cual, en nuestro punto de vista, es hasta cierto punto decepcionante, debido a la baja base de comparación de En nuestra opinión, la menor exposición de Ara al segmento de interés social en comparación con Geo, Urbi y Homex, le implicará mantener una tasa de crecimiento por debajo del promedio del sector. El panorama significativamente negativo para el 4T08 representó una negativa sorpresa, en nuestra opinión, ya que creímos que los problemas con los permisos se habían arreglado en el 3T08. Como resultado, estamos bajando nuestro EBITDA estimado para 2008 de US$185 millones a US$168 millones y de US$186 millones a US$135 millones para Nuestras estimaciones en dólares también se vieron afectadas por la modificación en nuestro tipo de cambio estimado de P$12.30/US$ a P$13.20/US$ a diciembre de

3 Figura 1. Ara Cambios en Nuestras Estimaciones (en Millones de Dólares), E 2008E 2008E 2009E 2009E 2010E 2010E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas % % 1, % Ut. de Op % % % Mgn. Op. 19.6% 19.1% -0.5% 19.5% 18.3% 1.2% 19.90% 18.4% 1.5% EBITDA % % % Ut. Neta % % % UPA % % % Fuente: estimaciones Santander. Figura 2. Consorcio Ara Resultados del Cuarto Trimestre de 2008 En Millones de Pesos a En Millones de Dólares a 4T08E 3T08 TaT 4T07 AaA 4T08E 3T08 TaT 4T07 AaA Ventas 1,735 2, % 2, % Ventas % % Ut. Op % % Ut. Op % % EBITDA % % EBITDA % % Margen EBITDA 16.4% 20.3% -3.9% 23.8% -7.4% Mgn EBITDA 16.4% 20.3% -3.9% 23.8% -7.4% Ut. Neta % % Ut. Neta % % UPA % % UPA % % a Excepto datos por acción/adr. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. Entre los aspectos positivos para Ara, después de obtener los permisos para el desarrollo Citara que incluirá hasta 26,000 casas en el Estado de México, la compañía planea, en el futuro, ser más agresiva en el lanzamiento de nuevos desarrollos. La compañía espera un incremento de 30% en los lanzamientos de nuevos desarrollos durante 2009, lo que deberá contribuir a una recuperación en las ventas en Sin embargo, debido al entorno económico más difícil y a la mayor exposición de Ara al segmento de ingreso medio comparado con las compañías similares, estimamos que disminuirá el ritmo de ventas en Como resultado, calculamos un moderado crecimiento de las ventas de 6% en 2009 y un incremento de 3% en EBITDA, como resultado de una contracción adicional en márgenes por menores precios promedio. Otro aspecto positivo de Ara es su conservador Balance General con una razón deuda neta/ebitda de 0.46 veces, y una consistente generación de FEL. Esto le permitirá a Ara seguir siendo el único desarrollador de vivienda en México que paga dividendos en efectivo. Con un pago de dividendo estimado de 20%, el rendimiento por dividendos (yield) esperado de Ara para 2009 sería 3.8%. La fuerte posición en efectivo pudiera permitirle a la compañía ser más agresiva en términos de su recompra de acciones, debido a los actuales bajos niveles de valuación. A pesar de estos aspectos positivos, creemos que nuestra reducción es justificada por el hecho de que esperamos un negativo momentum en los resultados de Finalmente, de acuerdo con la dirección, el 50% de la participación de Ara en la subsidiaria controladora de centros comerciales adyacentes a algunos de sus desarrollos de viviendas está valuada, actualmente, en P$600 millones y la compañía está buscando activamente vender este negocio. Sin embargo, debido al actual entorno económico vemos muy poco probable que se complete esta operación durante De acuerdo con la dirección, si Ara realiza esta venta, los ingresos (sin impuestos) podrán ser pagados como dividendo extraordinario. 3

4 Pareciera que los Problemas No Tienen Fin Bajando Recomendación a Mantener VALUACIÓN Nuestro precio objetivo está basado en una valuación de flujo de efectivo descontado con una tasa de descuento de 13.4% y una tasa de crecimiento terminal de 1.0% e implica un múltiplo FV/EBITDA de 4.0 veces. Nuestro nuevo precio objetivo implica un potencial de subida de 19% en dólares desde los niveles actuales, consistente con nuestra recomendación de Mantener bajo nuestra metodología de recomendaciones. Figura 3. Ara - Flujo de Efectivo Libre Descontado (en Millones de Dólares) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Terminal Ventas ,001 1,051 1,103 1,159 1,216 1,277 1,341 1,408 EBITDA Imp. en Efectivo Inv de Cap Cam. en Cap de Trab Flujo de E. Libre Valor Presente Firm Value 528 Deuda Neta 09E 17 Particip. Minoritaria 3 Valor Accionario 509 # de Acciones 1,311 Precio Objetivo P$ 5.00 Precio Objetivo US$ 0.39 Precio Actual US$ 0.33 Pot. de Subida US$ 19% Rend por Div(yield) 3.8% Retorno Total 23% Fuente: estimaciones Santander. RIESGOS Como todas las compañías mexicanas del sector vivienda, Ara depende altamente de la actividad de las agencias hipotecarias, Sofoles, y bancos comerciales. Cambios en la actividad crediticia de estas instituciones podrían tener un importante impacto en los desarrolladores de vivienda como Ara. Además, ya que las cuentas por cobrar representan una importante proporción de los activos y el capital de trabajo, cambios en los periodos de cobranza por parte de las agencias hipotecarias impactarían significativamente la generación de flujo de efectivo libre de Ara. Los segmentos de mediano-ingreso y residencial son también muy sensibles a la actividad de los bancos comerciales y Sofoles, así como a los cambios en las tasas de interés del mercado. Nuestras estimaciones asumen que Ara resolverá sus problemas con los permisos durante Si Ara no obtiene los permisos pendientes para los desarrollos de viviendas en los próximos trimestres, la compañía enfrenta el riesgo de no alcanzar nuestras estimaciones. Ara tiene una fuerte presencia en Cancún. Ya que muchos residentes de los desarrollos de vivienda de Ara trabajan en la industria del turismo, la compañía es muy sensible a los cambios en la actividad turística de Cancún y/o al impacto de desastres naturales (huracanes, temblores, etc.). Estos cambios tienen un mayor impacto sobre Ara que sobre compañías similares. Sin embargo, creemos que la expansión geográfica de la compañía deberá reducir este riesgo en el futuro. 4

5 Un fuerte crecimiento del sector podría presionar los precios de los terrenos en México, y es incierto si los desarrolladores podrán transferir este aumento a los precios de venta. Compañías con grandes reservas territoriales, como Ara, son menos sensibles a este riesgo. Sin embargo, no hay certeza de que todos estos terrenos obtengan los permisos necesarios de las autoridades y/o que los desarrollos se venderán en el precio esperado. Aunado a esto, los permisos y la necesidad de construir infraestructura algunas veces representan retrasos y costos adicionales para los desarrolladores. El riesgo de subida para nuestra recomendación de Mantener es que la compañía resuelva los problemas con los permisos más pronto de lo esperado, lo cual permitiría un crecimiento más rápido al esperado que justificaría una mayor valuación. Las ventas de terrenos por arriba de nuestras estimaciones pudieran también dar como resultado un mayor crecimiento. 5

6 Pareciera que los Problemas No Tienen Fin Bajando Recomendación a Mantener ESTADOS FINANCIEROS Figura 4. Ara Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (en Millones de Dólares) Estado de Resultados E 2009E 2010E % Ventas % % % % Costo de Ventas % % % % Utilidad Bruta % % % % Gastos de Op. y Adm. 60 7% 66 8% 61 9% 85 9% Utilidad de Operación % % % % Depreciación 9 1% 10 1% 8 1% 10 1% EBITDA % % % % Costo Integral de Financiamiento 13 2% 6 1% 5 1% 5 1% Intereses Pagados 19 2% 16 2% 13 2% 13 1% Intereses Ganados 12 1% 9 1% 8 1% 8 1% Ganancia/Pérd Monetaria 6 1% - 0% - 0% - 0% Ganancia/Pérd Cambiaria (0) 0% 1 0% - 0% - 0% Otras Operaciones Financieras (4) 0% (3) 0% (2) 0% (3) 0% Utilidad Antes de Impuestos % % % % Provisión de Impuestos 51 6% 45 6% 37 5% 50 6% Utilidad Después de Impuestos % % 85 12% % Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas Extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Minoritaria 0.8 0% 0 0% - 0% - 0% Utilidad Neta % % 85 12% % Balance General 2007 % 2008E % 2009E % 2010E % Activo 1, % 1, % 1, % 1, % Activo Circulante 1,170 92% % 1,069 90% 1,104 90% Efectivo y Equivalentes % 100 9% % % Cuentas por Cobrar % % % % Inventario % % % % Otros Activos Circulantes 18 1% 36 3% 40 3% 40 3% Activo Largo Plazo 103 8% 67 6% 75 6% 79 6% Activo Fijo 82 6% 62 6% 69 6% 74 6% Activo Diferido 22 2% 5 0% 5 0% 5 0% Otros Activos - 0% - 0% - 0% - 0% Pasivo % % % % Pasivo Corto Plazo % % 105 9% 101 8% Proveedores 31 2% 23 2% 21 2% 19 2% Préstamos a Corto Plazo 31 2% 29 3% 31 3% 30 2% Otros Pasivos Corto Plazo 82 6% 50 5% 53 4% 52 4% Préstamos a Largo Plazo % % 108 9% 103 8% Pasivo Diferido % % % % Otros Pasivos - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Mayoritaria % % % % Capital Contable % % % % Participación Minoritaria 3 0% 2 0% 3 0% 3 0% Flujo de Efectivo E 2009E 2010E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo (175) (128) (38) (62) Incrementos de Capital/Dividendos (20) (16) Inversiones de Capital (30) (20) (13) (15) Flujo de Efectivo Neto (19) (39) Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. 6

7 Figura 9. Ara Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos) Estado de Resultados E 2009E 2010E % Ventas 9, % 8, % 9, % 10, % Costo de Ventas 6,541 71% 6,482 73% 6,834 73% 7,442 72% Utilidad Bruta 2,716 29% 2,421 27% 2,560 27% 2,858 28% Gastos de Op. y Adm % 733 8% 839 9% 969 9% Utilidad de Operación 2,065 22% 1,688 19% 1,721 18% 1,890 18% Depreciación 96 1% 105 1% 110 1% 118 1% EBITDA 2,170 23% 1,806 20% 1,858 20% 2,030 20% Costo Integral de Financiamiento 140 2% 72 1% 75 1% 59 1% Intereses Pagados 212 2% 171 2% 180 2% 148 1% Intereses Ganados 133 1% 95 1% 105 1% 89 1% Ganancia/Pérd Monetaria 61 1% - 0% - 0% - 0% Ganancia/Pérd Cambiaria (0) 0% 4 0% - 0% - 0% Otras Operaciones Financieras (44) 0% (29) 0% (29) 0% (29) 0% Utilidad Antes de Impuestos 1,904 21% 1,629 18% 1,676 18% 1,859 18% Provisión de Impuestos 560 6% 488 5% 510 5% 572 6% Utilidad Después de Impuestos 1,345 15% 1,141 13% 1,165 12% 1,287 12% Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas Extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Minoritaria 5 0% 2 0% - 0% - 0% Utilidad Neta 1,340 14% 1,139 13% 1,165 12% 1,287 12% Balance General 2007 % 2008E % 2009E % 2010E % Activo 13, % 14, % 15, % 16, % Activo Circulante 12,766 92% 13,190 90% 14,109 90% 14,920 90% Efectivo y Equivalentes 1,924 14% 1,387 9% 1,719 11% 1,968 12% Cuentas por Cobrar 4,658 34% 5,854 40% 6,306 40% 6,631 40% Inventario 5,984 43% 5,949 41% 6,085 39% 6,320 38% Otros Activos Circulantes 201 1% 501 3% 523 3% 543 3% Activo Largo Plazo 1,126 8% 927 6% 985 6% 1,072 6% Activo Fijo 890 6% 859 6% 914 6% 999 6% Activo Diferido 235 2% 68 0% 71 0% 73 0% Otros Activos - 0% - 0% - 0% - 0% Pasivo 5,297 38% 7,402 51% 7,451 48% 7,267 44% Pasivo Corto Plazo 1,679 12% 1,420 10% 1,389 9% 1,362 8% Proveedores 340 2% 317 2% 283 2% 254 2% Préstamos a Corto Plazo 336 2% 406 3% 406 3% 406 2% Otros Pasivos Corto Plazo 893 6% 696 5% 699 4% 702 4% Préstamos a Largo Plazo 1,358 10% 1,469 10% 1,429 9% 1,389 8% Pasivo Diferido 4,521 33% 4,513 31% 4,633 30% 4,515 27% Otros Pasivos - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Mayoritaria 8,562 62% 7,186 49% 8,132 52% 9,230 56% Capital Contable 8,595 62% 7,216 49% 8,165 52% 9,268 56% Participación Minoritaria 33 0% 30 0% 34 0% 38 0% Flujo de Efectivo 2007 % 2008E % 2009E % 2010E % Utilidad Neta Mayoritaria 1,345 1,141 1,165 1,287 Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo (1,913) (1,665) (501) (708) Incrementos de Capital/Dividendos (222) 204 (228) (233) Inversiones de Capital (328) (260) (175) (175) Flujo de Efectivo Neto (210) (536) Efectivo al Inicio del Periodo 2,134 1,924 1,387 1,719 Efectivo al Cierre del Periodo 1,924 1,387 1,719 1,968 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones Santander. 7

8 Pareciera que los Problemas No Tienen Fin Bajando Recomendación a Mantener EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Ara Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) IPC ARA 20 E-08 M-08 A-08 J-08 J-08 S-08 O-08 D-08 E-09 Fuentes: Bloomberg y Santander. Ara Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) B $ /27/05 B $4.90 3/16/06 B $7.55 2/01/07 B $1.85 9/17/07 H $1.20 4/24/08 B $ /22/ H $4.65 B $6.10 H $1.60 H $ /2/06 10/20/06 10/4/07 9/10/ D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 S-08 D-08 3,400 2,900 2,400 1,900 1,400 Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Ara (L Axis) IPC (R Axis) Fuente: Santander. 8

9 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea, Ara, Urbi, Megacable, Genomma Lab y BMV. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil, Ica, Cemex, Sare, Alsea, Gap, Financiera Independencia, Megacable, Urbi, Genomma Lab y BMV. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Telmex, Gissa, Alsea, Ara, Liverpool, Geo, Mexichem, Gruma, Comerci, Televisa, Kimberly Clark, Famsa, Lamosa, Javer, Senda, Gicsa, Telefónica, Sofftek, Alfa, Pasa y Fincamex. La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2009