KIMBERLY CLARK DE MÉXICO

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1 Latin American Equity Research Ciudad de México, 23 de octubre de 2009 Actualización de compañía México Comercial y Bienes de Consumo KIMBERLY CLARK DE MÉXICO Los dividendos marcan la diferencia Joaquín Ley* COMPRA Roberto Liaño* México: Banco Santander S.A. México: Banco Santander S.A. (5255) /jley@santander.com.mx (5255) /rliano@santander.com.mx (21/10/09) PRECIO ACTUAL: P$57.95/US$4.47 PRECIO OBJETIVO: P$70.00/US$5.30 Lo nuevo Recomendación Precio objetivo (P$): A Compra de Mantener Introduciendo para el CA2010 EBITDA estimado (mill US$): 09 de 577 a de 610 a de 672 a 701 Información bursátil Bloomberg KIMBERA Rango 52 semanas (US$) P/U 2010E rel al IPC (x) 1.1 P/U 2010E rel. al sector (x) ND IPYC (US$) 2,371 TCAC UPA 3 años (08-11E) 15% Capitalización mercado (mill US$) 4,838 Float (%) 35 Vol. prom. diario 3 meses (US$000) 4,110 Acciones en circulación - mill 1,081 Deuda neta/capital (x) 0.6 Valor en libros por acción (US$) 0.61 Estimaciones y razones de valuación E 2010E 2011E Utilidad neta (mill P$) 3,312 4,018 4,366 4,898 UPA actual Utilidad neta (mill US$) UPA actual P/U (x) P/Ventas (x) P/UE (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rendimiento FEL (%) 7.9% 7.1% 7.1% 7.2% Div. por acción (US$) Rendimiento div. (%) 4.5% 5.0% 5.1% 5.3% Fuentes: Bloomberg, reportes de compañía y estimaciones de Santander. Tesis de inversión: Estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de P$70.00 (US$5.30) en Kimber, reemplazando nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 de P$60.00 (US$4.35) y subiendo nuestra recomendación a Compra de Mantener. Si bien la valuación de la acción no es barata, vemos cierto potencial de subida en el precio de la acción (sustentado por el continuo crecimiento de la UPA y el flujo de efectivo), y más importante aún, un rendimiento del dividendo muy atractivo. Debido a que la Bolsa Mexicana de Valores ha tenido un rally (presentando Kimber un desempeño inferior al del mercado) y las valuaciones en general se han encarecido un poco, vemos a Kimber otra vez como un atractivo vehículo para ganar cierta exposición a México. En 2010, creemos que la compañía continuará viendo un crecimiento en las utilidades netas, cerca de 9% en términos de pesos, apoyado por mayores volúmenes dentro de un entorno económico más dinámico, incrementos de precios nacionales por arriba de la inflación, y menores costos de financiamiento. Sin embargo, una mayor tasa de impuestos pudiera presentar un obstáculo para un crecimiento más rápido de la utilidad neta el próximo año. No anticipamos ninguna expansión del margen EBITDA para 2010 debido a nuestra expectativa de mayores precios de suministros clave. Kimber cotiza a un múltiplo P/U 2010E de 14.6 veces en dólares, un ligero premio frente a las compañías similares de EU. En términos del múltiplo P/U adelantado a 12 meses en pesos, la acción cotiza a un múltiplo de 15.0 veces, 10% por arriba de su promedio histórico. Considerando los actuales niveles de valuación, el potencial de apreciación del precio para nuestro precio objetivo es limitado (18.5% en dólares). Sin embargo, creemos que los dividendos marcan la diferencia y justifican nuestra recomendación de Compra, ya que los dividendos que esperamos de diciembre de 2009 a diciembre de 2010 implican un rendimiento de 6.3%. Cabe observar que durante los últimos 30 años, el dividendo por acción de Kimber fue al menos igual al del año previo en términos reales, aún en periodos de inflación de dos dígitos. Después del reporte de los resultados del 3T09, no hemos hecho cambios materiales en nuestras estimaciones de utilidades en pesos para 2009, 2010 y Valuación y riesgos a nuestra tesis de inversión: Nuestro precio objetivo al cierre del año 2010 está basado en un análisis de FED para el cual calculamos un CCPP de 7.8% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.0%. Nuestro precio objetivo implica un potencial de subida de 24.8% en dólares (incluyendo dividendos), comparado con el retorno de 10.7% que esperamos para el IPyC. Los riesgos incluyen: precios de los commodities mayores a los esperados, una depreciación más fuerte a la esperada del peso, una inflación mayor a la esperada, e intensificación de la competencia.

2 Kimberly Clark de México (Kimber) es el productor y distribuidor de papel de consumo e institucional más grande de México. En 2008, las ventas, el EBITDA y la utilidad neta alcanzaron los US$1.7 mil millones, US$514 millones y US$239 millones, respectivamente. El 94% por ciento de las ventas son nacionales, mientras que las exportaciones dan cuenta del 6% restante. En 2006, Kimber vendió su negocio de productos industriales (papel para escritura e impresión, cuadernos, y papel cigarrillo, que representó 18% de las ventas totales en 2005) en US$434 millones, a un fideicomiso en el cual Eton Park e Impulsora de Desarrollos Estratégicos tienen una participación de 60%, mientras que Kimber mantiene el 40% restante. Kimberly Clark Corporation tiene 48% del total de las acciones en circulación. El float libre es de 35 por ciento. PANORAMA PARA 2010 Esperamos que 2010 sea similar a 2009 en términos de tasas de crecimiento en ventas y EBITDA para Kimber. Sin embargo, anticipamos un menor crecimiento en utilidades netas en 2010 respecto a 2009, debido a que ya no haremos comparaciones con las considerables pérdidas cambiarias registradas en 2008, y a que la tasa del impuesto sobre la renta se incrementará a 30.0% en 2010 de 28% en Proyectamos un crecimiento en ventas de casi 9% en pesos nominales. En cuanto a los volúmenes, estamos incorporando una tasa de crecimiento de 4%, motivada por el mercado doméstico para el cual estimamos un incremento en volumen de aproximadamente el doble del crecimiento del PIB (2.3%). Debido a que anticipamos un incremento de 13% en dólares, en promedio, en los precios de las principales materias primas (pulpa y papel reciclado) en 2010, también estamos incorporando un aumento de 5.0% en el precio de los productos finales, lo cual está ligeramente por arriba de la inflación que anticipamos para México (4.0%). Figura 1. Kimber Incremento nominal en ventas, incremento nominal en precios y crecimiento en volumen, 2008A- 2011E (en pesos) 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 2008A 2009E 2010E 2011E Incremento nominal precios Incremento volumen Crecimiento nominal ventas Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander. Como mencionamos anteriormente, esperamos que los precios promedio de algunas de las principales materias primas de Kimber presenten un incremento en 2010 respecto a Sin embargo, vemos un margen bruto bastante estable en 41%, ya que el más alto costo de los insumos se vería contrarrestado con los precios más altos de los productos finales, un peso en promedio más fuerte (3%), así como una mayor dilución de los costos fijos. En términos de gastos de operación, estimamos una dilución pequeña a medida que se incrementan las ventas. Nuestra proyección refleja un margen EBITDA de 31.8% para 2010, sin cambios en 2

3 comparación con nuestras expectativas para Esto habrá de traducirse en un crecimiento en EBITDA de aproximadamente 9 por ciento. Figura 2. Precios anuales promedio de pulpa NBSK (en dólares por tonelada) A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E Fuentes: Bloomberg, FOEX y estimaciones de Santander. Estimamos un incremento en utilidades netas de 8.7% en 2010, por debajo del 9.5% que proyectamos para el EBIT de la compañía. Si bien estimamos una caída de 20% en los gastos financieros netos, derivada de un menor costo de deuda (6.6% en 2010 versus casi 8% en 2009), esto habrá de verse neutralizado por el aumento en la tasa de impuesto sobre la renta a 30% en 2010 versus 28% en Figura 3. Kimber Margen de utilidad neta, 2008A-2011E 17% 17% 16% 16% 16.2% 16.2% 16.4% 15% 15% 14.4% 14% 14% 13% 2008A 2009E 2010E 2011E Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander. ESTIMACIONES REVISADAS Después de que se dieron a conocer los resultados del 3T09, no hemos hecho cambios significativos a nuestras estimaciones de utilidades para 2009, 2010 y 2011 en pesos. Estamos incrementándolas en dólares ya que anticipamos un peso más fuerte. 3

4 Figura 4. Kimber Estimaciones revisadas, 2009E-2011E (en millones de pesos*) 2009E 2010E 2011E Previo Actual Variac. Previo Actual Variac. Previo Actual Variac% Ventas 24,958 24,735-1% 27,144 26,892-1% 30,107 29,857-1% Utilidades de op. 6,716 6,684 0% 7,200 7,317 2% 8,107 8,091 0% Margen de op. 26.9% 27.0% 0% 26.5% 27.2% 3% 26.9% 27.1% 1% EBITDA 7,900 7,855-1% 8,479 8,551 1% 9,502 9,425-1% Ingreso neto 4,001 4,018 0% 4,380 4,366 0% 5,008 4,898-2% UPA % % % *Salvo datos por acción/adr. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander. Figura 5. Kimber Estimaciones revisadas, 2009E-2011E (en millones de dólares*) 2009E 2010E 2011E Previo Actual Variac. Previo Actual Variac. Previo Actual Variac% Ventas 1,822 1,903 4% 1,953 2,037 4% 2,130 2,220 4% Utilidades de op % % % Margen de op. 26.9% 27.0% 0% 26.5% 27.2% 3% 26.9% 27.1% 1% EBITDA % % % Ingreso neto % % % UPA % % % *Salvo datos por acción/adr. Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander. LA DEUDA NO ES PROBLEMA Después de amortizar un bono en dólares por US$250 millones el pasado julio, que se refinanció en pesos, Kimber enfrentará vencimientos por casi P$3.5 mil millones en 2010 (P$2.7 mil millones en abril y P$750 millones en diciembre). Ya se emitieron P$2.7 mil millones en papel comercial (P$2.3 mil millones que vencen en octubre de 2014 a una TIIE más 95 puntos base y P$400 millones que vencen en octubre de 2019 a una tasa fija de 9.65% en pesos) a objeto de refinanciar los P$2.7 mil millones que vencen en abril de Los P$750 millones restantes que vencen en 2010 podrían pagarse con efectivo, en nuestra opinión. Al cierre de 2010, esperamos que Kimber registre una deuda total de P$7.5 mil millones u 86% del capital y 87% del EBITDA, de la cual la mayor parte sería a largo plazo, con un vencimiento promedio de más de cinco años. Figura 6. Kimber Deuda a octubre de 2009, cifras en miles de pesos Deuda Monto Tasa Vencimiento Moneda Papel comercial 2,700,000 TIIE+120 pb Abril de 2009 P$ Papel comercial 750,000 Cetes+0.75 Diciembre de 2010 P$ Papel comercial 1,250, % Junio de 2013 P$ Papel comercial 2,500,000 TIIE-0.1% Junio de 2017 P$ Papel comercial 2,700,000 TIIE+90 pb Octubre de 2014 P$ Papel comercial 2,300,000 TIIE+95 pb Octubre de 2014 P$ Papel comercial 800, % Marzo de 2016 P$ Papel comercial 400, % Octubre de 2019 P$ Fuente: reportes de compañía. VALUACIÓN Nuestro precio objetivo para el cierre de 2010 de P$70.00 (US$5.30) por acción se basa en un análisis de FED. Calculamos un CCPP de 7.8% y empleamos un costo de capital de 10.2%, para lo cual presuponemos una tasa libre de riesgo de 5.8%, un premio por riesgo accionario de 5.5% y una beta de El costo de la deuda después de impuestos es de 4.9%, y la estructura capital/deuda considerada fue de 55%-45%. Presumimos una tasa de crecimiento a perpetuidad 4

5 de 2.0%. Observamos que, aunque estamos esperando márgenes EBITDA para 2009, 2010 y 2011 por arriba de 31%, para el crecimiento a perpetuidad, estamos incorporando un margen EBITDA sostenible de 27.0%. Kimberly Clark Corporation opera con un margen EBITDA de alrededor de 20%, y enfrenta un mercado más competitivo, costos de mano de obra más altos y gastos publicitarios más elevados la principal diferencia entre ésta y Kimberly Clark de México. Aunque no creemos que el mercado en México se vuelva tan competitivo para Kimberly Clark como en Estados Unidos ni que los costos de mano de obra lleguen a ser tan altos, sí creemos que, conforme la industria se desarrolle y se sature más, los actuales niveles del margen EBITDA de Kimber serán difíciles de sostener. Por lo tanto, tratamos de reflejar esto en nuestro cálculo de valor residual en el FED. Figura 7. Kimber Flujo de efectivo libre, 2011E 2020E (en millones de dólares) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E EBIT Tasa de impuestos 30.0% 29.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% 28.0% Ut. Op, menos imp. Ajustados Reparto de utilidad Depreciación Cambios en cap. trabajo Inversión de capital Pasivo diferido FEL Fuente: Santander. Figura 8. Kimber Flujo de efectivo descontado 2010E 2019E (en millones de dólares) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Residual CCPP 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% 7.8% FED ,357 VPN de FE 2,694 Adiciones 245 Deducciones 565 Cap. mdo. obj. 5,731 Cap. mdo. actual 3,892 Precio objetivo 5.30 Fuente: Santander. Las adiciones incluyen efectivo y subsidiarias no consolidadas. Las deducciones incluyen deuda y participación minoritaria. En pesos, la acción cotiza a un múltiplo P/U adelantado a 12 meses de 15.0 veces, en línea con la primera desviación estándar positiva respecto al promedio histórico y con un premio de 10% en comparación con dicho promedio. Cabe resaltar que desde 2006, se ha reconsiderado la valuación de la acción, en gran parte debido a que Kimber se convirtió en una acción del sector de bienes de consumo exclusivamente, luego de desincorporar su división de productos industriales. El múltiplo P/U promedio adelantado de enero de 2007 a la fecha es prácticamente de 14.3 veces. La actual valuación es ligeramente superior a esa cifra. Nuestro precio objetivo implica un múltiplo P/U objetivo adelantado a 12 meses de 15.5 veces, 8% superior al múltiplo promedio para los últimos tres años y en línea con los niveles actuales. En dólares, Kimber cotiza a un P/U 2010E de 14.6 veces, lo que muestra un ligero premio respecto a compañías similares en Estados Unidos. Hasta hace poco, Kimber cotizaba con un descuento respecto a sus competidoras en E.U. (20% a 30%), aunque en algún momento de 2009 cotizó con un premio por arriba del 10%. Tomando en cuenta que el potencial de crecimiento de Kimber es un poco más alto que el de compañías comparables en Estados Unidos, consideramos que las valuaciones relativas actuales son justas. 5

6 Figura 9. Kimber P/U adelantado a 12 meses de enero de 2003 a la fecha Fuente: estimaciones de Santander. Figura 10. Kimber Valuación comparativa con empresas internacionales similares, precios al 21 de octubre de 2009 (en dólares) FV/EBITDA P/U Precio actual Cap. mdo. 2009E 2010E 2009E 2010E Kimberly Clark Corp , Procter & Gamble , Colgate-Palmolive , Promedio Kimberly Clark México , KCM VS KCC -13% -11% 15% 22% KCM VS promedio -22% -23% 5% 4% Fuentes: Bloomberg, IBES y Santander. RIESGOS Los riesgos a nuestra tesis de inversión incluyen: (1) precios de los commodities por arriba de las expectativas; (2) una depreciación del peso más fuerte a la prevista (ya que 40% de los costos de la compañía están denominados en dólares, mientras que únicamente 6% de sus ventas son en esta divisa); (3) una inflación mayor a la esperada en México, debido al deterioro del poder adquisitivo de la población, y (4) una mayor competencia, con precios más agresivos para los consumidores. 6

7 ESTADOS FINANCIEROS Figura 11. Kimber Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, E (millones de dólares) Estado de resultados E 2010E 2011E Ventas 1, , , , Costo de ventas -1, , , , Utilidad bruta Gastos de op. y admon Utilidad de operación Depreciación EBITDA Costo Integral de Financiamiento Intereses pagados Intereses ganados Ganancia/pérdida monetaria Ganancia/pérdida cambiaria Otras operaciones financieras Utilidad antes de impuestos Provisión de impuestos Utilidad después de impuestos Subsidiarias Partidas extraordinarias Participación minoritaria Utilidad neta Balance general 2008 % 2009E % 2010E % 2011E % Activo 1, , , , Activo circulante Efectivo y equivalentes Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Activo largo plazo Activo fijo 1, , , , Activo diferido Otros activos Pasivo 1, , , , Pasivo a corto plazo Proveedores Préstamos a corto plazo Otros pasivos a corto plazo Préstamos a largo plazo Pasivo diferido Otros pasivos Participación mayoritaria Capital contable Participación minoritaria Flujo de efectivo E 2010E 2011E Utilidad neta mayoritaria Partidas no monetarias Cambios en capital de trabajo Increm. de capital/dividendos Cambio en deuda Inversiones de capital Flujo de efectivo neto Efectivo al inicio del periodo Efectivo al cierre del periodo Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander. 7

8 Figura 12. Kimber Estado de resultados, balance general y estado de flujo de efectivo, E (millones de pesos nominales) Estado de resultados E 2010E 2011E Ventas 23, , , , Costo de ventas -13, , , , Utilidad bruta 9, , , , Gastos de op. y admon. -3, , , , Utilidad de operación 5, , , , Depreciación 1, , , , EBITDA 7, , , , Costo Integral Financiamiento -1, Intereses pagados Intereses ganados Ganancia/pérdida monetaria Ganancia/pérdida cambiaria -1, Otras operaciones financieras Utilidad antes de impuestos 4, , , , Provisión de impuestos , , , Utilidad después de impuestos 3, , , , Subsidiarias Partidas extraordinarias Participación minoritaria Utilidad neta 3, , , , Balance general E 2010E 2011E Activo 24, , , , Activo circulante 9, , , , Efectivo y equivalentes 3, , , , Cuentas por cobrar 4, , , , Inventarios 1, , , , Otros activos circulantes Activo largo plazo Activo fijo 14, , , , Activo diferido Otros activos Pasivo 15, , , , Pasivo a corto plazo 8, , , , Proveedores 2, , , , Préstamos a corto plazo 3, , Otros pasivos a corto plazo 2, , , , Préstamos a largo plazo 4, , , , Pasivo diferido Otros pasivos 2, , , , Participación mayoritaria 8, , , , Capital contable 8, , , , Participación minoritaria Flujo de efectivo E 2010E 2011E Utilidad neta mayoritaria 3, , , ,897.8 Partidas no monetarias 2, , , ,278.6 Cambios en capital de trabajo -1, Increm. de capital/dividendos -3, , , ,095.1 Cambio en deuda , , Inversiones de capital -1, , , ,600.0 Flujo de efectivo neto , , Efectivo al inicio del periodo 2, , , ,234.1 Efectivo al cierre del periodo 3, , , ,665.1 Fuentes: reportes de compañía y estimaciones de Santander. 8

9 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN Kimber Desempeño relativo de 12 meses (dólares) KIMBER IBOVESPA O-08 N-08 D-08 J-09 F-09 M-09 A-09 M-09 J-09 J-09 A-09 S-09 O-09 Fuentes: Bloomberg y Santander. Kimber Desempeño de la acción, últimos tres años (en dólares) M $ /4/09 3,500 3,000 Recomendaciones y precios objetivo de los analistas M $ /11/06 M $ /10/07 C $ /7/08 C $4.00 3/3/09 M $ /5/ C $ /12/08 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 S-08 D-08 M-09 J-09 S-09 2,500 2,000 1,500 1, CF: Compra Fuerte C: Compra M: Mantener UP: Desempeño por debajo del mercado V: Vender ER: En revisión Kimberly-Clark (L Axis) IPC (R Axis) Fuente: Santander. 9

10 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea, Ara, Urbi, Megacable, Genomma Lab y BMV. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil, Ica, Cemex, Sare, Alsea, Gap, Financiera Independencia, Megacable, Urbi, Genomma Lab, BMV y Walmart. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Telmex, Gissa, Alsea, Ara, Liverpool, Geo, Mexichem, Gruma, Comerci, Televisa, Kimberly Clark, Famsa, Lamosa, Javer, Senda, Telefónica, Sofftek, Alfa, Pasa, Fincamex, Mota-Engil y Genomma Lab La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2009