Bajando Recomendación a Mantener Debido al Deterioro del Capital de Trabajo e Incremento en la Deuda

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1 Latin American Equity Research Ciudad de México, Julio 22, 2008 Actualización de Compañía México Constructores de Vivienda HOMEX MANTENER Bajando Recomendación a Mantener Debido al Deterioro del Capital de Trabajo e Incremento en la Deuda Gonzalo Fernández* México: Banco Santander S.A. (5255) gofernandez@santander.com.mx (7/21/08) PRECIO ACTUAL: US$60.84/P$ PRECIO OBJETIVO: US$74.00/P$ Lo Que Ha Cambiado Recomendación: De Compra a Mantener Precio Objetivo (US$): Introd. US$74.0 para 2009 EBITDAs Est. (US$): 08 de 441 a 443 Mn 09 de 528 a 544 Mn Mn Estadísticas de la Compañía Bloomberg HXM Rango 52 Semanas (US$) E P/U Rel al IPyC (x) E P/U Rel al Sector (x) 1.05 México IPyC (US$) TCAC UPA / EBITDA 3Años(06-09E) 21.1% Capitalización de Mdo. (US$ Mn) 3,405.7 Float (%) 45 Vol Diario Prom 3 Meses (US$000) 37.3 Acciones en Circ. Mn (ADR:6:1) Deuda Neta/Cap. Accionario (x) 0.27 Valor en Libros por ADR (US$) 18.0 Estimaciones y Razones de Valuación E 2009E 2010E Ut. Neta(P$ Mn) 2,194 2,987 3,405 4,195 UPA Actual Ut. Neta(US$ Mn) UPADR Actual P/U (x) P/Ventas (x) P/USPV (x) FV/EBITDA (x) FV/Ventas (x) Rend. del FEL (%) 6.6% 8.6% 10.9% 12.7% Div. por Acción (US$) Rend por Div(Yield)(%) Fuentes: Bloomberg, reportes de la compañía, y estimaciones de Santander. Tesis de Inversión: En este reporte estamos bajando nuestra recomendación en Homex de Compra a Mantener y estamos introduciendo nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 de US$74.00 por ADR (P$133.0 por acción), reemplazando nuestro precio objetivo de US$70.00 para Razones para Cambiar Nuestra Recomendación / Precio Objetivo / Estimaciones: La principal razón para cambiar nuestra recomendación es que, a pesar del hecho de que la compañía logró un muy positivo crecimiento operativo durante la primera mitad de 2008 y está en camino de alcanzar su guía anual y nuestras estimaciones; hemos observado un significativo incremento en los requerimientos de capital de trabajo y un flujo de efectivo libre significativamente negativo, que ha resultado en un importante incremento de la deuda neta. En su teleconferencia, la administración confirmó nuestra visión de que esta subida fue un efecto de única ocasión y que la compañía disminuirá solo modestamente su periodo de cobranza de ahora hasta el final del año. Como resultado, a pesar de que mantenemos nuestro EBITDA estimado prácticamente sin cambio, hemos modificado nuestro flujo de efectivo libre estimado para el año completo 2008 de punto de equilibrio a US$167 millones negativo y nuestra deuda neta estimada de US$134 millones a US$297 millones. Aunque Homex mantiene un nivel de deuda muy conservador, estos cambios afectan nuestra valuación de FEL, incrementan los múltiplos FV/EBITDA y disminuyen el potencial de retorno para los accionistas. El anuncio de la compañía de una expansión hacia Egipto y la India, aún cuando esto representa solo una modesta inversión inicial, es una preocupación debido a que la compañía deberá probar que puede transferir sus ventajas competitivas en México hacia otros países. Valuación y Riesgos: Nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 está basado en una valuación de flujo de efectivo descontado, con una tasa de descuento de 10.6% y una tasa de crecimiento terminal de 2.5%, que resulta en un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 8.3 veces para La acción ofrece un potencial de subida de 21% hasta nuestro precio objetivo, similar al esperado para el IPC de México. Por estos motivos, estamos bajando nuestra recomendación en la acción de Compra a Mantener. Riesgos: una desaceleración del sector vivienda en México causada por una menor disponibilidad de créditos de las agencias relacionadas con el gobierno y los bancos comerciales; un mayor deterioro de las cuentas por cobrar y lo riesgos asociados a la expansión internacional.

2 Bajando Recomendación a Mantener Debido al Deterioro del Capital de Trabajo e Incremento en la Deuda Homex es una compañía desarrolladora de vivienda integrada verticalmente especializada en vivienda de interés social y de ingreso medio en México. En 2007, estimamos que Homex vendió 43,738 casas, generando ventas de US$1.4 mil millones y un EBITDA de US$311 millones. Al 30 de septiembre, 2007 Homex tenía operaciones en 31 ciudades localizadas en 20 estados de México. Homex reportó asimismo una reserva de terrenos total de aproximadamente 49.4 millones de metros cuadrados, sobre los cuales la compañía podría construir aproximadamente 22,450 casas de interés social y aproximadamente viviendas de ingreso medio. En abril de 2005, Homex adquirió Casas Beta, la sexta constructora de vivienda más grande de México en ese momento. QUÉ HA CAMBIADO? El 21 de julio, Homex reportó positivos resultados del 2T08 que estuvieron en línea con nuestras expectativas a nivel operativo y superaron nuestras expectativas en la utilidad neta. Homex reportó un fuerte incremento de 22% AaA en ventas totales, impulsado por un incremento de 9.3% AaA en casas vendidas y un incremento de 6.2% en el precio promedio. Como se esperaba, Homex mantuvo una alta exposición al segmento de vivienda de interés social, el cual representó 91% de las unidades totales vendidas. Adicionalmente, las ventas con financiamiento de Infonavit representaron 89% de las unidades vendidas. No obstante, gracias a una mejor mezcla de ventas, los precios en la categoría de vivienda económica (financiada por Infonavit) se incrementaron 10.4%, y los precios en el segmento de ingreso medio aumentaron 2.8%. Aunque Homex expandió su margen bruto 68 puntos base AaA debido a la implementación de la tecnología de construcción de moldes de aluminio, los gastos de operación se elevaron 37.9% AaA, resultando en una contracción de 60 puntos base en el margen operativo. El significativo incremento de los gastos de operación se explica parcialmente por el lanzamiento de la división de casas vacacionales de Homex. Aún así, el EBITDA creció un fuerte 27% AaA, en línea con nuestras expectativas. La utilidad neta avanzó 71% AaA, superando nuestras estimaciones en 19%, explicada por ganancias cambiarias mayores a las esperadas en la deuda denominada en dólares de Homex, reflejando el 3.5% de apreciación del peso mexicano durante el trimestre. No obstante, en nuestra opinión, el punto negativo del reporte fue el importante incremento en los requerimientos de capital de trabajo y el significativamente negativo FEL. La razón de cuentas por cobrar/ventas aumentó de 39.4% en el 2T07 a 47.0% en el 1T08 y 54.8% en el 2T08; mientras que la rotación de inventario y cuentas por pagar permanecieron estables año a año. Esto dio como resultado que el ciclo de capital de trabajo de Homex (inventario + cuentas por cobrar cuentas por pagar) se incrementara de 313 días en el 2T07 a 320 días en el 1T08 y 360 días en el 2T08. En consecuencia, Homex generó un FEL negativo de P$1.45 mil millones en los primeros seis meses de 2008 comparados con un negativo P$269 millones durante la primera mitad de El FEL negativo estuvo financiado con la emisión de deuda de P$800 millones, de una línea de crédito de US$200 millones anunciada previamente por la compañía. En su comunicado de prensa y durante la teleconferencia realizada el 22 de julio, la dirección explicó que el incremento en el periodo de cobranza se explica por un proceso interno de cobranza más largo, y un cambio de financiamiento hipotecario de Sofoles a bancos comerciales, así como a una mayor participación en proyectos verticales y de ingreso medio. Como resultado, la dirección espera solo una modesta mejoría en la cobranza, reduciendo la rotación de 197 días en el 2T08 a 190 días para finales del año, mientras que la rotación de inventarios y cuentas por pagar deberá permanecer estable. Como resultado, a pesar de mantener nuestro EBITDA estimado virtualmente sin cambios, hemos modificado nuestro flujo de efectivo libre estimado para el año completo 2008 de punto de equilibrio a negativo en US$167 millones y nuestra deuda neta estimada de US$133 millones a US$198 millones; esto tiene consecuentemente un impacto negativo en 2

3 nuestra valuación de FED. Durante su teleconferencia, la compañía también confirmó que inició operaciones en un proyecto piloto en la India con una inversión inicial de US$1.4 millones que pudiera llegar a un máximo de US$10.0 millones autorizada por el consejo directivo. Aún cuando esto representa solo una modesta inversión inicial, el anuncio de la compañía de que está expandiéndose hacia Egipto e India es otra preocupación debido a que la compañía deberá probar que puede transferir las ventajas competitivas que tiene en México hacia otros países. Figura 1. Homex Rotación de Cuentas por Cobrar e Inventario (días) T06 2T06 3T06 4T06 1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T Periodo de Cobranza Rotación de Inventario Fuente: Estimaciones de Santander Figura 2. Homex Flujo de Efectivo Operativo y Deuda Neta (Millones de Pesos) T06 2T06 3T06 4T06 1T07 2T07 3T07 4T07 1T08 2T08 Flujo de Efectivo Operativo Deuda Neta Fuente: Estimaciones de Santander 3

4 Bajando Recomendación a Mantener Debido al Deterioro del Capital de Trabajo e Incremento en la Deuda Homex Resultados del Segundo Trimestre de 2008 en Millones de Dólares a en Millones de Pesos a 2T08 Est. Sant. % vs. Est S. 2T07 %CamAaA 2T08 Est. Sant. % vs. Est S. 2T07 %CamAaA Ventas % % Ventas 4,381 4,390 0% 3, % Ut. de Op % % Ut. de Op % % EBITDA % % EBITDA 1,052 1,025 3% % Margen EBITDA 24.0% 23.3% 1% 23.1% 0.9% Mgn. EBITDA 24.0% 23.3% 1% 23.1% 0.9% Ut. Neta % % Ut. Neta % % UPADR % % UPA % % a Excepto datos por acción/adr. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander. Crecimiento AaA en Pesos Nominales y en Dólares ESTIMACIONES REVISADAS Figura 3. Homex Estimaciones Revisadas, 2008E-2010E (en Millones de Dólares*) 2008E 2009E 2010E Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Antigua Actual Cambio Ventas 1,880 1, % 2,243 2, % ND 2,565 ND Ut. de Op % % ND 568 ND Margen de Op. 21.9% 22.0% 0.3% 22.0% 22.1% 0.1% ND 22.1% ND EBITDA % % ND 615 ND Ut. Neta % % ND 366 ND UPA % % ND 0.00 ND Deuda Neta NS NS ND 114 ND *Excepto datos por acción/adr. ND No disponible. NS No significativo. Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander. VALUACIÓN Nuestro precio objetivo para el cierre de 2009 está basado en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento de 10.6% y una tasa de crecimiento terminal de 2.5%, la cual resulta en un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 8.3x para La acción ofrece un potencial de subida de 21% hasta nuestro precio objetivo, similar al retorno esperado para el IPC durante el mismo periodo. Por estos motivos estamos bajando nuestra recomendación en la acción de Compra a Mantener. Figura 4. Homex Flujo de Efectivo Libre, 2009E-2018E (en Millones de Dólares) 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Ventas 2,261 2,584 2,972 3,418 3,759 4,211 4,716 5,187 5,706 6,277 6,905 EBITDA ,053 1,179 1,297 1,425 1,569 1,726 Imp. en Efectivo Depreciación Inv de Cap Cambios en Capital de Trabajo Flujo de Efectivo Libre Fuente: Estimaciones de Santander. 4

5 Figura 5. Homex FEL Descontado, 2009E-2018E (en Millones de Dólares) 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E Residual Valor Presente ,525 Firm Value 4,406 Deuda Neta 09E 253 Valor Accionario 4,132 # de ADRs 56 Precio Objetivo US$ por ADR 74 Precio Objetivo P$/ Acción 133 Excepto Precios Objetivo, cuando se indica. Fuente: Estimaciones de Santander. 5

6 Bajando Recomendación a Mantener Debido al Deterioro del Capital de Trabajo e Incremento en la Deuda Con nuestras nuevas estimaciones, Homex está cotizando a un P/U2009E de 9.4 y un FV/EBITDA de 6.1x que representan premios de 14% y 13%, respectivamente, comparadas con el promedio de los constructores de vivienda en México. En nuestra opinión, el premio estaba justificado por el consistente crecimiento por arriba del sector que tenía la compañía sí como su destacada administración del capital de trabajo y generación de flujo de efectivo. En nuestra opinión, aunque la primera es todavía una razón válida para justificar un premio, las menores expectativas de generación de flujo de efectivo podrían reducir el premio de la valuación frente a compañías similares. Figura 6. Homex Valuación Comparativa PrecioUS$ Precio Pot. de Cap. de P/U FV/EBITDA Compañía Rec. 22-Jul Objetivo Subida Mdo E 2009E E 2009E ARA Mantener 0.85 $ % 1, GEO Compra 3.28 $ % 1, HOMEX Compra $ % 3, SARE Compra 1.43 $ % URBI Compra 3.24 $ % 3, Prom.México* Homex / Promedio 25% 10% 14% 28% 21% 13% Fuente: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander. * Promedio no incluye Homex RIESGOS Como en el caso de otras compañías del sector vivienda en México, Homex depende fuertemente de las agencias hipotecarias relacionadas al gobierno para la venta de sus viviendas de interés social, como Infonavit y Sociedad Hipotecaria Federal. Cambios en las políticas de crédito de estas agencias, o cambios en el periodo de pago a los constructores, podrían afectar a Homex. En el caso de créditos para los segmentos de ingreso medio y residencial, los cambios en las tasas de interés o políticas de crédito de los bancos comerciales podrían afectar la demanda en este segmento. Homex es el único constructor de vivienda que tiene su ADR listado en su totalidad en el New York Stock Exchange. En nuestra opinión, esta era una ventaja para Homex hasta 2005, debido que estar listado en este mercado le permitía una mayor exposición, y la acción se benefició del boom de vivienda en Estados Unidos. Sin embargo, la actual desaceleración del mercado de vivienda en Estados Unidos podría conducir a un efecto de contagio en los precios de la acción de Homex, debido a que aparentemente los inversionistas están evitando el sector en general. Sin embargo, no esperamos una desaceleración similar en el mercado mexicano de vivienda. La expansión internacional podría traer consigo riesgos adicionales debido a que la compañía podría no tener la habilidad para duplicar las ventajas competitivas que tiene en México en otros países como Egipto e India. Los márgenes, rentabilidad y requerimientos de capital de trabajo podrían ser inferiores a los de México. En 2008, Homex inició su división de vivienda vacacional para construir segundas casas en México en destinos turísticos como Los Cabos y Cancún, dirigidas principalmente a compradores estadounidenses. En nuestra opinión, la actual difícil situación de los mercados hipotecarios en Estados Unidos podría afectar negativamente este segmento de negocios en el corto plazo. El riesgo de subida en nuestra recomendación de Mantener sería una mejoría más rápida a la esperada en el capital de trabajo y/o resultados mejores a los esperados en el segmento de turismo y la expansión internacional. 6

7 ESTADOS FINANCIEROS Figura 7. Homex Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (en Millones de Dólares) Estado de Resultados 2007 % 2008E % 2009E % 20010E % Ventas 1, % 1, % 2, % 2, % Costo de Ventas % 1,259 67% 1,523 67% 1,741 67% Utilidad Bruta % % % % Gastos de Op. y Adm % % % % Utilidad de Operación % % % % Depreciación 27 2% 33 2% 45 2% 47 2% EBITDA % % % % Costo Integral de Financiamiento 42 3% 5 0% 43 2% 45 2% Intereses Pagados 54 4% 39 2% 47 2% 40 2% Intereses Ganados (13) -1% 13 1% 11 0% 10 0% Ganancia/Pérd Monetaria 11 1% - 0% - 0% - 0% Ganancia/Pérd Cambiaria (10) -1% (21) -1% 7 0% 15 1% Otras Operaciones Financieras 22 1% (7) 0% (8) 0% (8) 0% Utilidad Antes de Impuestos % % % % Provisión de Impuestos 91 6% 120 6% 135 6% 156 6% Utilidad Después de Impuestos % % % % Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas Extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Minoritaria - 0% - 0% - 0% - 0% Utilidad Neta % % % % Balance General 2007 % 2008E % 2009E % 20010E % Activo 2, % 2, % 3, % 3, % Activo Circulante 1,998 90% 2,481 89% 2,857 90% 3,316 90% Efectivo y Equivalentes % 126 5% 116 4% 187 5% Cuentas por Cobrar % 1,033 37% 1,168 37% 1,333 36% Inventario 1,047 47% 1,322 48% 1,573 49% 1,796 49% Otros Activos Circulantes 45 2% 31 1% 50 2% 77 2% Activo Largo Plazo % 263 9% 279 9% 281 8% Activo Fijo 106 5% 131 5% 145 5% 151 4% Activo Diferido 121 5% 132 5% 133 4% 130 4% Otros Activos - 0% - 0% - 0% - 0% Pasivo 1,329 60% 1,831 66% 1,917 60% 2,072 56% Pasivo Corto Plazo % % % 1,093 30% Proveedores % % % % Préstamos a Corto Plazo 30 1% 108 4% 105 3% 99 3% Otros Pasivos Corto Plazo (17) -1% 9 0% 9 0% 9 0% Préstamos a Largo Plazo % % 263 8% 206 6% Pasivo Diferido % % % % Otros Pasivos - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Mayoritaria % % 1,240 39% 1,567 43% Capital Contable % % 1,268 40% 1,602 44% Participación Minoritaria 18 1% 21 1% 28 1% 35 1% Flujo de Efectivo E 2009E 20010E Utilidad Neta Mayoritaria Partidas No Monetarias Cambios en Capital de Trabajo (283) (488) (271) (243) Incr. de Capital/Dividendos Inversiones de Capital (62) (51) (58) (54) Flujo de Efectivo Neto (5) (98) (6) 78 Efectivo al Inicio del Periodo Efectivo al Cierre del Periodo Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander. 7

8 Bajando Recomendación a Mantener Debido al Deterioro del Capital de Trabajo e Incremento en la Deuda Figura 8. Homex Estado de Resultados, Balance General, y Estado de FE, E (Millones de Pesos) Estado de Resultados 2007 % 2008E % 2009E % 2009E % Ventas 16, % 19, % 24, % 29, % Costo de Ventas 10,897 67% 13,331 67% 16,321 67% 19,793 67% Utilidad Bruta 5,270 33% 6,461 33% 7,910 33% 9,592 33% Gastos de Op. y Adm. 1,756 11% 2,108 11% 2,563 11% 3,086 11% Utilidad de Operación 3,513 22% 4,353 22% 5,347 22% 6,506 22% Depreciación 297 2% 355 2% 481 2% 538 2% EBITDA 3,810 24% 4,784 24% 5,828 24% 7,044 24% Costo Integral de Financ % 51 0% 464 2% 511 2% Intereses Pagados 588 4% 414 2% 506 2% 452 2% Intereses Ganados 140 1% 136 1% 117 0% 109 0% Ganancia/Pérd Monetaria (115) -1% - 0% - 0% - 0% Ganancia/Pérd Cambiaria (109) -1% (227) -1% 75 0% 168 1% Otras Operaciones Financieras 240 1% (73) 0% (87) 0% (90) 0% Utilidad Antes de Impuestos 3,300 20% 4,375 22% 4,970 21% 6,085 21% Provisión de Impuestos 993 6% 1,272 6% 1,449 6% 1,775 6% Utilidad Después de Impuestos 2,307 14% 3,103 16% 3,521 15% 4,311 15% Subsidiarias - 0% - 0% - 0% - 0% Partidas Extraordinarias - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Minoritaria 114 1% 116 1% 116 0% 116 0% Utilidad Neta 2,194 14% 2,987 15% 3,405 14% 4,195 14% Balance General 2007 % 2008E % 2009E % 2009E % Activo 24, % 29, % 34, % 42, % Activo Circulante 21,811 90% 26,052 89% 30,854 90% 38,043 90% Efectivo y Equivalentes 2,363 10% 1,328 5% 1,248 4% 2,141 5% Cuentas por Cobrar 7,524 31% 10,845 37% 12,613 37% 15,296 36% Inventario 11,432 47% 13,879 48% 16,992 49% 20,606 49% Otros Activos Circulantes 492 2% 330 1% 541 2% 881 2% Activo Largo Plazo 2,479 10% 2,762 9% 3,008 9% 3,221 8% Activo Fijo 1,153 5% 1,380 5% 1,567 5% 1,729 4% Activo Diferido 1,326 5% 1,382 5% 1,441 4% 1,492 4% Otros Activos - 0% - 0% - 0% - 0% Pasivo 14,503 60% 19,228 66% 20,706 60% 23,763 56% Pasivo Corto Plazo 7,946 33% 8,852 30% 10,559 31% 12,540 30% Proveedores 7,125 29% 7,592 26% 9,294 27% 11,271 27% Préstamos a Corto Plazo 330 1% 1,135 4% 1,135 3% 1,135 3% Otros Pasivos Corto Plazo 337 1% 17 0% 17 0% 17 0% Préstamos a Largo Plazo 3,466 14% 3,327 11% 2,845 8% 2,368 6% Pasivo Diferido 6,183 25% 7,049 24% 7,303 21% 8,856 21% Otros Pasivos - 0% - 0% - 0% - 0% Participación Mayoritaria 9,591 39% 9,697 33% 13,394 39% 17,976 43% Capital Contable 9,787 40% 9,916 34% 13,697 40% 18,382 44% Participación Minoritaria 196 1% 219 1% 303 1% 406 1% Flujo de Efectivo E 2009E 2009E Utilidad Neta Mayoritaria 2,307 3,103 3,521 4,311 Partidas No Monetarias 1, Cambios en Capital de Trabajo (3,087) (5,189) (2,926) (2,767) Incr. de Capital/Dividendos Inversiones de Capital Flujo de Efectivo Neto (56) (1,035) (79) 892 Efectivo al Inicio del Periodo 2,419 2,363 1,328 1,248 Efectivo al Cierre del Periodo 2,363 1,328 1,248 2,141 Fuentes: Reportes de la compañía y estimaciones de Santander. 8

9 EVOLUCIÓN DEL PRECIO DE LA ACCIÓN HOMEX Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) IPC HOMEX J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 Fuentes: Bloomberg y Santander. HOMEX Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) *Inicio de Cobertura H $ /21/06* H$ /2/07 B$ /4/06 H$ /23/07 H$ /17/07 B$ /24/07 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review 1.5 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J HOMEX (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) Fuente: Santander. 9

10 Bajando Recomendación a Mantener Debido al Deterioro del Capital de Trabajo e Incremento en la Deuda ARA Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) IPC ARA J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08 Fuentes: Bloomberg y Santander. ARA Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) B $ /17/05 B $ /27/05 H $4.65 2/2/06 B $4.90 3/16/06 B $ /20/06 B $7.55 2/01/07 B $1.85 9/17/07 H $ /4/07 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 3,400 2,900 2,400 1,900 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Ara (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) Fuente: Santander. 10

11 GEO Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) IPC GEO J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08 Fuentes: Bloomberg y Santander. GEO Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) SB $3.00 7/29/05 SB $ /19/05 SB $ /27/05 SB $3.90 2/6/06 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 Geo (Eje Izq.) H $4.30 8/3/06 H $ /25/06 B $6.00 2/1/07 B $7.00 9/17/07 B $5.80 9/27/07 H $ /26/07 IPC (Eje Der.) B $4.00 1/24/08 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review Fuente: Santander. 11

12 Bajando Recomendación a Mantener Debido al Deterioro del Capital de Trabajo e Incremento en la Deuda SARE Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) 100 IPC SARE J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08 Fuentes: Bloomberg y Santander. SARE Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) SB $ /27/05 *Inicio de Cobertura B $ /1/06 H $ /30/06 B $1.90 4/27/07 B $2.20 9/17/07 B $1.60 3/31/08 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review 0.0 J-05 S-05 D-05 M-06 J-06 S-06 D-06 M-07 J-07 S-07 D-07 M-08 J-08 Sare (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) 500 Fuente: Santander. 12

13 URBI Desempeño con Relación al IPC 12 Meses (en Dólares) IPC URBI J-07 A-07 S-07 O-07 N-07 D-07 E-08 F-08 M-08 A-08 M-08 J-08 J-08 Fuentes: Bloomberg y Santander. URBI Desempeño del Precio de la Acción en los Últimos Tres Años (en Dólares) B $2.13 7/27/05 B $2.27 9/1/05 B $2.73 4/26/06 H $4.40 3/1/07 B $4.10 2/1/07 B $4.85 9/17/07 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 Analyst Recommendations and Price Objectives SB: Strong Buy B: Buy H: Hold UP: Underperform S: Sell UR: Under Review 1.0 B $ /27/05 B $2.57 2/2/06 B $ /13/ J-05 A-05 N-05 F-06 M-06 A-06 O-06 J-07 A-07 J-07 O-07 D-07 M-08 J-08 1,000 URBI (Eje Izq.) IPC (Eje Der.) Fuente: Santander. 13

14 El presente informe ha sido preparado por el Departamento de Análisis de Grupo Financiero Santander, mismo que forma parte de Santander Central Hispano (Grupo Santander) y se facilita sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni considerarse como una oferta de venta ni como una petición de una oferta de compra. Cualquier decisión de compra, por parte del receptor deberá adoptarse teniendo en cuenta la información pública existente sobre ese valor y, en su caso, atendiendo al contenido del prospecto proporcionado a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores y a la Bolsa Mexicana de Valores correspondiente, así como a través de las propias entidades emisoras. Queda prohibida la distribución del presente informe en los Estados Unidos, Reino Unido, Japón y Canadá. En los últimos doce meses, Grupo Santander o sus filiales han participado como coordinador, colocador o asegurador en una oferta pública de venta de Sare, Ica, Cemex, América Móvil, Alsea, Ara, Urbi, Megacable, Genomma Lab y BMV. En los últimos doce meses, Grupo Santander ha recibido compensación por servicios de banca de inversión de América Móvil, Ica, Cemex, Sare, Alsea, Gap, Financiera Independencia, Megacable, Urbi, Genomma Lab y BMV. En los próximos tres meses, Grupo Santander espera recibir o intentará recibir compensación por servicios de banca de inversión por parte de América Móvil, Cemex, Ica, Sare, Telmex, Gissa, Alsea, Ara, Liverpool, Geo, Mexichem, Gruma, Comerci, Televisa, Kimberly Clark, Famsa, Lamosa, Javer, Senda y Cicsa La información que se incluye en el presente informe se ha obtenido en fuentes consideradas como fiables, pero si bien se ha tenido un cuidado razonable para garantizar que la información que incluye el presente informe no sea incierta ni equívoca en el momento de su publicación, no manifestamos que sea exacta y completa y no debe confiarse en ella como si lo fuera. Todas las opiniones y las estimaciones que figuran en el presente informe constituyen nuestra opinión en la fecha del mismo y pueden ser modificados sin previo aviso. Grupo Financiero Santander, sus filiales o subsidiarias y cualquiera de sus funcionarios y/o consejeros podrán en cualquier momento tener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones, derechos o warrants referenciados a las compañías aquí mencionadas. Grupo Financiero Santander o sus filiales podrán en cualquier momento prestar servicios de banca de inversiones, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo, o solicitar operaciones de banca de inversión, banca comercial, banca corporativa o de cualquier otro tipo a cualquier compañía citada en el presente informe, lo anterior buscando en todo momento evitar cualquier conflicto de interés. Ni Grupo Financiero Santander ni sus sociedades filiales o subsidiarias, así como ninguno de los funcionarios que laboran para las mismas aceptan responsabilidad alguna por pérdidas directas o emergentes que se deban al uso del presente informe o del contenido del mismo. El presente informe no podrá ser reproducido, distribuido ni publicado por los receptores del mismo con ningún fin. 2006