VINTE: COMPRA FUNDAMENTAL Demuestra ser una empresa pionera en su modelo de negocio con crecimientos constantes y una fuerte calidad crediticia; incluso en épocas de crisis. Brinda una oportunidad de inversión con tasas de rendimiento atractivas con bajo riesgo. Hoy en día VINTE tiene como socios capitalistas a los principales bancos de desarrollo dado su atractivo modelo de negocio. 1. Fundamentales Iniciamos Cobertura de Deuda de VINTE, Viviendas Integrales ( VINTE & la Empresa & la Compañía ) con una recomendación de COMPRA FUNDAMENTAL, basando nuestra tesis de inversión en su sana calidad crediticia, un crecimiento en ingresos superior a 20% desde 2008 y un esperado de 13% promedio para los siguientes 3 años, así como la presencia de bancos de desarrollo internacionales como socios estratégicos. Las empresas que operan en este sector deben mantener ciertos niveles de liquidez, aun cuando esto genere un costo financiero adicional, ya que se requiere liquidez para inesperados necesidades de capital de trabajo y para cumplir con el pago de sus pasivos. Tomando en cuenta el efectivo en caja al cierre del 2014 y la generación esperada de flujo de efectivo operativo para los siguientes años, consideramos que la empresa cuenta con recursos suficientes para hacer frente a sus obligaciones financieras y a su crecimiento orgánico; sin embargo por ser un negocio altamente demandante de recursos de capital, la revolvencia de su deuda es necesaria para la continuidad del negocio. VINTE demuestra ser una empresa de gran calidad con un modelo de negocio innovador y con una alta capacidad de pago de sus obligaciones. La Compañía ha demostrado una gran habilidad para adaptarse a las circunstancias económicas, como lo hizo en la crisis del 2008. Mientras los principales desarrolladores mantuvieron su modelo de negocio, VINTE acaparó un sector de la población desatendido. (Ver Modelo de Negocio). Desde 2008, la empresa ha crecido un 23.5% en cuestión de ingresos y 22.5% en número de viviendas escrituradas. Ofrece 3 tipos de vivienda en cada plaza orientados a diferentes rangos socioeconómicos, diversificando riesgo de la demanda. Los niveles de Cobertura del servicio de deuda se encuentran prácticamente estables a pesar de que el efectivo en caja ha sido utilizado para la inversión en adquisición de tierras. El nivel de apalancamiento considerando la deuda con relación al EBITDA al final de 2014 alcanzo el nivel de 1.36 veces (Ver Indicadores Financieros). La empresa logro un nivel mínimo histórico de apalancamiento aun con inversiones significativas en terrenos y capital de trabajo. Estimamos que los niveles de apalancamiento de la empresa llegue a 1.35 veces (Considerando un crecimiento nulo en caja al final de 2015). El menor riesgo de crédito de VINTE se refleja en una menor sobretasa que paga su bono VINTE 14 (180pb sobre TIIE28, plazo de 4.23 años y duración de 3.2 años), lo que lo hace menos atractivo en rendimiento en nuestro análisis de valor relativo respecto a otros bonos comparables (con misma calificación y garantía parcial, ver Sección de Valor Relativo). Sin embargo, nuestra recomendación es de Compra para el bono VINTE 14 dirigida a inversionistas con un perfil conservador, ya que es un bono inmune en su valuación a mercado ante escenarios de alza en tasas de interés dada su tasa flotante, está respaldado por un emisor de alta calidad crediticia y tiene una garantía parcial con el BID. Con relación a VINTE 12, se recomienda mantener posición dado su próxima fecha de vencimiento (checar como mover para arriaba) CB s VINTE: *C lave C al. Vcto. C irc. D if. R end. R eco mendació n *Clave de pizarra/calificación/vencimiento/monto en VIN Tcirculación/Sobretasa E 12 A3/AA- jun-15 sobre 60m TIIE 281.75% Ver Detalles CB bajo la sección 2a 5.63% M antener VINTE 14 A+/AA- jul-19 200m 1.80% 5.31% Compra *Clave de Pizarra / Vencimiento / Monto en Circulación, Diferencia Spread sobre TIIE 28 / Rendimiento Tabla. 1. Indicadores financieros (P$ miles) 2014 2015e 2016e 2017e Ventas Netas 2,306,600 2,606,458 2,945,298 3,328,186 EBITDA 432,560 472,271 533,857 603,482 Utilidad de Operación 409,383 459,177 519,192 587,057 Utilidad Neta 276,377 306,491 393,776 438,202 Flujos Netos de Operación 141,846 145,341 80,988 145,178 Efect al Final de Periodo 229,091 229,097 229,770 230,629 Índice: 1. Fundamentales y Riesgo de inversión 2. VINTE, la empresa a. Antecedentes y Modelo de Negocio b. Principales Indicadores Financieros c. Fuentes de financiamiento d. Perfil de vencimiento de deuda. e. Covenants - Obligaciones relacionados con notas de VINTE f. Calificaciones de crédito 3. Pronostico de Efectivo en Caja y Flujos 4. Análisis de la industria a. Antecedentes - El sector de la vivienda b. Perspectiva del Sector de la Vivienda c. Escenario macroeconómico 5. Valuaciones de bonos 6. Valor relativo Anexo: A. Proyecciones financieras A finales del 2014, la empresa tenía una caja de P$229 millones, lo que asegura su habilidad de pagar intereses y amortizar en su totalidad los restantes P$60 millones de VINTE 12, más los intereses de otras obligaciones financieras. Sin embargo, en Raúl Márquez Pardinas Análisis de Deuda Corporativa rmarquez@actinver.com.mx Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 1
el pasado, la empresa ha dependido de nuevas emisiones y la renovación de los créditos bancarios para cumplir con los requerimientos de capital de trabajo, pago de créditos y continuar con el crecimiento de la empresa. En este momento, la empresa se encuentra bajo un ajustado pero suficiente margen de flujo de efectivo; en caso fuera necesario, la empresa cuenta con líneas de crédito disponibles para cubrir cualquier necesidad. La Tabla 1 muestra los principales indicadores financieros de VINTE, incluyendo los estimados de flujo de efectivo operativo para los próximos 3 años así como el efectivo disponible en caja a finales del período. A partir del 2015, se espera que el efectivo disponible en caja anual aumente ligeramente, ya que las adquisiciones de tierra, así como el pago de las obligaciones financieras será menor que en años anteriores (Para las estimaciones de la empresa, se considera un crecimiento nulo en caja para observar las necesidades de endeudamiento de la empresa). La perspectiva financiera propuesta toma en consideración un flujo de efectivo operativo neto mayor para los próximos años, lo cual permite que la compañía reduzca su apalancamiento ligeramente; sin embargo, creemos que VINTE continuara siendo dependiente de financiamiento externo para su crecimiento. Para las proyecciones financieras, la perspectiva de ingresos propuesta ha sido ajustada con relación a los pronósticos de la empresa. VINTE reportó un crecimiento anual de 22.6% en ventas netas y un crecimiento del 22.6% en unidades de viviendas vendidas el año pasado, mientras que para 2015, estimamos un crecimiento en ventas del 13%. Estas cifras son mayores de lo que se pronostica crecerá el sector de construcción (3.6%) y el crecimiento en número de créditos que se otorgaran por parte de los bancos e instituciones de créditos para vivienda (FOVISSSTE & INFONAVIT) de 5.3% (Ver Análisis de la Industria). El crecimiento de ingresos y venta de viviendas propuesto puede ser sustentado por el hecho de que VINTE enfoca sus proyectos en lugares en donde la demanda por créditos es mayor que el promedio nacional, y por ende, mayores inversiones de construcción. La estrategia de la empresa continúa enfocándose en ofrecer tres tipos de vivienda en cada plaza (ver Sección Modelo de Negocios). Este modelo de negocio diversifica la cartera en diferentes sectores socioeconómicos y así, la empresa puede reducir la volatilidad en la demanda dada por cambios políticos, disponibilidad de hipotecas y factores macroeconómicos, ya que cada sector es impactado de manera diferente. Desde el 2008, la empresa ha optado por una estrategia que cuenta con alto acceso a fuentes de financiamiento. VINTE actualmente ha dispuesto menos del 50% de sus líneas de crédito disponibles y se ha posicionado como un emisor recurrente en el mercado de deuda (cuatro emisiones). Aunque estas amplias líneas de crédito a largo plazo otorgado por instituciones financieras conllevan un costo, la empresa ha decidido mantenerlas y así evitar problemas de liquidez en tiempos de crisis (ver Fuentes de Financiamiento). Al cierre de 2014, VINTE no dependía de subsidios por parte del gobierno para los créditos, lo cual quiere decir que su crecimiento ha sido totalmente generado por sus clientes. Esto elimina el riesgo de dependencia de financiamiento y a las normas o limitantes por parte del gobierno para los subsidios. En el escenario que el gobierno decida cortar el subsidio a viviendas, VINTE se vería muy poco afectado (Ver Modelo de Negocios). VINTE está comprometida con su slogan Creación de Valor Compartido, que va dirigido a sus clientes, las instituciones proveedoras de financiamiento y con el gobierno; creando en un modelo de negocio sólido, altamente rentable y que conlleva una conciencia social que beneficia no solo a los entes involucrados en el negocio, sino especialmente a sus clientes del sector poblacional de interés social. Esta consciencia Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 2
social ha llevado a que importantes bancos de desarrollo como el BID y el IFC se involucren con la empresa como socios capitalistas, al igual que mantener relaciones de negocio con otros bancos como DHG. Dado las políticas internas de la empresa, entre 2% y 5% de las casas construidas son reservadas para futuras escrituraciones como inventario para cubrir cualquier demanda inesperada. El tiempo de venta promedio de las casas en reserva es de 10-15 días (ver Inventarios). La empresa tiene una cartera diversificada en cuestión de créditos, y se concentra especialmente en créditos del FOVISSSTE con 37%, INFONAVIT con 35% y la Banca Comercial con 15%. Las viviendas vendidas han tenido una plusvalía de entre 5.0% a 9.3% anual (promedio histórico), incrementando el patrimonio de las familias, y como resultado, disminuyendo la cartera vencida hipotecaria de aquellos créditos cedidos por los bancos e entidades de créditos hipotecarios. El financiamiento a la vivienda en México, a través de créditos hipotecarios de FOVISSSTE e INFONAVIT, ha continuado creciendo a pesar de períodos de alta volatilidad en los mercados financieros, tales como en el 2008 a raíz de la crisis "subprime" de los créditos hipotecarios en EUA. En 2012, aun con el cambio de partidos políticos en la presidencia, los créditos de estas instituciones mostraron un dinamismo y crecimiento. En los últimos años ha habido una recomposición en la industria de la vivienda y su desarrollo; la variedad de opciones para ejercer créditos de vivienda ha mejorado las condiciones de los préstamos, lo cual ha causado un aumento en la demanda, especialmente en el sector de interés social popular. Tomando en consideración el ingreso del hogar promedio, SHF estima que para 2015 la demanda en créditos hipotecarios crecerá 5.2%, representando cerca de 60,000 créditos más, comparado con 2014. Los CBs de VINTE contienen una garantía parcial respaldada por el BID (Banco Internacional del Desarrollo) que garantiza 50% del valor insoluto e intereses en caso de falta de pago. La emisión también cuenta con una cuenta de reserva por P $5 millones y un aval de sus subsidiarias. Los covenants u obligaciones financieras de la empresa instaurados a lo largo de la validez de sus CB s requiere que la empresa mantenga sus indicadores financieros a ciertos niveles. Esto impulsa un negocio bien estructurado y saludable que aumenta la confianza del inversionista. VINTE ha cumplido con sus obligaciones financieras hasta este momento, y creemos que seguirá haciéndolo hasta el vencimiento de los bonos Las calificaciones de VINTE indican bajas expectativas de riesgo de pago en relación con sus emisiones, sin embargo, la volatilidad macroeconómica o los malos resultados incluso durante un corto período por parte de la empresa pudieran afectar la capacidad de pago oportuno. VINTE es propietario del 100% de sus reservas de tierras; a diferencia de otros desarrolladores de vivienda en México que utilizan una asociación con terceros en la adquisición de tierras. Esto le permite a la compañía obtener mayores márgenes operativos que sus competidores. A niveles actuales de producción, la compañía tiene actualmente suficientes reservas territoriales para viviendas para los próximos 3 años. Adicionalmente, las actuales reservas territoriales de la compañía cumplen con los requerimientos tanto de la autoridad para el desarrollo de la unidad de vivienda como de las políticas internas. Los sectores de la vivienda y de la construcción han visto mejoras significativas en los últimos 6 meses de 2014. En 2012, con las elecciones presidenciales y cambio de los Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 3
partidos políticos, el sector de construcción fue impactado, sin embargo, al cierre de 2014, estos sectores reportan una mayor recuperación que el PIB nacional (Ver sección Escenario Macroeconómico) Es importante vigilar los siguientes factores que pudieran afectar en forma severa las obligaciones de crédito de la empresa: El riesgo asociado a la empresa y sus CB's Bajos niveles de caja y flujo de efectivo: La liquidez de la empresa es baja debido a la naturaleza de del negocio que requiere la constante inversión en tierra (inventarios), CAPEX y el pago de sus obligaciones financieras. La empresa depende del constante financiamiento por parte de las instituciones financieras y los mercados capitales (Emisión de Bonos). Al cierre de 2014, la empresa mostraba un nivel ajustado de liquidez, con poco margen de maniobra, sin embargo con el crecimiento que ha demostrado históricamente y el acceso a diversas fuentes de financiamiento, la empresa demuestra capacidad de pago de sus obligaciones (Ver Análisis del Flujo y Perfil de Vencimientos) Retraso en Pagos: La empresa depende prácticamente del INFOVAVIT, FOVISSSTE, y de los bancos para el financiamiento de las viviendas, en caso de que se muestren retrasos en los pagos por parte de estos, VINTE podría ver afectado la rotación de su cartera (cuentas por cobrar) y a su vez limitar la liquidez. Es importante recordar que este escenario sucedió en la crisis del 2008. En ese caso VINTE adapto su modelo de negocio y logro buenos resultados (Ver Modelo de Negocio de la Empresa). Permisos y Autorizaciones para el desarrollo: El cambio de gobierno federal implicó modificaciones en los criterios de elegibilidad para la obtención de permisos para la adquisición de terreno y desarrollo de viviendas, significando un riesgo latente para las empresas del sector. Esto se debe a que en el caso de cambios futuros en las autoridades y permisos de vivienda o de gobiernos estatales, la Empresa podría volver a enfrentar situaciones de interrupción en procesos de autorización iniciados en administraciones anteriores, nuevos requerimientos de capital para financiar vivienda bajo nuevas reglas o adquisición de tierra, así como pérdidas de inventarios de vivienda que ya no correspondan a los nuevos lineamientos de vivienda. Estacionalidad del Negocio: La mayoría de los desarrollos comienzan a principios del año y se concluyen durante el último trimestre que es cuando se registra el mayor número de escrituraciones ya que los clientes cuentan con mayor liquidez. Aunque esto se reconoce como un comportamiento habitual dentro de la industria, también presenta un grande riesgo ya que la mayor parte de los ingresos de la empresa se encuentras concentrados en un solo periodo. El hecho de no tener los ingresos extendidos a lo largo del año, permite que este periodo (así como cualquier otro) pueda ser perjudicado por crisis económicas, sociales entre otras (ver estacionalidad de negocio). Calidad-Precio de la tierra. Mientras surjan nuevos desarrolladores o se expandan operaciones en el sector de la vivienda por los desarrolladores actuales, los precios de las tierras pueden aumentar significativamente y la disponibilidad de tierra adecuada pudiera disminuir como resultado de un aumento en la demanda. Uno de los mayores retos que enfrenta la empresa es la reposición exitosa de la reserva de tierra bajo condiciones competitivas para futuras operaciones. Diversificación Geográfica: Actualmente la empresa concentra la mayor parte de sus ingresos en el centro del país con el 87%, principalmente en el Distrito Federal con 52%. Depender de estas dos regiones puede causar volatilidad y ciclos en los ingresos debido a factores sociales, políticos y desastres naturales. En el pasado, México se ha visto impactado por factores sociales tales como la violencia, protestas o un manejo Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 4
inadecuado de los políticos. También, los estados del centro del país son propensos a desastres naturales como, inundaciones, períodos de escasez de agua, terremotos, entre otros desastres naturales. Dependencia en las políticas del Estado a la vivienda. El gobierno mexicano ejercita gran influencia sobre muchos aspectos de la economía nacional y la Empresa depende en gran parte de las políticas financieras para el desarrollo de la vivienda, especialmente en relación con el financiamiento y operación de los proveedores hipotecarios como INFONAVIT y el FOVISSSTE. Consecuentemente, las acciones del gobierno mexicano en cuanto a la economía, regulación de la industria, y el establecimiento de políticas para financiar viviendas pudieran afectar significativamente en las empresas desarrolladoras y constructoras, así como su desempeño en los mercados capitales. Posible disminución de sus márgenes de utilidad. El precio de venta de las viviendas pudieran verse afectadas por las empresas que proporcionan los créditos (INFONAVIT, FOVISSSTE, bancos), así como las condiciones del mercado (oferta, demanda y competidores). Por ello, si la empresa no ha estimado en forma precisa los costos de construcción, materiales, mano de obra para obtener los márgenes objetivo, la rentabilidad pudiera verse afectada en forma adversa. Gráfica 1: Unidades de Vivienda Vendidas (millones de pesos) 1,150 Unidades de vivienda vendidas 1,797 2,018 2,359 2,698 3,165 3,881 Incremento en las tasas de interés: Históricamente, México ha pasado por crisis económicas recurrentes, caracterizadas por una alta inflación, inestabilidad en el tipo de cambio, altas tasas de interés, una sólida contracción en la demanda del consumidor, disponibilidad reducida de crédito, aumento en el desempleo y disminución de la confianza del inversionista, entre otras. En dado caso que la economía nacional caiga en una recesión, o tenga lugar un aumento en las tasas de interés, el poder adquisitivo y la habilidad de pago de intereses de los consumidores pudiera disminuir significativamente. Estos escenarios pudieran crear una reducción en nuevos préstamos y crecimiento en la cartera vencida de las instituciones. 2. VINTE, la empresa VINTE es una Empresa controladora cuyas subsidiarias se dedican al diseño, desarrollo, construcción, promoción y ventas de viviendas de interés social, interés popular medio y medio alto ubicados en el Estado de México, Querétaro, Hidalgo y Quintana Roo. Durante los 10 años de operación ha construido más de 15,000 viviendas (Gráfico 1). El modelo de negocio de la empresa integra tres tipos de vivienda para diferentes segmentos socioeconómicos en cada plaza; Interés Social ($330 - $550 mil), Interés Medio ($550 - $1,100 mil), e Interés Residencia ($1,100 - $2,500 mil). Bajo este modelo, la empresa incrementa su flexibilidad operativa y reduce riesgos ante cambios políticos y macroeconómicos. Los ingresos provenientes de la venta de los tres segmentos de vivienda componen el 97% de los ingresos totales de VINTE. Al final del 2014, las viviendas de valor entre P$ 350 mil y P$1,000 componían el 68% de la cartera (Grafica 2) Adicionalmente, la compañía no opera bajo subsidios lo cual elimina el riesgo de dependencia de financiamiento y a las normas o limitantes por parte del gobierno. Anteriormente, los subsidios eran autorizados para viviendas de interés social popular lo cual rara vez entraban dentro del rango de precio de la vivienda ofrecida por la compañía. Recientemente, el subsidio a residencias de mayor valor fue autorizado por el gobierno, por lo que VINTE podrá usar este tipo de créditos de forma limitada. Gráfica 2: Distribución de Ingresos por Segmento Gáfica 3 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Distribución % de Ingresos por Segmento $500 a $700K 24% > a $1000K 5% $700 a $1000K 34% Hasta $350K 3% Distribución geográfica Ingresos por Plaza Tula, Hgo. Playa del 5% Carmen, Q. Roo 12% Cd. De Mexico Norte VIM 13% Qrtro 14% Cancún, Q. Roo 1% $350 a $500K 34% Hidalgo 16% D.F. 39% VINTE actualmente tiene presencia en 7 diferentes estados (Grafica 3) y próximamente estará abriendo dos nuevas plazas en estados nuevos. De igual forma, la compañía Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 5
empezara a desarrollar nuevos proyectos bajo la modalidad de vivienda vertical; aprovechando tendencias e incentivos por parte del gobierno para impulsar este tipo de vivienda (Ver Sector del Mercado). Estructura de la Empresa: a. Antecedentes y Modelo de Negocio: El periodo de 2000 a 2008 fue una etapa de alto desarrollo de vivienda nueva, principalmente abarcado por tres principales empresas: GEO, URBI, Homex. En 2008, a raíz de la crisis económica global, el abuso entre lo permitido por las reglas contables, y el mal manejo por parte de las empresas (ver Sección Macroeconómica), las principales desarrolladoras se declararon en quiebra. Como consecuencia, hubo un periodo de alta demanda y poca oferta de desarrollo de vivienda, ya que las empresas menores no podían suplir toda la demanda Otorgamiento de Créditos Histórico INFONAVIT FOVISSTE 2006 421,745 2007 458,701 71,240 2008 494,073 90,140 2009 447,481 100,082 2010 475,072 91,050 2011 501,292 75,163 2012 578,396 64,284 2013 667,629 69,438 2014 555,861 87,310 VINTE, así como las otras desarrolladoras comenzaron a cubrir esta demanda; sin embargo, las condiciones macroeconómicas llevaron a que los pagos de créditos por parte de los solicitantes se vieran atrasados y la cartera vencida de las instituciones de créditos para la vivienda se aumentara. Mientras que el INFONAVIT mantenía sus cuentas por pagar (Escrituraciones a los desarrolladores) en niveles mínimos (1-3 días), el FOVISSSTE llego a aumentar sus plazos de 50 hasta 180 días. Estos periodos estaban fuera del rango de las desarrolladoras ya que estas requieren cierto nivel de liquidez para capital de trabajo y para cumplir con sus obligaciones financieras. Como consecuencia de esto, las desarrolladoras dejaron de construir viviendas financiadas con créditos del FOVISSSTE, lo que provocó una reducción en el crecimiento en el número de créditos otorgados a partir de finales de 2009. Es importante tener en mente que esto no se debió a la falta de recursos por parte del FOVISSSTE, si no por que las desarrolladoras no tenían la capacidad de soportar largos ciclos de cobranza (e inciertos en el momento). VINTE, reconociendo este nicho desatendido, hábilmente optó por tomar estos créditos Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 6
y simultáneamente financiarse con fuentes externas para cubrir su capital de trabajo requerido. Hoy en día, los ciclos de pago por parte del FOVISSSTE se encuentran en promedio a los 45 días. En el 2007, apenas el 12% de los créditos provenían del FOVISSSTE, y para 2009 estos componían el 50% de la cartera total; actualmente, el FOVISSSTE representa el 38%. De igual manera, la Compañía anticipó una posible contracción en el otorgamiento de créditos por parte de instituciones bancarias y Sofoles como consecuencia de la crisis hipotecaria de 2007 proveniente de EEUU. Mientras tanto el otorgamiento de créditos por parte del INFONAVIT y FOVISSSTE no sería impactado de igual manera, ya que estas instituciones no podrían prohibir créditos a aquellos que cumplían con los requisitos. El cambio en la estrategia de VINTE hacia los créditos del FOVISSSTE e INFONAVIT se puede ver en la siguiente gráfica: Evolución de la Distribución de la Cartera 9% 11% 4% 3% 3% 7% 16% 9% 22% 12% 32% 41% 35% 46% 50% 23% 38% *A partir de 2013 dejaron de ser consideradas entidades financieras Otros: Sin Créditos Hipotecarios (6%) + Aliados (3%) Infonavit: Infonavit tradicional + Infonavit Total 7% Estas estrategias permitieron que VINTE, en medio de la crisis global del 2008, creciera en el número de casas construidas en 56%; de 1,150 casas vendidas en 2008 a 1,797 en 2009 (Grafica 1). La empresa también alcanzó un crecimiento de 52% derivado únicamente de ingresos de la venta de viviendas, de P$650 millones en 2008 a P$988 en 2009 (Grafica 4). La siguiente tabla muestra el crecimiento de la empresa y los principales indicadores a lo largo de 7 años: Resultados Históricos (2008-2014) 17% 15% 2007 2009 2011 2014 Sofoles / Bancos * Fovissste Infonavit Otros Cofinavit P millones 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Ingresos $650 $988 $1,107 $1,330 $1,559 $1,881 $2,306 Costo de Ventas $451 $705 $758 $910 $1,081 $1,337 $1,614 Utilidad Bruta $199 $283 $349 $420 $478 $544 $692 Gastos Vtas y Admon $84 $110 $126 $145 $172 $233 $276 Utilidad en Operación $114 $124 $166 $214 $252 $294 $409 Utilidad antes de Impuestos $72 $125 $145 $176 $211 $246 $368 Impuestos $18 $31 $35 $37 $49 $59 $92 Utilidad Neta $54 $93 $110 $139 $161 $187 $276 EBITDA $114 $173 $223 $269 $302 $323 $432 Fuente: Actinver con cifras reportadas de la empresa Estacionalidad del Negocio La mayoría de los desarrollos comienzan en la primera mitad del año y normalmente, el período de construcción de desarrollos inmobiliarios termina durante el último trimestre del año. Después del primer trimestre del año, la comercialización y las ventas se intensifican de manera importante debido a que el proceso de pago del INFONAVIT y el FOVISSSTE se acelera gradualmente en el segundo y tercer trimestre y es más rápido al cierre del cuarto trimestre. La compañía construye y escritura viviendas tomando en consideración el carácter Gráfica 4: Ingresos (millones de pesos) Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 7 650 988 1,107 1,331 1,560 1,881 2,307 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
estacional de estos ciclos, ya que no comienza la construcción hasta haber recibido la confirmación de estas instituciones de que se otorgarán los créditos. Por este motivo es normal el reconocimiento de mayores niveles de ingreso durante el tercer y cuarto trimestre del año. Para minimizar los potenciales efectos negativos en su liquidez, representados principalmente por el retraso de los pagos de la titulación por parte de los Fondos de Vivienda, se han instrumentado el acceso a mecanismos de factoraje. Inventarios Para diciembre del 2014, la empresa tenía alrededor de una reserva (inventario) de tierra 3 años de acuerdo con el número de unidades vendidas en 2014. Las políticas de la empresa especifican que deben mantenerse reservas de 2 años en todo momento. Los inventarios territoriales de la empresa están segmentados en cuatro categorías: a) Tierra en breña (terrenos sin ningún tipo de adaptaciones) b) Tierra urbanizada (Ya cuenta con algunas instalaciones y/o servicios públicos) c) Obra avanzada (Un porcentaje de las viviendas ha sido construida) d) Vivienda terminada no escriturada. La empresa mantiene los niveles de inventarios muy similares en las primeras tres categorías, componiendo poco menos de un tercio del total de los inventarios. El restante está compuesto de vivienda terminada en las plazas que no fue escriturada pero esta pronta para la venta. Por políticas internas de la compañía, las viviendas terminadas no escrituradas deben de componer entre el 2% al 5% de los inventarios. El propósito de este inventario terminado es para satisfacer demanda no contemplada en los modelos estimativos de la empresa. Históricamente estas viviendas tienen un plazo de venta de 10 a 15 días. A fin de sustentar crecimiento de inventarios y unidad de viviendas vendidas en los siguientes años, VINTE realizó una fuerte inversión en tierra para desarrollo durante 2014, lo que llevó su reserva territorial a más de 10 años de operación y derivó en una generación de efectivo negativa. Se espera que en los próximos años la adquisición de tierra se reduzca y que su nivel de tierra en años de operación disminuya hasta alcanzar los niveles históricos que mantiene la empresa de 2-3 años. La inyección de capital recientemente del BID fue utilizada para llevar a cabo esta adquisición de tierra. Adicionalmente, es importante mencionar que toda tierra adquirida por la compañía se hace por medio de capital (ver flujos de la empresa en Análisis de Flujo), ya que la compañía no utiliza deuda corporativa para este tipo de compras. Competencia: Ubicación Estado de México Pachuca, Hidalgo Playa del Carmen, Quintana Roo Querétaro, Querétaro Eventos Relevantes: Principales Competidores Sadasi, Urbi, Geo Geo, Hogares Unión, Homex, Cesvin y Diseño Cadu, Ara, Promotora Residencial, Hogares Unión, Grupo Vivo, Altta Hogares Unión, Ara, Grupo Sadasi Adquisición BID En septiembre VINTE reportó la suscripción de 2 millones de acciones correspondientes al 5% del capital social de VINTE, las cuales fueron adquiridas por el BID por un monto equivalente a P$106.5 millones. Los fondos de la inversión se utilizaron para la adquisición de terrenos y para el desarrollo de vivienda habitacionales en el centro del país e Quintana Roo. Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 8
Pago Dividendos: La empresa llevo a cabo el pago de dividendos en dos exhibiciones, la primera en el segundo trimestre y la segunda en el tercer trimestre por un total de P $46.8 millones. Esto muestra una tendencia creciente en el pago de dividendos que comenzó 2010. Por políticas internas de la empresa, el pago de dividendos se hace dos veces al año y no puede ser superior al 25% por arriba de la utilidad. b. Indicadores Financieros Claves de la Empresa: (millones de pesos) 650 988 1,107 Ingresos 1,331 1,560 1,881 2,307 114 173 227 EBITDA 268 302 358 480 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 94 116 Utilidad Neta 139 162 187 277 17.5% 17.4% Margen operativo 20.1% 20.1% 19.4% 19.0% 20.8% 54 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Margen EBITDA 20.1% 20.2% 19.4% 19.0% 20.8% 3.31 Servicio de Cobertura de Intereses 4.51 3.97 3.50 4.23 3.93 17.5% 17.5% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2.71 2.09 Deuda Neta / EBITDA 1.90 1.90 1.88 1.64 1.36 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Inventarios / Deuda Neta 3.13 2.93 2.63 2.65 2.46 2.50 3.54 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Análisis del Efectivo en Caja y Flujo: La liquidez de la empresa es baja debido a la naturaleza del negocio que requiere la constante inversión en tierra (inventarios), así como flujo de efectivo para poder cumplir con sus obligaciones financieras tanto de sus CBs como de sus créditos bancarios. En el pasado, la empresa emitió deuda adicional al igual que renovó créditos bancarios para poder amortizar el saldo insoluto y pagar intereses. A demás, la empresa busca siempre mantener liquidez para poder cubrir cualquier Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 9
cambio inesperado en los requerimientos de capital de trabajo, ya que la construcción y por consecuente, el ingreso por ventas de viviendas depende de esto. El 2014 fue un año de fuertes inversiones, por lo que en el primer y tercer trimestre se tuvo una disminución en el efectivo generado llegando a niveles negativos (Grafica 5). También es importante tener en mente lo mencionado anteriormente sobre los ciclos del negocio, donde el cuatro trimestre aporta la mayor parte de los ingresos anuales. Aun con estos requerimientos de caja, la empresa mantuvo sus niveles de efectivo y equivalentes al final de cada periodo en niveles positivos. Grafica 5. Equivalente en efectivo al final del período (EoP, End of Period, por sus siglas y nombre en inglés) Efectivo y Equivalentes (EoP) Incremento en Efectivo y Equivalentes $197,311 $210,311 $192,026 $229,091 4,954 23,734 1T14 2T14 3T14 4T14-8,046-13,331 El efectivo en caja de P$229 millones, asegura que la empresa tiene la habilidad de pagar intereses y amortizaciones de VINTE 12, VINTE 14, más intereses bancarios de corto plazo adicionales. Se espera que durante el 2015 el efectivo generado sea positivo, ya que la empresa contara con inversiones menos agresivas y seguirá creciendo sus ingresos. Estos niveles de caja crecientes harán que la empresa dependa menos de nueva deuda y al mismo tiempo, reducirá su apalancamiento. c. Fuentes de Financiamiento Dada la naturaleza del negocio, la empresa requiere siempre de financiamiento externo para cumplir con sus obligaciones financieras, al igual que para el capital de trabajo necesario para el desarrollo de viviendas. Bajo esta premisa, y para reducir el riesgo de reducciones o cortes en sus fuentes de financiamiento en épocas de crisis, la empresa mantiene amplios montos disponibles en sus líneas de créditos bancarios. Cabe resaltar que estos niveles disponibles conllevan un costo mayor, sin embargo la empresa decide operar bajo esta premisa con la mentalidad de reducir riesgos de liquidez en etapas de crisis. De igual forma, la empresa se ha establecido como un emisor recurrente en el mercado de deuda, y de esta forma, diversificar sus fuentes de financiamiento al menor costo posible. Financiamiento Bancario (millones de pesos) Financiamiento CB s (millones de pesos) Monto de Lineas Disponible y Comprometido* Monto Crédito Dispuesto $2,317 $2,140 $1,421 $1,198 Monto Disponible Monto Emitido $1,000 $600 $200 $400 $896 $942 $200 4T 2013 4T 2014 VINTE 12 VINTE 14 Programa *Líneas a Largo Plazo Los $942 incluyen P$35 millones de factoraje Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 10
El monto dispuesto de líneas bancarias aumentaron un 5%, en diciembre del 2014 comparado con diciembre del 2013 de P$896 millones a P$942 millones. De igual manera, se han dispuesto $400 millones de los mil millones disponibles en el programa para la emisión de deuda. Las líneas de crédito disponibles, se redujo en 2014, al pasar de $1,421 millones a $1,198 millones. Recientemente, la Empresa incorporo una nueva línea de Factoraje con Banco Inmobiliario Mexicano por un monto de P$35.0m. Esta línea de factoraje es utilizada sobre viviendas ya escrituradas proveniente de cuentas del FOVISSSTE. Mover este párrafo a la sección de Financiamiento Emisiones de deuda amortizaciones: Millones Pesos 2014 2015 2016 2017 2018 2019 VINTE 12 $95 $105 - - - - VINTE 14-0 $0 $10 $130 $60 Monto en circulación 305 $200 $200 $190 $60 0 VINTE 12 amortiza totalmente en junio 2015 Características de las emisiones de bonos: VINTE 14: El pasado 13 de junio de 2014 se realizó la emisión de los certificados bursátiles, VINTE 14 por un monto de P$200 millones a un plazo de 5 años y a una tasa de 180pb por encima de la tasa TIIE28. Los recursos se utilizaron para el pago y restitución de pasivos en primer lugar y el monto restante para el uso de capital de trabajo. El principal será amortizado en diversas amortizaciones durante sus últimos 20 periodos (iniciando el 22 de diciembre de 2015) de vida por MP $10 millones hasta amortizar completamente en la fecha de vencimiento. La Emisión cuenta con una garantía parcial irrevocable e incondicional, por hasta P$100 millones o el 50.0% del saldo insoluto de la Emisión (lo que resulte menor entre los dos), por parte del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y un fideicomiso irrevocable de administración y fuente de pago (Fideicomiso de Reserva) que deberá usarse para pagar intereses ordinarios devengados y no pagados por la Empresa en la fechas programadas. La emisión fue otorgada una calificación original de mxaa- por S&P y HRAA- por HR, sin embargo S&P rectificó la calificación el pasado diciembre a mxa+. Esto se debe a una aplicación de criterios actualizados para emisiones con garantías y no por una disminución en la calidad crediticia por parte de VINTE o la emisión (Ver Calificaciones de VINTE). VINTE 12: En junio del 2012, la empresa llevó a cabo su tercera emisión de deuda en México. La clave de pizarra es "VINTE 12 y la cantidad emitida fue de $200 millones, por un plazo de tres años, a una tasa de 175pb por encima de la tasa TIIE28. Las notas tienen una garantía parcial por el BID de hasta 50% de principal e intereses para los tenedores de los certificados. Moody s Ratings otorgo una clasificación de A3.mx (A-) a la emisión mientras que HR Ratings de HRAA-. La primera amortización de capital se llevó a cabo en 8 de agosto de 2014 por un monto de MP $20 millones y el resto de las amortizaciones de principal se realizan las siguientes 12 fechas de pagos programados por un monto de MP $15 millones. A la fecha de este reporte, el monto en circulación es de MP 75 millones y la última amortización se llevara a cabo en la fecha de vencimiento el 10 de julio de Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 11
2015. VINTE 11 y VINTE 11-2 (Vencidos): La Emisión VINTE 11 llegó a su vencimiento legal el 27 de marzo de 2014, fecha en que fueron pagados en tiempo y forma P$5.0m correspondientes al último pago del principal y los intereses devengados a dicha fecha. El monto colocado de la Emisión fue por P$100.0m a un plazo de 3 años. Asimismo, la Emisión VINTE 11-2 llegó a su vencimiento legal el 27 de junio del 2014 y fue igualmente amortizada en tiempo y forma con su último pago del principal y los intereses devengados a dicha fecha de P$5.0m. El monto colocado de la Emisión fue por P$100.0m a un plazo de 3 años. d. Perfil del vencimiento de la deuda: $379,130 CBs Creditos Bancarios $318,539 $10,000 $181,342 $145,000 $308,539 $105,000 $40,000 $197,788 $40,000 $40,000 1 año 2 años 3 años 4 + años e. Covenants - Obligaciones financieras relacionados con la deuda de VINTE La empresa tiene las siguientes limitaciones contractuales relacionadas con la emisión de bonos: Razón de cobertura consolidad: al final de dos trimestres consecutivos, la razón de cobertura de intereses consolidada del emisor por los 12 (doce) meses anteriores que terminen en dichos trimestres, sea mayor de 2.00 Deuda con costo financiero neta consolidada, a (ii) EBITDA consolidado, por los 12 (doce) meses anteriores que terminen en dichos trimestres, sea menor de 3.00 La relación de inventarios a deuda con costo financiero neta consolidada del emisor, sea mayor de 1.50 Al cierre de 2014 la compañía cumplía con sus limitaciones financieras contractuales y se habían cumplido todas las obligaciones y convenios. f. Calificaciones de VINTE. Calificaciones corporativa: La empresa cuenta con la calificación corporativa de S&P y HR las cuales evalúan la calidad crediticia de la empresa a largo plazo, concluyendo que la empresa ofrece buena seguridad para el pago oportuno de sus obligaciones. En el caso de S&P, se rectificó la calificación en diciembre de 2014, subiendo de mxbbb+ a mxa- con perspectiva estable. HR Ratings ratificó su calificación de HR A- en el último trimestre de 2014, con una perspectiva estable. S&P HR VINTE mxa- HR A- Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 12
Calificaciones de los CB s: Emisión Moody s S&P HR VINTE 12 A3.mx AA- VINTE 14 NA A+ AA- Estas calificaciones indican bajas expectativas de riesgo de pago en relación con las emisiones u obligaciones en el mismo país. Sin embargo, la volatilidad macroeconómica o los malos resultados durante un corto período por parte de la empresa pudieran afectar la capacidad de pago oportuno. Impulsores positivos de la calificación considerados por las agencias: Niveles de obertura estables en los últimos periodos y se estima que se mantendrán bajo sus proyecciones financieras Crecimiento de ingresos en los últimos años, principalmente por una adecuada diversificación de productos y consolidación de plazas Márgenes operativos adecuados debido en gran parte a las eficiencias operativas en el control de presupuestos de obra Adecuada Reserva territorial para los siguientes años Diversificación en su fuente de fondeo Los factores negativos principales considerados por las agencias calificadoras: Debido al corto plazo de las obligaciones de deuda, la empresa se encuentra constantemente con un manejo de liquidez ajustado. Alta concentración de operación en el centro del país. VINTE cuenta con un reducido margen de maniobra con respecto a sus restricciones financieras ( covenants ), principalmente con el IFC. Aun cuando el IFC decida no llevar a cabo penalizaciones por infringir los niveles establecidos, la empresa se podrá ver limitado a otras fuentes de financiamiento Eventos relevantes con relación a las calificadoras: El pasado mes de diciembre de 2014, la calificadora S&P redujo la calificación para las notas VINTE 14 de AA- a A+ bajo el criterio de una nueva metodología para las emisiones con garantía parcial en México. Es importante mencionar que el ajuste no impugna la capacidad de pago para los certificados bursátiles; tanto que S&P aumento la calificación de la empresa a A- de BBB. Cabe recalcar que también fueron reducidas otras 7 emisiones del mercado local por el ajuste en la metodología para emisiones con garantías parciales. A continuación se presenta el extracto del comunicado de la calificadora: La baja en la calificación refleja exclusivamente la aplicación de nuestros criterios actualizados para escala nacional y sus lineamientos de correlación, a las emisiones de obligaciones dependientes de créditos múltiples (MCDOs, por sus siglas en inglés, conocidas como garantías parciales), y no una disminución en la calidad crediticia de VINTE o de la emisión. Asimismo, la calificación de la emisión ya considera el alza en la calificación de emisor de VINTE a mxa- de mxbbb+ Bajo la nueva metodología, primero determinamos la calificación crediticia del emisor (ICR por sus siglas en inglés) en escala global del obligado primario, después determinamos el número de niveles (notches) que subiría la emisión por la garantía parcial en escala global, y por último hacemos un ajuste al alza (notch-up) partiendo de la ICR en escala nacional para reflejar la protección crediticia de la garantía parcial el mismo número de niveles que hubiéramos ajustado al alza Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 13
partiendo de la ICR en escala global, si calificáramos la transacción en escala global (la cual se determina tras aplicar el modelo de MCDO). 3. Pronóstico de Efectivo en Caja y Flujos Para los siguientes pronósticos estimamos un crecimiento anual de 13% en los ingresos netos. Para llegar a estas proyecciones, se consideró la diferencia entre el crecimiento promedio de los últimos 5 años de la compañía y el del PIB donde tiene operaciones la empresa. Por otro lado, el sector de construcción tendrá un crecimiento moderado de 3.6% y los créditos otorgados por las entidades hipotecarias y bancos solamente aumentarán 5.3% para 2015. Estos crecimientos son un estimado nacional, y las áreas donde opera la empresa tienen un historial de demanda de crédito mayor a la del nivel nacional. VINTE: Flujo de Efectivo Estimado Miles Ps. 2013 2014 2015e 2016e 2017e Utilidad neta (antes Imp) 246,682 368,533 414,177 532,129 592,165 Depreciación y amortización* 28,541 23,177 13,094 14,665 16,425 Intereses a favor -12,557-14,382-16,108-18,041-20,206 Utilidades o Perdida por Venta de Equipos -425 926 0 0 0 Partidas Rel. Con Activ de Financ. 60,828 96,174 52,806 44,899 35,056 Flujo Derivado del Rest ant de Imp. 323,069 474,428 463,969 573,653 623,440 Flujos generados / utilizados operación -347,393-332,582-318,629-492,665-478,261 -Incremento (+decr.) Clientes -61,245-66,731-33,006-47,127-53,253 -Incremento (+decr.) Inventarios -393,313-200,056-198,498-349,031-317,297 Otras CxC 40,724-7,882 0 0 0 Incremento (decr.) Proveedores -44,867-72,861-81,604-91,397-102,364 Incremento (decr.) Otros Pasivos 121,321 32,569 13,862 19,793 22,366 Impuestos Pagados/Devueltos -10,013-17,621-19,383-24,904-27,713 Flujos Netos de Operación -24,324 141,846 145,341 80,988 145,178 Inversion en Prop y Equipo -16,024-5,968-6,565-7,221-7,943 Intereses Cobrados 12,557 14,382 16,108 18,041 20,206 Adquisiciones de Negocios 0-10,000-10,000-10,000-10,000 Flujo Actividades Inversión -3,467-1,586-457 820 2,262 Financiamientos Banc** 1,624,787 1,740,617 140,550 112,000 20,000 Financiamientos Bursatiles 0 200,000 Otros Financiamientos 0 0 0 0 0 Amort Banc (Pagos) -1,317,971-1,778,788-40,000-40,000 0 Amort Bursátiles -130,000-150,000-105,000 0-10,000 Amort de Otros Financimientos -15,770-20,345-24,414-29,297-35,156 Incremento Capital Social 105,807 0 0 0 0 Dividendos Pagados -30,800-46,836-57,985-74,498-82,903 Intereses Pagados Bonos y Bancos -109,274-96,174-58,029-49,340-38,523 Otras Partidas -23,829 35,000 0 0 0 Flujo de Act Financieras 102,950-116,526-144,878-81,135-146,582 Incrementos (Dism) de Efectivo y Equiv 75,159 23,734 6 673 859 Efectivo y Equivalentes de Efectivo al Principio del Periodo 130,198 205,357 229,091 229,097 229,770 Efect al Final de Periodo 205,357 229,091 229,097 229,770 230,629 *2013 y 2014 considera gastos de colocacion de deuda **Nuevos Financiamientos Bancaraios - Suponiendo Amortizaciones mayores a 3 años 4. Análisis de la industria a. Antecedentes: Desde 2010, la industria de la vivienda experimentó un período de transición hacia nuevas políticas que requieran ciclos de capital de trabajo más largos. En años anteriores, el modelo de desarrollo de vivienda favoreció el financiamiento de nuevas viviendas sin tomar en consideración el impacto ambiental, económico y de urbanización. Esto fue explotado por la industria de desarrollo para la producción de viviendas económicas en lugares lejanos y remotos de Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 14
centros urbanos donde la tierra es más barata. Este modelo de ciudades extendidas y esparcidas resultó en altos costos tanto para el público como para el gobierno. Con los cambios por la elección presidencial del 2012, se crearon nuevas políticas y se realizaron cambios operacionales de los puestos altos de las entidades del sector (INFONAVIT y FOVISSSTE), lo que causó demoras operacionales y de financiamiento. Asimismo, los desarrolladores ahora debían cumplir con nuevos estándares lo que hizo que muchos creyeran que la reclasificación de las reservas de tierra pudiera impactar en el valor de la tierra. Los cambios políticos y operacionales aumentaron la incertidumbre en el sector, y como resultado, los bancos comerciales redujeron la exposición hacia el sector mientras que los otorgamientos sufrieron demoras importantes afectando la demanda de vivienda. Esto dio lugar a un ambiente difícil que resultó en la quiebra de algunas de las compañías más grandes del sector (entre otros factores relacionados con el manejo de estas empresas). Los desarrolladores de vivienda tales como URBI, HOMEX y GEO enfrentaron problemas de liquidez y una incapacidad para cumplir con sus obligaciones de deuda ya que su estructura financiera no les permitió adaptarse inmediatamente a las nuevas regulaciones y a la crisis económica en México. Como consecuencia de este ambiente hostil que las compañías desarrolladoras enfrentaron, el gobierno federal promovió el apoyo al sector. Primero, la SHF implementó un presupuesto de P$15,000 millones para apoyar a las instituciones financieras, para que estas a su vez prestaran a los desarrolladores. Bajo este esquema el SHF absorbería 30% de las primeras pérdidas. El gobierno también otorgó créditos sindicalizados a través de bancos de desarrollo para la construcción de viviendas. Por último, esto aumentó el presupuesto federal para los subsidios de vivienda en P$12,000 millones en 2014, un aumento del 40% de 2013. No fue sino hasta finales de 2013 que el sector cambió su tendencia a la baja cuando, como se mencionó arriba, los subsidios de vivienda aumentaron y el gobierno federal anunció poner a la disposición P$12,000 millones para los subsidios en 2014. El financiamiento de la compra de vivienda presentó una recuperación en 2014, pero todavía menor al desempeño anual registrado en México durante el período 2000 a 2012. Durante el 2014, el financiamiento hipotecario en México se comportó como sigue: INFONAVIT otorgó 556,000 créditos (5% más que en 2013), que ascendieron a P$110,000 millones, un aumento del 12% en comparación al 2013. FOVISSSTE otorgó 87,000 créditos, con una inversión de P$38,500 millones, 12.5% mayor que 2013. SHF originó 204,000 créditos por la cantidad de P$17,700 millones, excediendo en 32% al 2013. Los bancos comerciales otorgaron 16,000 nuevos créditos para viviendas nuevas, con una inversión de P$122,300 mil millones, 12.4% más que en 2013. Actualmente tanto el gobierno como los desarrolladores están enfocados en mejorar las condiciones de los créditos para opciones de vivienda, generando nuevas estructuras tales como renta de vivienda, compra de una segunda vivienda, un segundo crédito y mayor cobertura en segmentos no tradicionales. El nuevo modelo de vivienda pretende: Fomentar la vivienda en centros urbanos Desarrollo de vivienda vertical Mejorar la calidad de vivienda urbana y rural y el ambiente social para reducir el déficit de vivienda Diversificar la calidad de oferta de la vivienda Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 15
Generar mejores arreglos para el subsidio de crédito Financiamiento y subsidio de vivienda para la renta de vivienda. Préstamos para una segunda hipoteca. Mejores arreglos para los trabajadores públicos (FOVISSSTE) a través de estructura de co-financiamiento con bancos comerciales y/o bancos de desarrollo. Nuevas estructuras de financiamiento bajo tasas fijas en vez de tasas indexadas (UDIS). g. Perspectiva del Sector de la Vivienda: Creemos que los cambios anunciados para este año por el gobierno en el sector de vivienda será un factor adicional para mejorar la demanda en los próximos años. En cuanto al déficit de vivienda, el 5.6% de los hogares pedirán un crédito, representando 714,522 créditos, un aumento del 9.9% en 2015. Se espera que 93,252 familias soliciten un préstamo de vivienda con mejores términos en relación con su actual. Esto representa un crecimiento de 4.2%. Curas de originación (aquellos a los que se espera sean rechazados al adquirir una hipoteca y subsecuentemente son autorizados como resultado de una mejora en su perfil de crédito) incrementará 7.2% lo que se traducirá en 34,292 créditos. De acuerdo con SHF, solamente se reducirá la demanda de hogares en formación; 3.17% en términos anuales, totalizando 317,414. Demanda de vivienda por componente, 2015 (número de hogares y porcentaje) Componente 2014 2015 % Formación de hogares 329,556 317,414-3.7% Deficit habitacional 650,325 714,522 9.9% Mejora de vivienda 89,500 93,252 4.2% Curas de originación 32,000 34,292 7.2% Demanda Total 1,101,381 1,159,480 5.3% Este año se estima que los hogares demandarán 1,159,480 de algún tipo de crédito para una vivienda; esta demanda impactará ligeramente más de 4.5 millones de personas y representa un aumento del 5.3% al 2014. La demanda total se compone de las siguientes cuatro secciones: Numero de Creditos Tipo de crédito 2014 2015 % Adquisición 579,036 615,109 6.2% Mejoras 413,988 443,623 7.2% Autoproducción 108,357 100,748-7.0% Total créditos 1,101,381 1,159,480 5.3% Numero de créditos por tipo de solución, 2015 Adquisición Mejoras Autoproducción Total Composición % Infonavit 380,000 280,000 0 660,000 57% Fovissste 50,000 20,000 0 70,000 6% Banca 130,000 80,000 40,748 250,748 22% Otras entidades 55,109 63,623 60,000 178,732 15% Total 615,109 443,623 100,748 1,159,480 100% Hay escasez de vivienda de 15.3 millones de hogares, de los cuales se estima 2, 000,000 serán reintegradas. Este año, el gobierno federal planea reintegrar entre 47,000 y 57,000 viviendas. CONAPO estima que la población continuará creciendo hasta el 2044, por lo que se espera que la demanda de vivienda continuará al alza por lo Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 16
menos en los próximos 20 años. Para 2015 se realizará una inversión de 370 mil millones de pesos para el sector de vivienda. Gran flexibilidad en los criterios de elegibilidad para los créditos otorgados Mejores condiciones de los créditos hipotecarios para los usuarios de INFONAVIT y FOVISSSTE, incluyendo mayores cantidades y créditos en pesos, y menores pagos de intereses. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% *Veces Salario Mínimo,VSM h. Escenario macroeconómico. Estimación Originación Número de Crédito INFONAVIT 380 390 391 392 394 42 43 43 43 43 125 129 129 129 130 213 218 219 220 221 2014 2015 2016 2017 2018 Por debajo de 4 VSM De acuerdo con las perspectivas de Banxico de la actividad económica en el último reporte, el crecimiento esperado de la economía mexicana de 2014 fue entre 2.5% y 3.5%, ligeramente más bajo que la perspectiva anterior de 2.0%-2.8%. Para los años 2015 y 2016 la recuperación de las tasas esperadas de PIB de entre 3.0% a 4.0% y 3.2% a 4.2%, respectivamente. Las cifras recientes muestran un cambio en la tendencia en el sector de construcción, donde más de 290 mil millones de dólares y más de 1.1 millones de créditos de financiamiento se invirtieron en vivienda. El tercer trimestre de 2014 fue uno de los mejores en crecimiento económico para la industria de la construcción, creciendo 4% con respecto al mismo período de 2013; derivado de trabajos relacionados y un alza en la demanda en materiales de construcción. La economía mexicana solamente registró un avance del 2.2% en el mismo período. La cartera de crédito de vivienda de INFONAVIT registró un alza en el crecimiento anual promedio durante el último trimestre de 2014, después de meses con una tendencia a la baja, registrando un crecimiento de 3.0%. Crecimiento de la actividad industrial 2008=100 base 4 a 11 VSM* 400 395 390 385 380 375 370 Créditos de vivienda Variación anual INFONAVIT contra Bancos comerciales Fuente: Banxico Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 17
2014 fue un año para la recuperación del sector de la vivienda y de construcción, donde se registraron 412,300 unidades de vivienda, más del 35.2% que el registro más bajo de 2013 de 305,000 unidades. A finales del año, se habían registrado 297,000 nuevas viviendas y 263,000 viviendas completadas, representando un aumento del 34.2% comparado con el mismo periodo de 2013 (Figura #). 5. Valuación de bonos Tipo Sobretasa de Colocación Sobretasa de Mercado Rend. Cupón Fecha de Vcto. S&P Moody's HR Ratings Precio Sucio Mto Circ. (mn) Duración Recomendación VINTE 14 Variable & Amortizable 1.80% 2.00% 5.31% 5.11% jul-19 A- NA AA- 99.42 200 3.21 COMPRA VINTE 12 Variable & Amortizable 1.75% 2.32% 5.63% 5.06% jun-15 NA A3.mx AA- 29.99 60 0.18 MANTENER 6. Valor relativo Clave de pizarra: VINTE 14 Cantidad: $200 millones Fecha de emisión: 13 de junio de 2014 Fecha de vencimiento: 7 de junio de 2019 Término: 5.0 años Diferencial: TIIE 28 + 1.85% S&P/Fitch/Moody s/hr: A- / nd / nd / AA- Garantía Tiene una garantía parcial incondicional e irrevocable del BID por 50% de su principal en circulación Amortización: Parcial, mediante 20 pagos objetivos de principal ($10,000,000) a partir del 22 de diciembre del 2017 Amortización anticipada: Amortización anticipada en cualquier fecha con prima. Prima/Protección Prima de 1.0% del VN hasta el 21 de diciembre de 2017, a partir del 22 de diciembre de 2017 no se generará prima Integración: No Aplica Uso de los ingresos: Comentario: 75% para el pago de pasivos y 25% para capital de trabajo. De acuerdo con el análisis de valor relativo y considerando las emisiones garantizadas con calificación A- y A+, las emisiones VINTE 12 y VINTE 14 se ubican por debajo de la curva de comparables, considerándolas caras, principalmente VINTE 14 por el plazo por vencer que es a 4.21 años (%) Spread CADU12 VINTE12 DOCUFOR12 CADU14 VINTE14 A+,A,A- TIIE28 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 Maturity y = -0.087ln(x) + 2.3417 Clave de pizarra: VINTE 12 Cantidad: $ 200 millones Fecha de emisión: 13 de julio de 2012 Fecha de vencimiento: 10 de julio de 2015 Término: 3.0 años Diferencial: TIIE 28 + 1.75% S&P/Fitch/Moody s/hr: nd / nd / A3.mx / AA- Garantía Tiene un fideicomiso de garantía, cuya obligaciones están aseguradas por una garantía de pago oportuna (GPO, por sus siglas en inglés) de hasta 50% del balance del principal e interés, otorgado por el BID. Amortización: Parcial, mediante 13 pagos iguales en cada fecha de pago a partir de 8-Ago-2014. En Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 18
Amortización anticipada: Integración: Uso de los ingresos: Comentario: cada fecha de pago amortizarán P $15 millones salvo el primer pago que será de P $20 millones No Aplica No Aplica 75% al pago de deuda, 25% Capital de trabajo De acuerdo con el análisis de valor relativo y considerando las emisiones garantizadas con calificación A- y A+, las emisiones VINTE 12 y VINTE 14 se ubican por debajo de la curva de comparables, considerándolas caras. Sin embargo nuestra recomendación para la emisión VINTE 12 es mantener por la sobretasa que paga y el plazo por vencer (0.30 años). (%) Spread CADU12 VINTE12 DOCUFOR12 CADU14 VINTE14 A+,A,A- TIIE28 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 Maturity y = -0.087ln(x) + 2.3417 Anexo - Proyecciones financieras VINTE: Estado de Resultados Estimado Miles Ps. 2013 2014 2015 2016 2017 Ingresos 1,881,000 2,306,600 2,606,458 2,945,298 3,328,186 Costo de Ventas 1,337,476 1,614,323 1,824,521 2,061,708 2,329,730 71% 70% 70% 70% 70% Utilidad Bruta 543,524 788,878 781,937 883,589 998,456 Gastos Generales 239,597 289,972 338,840 382,889 432,664 Otros Ingresos (Gastos) -8,975-13,982-16,079-18,491-21,265 EBITDA 323,493 432,560 472,271 533,857 603,482 Utilidad de Operación 294,952 409,383 459,177 519,192 587,057 Ingresos (Gastos) Financieros 48,270 40,850 45,000-12,938-5,108 Depr. Amort 14,671 11,691 13,094 14,665 16,425 Utilidad Antes de Impuestos 246,682 368,533 414,177 532,129 592,165 Impuestos 59,559 92,156 107,686 138,354 153,963 Utilidad Neta 187,123 276,377 306,491 393,776 438,202 Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 19
VINTE: Balance General Estimado Miles Ps. 2013 2014 2015e 2016e 2017e Activos Circulantes 2,057,871 2,169,292 2,402,319 2,800,698 3,173,686 Efectivo 205,357 229,091 229,097 229,770 230,629 Clientes 261,568 329,506 362,512 409,638 462,891 Otras CxC 0 0 0 0 0 Inventarios 1,516,139 1,534,797 1,733,295 2,082,325 2,399,622 Otros Activos Circ 74,807 75,898 77,416 78,964 80,544 Activos No Circ 637,327 827,661 827,661 827,661 827,661 Total Activos 2,695,198 2,996,953 3,229,980 3,628,359 4,001,347 Pasivos Circulantes 784,745 666,269 701,592 803,344 860,518 Creditos Bancarios 120,000 40,000 40,000 40,000 40,000 Creditos Bursatiles 150,000 105,000 95,000 146,155 146,155 Proveedores 119,615 144,022 236,951 267,754 302,562 Otros Pasivos Circ 218,599 177,386 177,386 177,386 177,386 Anticipo Clientes 109,859 138,393 152,255 172,048 194,414 Total Otros Pasivos* 328,458 315,779 329,641 349,434 371,801 Pasivos No Circulantes 842,585 1,033,275 1,094,361 1,166,361 1,176,361 Creditos Bancarios 512,517 546,327 646,877 718,877 738,877 Creditos Bursatiles 97,182 191,342 86,342 86,342 76,342 Otros Pasivos No Circ 834 1,085 Pasivos Por Impuestos Diferidos 232,052 294,521 361,142 361,142 361,142 Total Pasivos 1,627,330 1,699,544 1,795,953 1,969,705 2,036,879 Deuda Bruta 879,699 882,669 868,219 991,374 1,001,374 Efectivo 205,357 229,091 229,097 229,770 230,629 Deuda Neta 674,342 653,578 639,122 761,604 770,745 Flujo Neto de Operación -24,324 141,846 145,341 80,988 145,178 EBITDA 323,493 432,560 472,271 533,857 603,482 Deuda Neta / Flujo Neto Operación -27.7 4.6 4.4 9.4 5.3 Deuda Neta / EBITDA 2.1 1.5 1.4 1.4 1.3 *Anticipos de Clientes + Impuestos + Otros Pasivos Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 20
VINTE: Flujo de Efectivo Estimado Miles Ps. 2013 2014 2015e 2016e 2017e Utilidad neta (antes Imp) 246,682 368,533 414,177 532,129 592,165 Depreciación y amortización* 28,541 23,177 13,094 14,665 16,425 Intereses a favor -12,557-14,382-16,108-18,041-20,206 Utilidades o Perdida por Venta de Equipos -425 926 0 0 0 Partidas Rel. Con Activ de Financ. 60,828 96,174 52,806 44,899 35,056 Flujo Derivado del Rest ant de Imp. 323,069 474,428 463,969 573,653 623,440 Flujos generados / utilizados operación -347,393-332,582-318,629-492,665-478,261 -Incremento (+decr.) Clientes -61,245-66,731-33,006-47,127-53,253 -Incremento (+decr.) Inventarios -393,313-200,056-198,498-349,031-317,297 Otras CxC 40,724-7,882 0 0 0 Incremento (decr.) Proveedores -44,867-72,861-81,604-91,397-102,364 Incremento (decr.) Otros Pasivos 121,321 32,569 13,862 19,793 22,366 Impuestos Pagados/Devueltos -10,013-17,621-19,383-24,904-27,713 Flujos Netos de Operación -24,324 141,846 145,341 80,988 145,178 Inversion en Prop y Equipo -16,024-5,968-6,565-7,221-7,943 Intereses Cobrados 12,557 14,382 16,108 18,041 20,206 Adquisiciones de Negocios 0-10,000-10,000-10,000-10,000 Flujo Actividades Inversión -3,467-1,586-457 820 2,262 Financiamientos Banc** 1,624,787 1,740,617 140,550 112,000 20,000 Financiamientos Bursatiles 0 200,000 Otros Financiamientos 0 0 0 0 0 Amort Banc (Pagos) -1,317,971-1,778,788-40,000-40,000 0 Amort Bursátiles -130,000-150,000-105,000 0-10,000 Amort de Otros Financimientos -15,770-20,345-24,414-29,297-35,156 Incremento Capital Social 105,807 0 0 0 0 Dividendos Pagados -30,800-46,836-57,985-74,498-82,903 Intereses Pagados Bonos y Bancos -109,274-96,174-58,029-49,340-38,523 Otras Partidas -23,829 35,000 0 0 0 Flujo de Act Financieras 102,950-116,526-144,878-81,135-146,582 Incrementos (Dism) de Efectivo y Equiv 75,159 23,734 6 673 859 Efectivo y Equivalentes de Efectivo al Principio del Periodo 130,198 205,357 229,091 229,097 229,770 Efect al Final de Periodo 205,357 229,091 229,097 229,770 230,629 *2013 y 2014 considera gastos de colocacion de deuda **Nuevos Financiamientos Bancaraios - Suponiendo Amortizaciones mayores a 3 años Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor 21
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