Cómo financiar a la empresa a través del Mercado de Capitales

Cómo financiar a la empresa a través del Mercado de Capitales Una guía de instrumentos para no especialistas Realizado por Mónica Erpen*

Indice 1.Introducción...4 2. Dinámica del Mercado de Capitales: conexión con la economía real...6 3.Instrumentos de financiamiento: oferta pública de emisiones de deuda y de capital....9 4. Emisiones de deuda: Obligaciones Negociables...12 4.1 Dinámica y evolución del mercado...12 4.2 Clasificación...14 4.2.1 Por su tipo:...14 4.2.2 Por la modalidad de amortización...15 4.2.3 Por la tasa de interés...15 4.2.4 Por el tipo de garantía...16 4.2.5 Por el tipo de colocación...17 4.3 Calificación de Riesgo...18 4.4 Las diferentes denominaciones de los títulos de deuda...21 4.4.1 Obligaciones negociables y papeles comerciales...21 4.4.2 Programas Globales...22 4.4.3 Programas coparticipados o solidarios...22 4.4.4 Obligaciones Negociables subordinadas...22 4.4.5 Obligaciones Negociables Fiduciarias...23 4.4.6 Bonos yankees...23 4.4.7 Eurobonos...23 4.5. Régimen Simplificado para la emisión de Obligaciones Negociables de Pequeñas y Medianas Empresas (Pymes)...24 4.5.1. Características...24 4.5.2. Programas globales...25 4.5.3. Información...25 4.5.3.1 Requisitos de la Bolsa de Comercio...25 de Buenos Aires...25 4.5.3.2 Los problemas de información...26 4.5.3.3Teorías que explican la problemática:...27 Moral hazard y adverse selection...27 4.5.4La demanda de productos...28 4.5.5. Emisiones...30 4.5.6Potencialidad del mercado para Pymes...31 5.Emisiones de capital: Ofertas públicas de acciones...32 5.1. El escenario de los 90...32 5.2. Colocación de acciones en los mercados internacionales:...33 American Depositary Receipt s...33 5.2.1. Definición...33 5.2.2 Tipos de programas...34 5.2.2.1. Programas Patrocinados...34 5.2.2.2. Programas no Patrocinados...35 5.2.3. Beneficios de los programas patrocinados frente a los no patrocinados...37 5.2.4. Mercados secundarios a los que puede acceder...37 5.2.4.1. Características de los distintos niveles...37 5.2.5 El mercado europeo: Euro drs...39 5.3 Los riesgos de la globalización...40

5.4 El impacto de los ADR s sobre la política de dividendos en efectivo en el mercado de capitales argentino....40 5.5 Globalización de la negociación en los mercados de capitales. La respuesta argentina: Certificados de depósito argentinos (CEDEAR)...42 5.6 Tercera Sección para la cotización de Nuevos Proyectos...45 5.7 La experiencia en mercados desarrollados...46 5.7.1 Principales características de los mercados alternativos...47 5.7.2 Las empresas medianas en las bolsas integrantes de la FIABV...48 5.7.3 Algunas conclusiones...50 5.8 Hacia nuevas estructuras financieras...51 6. Emisiones estructuradas: securitización de activos...53 6.1. Introducción...53 6.2. Estructuras Teóricas...53 6.2.1. Asset Backed Securities...56 6.2.2. Pay-Through...56 6.2.3. Estructura atípica...57 6.2.4. Pass-through...58 6.3. De la teoría a la práctica...61 La superación de barreras relacionadas con aspectos jurídicos y prácticas de mercado Bibliografía consultada...64 3

1.Introducción Dentro de los aspectos que caracterizaron la evolución de los mercados en las últimas décadas se destacan dos fenómenos: la desintermediación financiera y el proceso de internacionalización. El primero promovió el auge de los mercados de capitales en los países desarrollados al tiempo que estimuló el surgimiento de mercados emergentes 1 en países en vías de desarrollo. Así, acciones, bonos y la titulización de activos, definida como el rediseño de pasivos financieros en la forma de valores transables, fueron reemplazando cada vez con mayor fuerza a las vías tradicionales de financiamiento y de inversión. El segundo de los aspectos es un proceso más reciente. En él han jugado un rol decisivo los avances en el campo de la informática y las telecomunicaciones. Para buscar su origen podríamos recurrir a las teorías financieras modernas que, a partir de la década del sesenta, pusieron énfasis en la diversificación de activos como método optimizador de la relación riesgo-beneficio. A partir de entonces es evidente la creciente participación de títulos extranjeros en las carteras de los fondos institucionales de los mercados desarrollados 2. Asistimos así al inicio de una intensa competencia por la captación de inversiones. La misma podría plantearse ya no sólo en términos de país sino más bien en términos regionales; es común abordar cualquier análisis haciendo referencia a los mercados latinoamericanos, los tigres asiáticos (o ex tigres asiáticos ), la Unión Europea, el Mercosur o el Nafta. Esto se debe a que el proceso de globalización aparece explícitamente acompañado por dos fenómenos: la tendencia creciente a promover medidas para liberar y facilitar las inversiones extranjeras y, como complemento, un rápido crecimiento de tratados bilaterales y regionales 3. En este escenario, que deja a los países más expuestos a las crisis que sufren otros, la flexibilidad con que se desplazan los capitales avanza en forma terminante mostrando 1 La Corporación Financiera Internacional define como países emergentes a aquellos que tienen un PBI per cápita inferior a los U$S 10.000. A esta característica debe sumarse un proceso de profundas reformas económicas, tendientes a producir un rápido crecimiento, superior a la media mundial. Según los datos estimados en el Presupuesto 1998 el PBI per cápita en Argentina es de U$S 9.573. 2 Para medir este fenómeno globalizador basta con observar el crecimiento promedio que, a nivel mundial y desde la década del sesenta, han tenido el PBI, el comercio internacional y las actividades financieras. El PBI se incrementó en promedio el 10% anual, el comercio internacional creció a un ritmo del 12%, y las actividades financieras superaron ampliamente ambos guarismos con un incremento del 25%. Con respecto a la participación de activos extranjeros en las carteras de fondos institucionales podemos citar como ejemplos representativos los siguientes: -EEUU : la participación del 0.7% en 1980 crece al 5.7% en 1993. -Inglaterra: la participación del 10.1% en 1980 crece al 19.7% en 1993. -Japón: la participación del 0.5% en 1980 crece al del 9% en 1993. El monto total de dichas inversiones supera los U$S 350 billones americanos. Fuente: IMF International Capital Markets, Mayo 1995. 3 Entre 1991 y 1994, 368 de los 373 cambios habidos en leyes y reglamentos nacionales referentes a inversiones extranjeras fueron en el sentido de la liberalización. Dichas medidas a nivel nacional se complementaron con acuerdos bilaterales sobre inversiones. A mediados de 1995 existían más de 900 acuerdos (de los cuales, un 60 por ciento datan desde 1990). Esto marca una nueva tendencia: la del rápido crecimiento de tratados bilaterales sobre inversiones. Extraído de Informe sobre inversiones mundiales, UNCTAD, Diciembre 1995. 4

que la globalización tiene ventajas, pero también supone amenazas. Ventajas cuando genera un flujo favorable de inversiones; amenazas cuando los reflujos nos recuerdan que, bajo estas nuevas reglas de juego, están dadas las condiciones para que esas inversiones - nacionales o extranjeras- se muevan libremente buscando las plazas más competitivas y las que generan mejores oportunidades de negocios. En los próximos puntos de este trabajo intentaremos describir una de las consecuencias positivas de todo este proceso: el desarrollo de nuevos instrumentos de financiamiento empresario a través del mercado de capitales. El trabajo está dirigido al lector no especializado y el propósito es contribuir al proceso de difusión que se necesita llevar a cabo para que la utilización de estas herramientas se extienda a un número creciente de empresas. 5

2. Dinámica del Mercado de Capitales: conexión con la economía real Cuadro Nº1 + $ Sectores con exedentes de fondos Inversores: Particulares Institucionales Flujo de fondos Títulos valores Intermediarios Mercado primario (colocación) Mercado secundario (negociación) - $ Sectores con necesidades de financiamiento Emisores: Estado Empresas Entidades Financieras Rentabilidad Riesgo: Del emisor Liquidez De la emisión El circuito nos muestra como, a través de la compra de títulos valores que realizan los inversores, el flujo de fondos circula en el sentido que permite satisfacer las necesidades de financiamiento del gobierno y de las empresas. El acercamiento entre emisores e inversores se producirá a través de los agentes intermediarios, quienes operan en dos niveles diferentes: en el mercado primario realizan el asesoramiento integral para llevar adelante la emisión y colocación de los títulos; en el mercado secundario son el puente en la negociación de los valores. De acuerdo con la función que cumplen esos títulos valores se dividen en primarios y derivados. Los primarios se emiten para obtener financiamiento; se incluyen en esta categoría a las acciones y a los títulos de deuda en sus diversas formas y estructuras. Los derivados se utilizan para neutralizar o acotar los riesgos de variación de precios de activos subyacentes financieros (tasa de interés, monedas, acciones, bonos) o de commodities en general. El menú de productos derivados se compone de futuros, forwards, opciones y swaps. Cuadro Nº2 6

Clasificación de Títulos Valores Primarios FINANCIAMIENTO Derivados COBERTURA DE RIESGOS Acciones Futuros Títulos de Deuda Privada: Obligaciones Negociables Títulos de Deuda Pública LIQUI DEZ Forwards Opciones Swaps El financiamiento y la cobertura de riesgo, dos funciones inherentes a cualquier mercado de capitales, se complementan con una tercera: la provisión de liquidez. Que los activos puedan realizarse en forma rápida, transparente y a bajo costo son condiciones necesarias para que un mercado responda eficientemente a las necesidades de los participantes. Siguiendo el razonamiento de J.Hicks, esto es fundamental porque la liquidez permite manejar con mayor flexibilidad la toma de decisiones ante situaciones de crisis. El circuito representado en el cuadro 1 se cierra con un postulado clásico: la rentabilidad exigida por los inversores estará asociada al riesgo que asuman. Sin embargo en este punto aparece algo novedoso: el riesgo que los inversores deberán considerar no es necesariamente el del emisor en su conjunto. A partir de 1995 se introduce en nuestro país la figura jurídica del fideicomiso que permite separar el riesgo del emisor del riesgo de la emisión 4. Luego de haber descripto la dinámica implícita en el cuadro nos gustaría llamar la atención sobre la importancia de las carteras administradas por los inversores institucionales de nuestro país: las Administradoras de Fondos de Jubilación y Pensión (AFJP) manejan aproximadamente, al mes de abril de 1999, U$S 13.500 millones; los fondos comunes de inversión crecen geométricamente, sus carteras superan los U$S 7.500; las compañías de seguros, con un menú de inversiones permitido similar al de las AFJP, administran ya más de U$S 8.000 millones. Considerando sólo estos segmentos encontramos casi U$S 30.000 millones de ahorro disponible, con estimaciones que hasta duplican estos montos para los primeros años de la próxima década. La pregunta que se impone es cómo canalizan los capitales que administran; la respuesta es que se destinan, en gran medida, a la compra de títulos valores. De ahí la importancia de que más empresas- de todo tipo y tamaño- conozcan el funcionamiento de estos instrumentos y participen del mercado: todo indica que en los 4 La ingeniería financiera de este procedimiento se explicará en el capítulo reservado a la titulización de activos. 7

próximos años la emisión de títulos valores será una llave de acceso al ahorro interno administrado por los fondos institucionales. 8

3.Instrumentos de financiamiento: oferta pública de emisiones de deuda y de capital. Llamaremos mapa al cuadro en el que se enumeran los títulos valores primarios disponibles en el mercado local e internacional 5. Recorriéndolo podremos conocer las vías alternativas para la obtención de financiamiento a través del mercado de capitales. Como puede observarse el mapa se divide en dos grandes bloques: uno abarca las emisiones representativas de deuda, y el otro las emisiones de capital. Las primeras implican el compromiso cierto por parte de la emisora de honrar en tiempo y en forma los servicios de capital e intereses. En cambio las segundas son una invitación a participar del riesgo de la empresa o de la puesta en marcha de un nuevo emprendimiento. Cuadro Nº3: Mapa de Instrumentos de financiamiento empresario a través del mercado de capitales EMISIONES DE DEUDA EMISIONES DE CAPITAL Obligaciones Negociables (ON) Oferta inicial de acciones - Papeles comerciales - Programas Globales Certificados de Depósito Americanos 6. - Programas Coparticipados ó Solidarios ADR s (American Depositary Receipt s ) - ON Fiduciarias Certificados de Depósito Globales - ON subordinadas GDR s. (Global Depositary Receipt s) Eurobonos 7 Certificdos de Depósito Europeos 8 EURO Dr s Bonos Yankees 9 5 Se describen sólo aquellos que ya han sido exitosamente utilizados por empresas argentinas. 6 Los Certificados de Depósito Americanos y los Globales se emiten en los Estados Unidos. Son representativos de securities en general, es decir que bajo esta forma también podrían listarse instrumentos de deuda o cualquier otro título valor. Sin embargo la mayoría de los programas existentes - como explicaremos más adelante- tienen como activo subyacente acciones de empresas. Las diferencias entre ADR s y GDR s son explicadas en el punto dedicado a la colocación de acciones en mercados internacionales. 7 La emisión (autorización de oferta pública) se realiza en el mercado europeo Londres, Luxemburgo y otros. Así se diferencian de las ON cuya emisión se autoriza en el mercado local, aunque la colocación se realice en la plaza internacional. 8 Los Certificados de Depósito Europeos se emiten en Europa. Es un proyecto impulsado por la Bolsa de París que busca atraer la cotización de acciones de empresas extranjeras, para su cotización en euros y dentro del ámbito bursátil. 9 La emisión (autorización de oferta pública) se realiza en Estados Unidos. En algunas experiencias de empresas argentinas se ha solicitado simultáneamente la autorización de oferta pública en el mercado doméstico, con el propósito de obtener las exenciones impositivas previstas en la Ley de Obligaciones Negociables. 9

EMISIONES DE DEUDA EMISIONES DE CAPITAL Régimen Especial de Obligaciones Negociables para Pymes. Títulos de deuda emitidos por Fideicomisos Financieros Cuotas Partes de Renta emitidos por Fondos Comunes Cerrados de Crédito. Tercera Sección para cotización de Nuevos Proyectos Certificados de participación emitidos por Fideicomisos Financieros Cuotas Partes de Condominio emitidos por Fondos Comunes Cerrados de Crédito Certificados de participación emitidos Fondos de Inversión Directa. Adicionalmente a los instrumentos listados en el mapa, en un escenario caracterizado por estabilidad de precios, también han surgido prácticas de financiamiento a través de emisiones de warrants y operaciones de factoring y leasing. Si bien aún no existe una relación directa de estos instrumentos con la negociación secundaria, los mismos podrían insertarse próximamente vía la implementación de ruedas especiales de operaciones 10 y a través de la securitización de dichos activos. Una mirada global sobre la evolución de las emisiones realizadas en el ámbito de la oferta pública después de 1991 11, pone de manifiesto las preferencias de las empresas argentinas: hay un claro sesgo hacia el financiamiento vía estrategias de endeudamiento y resistencia a la apertura del Cuadro Nº 4 Empresas Cotizantes: capital. Para explicar este último punto los argumentos que 1992 1998 se ensayan van desde las tradiciones culturales y el temor a las prácticas hostiles de take-over hasta la falta de decisión Acciones 171 128 por parte de los empresarios de pagar el costo - una suerte O.N. 81 140* de peaje - que permite transitar el camino hacia la * A fines de 1997 se registró desintermediación. La necesidad de regularizar situaciones el máximo con 161 cotizantes impositivas y previsionales, el diseño de un plan de negocios confiable y la compilación de antecedentes que Fuente: Comisión Nacional de Valores tornen atractiva la inversión son aspectos que, en mayor o menor medida, se convierten en causantes de la subutilización del mercado de capitales. A esto se suma un punto clave que pareciera ser una de las principales trabas: la falta de información o la percepción errónea que tienen las empresas respecto de sus posibilidades de ingreso a la oferta pública. Una encuesta 12, realizada a fines de 10 La Bolsa de Tucumán es la única del país donde se negocian warrants. 11 La modificación de la ley de obligaciones negociables (ON) 23756/89 se produce en 1991 a través de la ley 23962. La corrección será clave para explicar el número creciente de emisiones: la reforma equipara el tratamiento impositivo de las ON con el régimen de exenciones que ampara a los títulos públicos. 12 A pedido del IAMC (Instituto Argentino de Mercado de Capitales) se realizó una encuesta a 1000 empresas Pymes de todo el país. Contestaron el sondeo 400, casi todas medianas. Fuente: Argentina Bursátil, The Stock Exchange Magazine, Año 1, Nº2. 10

1996, proporciona datos al respecto: apróximadamente el 70% de un total de 400 empresas dijo no conocer el funcionamiento del mercado de capitales y las posibilidades que de él surgen. De alguna manera este dato, que a primera vista resulta negativo, se convierte en una señal del potencial que tiene el mercado en tanto se pueda extender la información y las técnicas hacia segmentos cada vez más amplios. 11

4. Emisiones de deuda: Obligaciones Negociables. 4.1 Dinámica y evolución del mercado Cuando una empresa decide financiarse a través de una emisión de deuda tiene dos alternativas: hacerlo vía una colocación privada o solicitar la admisión al régimen de oferta pública (ROP). Una diferencia clave entre una y otra son las ventajas impositivas que reciben las emisiones enmarcadas en el ROP. Estas incluyen, por un lado, la exención del impuesto al valor agregado sobre la totalidad de los gastos que el emisor debe realizar en la emisión y colocación del título, y por el otro, la exención del impuesto a las ganancias para los inversores 13. Estos incentivos tuvieron por objeto fomentar la utilización y desarrollo del mercado de capitales. Con este propósito la ley de obligaciones negociables 23.576 del año 1989 fue modificada por la ley 23.962 en el año 1991. Así, las ventajas impositivas introducidas impulsaron el continuo incremento de las emisiones. Todo esto en el marco de un escenario local e internacional que se presentó muy favorable en la primera mitad de la década, y más volátil en la segunda, producto de las sucesivas crisis internacionales que irrumpieron en ese período 14. Esto puede observarse en el Cuadro 5 donde se resume la evolución de los montos emitidos y los efectivamente colocados. El ingreso a la oferta pública requiere la aprobación de las autorizaciones correspondientes: genérica y específica. La primera certifica que la emisora es una empresa en marcha con capacidad para brindar toda la información que se le solicite; no olvidemos que las instituciones recopilan los datos y verifican su autenticidad con el propósito de difundirlos entre los accionistas, obligacionistas y potenciales inversores. La segunda autorización se refiere a la viabilidad de cada emisión en particular. Ambas son otorgadas por la Comisión Nacional de Valores 15 y el mercado autoregulado 16 donde cotizará el título valor. En el caso de emisiones de entidades financieras también se deberán cumplimentar las exigencias del Banco Central. Cuadro Nº5: Emisión de Obligaciones Negociables 13 Para una profundización del régimen impositivo de los títulos valores, puede leerse Nuevos Instrumentos Financieros, Gabriel Gotlib, Valletta Ediciones,1996. 14 A partir de este año las emisiones podrían verse influidas, además, por los efectos del impuesto sobre los intereses (15%) introducido por la Reforma Impositiva de este año. 15 La Comisión Nacional de Valores es un ente autárquico que depende del Ministerio de Economía y que desempeña la función de órgano de control en todo lo referente al establecimiento y funcionamiento de los mercados de capitales en Argentina, en base a la Ley 17.811. Entre sus funciones está la de autorizar la oferta pública de títulos valores. 16 A partir del acuerdo firmado entre las instituciones bursátiles y extrabursátiles en abril de 1993, las acciones pueden cotizar sólo en los mercados bursátiles mientras que los títulos públicos y las obligaciones negociables pueden registrarse en cualquiera de los dos segmentos. 12

(en miles de U$S) Montos colocados 18 Año Emisiones autorizadas 17 1990 83.223 48.382 1991 522.160 374.486 1992 1.951.960 1.552.950 1993 5.596.650 4.287.650 1994 5.688.000 3.546.408 1995 4.087.000 3.319.065 1996 5.614.250 3.259.573 1997 10.671.927 7.932.642 1998 15.336.555 S/d 1999(Marzo) 3.165.000 S/d Fuente: Comisión Nacional de Valores Para la obtención de las autorizaciones se deberán presentar los antecedentes de la empresa y el prospecto de emisión. Este último debe contener, en primer lugar, la descripción detallada de los datos históricos de la compañía, su posición actual y las proyecciones para el futuro. En segundo término, incluirá las características completas de los títulos valores a emitir. Adicionalmente, en el caso que la colocación se realice en mercados internacionales, será fundamental una reseña con los principales aspectos económicos, políticos, y sociales que describan la situación del país durante los últimos años. Es importante remarcar que el prospecto de emisión es la base para el análisis de los inversores. Por lo tanto deberá contener la mayor cantidad posible de información relevante a los fines de facilitar la evaluación y determinación de la rentabilidad requerida de acuerdo a los riesgos implícitos en los títulos ofrecidos. 17 Las estadísticas disponibles sobre emisiones de deuda de empresas argentinas corresponden a las realizadas bajo el régimen de oferta pública. No existen datos oficiales sobre las colocaciones privadas debido a que para ese tipo de emisiones no hay requerimientos de información. Quizás en este punto debería intentarse una argumentación que justifique la existencia de emisiones privadas cuyos cargos impositivos son en general absorbidos por las empresas emisoras con el propósito de no desincentivar la compra de los títulos. La respuesta puede encontrarse en el tiempo que insume obtener la autorización de la emisión lo cual puede dificultar el proceso de colocación: aprovechar el momento justo, con las características más ventajosas, llevó a muchas empresas a lanzarse a los mercados a través de colocaciones privadas. A partir de 1992 esta situación comienza a revertirse con la posibilidad de emitir Programas Globales (ver punto 4.4.2) que simplifican y agilizan el proceso de oferta pública de valores. 18 Desde la fecha de autorización de emisión por parte de la Comisión Nacional de Valores hay un plazo de dos años para realizar la colocación de los títulos. Vencido ese plazo se deberá solicitar nuevamente la autorización. 13

4.2 Clasificación En función de las distintas características y estructura de los bonos se pueden realizar las siguientes clasificaciones de los títulos de deuda. Tomaremos aquellas que consideramos más relevantes, sin olvidar que en el prospecto deben incluirse todos los detalles de la emisión. 4.2.1 Por su tipo: Simples Convertibles Atípicas Simples: Son bonos comunes, que pueden ser conservados por los inversores hasta su vencimiento-inversión a finish- o ser comprados para su posterior venta en los mercados secundarios. La liquidez representa, para los inversores, un valor adicional respecto de una colocación tradicional de fondos, por ejemplo un depósito a plazo fijo. En la punta opuesta, los emisores encuentran ventajas que vienen dadas por el plazo del financiamiento - usualmente superior al de los préstamos bancarios disponibles- y las tasas de interés, en general más ventajosas 19. Convertibles en acciones: En este caso las obligaciones negociables tienen una característica: los tenedores de los títulos podrán optar por convertir sus obligaciones negociables en acciones de la empresa, en el tiempo y forma prevista en el prospecto de emisión. En general, la conversión se produce en condiciones más ventajosas respecto de una compra normal de esos valores en el mercado secundario. De este modo el inversor estará en condiciones de cambiar su estatus de acreedor por el de accionista de la empresa 24. Atípicas: Dentro de esta categoría entran otras obligaciones negociables con características diferentes a las anteriormente enunciadas. Son ejemplos de estas atipicidades las obligaciones negociables con conversión obligatoria en acciones, con amortización en especies o con participación en utilidades de la empresa emisora. 19 Nos referimos a los préstamos del sistema en general y no a los provenientes de organismos financieros internacionales Banco Mundial, Corporación Financiera Internacional, Eximbank y otros-, que en general se otorgan con tasas subsidiadas Debemos considerar que la primera emisión de una empresa puede incluir gastos que determinen un costo de capital total más elevado que la tasa de interés de préstamos tradicionales. Sin embargo, una vez que la empresa a ingresado a la oferta pública los costos de las emisiones siguientes tienden a disminuir. Esto se debe a que la empresa utiliza la cotización de sus valores como un mecanismo de exposición y márketing. Por otra parte, muchos de los gastos de puesta a punto de la empresa no se repiten en emisiones posteriores. 24 Por qué la empresa realiza una emisión con potencial aumento de capital y no emite directamente acciones? En general responde a la estrategia de ciertas empresas que no atraviesan un buen momento, motivo por el cual tendrían dificultades para realizar una colocación de acciones exitosa. Por lo tanto lo que hacen es emitir deuda convertible y utilizar los fondos capturados para encarar la reconversión de la empresa. Cuando los índices de performance se muestran más favorables tientan a los tenedores de obligaciones negociables con una conversión ventajosa respecto de las condiciones de mercado. 14

4.2.2 Por la modalidad de amortización Cupón Cero Bullet Cuotas parciales y periódicas Cupón cero: El bono no tiene cupones, lo que da origen a su nombre. La devolución total del capital se realiza al vencimiento. Por su alta iliquidez usualmente se compran con descuento, es decir que el interés que devengan se cobra por adelantado. Por este motivo también reciben la denominación de bonos de descuento. Prácticas de Mercado Plazos de emisión de las ON Cantidad de emisiones según plazos Plazos: Emisiones (%) Menos de 1 año 7 1 año 4 2 año 8 3 año 19 4 año 4 5 año 33 6 año 2 7 año 14 8 año 5 9 año y más 4 Total 100 Incluyen las emisiones por oferta pública realizadas hasta el primer trimestre 98. Bullet: El bono no tiene cupones de amortización de capital, pero sí posee cupones para el pago de intereses, el cual se realiza periódicamente según las condiciones de emisión establecidas. Cuotas parciales y periódicas: a) A prorrata: el capital se devuelve a todos los inversores en forma fraccionada, de acuerdo a la cantidad de cuotas y porcentajes establecidos, y según la periodicidad fijada en el prospecto de emisión. b) Por sorteo: en la fecha establecida para el vencimiento de cada cuota se sortea a un porcentaje de inversores que recibe la amortización total del bono. De este modo el título tiene implícitamente un factor aleatorio que podría mejorar la rentabilidad de los beneficiados por los sorteos iniciales. 4.2.3 Por la tasa de interés Tasa de descuento Tasa variable Tasa fija Tasa de descuento: le corresponden las características del cupón cero. Tasa variable: se establece una tasa de referencia flotante o variable, en general LIBOR 20, a la cual se adiciona un componente fijo o también variable, que surgirá del riesgo adicional implícito en la emisión. (Ejemplos: LIBOR + 3%; LIBOR + 25% del incremento de LIBOR) Prácticas de Mercado Renta de las ON Cantidad de emisiones según nivel de tasas (%) Tasas (% anual) Emisiones(%) 7,51-8,00 2 8,01-8,50 4 8,51-9,00 28 9,01-9,50 6 9,51-10,00 10 10,01-10,50 14 10,01-10,50 8 10,51-11,00 4 11,01-11,50 14 11,51-12,00 4 Total 100 Incluyen las emisiones por oferta pública realizadas hasta el primer trimestre 98. 20 London Interbank Offer Rate 15

Tasa fija: se establece una tasa nominal anual fija, pagadera según la periodicidad establecida en las cláusulas de emisión. Es importante señalar que la colocación de bonos a tasa fija se dificulta en períodos en que las proyecciones económicas muestran tasas de interés con tendencia alcista. La estrategia que se aplica en estos casos consiste en realizar la emisión de un bono con tasa variable y, simultáneamente, contratar un swap 21 para cubrir la eventual suba de la tasa de interés. 4.2.4 Por el tipo de garantía Simple o común Garantías reales: a)especial b)flotante d)fideicomiso de garantía Aval bancario Simple o común: La garantía está representada por el patrimonio de la empresa. No existen preferencias para los tenedores de estos títulos frente a otros acreedores de la compañía. El estatus del obligacionista es, en este caso, el de un simple acreedor de la emisora, motivo por el cual las obligaciones negociables son denominadas también quirografarias. Garantías Reales: a) Especial: Se trata de una garantía hipotecaria con la característica particular que el plazo máximo puede extenderse a 30 años, a diferencia de la garantía hipotecaria usual que tiene una vigencia máxima de 20 años. b) Flotante: Hay un compromiso por parte de la empresa de mantener una situación patrimonial del nivel existente al momento de la emisión, aunque cambie la composición de sus tenencias. c) Garantía prendaria: Por su naturaleza se justifica su utilización en emisiones de montos pequeños. No es de práctica habitual. d) Garantía fiduciaria: En la Ley 24.441 del año 1995 se incorpora el tratamiento de una figura jurídica que permitirá sofisticar las estructuras de las emisiones: nos referimos al fideicomiso. Una de las aplicaciones de esta institución está relacionada con el tratamiento de las garantías. Así, surge la posibilidad de separar del patrimonio del emisor el objeto de la garantía, para que sea administrado por un fiduciario 22, en los términos previstos en el 21 El swap (canje-intercambio) es un tipo de operación que entra dentro de la clasificación de productos derivados, usualmente utilizados en estrategias de cobertura de riesgos. En nuestro ejemplo, la empresa emisora contrata con una entidad financiera un swap de tasa de interés, por el cual se compromete a entregar a dicha institución un flujo de fondos fijo, que surge de una tasa de interés(tasa swap) pactada en el momento del contrato. A cambio, la institución financiera entregará a la empresa el flujo de fondos variable que surgirá de la tasa de interés usada como referencia en el contrato. De este modo la empresa se asegura el flujo de fondos variable prometido a los inversores. 22 Concepto y partes de un contrato de fideicomiso son tratados en el punto 6. 16

contrato de fideicomiso. Al separar el riesgo del emisor de los títulos valores (cuando se saca la garantía del patrimonio ésta queda protegida ante una posible quiebra del emisor) se mejora en forma significativa la capacidad de evaluación de los riesgos implícitos en el título, lo cual puede derivar en una mejor calificación crediticia del bono emitido. 4.2.5 Por el tipo de colocación Colocación directa Colocación indirecta a) Colocación en firme (underwriting) b) Mayor esfuerzo (best efforts) c) Mayor esfuerzo con suscripción del remanente (underwriting stand by) Directa: La empresa emisora coloca por sí misma la emisión; la utilización de este mecanismo es atípica. Indirecta: La colocación es realizada por una entidad especializada, en general una institución financiera. Entre la empresa emisora y la entidad colocadora se firma un contrato de colocación que puede adoptar las siguientes características: a) Colocación en firme (underwriting): La entidad suscribe la totalidad de la emisión para su posterior venta entre los inversores 23. De este modo la empresa obtiene la totalidad de los fondos independientemente de las condiciones de mercado. b) Mayor esfuerzo (best efforts): La entidad colocadora sólo se compromete a realizar el mayor esfuerzo de venta entre los potenciales inversores. c) Mayor esfuerzo con suscripción del remanente (underwriting stand by): La entidad colocadora se compromete a realizar el mayor esfuerzo de venta y, adicionalmente, a suscribir el remanente que no pueda ser colocado en el mercado. Los costos de estos servicios se incrementan a medida que aumenta el grado de compromiso por parte de la colocadora. Así, una colocación en firme tendrá costos más elevados que las otras modalidades 24. También deberá describirse en el prospecto de emisión lo siguiente: la moneda de pago, el tipo de circulación (carturales o escriturales), los mercados secundarios de negociación, las cláusulas de rescate, el mecanismo de conversión en caso de ser bonos convertibles en acciones, el régimen impositivo, la legislación aplicable, las calificaciones de riesgo, y todo detalle concerniente al título a emitir. 23 La periodicidad y forma en que los títulos valores se venderán en el mercado es determinada por la C.N.V. con el propósito de evitar que una venta compulsiva pueda afectar el precio de los títulos. 24 Sólo a modo de referencia podemos considerar que los costos de colocación pueden fluctuar alrededor del l,5% del monto de emisión. Algunos de los puntos que influirán sobre el porcentaje son: el tipo de contrato, las características de la emisión - local o internacional -, la empresa emisora y, por supuesto, las condiciones de mercado. 17

Una vez compilada la máxima información posible, el próximo paso consistirá en obtener las calificaciones de riesgo exigidas por la regulación vigente. Prácticas de Mercado Emisión de obligaciones negociables en pesos La emisión de deuda en pesos surge como una nueva posibilidad a partir de la existencia de las AFJP -además de las condiciones macroeconómicas que han influido favorablemente en el escenario. Como sus obligaciones son en pesos pueden tener sus activos en moneda doméstica, sin que se origine un descalce por riesgo de tipo de cambio y aprovechando los mayores rendimientos que ofrecen los bonos en pesos. Para emisiones de largo plazo suele tentarse a los inversores con un beneficio adicional: una opción de venta (put) que puede ser ejercida ante el emisor, en general, una vez al año. El precio de ejercicio es usualmente el valor teórico del título: lámina nominal más intereses corridos. Esto evita que el inversor corra el riesgo de precio de mercado, que puede ser muy alto dada la volatilidad de los títulos en pesos. 4.3 Calificación de Riesgo Las emisiones de títulos de deuda, bajo el régimen de oferta pública, deben presentar obligatoriamente dos calificaciones 25 de riesgo, realizadas por calificadoras autorizadas a funcionar por la Comisión Nacional de Valores 26.Entre los principales requisitos que los aspirantes deben cumplir se destaca la presentación de las técnicas que serán utilizadas en el proceso de calificación, compiladas en un manual de procedimiento que debe ser aprobado por el organismo de control.. 25 Los informes de las calificadoras, que contienen los argumentos que justifican sus evaluaciones, están a disposiciones de los inversores. Si las calificaciones difieren los inversores podrán evaluar cuál de los argumentos considera más correcto. 26 Reglamentación de Calificadoras de Riesgo: Decreto 656/92, Decreto 304/95, Resolución 290 de la Comisión Nacional de Valores- Capítulo XII, Puntos 301, 302, 306, 311, 312. 18

Las calificadoras realizan el análisis de la empresa emisora, de las características de la emisión y del contexto en el que ésta se inserta. A través del armado de distintos escenarios hipotéticos proyectan la capacidad de repago ante las diversas situaciones planteadas a lo largo de la vida del bono. Cuadro Nº6 En base a este análisis de sensibilidad se determina la calificación que merece la emisión. Niveles de Calificación de deuda* El tope máximo del ránking de calificaciones es Categoría de inversión: AAA -máxima capacidad de repago-, mientras la AAA: Título de muy alta calidad mínima calificación queda expresada por la letra AA: Idem anterior; pero menos robusto E, que implica la imposibilidad de realizar la A: Tïtulo de alta calidad calificación por falta de suficiente información Categoría de especulación: relevante. BB: Tiene el menor grado especulativo B: Título de calidad media Es importante destacar que se califica a la CCC: Tïtulo de calidad regular emisión y no a la empresa. Por lo tanto, una CC: Tïtulo de baja calidad misma compañía puede tener distintas C: Idem anterior; serios problemas en calificaciones para diferentes emisiones; en este el pago sentido influirá el plazo, la moneda y las Categoría inferior: D: Títulos de situación de default estructuras de garantía de los distintos bonos E: Títulos sin información calificados. representativa En la plaza local existen ocho calificadoras 27. Algunas de ellas, con el objetivo * Standard & Poor s de obtener un mejor posicionamiento en el mercado y adquirir el know-haw y la experiencia de otros países, se encuentran asociadas a calificadoras de origen norteamericano y chileno. En general, las emisiones destinadas al mercado doméstico son evaluadas por calificadoras locales, salvo que el tamaño y la importancia de la emisión justifiquen absorber el costo de una calificación internacional. Las evaluadoras americanas 28 son las referentes en la calificación del riesgo soberano. En base al análisis de componentes económicos, sociales, jurídicos y políticos califican a los países con objetivos de mediano y largo plazo. El ránking de notas se divide con una línea imaginaria conocida como el umbral de confianza : los países posicionados por encima de BBB- son considerados aptos para recibir inversiones (investment grade), mientras que los que se ubican por debajo son considerados riesgosos y especulativos (non-investment grade). Argentina está calificada BB. En Latinoamérica sólo Chile (A-), Colombia (BBB-) y Uruguay (BBB-) 29 tienen calificación investment grade. Por otra parte, la mayor penetración de empresas argentinas en los mercados internacionales dio origen a una nueva práctica que consiste en la calificación genérica de la deuda de una empresa, la cual voluntariamente solicita ese servicio a las evaluadoras internacionales. En este caso se califica la deuda de la empresa en forma general, y no a una emisión en particular. Destacamos que la primera es optativa y la segunda, como ya vimos, obligatoria. 27 Duff & Phelps de Argentina, Standard & Poor s International Ratings, Fitch Ibca Argentina, Ratto- Humphreys y Value, Evaluadora Latinoamericana, Magister/Bankwatch y Prisma. 28 Dos de las más importantes son Moody s y Standard & Poor s. 29 Calificaciones de Standard & Poor s 19

De este modo, hace ya más de un año, un grupo de más de veinte empresas argentinas obtuvieron su nota. Un dato relevante es que, contrariando la filosofía tradicional mantenida por las calificadoras desde su creación, parte de esas empresas han obtenido una calificación superior a la que exhibe el país 30. En otras palabras, la posición de estas sociedades es considerada más sólida que la del país, dando origen a una situación atípica en el mercado de deuda: empresas privadas tienen un costo de financiamiento menor al del propio país. Prácticas de Mercado Estimación del cupón i tesoro EEUU + i riesgo pais + i riesgo empresa y/o estructura del bono 31 ESTIMACION DE CUPON PARA BONO SOBERANOS ESTIMACION DE CUPON PARA BONO DE EMPRESA PRIVADA El primer término de la sumatoria será la tasa libre de riesgo. La referencia utilizada para medir el costo de la liquidez es la tasa implícita en los bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos, de plazo más cercano al de la emisión considerada 32. En segundo lugar se deberá incluir el impacto del riesgo soberano. Se utiliza con este propósito el spread entre la tasa interna de retorno de un Bonex y la Libor, o el spread entre el Flouting rate bond (FRB) y el Treasury Notes de Estados Unidos. Hasta aquí hemos considerado los dos componentes que deben tenerse en cuenta para calcular los intereses de las emisiones soberanas. Si se trata, en cambio, del cupón de una empresa privada se deberán sumar los puntos de tasa que surjan del análisis del riesgo de la emisora y/o de la estructura financiera del bono. Al estimar el cupón de renta de un bono, un cálculo simplificado nos permite observar cómo impactan la calificación del riesgo soberano y la calificación del riesgo de la empresa en ese guarismo. Los cambios en la calificación del riesgo soberano, o sencillamente las versiones sobre probables modificaciones, modifica en forma significativa en el precio de mercado de los bonos públicos. De este modo, debido a la relación inversa entre precio y tasa interna de retorno, se modificará la brecha (spread) de la relación utilizada para cuantificar el riesgo. Así, una mejora en la calificación disminuirá la brecha 30 Calificaciones de Standard & Poor s 31 Al distinguir entre riesgo de la empresa y/o estructura del bono hacemos referencia a las nuevas posibilidades de separar el riesgo del emisor del correspondiente al título emitido, a través de procesos de titulización de activos, los que se tratan en el punto 6. 32 Los bonos del Tesoro de Estados Unidos reciben las siguientes denominaciones: Treasury Bill: con plazo entre 1 y 12 meses Treasury Note: con plazo entre 1 y 10 años Treasury Bond: con plazo entre 10 y 30 años. 20