Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero EL ANÁLISIS DE RESUMEN DATOS BÁSICOS (20-sep-2012) Tecnocom es una de las principales empresas del sector TIC en España, y se caracteriza por haber realizado en los últimos ejercicios un proceso de transformación desde las actividades industriales, de infraestructura y de producto a un modelo de servicio, soluciones propias y consultoría. La internacionalización es uno de los factores fundamentales para el crecimiento de la empresa, consiguiendo un 15% de ventas en 2011 y esperando la compañía una proyección de 20% en 2012 y 30% en 2013. Tecnocom está consiguiendo ejecutar su estrategia y en el ejercicio 2011 recuperó un nivel de ingresos cercano a los 400 millones de euros, creciendo +11,4% respecto de 2010. Según nuestras estimaciones, en torno a un 70% de estos ingresos son recurrentes. No obstante, los costes de reestructuración, crecimiento y diversificación penalizan los resultados de la compañía en términos de beneficio y márgenes operativos. El margen EBITDA aumentó sólo 11,5 pb en 2011 (5,1% frente a 5,0% 2010) y el margen BAI y BNA apenas 1,3 pb y 2,3 pb, manteniéndose en 1,6% y 1,0% respectivamente. Ticker BLOOMBERG TEC ISIN ES0147582B12 Sector TEC SM TIC Último precio 1,40 Capitalización 105,04 M Nº de acciones emitidas 75,03M Free Float 44,2 Máx Mín a 12 meses 1,94 1,21 Volumen medio 3m diario 37.021 Fuente: Bloomberg Tecnocom vs IBEX 35, IBEX Smallcaps, IBEX Medium Cap (2008-2012) Esperamos un 2012 muy en línea con 2011 en cuanto a facturación, márgenes y beneficio. Sin embargo esperamos que la estrategia de la empresa y las mejoras sean más visibles y se traduzcan en resultados de recuperación a partir de 2013. El endeudamiento se mantiene controlado en niveles inferiores a 2X/EBITDA. La evolución de Tecnocom es positiva frente a sus comparables, lo que refleja en nuestra opinión una correcta gestión y ejecución que utiliza los recursos disponibles para desplegar una estrategia alineada con las capacidades de la empresa. El negativo contexto de mercado tanto general como para las empresas de baja capitalización y, particularmente, para algunos sectores objetivos de la compañía como el Financiero y AAPP penaliza fuertemente a Tecnocom. La presencia de NovaCaixaGalicia en el accionariado, con un 20,1% de participación es un freno considerable al atractivo de la compaña en los mercados de capitales, lo que se suma a la baja capitalización y muy escasa liquidez como un factor de incertidumbre y presión sobre la cotización. EVOLUCIÓN comparada frente a IBEX 35, IBEX MIDCAPS, IBEX Smallcaps 3M 6M 12M YTD TEC -6,8% -22,5% -3,5% -1,4% IBEX 21,7% -3,1% 0,3% -7,4% MIDC 8,4% -5,9% 0,3% 1,7% SMLC 9,6% -14,6% -30,2% -20,1% DATOS FINANCIEROS CLAVE mill. 2008 2009 2010 2011 VENTAS 429,7 386,5 355,5 395,9 EBITDA 25,4 22,0 17,7 20,2 BNA 14,2 8,9 3,6 4,1 RATIOS FINANCIEROS CLAVE 2009 2010 2011 PER 20,5 41,4 24,6 Por su tamaño (capitalización 0.20x frente a media sector en España, Deuda / EBITDA 1,8 2,5 2,0 0.15x Europa excluidos grandes grupos multinacionales) y diversificada EV / EBITDA 11,9 12,3 7,3 estrategia, puede ser un objetivo claro en un proceso de adquisición. Fuente: elaboración propia SEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 1
DEFINICIÓN HISTORIA DE LA COMPAÑÍA TECNOCOM es una empresa española del sector de las Tecnologías de Información y la Comunicación (TIC), que proporciona servicios distribuidos en las áreas de Consultoría, Outsourcing, Integración, Mantenimiento, Gestión de Redes y Seguridad. TECNOCOM cotiza en Bolsa desde 1987, aunque es a finales de los 90 cuando se centra en el sector de telecomunicaciones, y en 2005 cuando pasa a dedicarse a las TIC de forma exclusiva. A partir de 2006 inicia un proceso de transformación y crecimiento corporativo por medio de adquisiciones de empresas, habiendo realizado desde entonces más de diez operaciones, que se combina con su crecimiento orgánico. PRINCIPALES ACCIONISTAS (2011) Corp. NovaCaixaGalicia 20,1% Getronics Internacional 11,0% Accionistas históricos 26,7% Free Float 42,2% Fuente: Tecnocom 2008 es el primer ejercicio en el que esta política se manifiesta claramente en las cuentas de la compañía al triplicar su tamaño: aumenta los ingresos de 158 M en 2007 a 429 M en 2008, y el número de empleados pasa de 1.712 a 5.012. Este aumento deriva de la adquisición del negocio en Iberia de B.V. Getronics International, con la que establece una alianza estratégica accionista con el 11% del capital para reforzar su presencia global y proceso de internacionalización. Actualmente la compañía factura unos 400 millones de, habiendo recuperado en 2011 el aumento de ingresos después de dos años de caídas entre 2008 (429 M ) y 2010 (355 M ). Tiene cerca de 6.000 empleados. Se encuentra entre las cinco primeras empresas españolas del sector TIC. Tecnocom cuenta con presencia histórica en España y Portugal, y a lo largo de los últimos años tiene facturación en Colombia, Mexico, Perú, Chile y República Dominicana y presencia en otros países de Latam. ACCIONARIADO El presidente, Ladislao de Arriba Azcona, encabeza el proyecto corporativo de Tecnocom y mantiene actualmente un 13,2% de la propiedad, con otro 13,5% de acciones en manos del resto de accionistas históricos de la empresa. Por su parte, desde la alianza estratégica del año 2009, Getronics dispone de una participación del 11,0% en la compañía, con cuyo Consejo mantiene una sintonía contrastada. El caso más complejo es el del mayor accionista, Corporación NovaCaixaGalicia, correspondiente a la entidad intervenida por el Estado y cuyo capital corresponde por tanto al FROB. Dada su delicada situación financiera, puede verse en la necesidad de vender su participación en cualquier momento, lo cual es una fuente de inestabilidad accionarial considerable. EMPLEADOS 2011 2010 Número de empleados 5.880 5.402 Var. yoy % 8,8% 4,9% Ventas ( ) por empleado 67.330 65.809 Var. yoy % 2,3% -12,3% Fuente: Tecnocom La empresa puede verse sujeta con mayor facilidad que el conjunto de mercado, por tanto, a una operación de absorción por parte de competidores en el sector, especialmente considerando la baja valoración acentuada por la inestabilidad accionarial sobre el 20,1% de NovaCaixaGalicia. JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 2
Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero EL ANÁLISIS DE CRECIMIENTO ORGÁNICO VS OPERACIONES CORPORATIVAS Desde el año 2006 la empresa realiza una política de adquisiciones orientada a realizar un cambio de su perfil para encuadrarse en el sector TIC con un perfil más diversificado, desplazando el foco de las actividades industriales especialmente infraestructuras de telecomunicaciones- y de producto a un espectro más amplio con la capacidad de realizar consultoría y servicios. A modo indicativo, la compañía contabilizó 3 mill ó 200 pb margen EBITDA en costes de reestructuración en 2011. El 85% de los ingresos están ligados en la actualidad (1S2012) a Servicios. En la actualidad Tecnocom acumula un importante know-how y especialización sectorial que traslada a su nuevo perfil con un componente orgánico, mientras que las adquisiciones corporativas proporcionan el componente de volumen y cuota que soporta el crecimiento de la compañía, y especialmente en el aspecto de la internacionalización, además de dotar de producto a la compañía, y muy especialmente en sectores nicho como el procesamiento de medios de pago. De entre estas operaciones destacamos: La adquisición de Getronics Iberia en 2007 y alianza con Getronics que dio lugar al nuevo perfil del Grupo en 2008, según lo comentado anteriormente. La adquisición de Open Norte en 2007 y 2009, que corresponde a un proceso de integración de filiales o proveedores perimetrales. La adquisición en 2010 de Procecard, empresa dominicana especializada en el procesamiento de tarjetas de crédito y débito, así como negocio de core bancario. Esta operación dio a Tecnocom presencia inmediata en la zona geográfica de República Dominicana y en la línea de medios de pago, ambos considerados factores de crecimiento destacados en la estrategia corporativa. OPERACIONES CORPORATIVAS DESDE 2006 2006 EuroComercial 2006 Scorpion 2006 Open Solutions 2006 SoftGal 2007 Getronics Iberia 2007 Open Norte (80%) 2009 Open Norte (100%) 2009 Eurovía Mantenimiento 2010 ProceCard (80%) 2011 PRIMMA Software Fuente: Tecnocom DISTRIBUCIÓN EMPLEADOS (2011) 2010 Fuente: Tecnocom Titulados superiores 611 554 Titulados medios 267 310 Especialistas / otros 4.184 4.176 Administrativos 818 362 La adquisición en 2011 de Primma Software, empresa española de consultoría e implantación de soluciones de negocio para el sector asegurados. Esta operación proporcionó acceso a una línea vertical de soluciones para el sector seguros que es limítrofe y asociado a uno de los sectores principales del grupo (Bancario y financiero). Esperamos que Tecnocom continúe realizando operaciones corporativas bajo un principio de prudencia, principalmente en Latam, y manteniendo un capex controlado, en operaciones de pequeño tamaño. En este sentido utilizaremos la medida de endeudamiento bajo 2x/EBITDA como principal referencia de valoración estratégica. El crecimiento de número de empleados en 2011 ha venido dado principalmente por personal administrativo y, en mucha menor medida, por titulados superiores, reflejando la adecuación a mayores necesidades de gestión estructurales con la expansión del Grupo SEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 3
Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero EL ANÁLISIS DE ORGANIZACIÓN DE LA OFERTA POR SECTORES Los sectores económicos en los que tiene presencia TECNOCOM son: Financiero y Seguros Administración Pública y Sanidad Industria Telco y Media FINANCIERO Y SEGUROS La oferta para este sector se centra en la implantación de soluciones y servicios con un énfasis especial en el outsourcing y la aportación de valor añadido. En primer lugar, para el segmento Banca se ofrecen tradicionalmente servicios orientados al core del negocio bancario y a los medios de pago. Asimismo, todos los procesos periféricos de gestión y atención al cliente y gestión de contenidos, así como elementos de eficiencia como la automatización y el CRM (Customer Relationship Management: gestión tecnológica de la relación comercial con clientes actuales y potenciales para optimizar las relaciones comerciales de las empresas) especializado. Más recientemente se amplía la oferta con soluciones de Mobile Banking y microaplicativos. En la aportación de valor añadido hay un fuerte componente de consultoría tecnológica y de desarrollo de negocio en banca minorista, complementados con soluciones de espectro amplio como Business Intelligence, transaccionalidad, banca electrónica, arquitectura SOA (Service Oriented Architecture, utilización de servicios para dar soporte a la estructura de negocio), seguridad, Social Media, etc. En segundo lugar, para el segmento Seguros se ofrecen también sistemas de core complementados con seguridad y elementos periféricos de BI (Business Intelligence), gestión de contenidos, CRM y Mobile Insurance. En este sentido juega un papel significativo la presencia en el mix de soluciones de Primma Software, cuyo software Aneto es su producto más representativo. La aportación de valor añadido en este segmento se dispone principalmente en la gestión de infraestructuras y sistemas de gestión remota, así como seguridad. Se complementan con BI, arquitectura SOA, sistemas de optimización y canales. ADMINISTRACIÓN PÚBLICA Y SANIDAD La oferta en este sector se dirige muy especialmente a consultoría y soluciones de optimización y BI, por una parte, y por otra a la administración electrónica, donde se desarrollan portales, multicanal, voto electrónico, trámites online y gestión interna. Dentro de la clasificación general, los segmentos específicos son: 1. Justicia 2. Sanidad 3. Educación 4. Tributos y Catastro 5. Otros Las soluciones ofertadas se centran en gestión y mejora de eficiencia, así como soluciones verticales. Periféricamente, gestión de contenidos y movilidad. SEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 4
INDUSTRIA La oferta en Industria agrupa diversos sectores y está muy estructurada en torno a cuatro segmentos: 1. Transportes, Turismo y Servicios: soluciones de gestión, operación, control y mantenimiento. Asimismo movilidad, e- commerce y medios de pago. ERPs (Enterprise Resource Planning, sistemas de integración de información de gestión externa e interna) verticales para distintas líneas de negocio. 2. Fabricación: soluciones SAP horizontales y Microsoft (Gestión y CRM). Asimismo procesos comerciales, logísticos y de movilidad. En otro ámbito, Business Intelligence y soluciones sectoriales. 3. Energía: gestión y medios de pago para estaciones de servicio, sistemas de gestión de agua en utilities. Asimismo procesos comerciales, de movilidad y BI 4. Comercio: gestión, medios de pago y e-commerce para retail y tiendas. Periféricamente, CRM e infraestructuras. Como se puede observar, las soluciones propuestas se centran principalmente en la gestión y mantenimiento, con un componente de crecimiento en medios de pago, movilidad y business intelligence. TELCO Y MEDIA Para el segmento Telco, la oferta se presenta principalmente en infraestructura de redes, tanto en instalación como mantenimiento, así como sistemas y servicios de gestión. Asimismo, sistemas de BI y CRM, y plataformas de portabilidad y virtualización. Periféricamente hay soluciones verticales y servicios de valor añadido en el área de movilidad y procesos. En cuanto a Media, las soluciones se centran en el análisis de contenidos y generación de publicidad y promoción distribuida, y la gestión de contenidos y activos digitales. Periféricamente, servicios específicos como MHP para operadores locales. Asimismo dentro de la línea de Telco y Media se agrupan en las cifras de negocio las ventas de la unidad de Infraestructuras de Telefonía y Redes que hasta el ejercicio 2010 se ofrecían por separado. Las soluciones son eminentemente de diseño, suministro, construcción, despliegue y mantenimiento integral de redes celulares, sistemas satélite, redes multiservicio, SDH, DWDM, Trunking, etc., así como Sistemas de Energía y Acondicionamiento. JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 5
ANÁLISIS DE LAS VENTAS POR SECTORES VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2011) 2010 2009 2008 en % sobre total de Ventas Financiero 44,4% 44,3% 43,3% 44,6% AA.PP. y Sanidad 12,2% 13,0% 13,0% 10,3% Industria 22,1% 23,6% 23,1% 23,9% Telco y Media 21,3% 19,2% 20,6% 21,1% VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2011) 2010 2009 2008 en millones de Financiero 175,8 157,5 167,4 191,6 AA.PP. y Sanidad 48,3 46,2 50,2 44,3 Industria 87,5 83,9 89,3 102,7 Telco y Media 84,3 68,3 79,6 90,7 VENTAS POR SECTORES VERTICALES (2011) 2010 2009 2008 % yoy Financiero 11,6% -5,9% -12,7% - AA.PP. y Sanidad 4,5% -8,0% 13,5% - Industria 4,3% -6,0% -13,1% - Telco y Media 23,5% -14,3% -12,2% - Fuente: Tecnocom y elaboración propia JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 6
FINANCIERO Y SEGUROS El sector Financiero y Seguros representa la mayor parte de los ingresos de la compañía, manteniéndose estable alrededor del 44,4% en los últimos años. En términos absolutos, tras dos años de pérdidas en 2009 y 2010, en 2011 registra una variación positiva del +11,6%. Tecnocom está posicionada en la mayoría de las primeras entidades del mercado local y participa en los correspondientes procesos de integración y fusión que vienen siendo la norma durante 2010 y 2011, y para los que esperamos continuidad en 2012 y parte de 2013. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 70%-80%. El proceso de concentración del sistema financiero español constituye una oportunidad y un riesgo para Tecnocom, ya que puede sacar partido de su buen posicionamiento, amplitud de oferta y economía de escala, como el resto de proveedores de mayor tamaño, pero sufrirá a su vez un impacto en márgenes. El comportamiento en 2011, con contracción en el sector y sin embargo crecimiento de Tecnocom indica una mayor capacidad competitiva. Esperamos un crecimiento nulo o ligero retroceso en ventas en 2012, inferior al del conjunto del sector pero reflejando la presión sobre el mismo, con mejores perspectivas en los siguientes dos ejercicios. Las líneas más destacadas de crecimiento en el mercado local son los servicios de outsourcing y mejora de la competitividad (Business Intelligence). El buen comportamiento de Primma Software (sector asegurador) es un apoyo en este sentido. Sin embargo, el mantenimiento de los servicios core bancario y seguros es fundamental para la estabilidad de la cuenta de resultados y será por tanto una línea crítica a considerar en cuanto a márgenes. El mercado internacional, por su parte, está registrando un buen comportamiento, en fase de expansión, y se caracteriza principalmente por oportunidades en el segmento de medios de pago, donde Procecard se comporta también de forma positiva. Hay oportunidades en el core bancario y asegurador, con plazos de desarrollo y explotación más amplios. ADMINISTRACIÓN PÚBLICA Y SANIDAD En cuanto al sector de AA.PP., ha registrado en 2011 un crecimiento del +4,5% aunque su contribución al total se reduce desde el 13,0% de 2010 al 12,2% de 2011. Los resultados provienen principalmente de la Administración Central, siendo las Administraciones Regionales y Locales, con menor presencia, de peor comportamiento. Los márgenes se han visto afectados en torno a un 5% aunque se mantiene la contratación que debe contribuir a reducir los recortes en facturación. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 60%-70%. Se trata del menor contribuidor a las ventas del grupo, y en un contexto muy complicado para el sistema público nacional, con perspectivas de nuevos recortes, esperamos que sea la línea de menor aporte al beneficio en los próximos años, además de la penalización que supone el sector en cuanto a los impagos y mora. No esperamos variaciones significativas en términos anuales por los periodos de elecciones de 2011-2012, aunque podría generar moderadas anormalidades estacionales por el traslado de inversiones entre trimestres. El mercado internacional está en fase de inicio de crecimiento, siendo las principales posibilidades la adaptación de soluciones verticales en áreas concretas y el desarrollo de software. Dado el requerimiento de adaptaciones a las normativas individuales y la necesidad de socios locales, no esperamos un impacto significativo en 2012 y posiblemente aún moderado en 2013. INDUSTRIA Por su parte el sector Industria ha registrado en 2011 un crecimiento del +4,3% para aportar un 22,1% de los resultados de la compañía. El subsector energético es el principal aporte del sector, siendo un entorno complicado por la regulación y la desaceleración del consumo industrial. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 65%-75%. JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 7
En general la desaceleración económica ha sido un factor crítico para este sector que ha visto reducida su aportación desde el casi 24% de 2008; esperamos un crecimiento moderado, aunque positivo en 2012, muy vinculado a la evolución de la actividad económica general. El mercado internacional se está desarrollando en conjunción con la expansión de clientes del mercado local, lo cual consideramos efectivo en costes pero con plazos de desarrollo más amplios y una cierta penalización en márgenes, por lo que esperamos un impacto moderado en 2012. La evolución de la venta de soluciones propias será un factor muy importante. TELCO Y MEDIA Por último el sector Telco y Media es el que mejor comportamiento ha demostrado creciendo un +23,5% en ventas en 2011, después de dos años con retrocesos de dobles dígitos en 2010 y 2009. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 70%-80%. La consultoría está teniendo acogida tanto en el mercado nacional (procesos de evolución y competitividad) como en Latam (procesos de expansión y modernización). El mercado Latam está registrando una gran aportación a las cuentas del grupo en este sector y esperamos que continúe haciéndolo en los dos próximos años, con un ciclo de incorporación de soluciones de proyectos y aplicaciones subsiguientes a la oferta de consultoría. Esperamos una aportación significativa al crecimiento de ingresos de 2012 por parte del sector. Asimismo en este sector se manejan alianzas de carácter internacional como la firmada con Telefónica Digital que consideramos oportuna en un sector de alta competencia y necesidad de alto volumen para la obtención de rentabilidad. El hecho de que esta alianza se centre en medios de pago es una oportunidad añadida para venta cruzada. ORGANIZACIÓN DE LA OFERTA POR LÍNEAS DE NEGOCIO La oferta de la compañía se estructura en torno a cuatro pilares fundamentales: Proyectos y Aplicaciones Gestión de Aplicaciones Gestión de Infraestructuras Integración de Sistemas y Tecnologías PROYECTOS Y APLICACIONES (P&A) La componente de soluciones de negocio engloba tres líneas de actividad multisectorial: 1. Consultoría de Negocio, ayudando a clientes en la toma de decisiones relacionadas con el aprovechamiento más adecuado de la tecnología y poniendo foco en aspectos como la innovación, planificación, dirección de proyectos y gobierno TIC. 2. Herramientas para la Gestión Empresarial, focalizadas en labores de consultoría e implantación de soluciones SAP y Microsoft Dynamics. 3. Gestión Inteligente de la Información, proporcionando la mejor cobertura en cuestiones de inteligencia de negocio, canales digitales, movilidad, gestión documental y de procesos. JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 8
La componente de operación engloba la ejecución de proyectos y servicios de soluciones de alto nivel de especialización, tanto para las tres mencionadas anteriormente, como para las específicas de los sectores de Banca-Seguros, Industria, Gobierno y Telco. GESTIÓN DE APLICACIONES (AM) Incluye soluciones de Gestión de Aplicaciones basadas en Acuerdos de Nivel de Servicio (ANS), Gestión de Aplicaciones Global Delivery (Software Factory), Gestión y Testeo de Aplicaciones, Servicios Gestionados de Ingeniería de Procesos de Software. GESTIÓN DE INFRAESTRUCTURAS (IM) Incluye soluciones de Gestión de Infraestructura Tecnológica, Gestión Eficiente del puesto de trabajo (Microinformática y Service Desk), Alojamiento y Explotación de Sistemas y Servicios Gestionados bancarios INTEGRACIÓN DE SISTEMAS Y TECNOLOGÍAS (IST) Incluye soluciones de Consolidación y despliegue de infraestructura TIC, Integración de Redes, Integración de Sistemas, Sistemas audiovisuales y Multimedia,e Infraestructura Telco. Igualmente se pueden considerar en torno al siguiente cuadro: CONSULTORÍA DE NEGOCIO (BC) SOLUCIONES DE NEGOCIO SOLUCIONES DE TECNOLOGÍA Proyectos y Aplicaciones Implantación de soluciones de gestión Integración Sistemas y Tecnologías Integración de redes, infraestructuras y sistemas tecnológicos Gestión de Aplicaciones Servicios avanzados de gestión global de aplicaciones Gestión de Infraestructuras Servicios avanzados de gestión y mantenimiento de infraestructuras tecnológicas OUTSOURCING DE PROCESOS (BPO) Consultoría Desarrollo e Integración Outsourcing Fuente: Tecnocom JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 9
Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero EL ANÁLISIS DE ANÁLISIS DE LAS VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO (2011) 2010 PROYECTOS Y APLICACIONES (P&A) En términos de grupo aporta un 21,5%, con un fuerte crecimiento desde el 18,1% del año 2010 que debería encontrar continuidad en siguientes ejercicios. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 60%. Es el principal componente del aumento de ingresos, traduciéndose esos 340 pb en un +31,9% yoy. El foco principal del crecimiento es el mercado Latam, y por tanto su evolución será crítica de cara a aportar crecimiento en el año 2012, para el que esperamos continuidad, si bien será un desafío igualar las cifras obtenidas en 2011 tanto en volumen como en número de clientes (18), especialmente con la menor recurrencia de ingresos. en % sobre total de Ventas Proyectos y Aplicaciones 21,5% 18,1% Gestión de Aplicaciones 23,0% 24,8% Gestión Infraestructuras 20,5% 20,8% Integración Sistms. + Tec. 34,9% 36,2% Fuente: Tecnocom y elaboración propia GESTIÓN DE APLICACIONES (AM) Ha visto reducida su aportación a los resultados del grupo de un 24,8% (2010) al 23,0% de 2011. En términos de evolución de ingresos, es la línea que menos aporta, apenas un +3,4% de crecimiento. Aunque aumenta el volumen de clientes y proyectos, se reduce la tarifa y el margen, recogiendo plenamente el impacto de la desaceleración económica. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 80%-85%. La velocidad de la reconversión del modelo de negocio de Tecnocom hacia factorías de software y el desarrollo de un mercado Latam todavía muy incipiente serán factores críticos para que la línea no penalice al conjunto del Grupo en 2012, siendo 2013 el año en que puede manifestar una mayor recuperación. GESTIÓN DE INFRAESTRUCTURAS (IM) El 20,5% de ventas totales de 2011 es estable respecto al ejercicio previo, y supone un crecimiento del +9,7% en el año. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 80%-85%. Junto a P&A forma el núcleo del crecimiento de las ventas, aunque siguen siendo las dos líneas de menor tamaño. La oferta de Tecnocom en este sector incide en el outsourcing y el aumento de la eficiencia, con lo que esperamos que la línea en España se vea más favorecida que el conjunto del sector. La capacidad de aportación de valor en Latam será, por el contrario, el principal factor en el mercado exterior. INTEGRACIÓN DE SISTEMAS Y TECNOLOGÍAS (IST) Como en el caso de AM, va reduciendo su presencia en el mix de ingresos, en favor de las líneas de crecimiento de P&A e IM. Estimamos una recurrencia de ingresos de un 60%. La reducción de 130 pb en el mix se tradujo en un aumento del 7,4% de facturación en el año 2011, mostrando todavía cierta fortaleza, que sin embargo no esperamos tenga continuidad en 2012, donde esperamos recortes netos en facturación. El elemento crítico será la capacidad de traslación de la flexibilidad actual en generación de recursos a la consecución de un mayor volumen de negocio en mercados como Latam, reduciendo costes en paralelo con los márgenes del mantenimiento en España y Portugal. VENTAS POR LÍNEAS DE NEGOCIO (2011) en millones de 2010 Proyectos y Aplicaciones 85,1 64,5 Gestión de Aplicaciones 91,1 88,1 Gestión Infraestructuras 81,3 74,1 Integración Sistms. + Tec. 138,3 128,8 yoy % Proyectos y Aplicaciones 31,9% - Gestión de Aplicaciones 3,4% - Gestión Infraestructuras 9,7% - Integración Sistms. + Tec. 7,4% - Fuente: Tecnocom y elaboración propia SEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 10
CONTEXTO DE MERCADO ANÁLISIS DE LAS VENTAS INTERNACIONALES Uno de los factores críticos en la estrategia de la compañía es la internacionalización, iniciada antes de la crisis y resultando ahora en el incremento del crecimiento y mitigación de riesgos de la exposición al mercado local. La expansión se está centrando en Latam, con un mix de crecimiento orgánico y de adquisiciones. En 2011 las ventas procedentes del extranjero sumaban un 15% (14% cifra de negocio), con el objetivo esperado de la compañía de alcanzar más de un 20% en 2012 y el 30% en 2013. El crecimiento debe venir esencialmente por Latam dada la aportación decreciente de Portugal. CIFRA DE NEGOCIO POR PAÍSES (2011) en % sobre cifra de negocios 2010 España 86,1% 89,3% Portugal 3,2% 4,4% Latam 10,7% 6,4% Fuente: Tecnocom (memorias anuales) Un factor positivo en términos de rentabilidad es la imputación de la totalidad de costes de adaptación de los proyectos Latam a las inversiones iniciales de los primeros proyectos, lo que proyecta mejores márgenes para los proyectos en curso y los desarrollos futuros en la región. En las cifras de la compañía se recogen de hecho unas transacciones en divisa superiores a la cifra de negocio desarrollada en el ejercicio 2011, por lo que consideramos se refuerzan las perspectivas de materialización de la cartera de pedidos. Asimismo el aumento de visibilidad de Tecnocom permite, progresivamente, mejorar condiciones contractuales en cuanto a cobros por anticipado, financiación, etc. que afectarán positivamente a la cuenta de resultados, además de acceder a concursos de mayor tamaño. En el plano estratégico, es de esperar que se produzcan nuevas adquisiciones en el mercado local si surgen oportunidades. Asimismo se han firmado alianzas en la zona con Indra, Telefónica y Credibanco (Visa Colombia). En el análisis de las cifras desglosadas (Anexo I) podemos apreciar el creciente impacto de las ventas internacionales, esencialmente mercado Latam, toda vez que la contribución de Portugal al grupo es decreciente tanto en términos absolutos como relativos. La mayoría de los países donde tiene presencia Tecnocom aportan entre 65 y 90 pb de crecimiento en su ponderación dentro de la cartera del grupo, con crecimientos porcentualmente muy altos en ventas, propiciados por su pequeño tamaño. Sin embargo cabe destacar el caso de Colombia, que con un 4,4% de la facturación del Grupo consigue no obstante crecer un +58,7% en 2011 y aumentar 126 pb su presencia en la ponderación de las ventas. Para alcanzar el objetivo de la compañía de facturar un 20% en el extranjero en 2012 necesitaría que se repitieran exactamente los mismos patrones de crecimiento que en 2011, y de repetirse en 2013 conducirían a un 35% de ventas exteriores (30% esperado compañía). Consideramos que los objetivos de Tecnocom son factibles dada la evolución de las distintas líneas de negocio. JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 11
Analista Miguel Jaureguízar Francés Socio de Noesis Análisis Financiero EL ANÁLISIS DE EL SECTOR TI: SITUACIÓN LOCAL E INTERNACIONAL España, como mercado más maduro, demuestra una fuerte sensibilidad al precio en un momento en el que, además, se está produciendo un proceso intenso de concentración de proveedores, y muy especialmente en el sector Financiero y Seguros.Este contexto está favoreciendo en algunos casos a empresas de mayor tamaño en la adquisición de cuota, ya que pueden beneficiarse de su mayor oferta y economía de escala. Sin embargo los márgenes se ven perjudicados toda vez que los clientes exigen la repercusión de estos factores. El tamaño del sector local TI se estima en unos 20.600 millones de euros, siendo las previsiones de crecimiento +0,2% 2012 y +4,2% 2013, estabilizándose tras las oscilaciones de 2009-2011 (-9,1%, +6,6%, -3,5%). Las partidas de Software y Servicios TI, donde Tecnocom centra su presencia, tuvieron una evolución prácticamente plana en 2011 y las expectativas para 2012 son de crecimiento entre el 1% y el 2%. Considerando el mejor comportamiento de la compañía en 2011 (+9,5% ventas mercado local) esperamos que el mercado local, en línea con lo expuesto, no deteriore las cifras de ingresos. Gasto TI en España 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e en millones de Hardware 8.252 6.761 8.324 7.573 7.392 7.869 Var. yoy % -18,1% 23,1% -9,0% -2,4% 6,5% Software 2.814 2.824 2.920 2.902 2.933 3.015 Var. yoy % 0,4% 3,4% -0,6% 1,1% 2,8% Servicios TI 10.985 10.456 10.125 10.142 10.327 10.634 Var. yoy % -4,8% -3,2% 0,2% 1,8% 3,0% TOTAL TI 22.051 20.041 21.369 20.617 20.651 21.518 Var. yoy % -9,1% 6,6% -3,5% 0,2% 4,2% Fuente: IDC - Anuario Computing 2012 (Diciembre 2011) Exportaciones sector TI 2009 2010 2011 en millones de Latam 570,84 663,57 770,41 Var. yoy % 16,2% 16,1% TOTAL DESTINOS 1.340,28 1.489,98 1637,00 Var. yoy % 11,2% 9,9% En los mercados exteriores Latam-, el ciclo económico y empresarial está en una fase más expansiva, en la que se afrontan inversiones de mayor alcance sin una presión tan acusada en precios y con ciclos de desarrollo a mayor plazo, en muchos casos con carácter de infraestructura. Tecnocom se está viendo favorecida en este escenario, si bien los volúmenes de negocio son todavía muy inferiores a los del mercado local y europeo. Fuente: AMETIC Las exportaciones se sitúan por encima de los 1.600 millones de euros, de las que 770 millones tuvieron como destino el mercado Latam, donde el crecimiento de las mismas es además superior al general, concretamente de un +16,1% frente al +9,9% del total. Consideramos que esto refuerza la apuesta de Tecnocom por Latam como mercado prioritario. SEPTIEMBRE DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 12
TECNOCOM EN CIFRAS EVOLUCIÓN DE LAS VENTAS, MÁRGENES Y BENEFICIO Cuenta de resultados 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e en millones de Ingresos 429,7 386,5 355,5 395,9 398,8 418,8 440,9 Var. yoy % -10,1% -8,0% 11,4% 0,7% 5,0% 5,3% Margen Bruto 116,2 102,5 90,3 100,3 101,6 109,4 118,7 Var. yoy % -11,8% -11,9% 11,1% 1,3% 7,7% 8,5% EBITDA 25,4 22,0 17,7 20,2 20,7 24,1 27,4 Var. yoy % -13,4% -19,4% 13,9% 2,7% 16,2% 13,7% EBIT 18,9 14,2 9,0 10,7 11,1 13,0 15,5 Var. yoy % -24,9% -36,6% 18,9% 3,7% 17,5% 18,9% Beneficio antes Impuestos 12,9 8,8 5,7 6,4 6,5 7,1 8,0 Var. yoy % -31,8% -35,2% 12,3% 1,6% 9,8% 12,0% Beneficio Neto Atribuible 14,2 8,9 3,6 4,1 4,3 5,5 6,0 Var. yoy % -37,3% -59,6% 13,9% 3,9% 27,9% 10,8% Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia Después de unos años más negativos, el 2011 ha sido un ejercicio de recuperación para Tecnocom con crecimiento de +11,4% en los ingresos de explotación, resultados conseguidos en un contexto de crisis económica que afecta especialmente al sector TIC (la media del sector retrocedió un 2,1%). Las mejoras en las principales magnitudes, por encima del 10%, indican un punto de inflexión respecto de los años anteriores, que esperamos tenga continuidad en los próximos ejercicios, si bien con un incremento muy bajo en 2012 en la generación de ingresos, a causa de las bajas expectativas económicas a nivel mundial y específicamente en el sector TIC y sectores target de Tecnocom. Esperamos una recuperación más clara a partir del ejercicio 2013. En cuanto a beneficios, esperamos un aumento más sostenido de las tasas de crecimiento que se reflejen en una mayor aportación proporcional al EBITDA y EBIT, de nuevo a partir de 2013, con resultados modestos en 2012. Fiscalmente, Tecnocom dispone de suficientes provisiones frente a impuestos para que, aunque esperamos aumentos de la tasa efectiva, no suponer un impacto excesivo en los resultados finales. La visibilidad de los ingresos más allá de 2014 resulta más escasa a causa de la continuidad de los procesos de reestructuración y la asimilación de las operaciones internacionales, además de la probabilidad de nuevas operaciones corporativas que pudieran afectar al beneficio. JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 13
Cuenta de resultados 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e en % sobre Ingresos Margen Bruto 27,0% 26,5% 25,4% 25,3% 25,5% 26,1% 26,9% Var. yoy pp.bb. -52,2-111,9-6,6 14,2 64,6 80,0 EBITDA 5,9% 5,7% 5,0% 5,1% 5,2% 5,8% 6,2% Var. yoy pp.bb. -21,9-70,5 11,5 9,8 55,4 46,0 EBIT 4,4% 3,7% 2,5% 2,7% 2,8% 3,1% 3,5% Var. yoy pp.bb. -72,4-114,2 17,1 8,1 33,0 40,2 Beneficio antes Impuestos 3,0% 2,3% 1,6% 1,6% 1,6% 1,7% 1,8% Var. yoy pp.bb. -72,5-67,3 1,3 1,3 7,5 11,0 Beneficio Neto Atribuible 3,3% 2,3% 1,0% 1,0% 1,1% 1,3% 1,4% Var. yoy pp.bb. -100,2-129,0 2,3 3,3 23,3 6,9 Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia Por otra parte, como se puede observar analizando la cuenta de resultados en cuanto a márgenes, los resultados de 2011 y esperados 2012 son prácticamente iguales a los del ejercicio anterior. El margen bruto en 2011 se deteriora, incluso, en -6,6 pb. EBITDA y EBIT mejoran apenas 11,5 y 17,1 pb, y BAI y BNA apenas 1,3 y 2,3 pb. Consideramos que este estancamiento se debe a la reestructuración del negocio, amortizaciones y costes iniciales de nuevas operaciones, esto es, un crecimiento sin márgenes. Esto es coherente con la estrategia declarada de la empresa, si bien le resta atractivo financiero. No obstante esperamos que se relaje la presión sobre los factores de reestructuración de forma progresiva, de las amortizaciones siempre con dependencia de nuevas operaciones- y de los costes iniciales de las nuevas operaciones iniciadas en 2011, según la política de fuerte asignación inicial de la compañía en el mercado Latam, derivando una cierta mejora de márgenes a partir de 2013. Consideramos por tanto un margen EBITDA 5,8% para 2013 y 6,2% para 2014 como un objetivo razonable. JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 14
DESGLOSE GEOGRÁFICO DEL RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS En términos de beneficio antes de impuestos (Anexo I), España representa la práctica totalidad de la atribución, compensándose el global de las partidas internacionales gracias a la aportación de la República Dominicana (Procecard) y, en menor medida y decreciendo, de Portugal. Es claro que las unidades internacionales se encuentran en fase de crecimiento, aportando volumen de ventas pero drenando márgenes, por lo que uno de los principales desafíos de Tecnocom será hacerlas eficientes financieramente en el menor plazo posible para financiar las siguientes unidades, el deterioro de Portugal y un eventual escenario negativo en España. Este equilibrio, como se ha repetido a lo largo del informe, es la clave de la ejecución de la estrategia a medio y largo plazo de Tecnocom. ENDEUDAMIENTO La compañía maneja una situación de endeudamiento relativamente cómoda en términos de Deuda Financiera Neta (DFN) que se mantiene en niveles cercanos a los 40M o 2X EBITDA, nivel este último que actúa como referencia para la compañía y que consideramos factor principal de vigilancia a la hora de valorar la situación financiera y eventuales operaciones corporativas. Esperamos una mejora continuada de este ratio, tras la recuperación de un 20% en el ejercicio 2011, si bien la posibilidad de que se realicen adquisiciones que lo mantengan en 2X es considerable. Endeudamiento 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e en millones de Deuda Financiera Neta 47,3 39,7 44,6 40,5 40,1 32,4 25,6 Var. yoy % -16,0% 12,3% -9,2% -1,0% -19,2% -21,0% Var.yoy neta -7,6 4,9-4,1-0,4-7,7-6,8 Deuda a Largo Plazo 42,0 33,9 21,9 13,9 37,1 29,1 17,1 Var. yoy % -19,1% -35,4% -36,6% 166,8% -21,6% -41,2% Var.yoy neta -8,0-12,0-8,0 23,2-8,0-12,0 Deuda a Corto Plazo 21,4 24,4 34,5 38,5 12,3 13,2 20,3 Var. yoy % 13,8% 41,5% 11,7% -68,1% 7,3% 53,8% Var.yoy neta 3,0 10,1 4,0-26,2 0,9 7,1 Deuda Total 63,4 58,3 56,4 52,4 49,4 42,3 37,4 Var. yoy % -8,0% -3,2% -7,1% -5,8% -14,4% -11,6% Var.yoy neta 3,0 7,1-6,1-30,3 27,1 6,2 Deuda LP sobre total 66,2% 58,2% 38,9% 26,5% 75,1% 68,8% 45,7% Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 15
En cuanto a la estructura temporal de la deuda, la compañía mantenía un préstamo sindicado desde el año 2008 con 17 M pendientes de amortizar que se ha cancelado con la suscripción en abril de 2012 de un nuevo préstamo a cinco años con un año de carencia, por un importe total de 30 M, transformando así de nuevo el perfil temporal de la deuda llevándolo al largo plazo. El diferencial del préstamo ha variado de +125pb a +425pb (actualmente +375pb gracias a los success PIs relativos al ratio DFN/EBITDA), con lo que los costes financieros registrarán cierto aumento, en línea con la situación financiera general. Sin embargo consideramos que la mejora de acceso a crédito y la ampliación de plazo de visibilidad compensan sobradamente este aumento y puede considerarse un factor de estabilidad muy importante de cara a los próximos ejercicios. Endeudamiento 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e en tanto por uno (X) DFN / EBITDA 1,86 1,80 2,52 2,00 1,93 1,34 0,93 Var. yoy pp.bb. -3,0% 39,4% -20,3% -3,6% -30,5% -30,5% DFN / EBIT 2,50 2,80 4,96 3,79 3,61 2,48 1,65 Var. yoy pp.bb. 11,8% 77,3% -23,6% -4,6% -31,2% -33,5% DFN / Capitalización 0,20 0,18 0,26 0,39 Var. yoy pp.bb. -9,4% 44,1% 49,2% DFN por acción 0,69 0,53 0,59 0,54 0,53 0,43 0,34 Var. yoy pp.bb. -23,7% 12,3% -9,2% -1,0% -19,2% -21,0% Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia En lo referente a la capitalización de gastos de I+D, en el año 2011 se activaron 3,7 mill. correspondientes a un proyecto de renovación tecnológica (PROCECARD), aunque por lo general la compañía estima mantener esta línea por debajo de 1M anuales, en línea con otros ejercicios. Hay un nivel considerable de amortizaciones fruto de las adquisiciones y de los sistemas de gestión de las empresas adquiridas que esperamos se reduzcan significativamente a partir de 2013. JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 16
BALANCE Y AMORTIZACIONES Balance (ACTIVO) 2008 2009 2010 2011 Balance (PASIVO) 2008 2009 2010 2011 en millones de en millones de Fondo de Comercio 88,3 88,6 92,5 95,7 Patrimonio Soc. Dominante 170,9 177,9 172,8 173,9 Var. yoy % 0,3% 4,4% 3,5% Var. yoy % 4,1% -2,9% 0,6% Activo Intangible 9,3 13,1 12,5 15,3 Minoritarios 0,7 0,9 1,4 2,0 Var. yoy % 40,9% -4,6% 22,4% Var. yoy % 28,6% 55,6% 42,9% Inmovilizado Material 16,8 16,7 14,1 13,4 Patrimonio Neto 171,6 178,8 174,2 175,9 Var. yoy % -0,6% -15,6% -5,0% Var. yoy % 4,2% -2,6% 1,0% Inversiones Inmobiliarias 4,3 4,3 4,2 4,2 Provisiones no corrientes 2,0 2,9 2,3 2,2 Var. yoy % 0,0% -2,3% 0,0% Var. yoy % 45,0% -20,7% -4,3% Activos financieros no corr. 1,2 2,6 2,4 1,8 Deudas con ent. de crédito 42,0 34,0 21,9 13,9 Var. yoy % 116,7% -7,7% -25,0% Var. yoy % -19,0% -35,6% -36,5% Activos Fiscales 41,7 45,4 44,7 44,1 Otros pasivos financieros 41,7 1,0 1,0 1,0 Var. yoy % 8,9% -1,5% -1,3% Var. yoy % -97,6% 0,0% 0,0% Activo no corriente 161,8 170,7 170,4 174,5 Pasivos por impuestos dif. 1,9 1,9 0,8 0,8 Var. yoy % 5,5% -0,2% 2,4% Var. yoy % 0,0% -57,9% 0,0% Existencias 38,1 27,1 39,2 42,6 Otros pasivos no corrientes 6,0 6,8 5,2 3,1 Var. yoy % -28,9% 44,6% 8,7% Var. yoy % 13,3% -23,5% -40,4% Deudores comerciales y ot. 147,7 121,2 99,6 105,4 Pasivo no corriente 51,9 46,6 31,2 20,9 Var. yoy % -17,9% -17,8% 5,8% Var. yoy % -10,2% -33,0% -33,0% Activos Fiscales 5,4 5,0 4,6 4,1 Deudas con ent. de crédito 21,0 24,4 34,5 38,5 Var. yoy % -7,4% -8,0% -10,9% Var. yoy % 16,2% 41,4% 11,6% Otros Activos corrientes 6,6 4,5 7,8 4,1 Acreedores comerc. y otras 60,3 51,3 44,0 47,9 Var. yoy % -31,8% 73,3% -47,4% Var. yoy % -14,9% -14,2% 8,9% Efectivo y equivalentes 12,7 18,7 11,9 11,9 Pasivos fiscales 16,5 15,9 15,4 17,4 Var. yoy % 47,2% -36,4% 0,0% Var. yoy % -3,6% -3,1% 13,0% Activo corriente 210,5 176,5 163,1 168,2 Otros pasivos corrientes 51,0 30,2 34,1 42,1 Var. yoy % -16,2% -7,6% 3,1% Var. yoy % -40,8% 12,9% 23,5% Pasivo corriente 148,8 121,8 128,1 145,9 Var. yoy % -18,1% 5,2% 13,9% TOTAL ACTIVO 372,4 347,3 333,5 343,0 TOTAL PASIVO 372,4 347,3 333,5 343,0 Var. yoy % -6,7% -4,0% 2,8% Var. yoy % -6,7% -4,0% 2,8% Fuente: Tecnocom, CNMV JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 17
En el análisis del Balance destaca la evolución al alza y tamaño relativo de los inmateriales: en primer lugar el Fondo de Comercio, que crece en los dos últimos ejercios un +4,4% (3,9 M ) y +3,4% (3,2 M ). En 2010 se debió principalmente a la adquisición de Procecard S.A. (4,21 M ) y en 2011 a la adquisición de Primma Software S.L.U. (5,21 M ), que se incorporan en dichos ejercicios al perímetro de consolidación. En el primer caso el fondo de comercio pagado se sustenta en el uso de la base de clientes como medio de penetración en el mercado Centroamericano/Caribe y especialmente en medios de pago, mientras que en el segundo se basa en la incorporación de la solución core de seguros para competir tanto en España como en Latinoamérica. No hay inmovilizados intangibles que reclasificar. La asignación del Fondo de Comercio a cada una de las Unidades Generadoras de Efectivo (UGE) sigue el siguiente desglose (obsérvese que el 100% del crecimiento de 2011 va destinado a P&A) (Nota: en el caso de Procecard quedan pendientes de pago para 2012 1,29 M tras los 1,79 M de 2011 y 1,33 M en 2010. En el caso de Primma Software quedan pendientes de pago 0,3 M sin fecha definitiva). La valoración del Fondo de Comercio se realiza de acuerdo a las NIIF desde enero de 2004, con pruebas de deterioro en dicho ejercicio y cada uno de los posteriores. Fondo de Comercio 2011 2010 Miles de euros Proyectos y Aplicaciones (P&A) 49.130 45.918 Gestión de Aplicaciones (GA) 24.057 24.057 Integración de Sistemas y Tecnología (IST) 8.420 8.420 Gestión de Infraestructuras (GI) 9.513 9.513 TTR y Metrocall 4.553 4.553 TOTAL 95.673 92.461 En cuanto al Inmovilizado Intangible, a cierre de 2011 los elementos totalmente amortizados sumaban 6,03 M (5,54 M 2010). El crecimiento de esta partida viene dado principalmente por adquisición de licencias SAP (2,22M 2011; 1,50M 2010; 2,59M 2009) y Microsoft (0,44 M 2011; 0,04 M 2010; 0,19M 2009). Los trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado aumentan hasta 4,70 M en 2011 (1,08M 2010; 2,61M 2009). Los activos intangibles se amortizan linealmente en función de los años de vida útil estimada según la tabla adjunta. Asimismo se realiza con el Inmovilizado Material. Años de vida útil estimada INMOVILIZADO INTANGIBLE Aplicaciones Informáticas 5 Gastos de desarrollo 5 Concesiones, patentes, licencias, marcas 3 INMOVILIZADO MATERIAL Edificios y Construcciones 33-50 Instalaciones Técnicas y Maquinaria 5-15 Mobiliario y Enseres 3-10 Elementos de transporte 3-10 DETERIORO DE VALOR Otro inmovilizado 10 Se realizan anualmente para el Fondo de Comercio unos Test de deterioro, en línea con la práctica general de obligada realización. Para estimar el valor en uso se utilizan los planes de negocio anuales individualizados para cada UGE, empleando las proyecciones y estimaciones disponibles para el Grupo. En el caso de Tecnocom las proyecciones se realizan a tres años, aplicando para las estimaciones de flujos tasas de crecimiento del 0,5%, que consideramos conservadoras para el sector a medio plazo. Las tasas de descuento para el cálculo del valor actual utilizadas en 2011 han oscilado entre el 9,67% y el 10,04% (9,4%-11% 2010, 9,5%-11,5% 2009), lo que consideramos apropiado y en línea con el sector (cifras de referencia en España de 8% a 10% en 2011), conformando un criterio de prudencia en los tests. No se ha producido ninguna pérdida por deterioro en los ejercicios 2009, 2010 y 2011. Equipos para procesos de información 3-4 JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 18
En el caso del Fondo de Comercio es destacable además el análisis de sensibilidad semestral que realiza el Grupo desde el ejercicio 2010, con vistas a un eventual deterioro del mismo. Basándose en un crecimiento de la WACC de 50 puntos básicos y la tasa de crecimiento a perpetuidad empleada del 0,5% resulta un deterioro de 1,89 M que se derivaría de la UGE IST. El punto de equilibrio para no generar deterioro se encuentra en una tasa de crecimiento del 1,1%. En 2010 el mismo test basándose en un crecimiento WACC 100pb arrojaba un deterioro esperable de 1,15 M con un punto de equilibrio en crecimiento 2% durante dos años. En cuanto a los Activos Fiscales (44,1 M 2011 frente al 44,7 M 2010), se componen principalmente por las partidas de: - Pérdidas a Compensar del consolidado fiscal: 24,91 M - Pérdidas a Compensar fuera del consolidado fiscal: 7,68 M - Impuestos Anticipados: 10,22 M Como puede verse en el detalle de las bases imponibles, los próximos hitos de compensación de bases imponibles negativas aparecen en 2015 con 5,38 M (x0,3=1,61 M de pérdida a compensar). Hasta 2021 no aparecen hitos de variación sustancial. Estas bases están activadas en su totalidad en 2011 y 2010. Detalle de bases imponibles negativas y deducciones del Grupo Fiscal Ejercicio 2011 2010 en miles de Plazo máx. para compensar 1996-4.116 2011 1997 5.384 5.384 2015 1998 418 418 2016 1999 4 4 2017 2000 673 673 2018 2001 2.168 2.168 2019 2002 2.933 2.933 2020 2003 24.084 24.084 2021 2004 3.881 3.881 2022 2005 20.342 20.342 2023 2006 12.588 12.588 2024 2007 4.001 4.001 2025 2008 6.543 6.543 2026 TOTAL 83.019 87.135 Fuente: Tecnocom, CNMV En cuanto a las deducciones, a cierre de 2011 Tecnocom tiene deducciones pendientes de tomar por importe de 18,49 M frente a 20,36 M en 2010. Al cierre del ejercicio están activadas 7,76 M (un 42%) de estas deducciones, con lo que la empresa mantiene un margen de activación de cierta amplitud. Consideramos que existen algunos riesgos potenciales de deterioro, especialmente en la UGE IST y así lo hemos considerado en la valoración, pero que por el momento están acotados y no influyen significativamente en el análisis orientado a una visibilidad 2013-2014. Detalle de deducciones 2011 2010 en miles de Plazo máx. para compensar - 3.255 2011 3.254 3.254 2012 2.285 2.285 2013 1.858 1.858 2014 1.289 1.289 2015 2.932 2.932 2016 402 402 2017 1.044 1.044 2018 2.199 2.199 2019 2.211 2.211 2020 1.019-2021 18.493 20.729 Fuente: Tecnocom, CNMV JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 19
RATIOS FINANCIEROS PRINCIPALES Ratios financieros 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Beneficio por acción (BPA) 0,21 0,12 0,05 0,05 0,06 0,07 0,08 Var. yoy % -43,0% -59,6% 13,9% 3,9% 27,9% 10,8% PER 15,73 20,45 41,43 24,56 21,58 12,01 12,95 Var. yoy % 30,0% 102,6% -40,7% -12,1% -44,3% 7,8% EV / EBITDA 11,3 11,9 12,3 7,3 6,2 5,6 5,4 Var. yoy % 5,5% 3,5% -40,7% -15,1% -9,0% -4,7% ROE 9,5 5,1 2,0 2,4 2,5 3,3 3,7 Var. yoy % -46,5% -60,2% 17,3% 5,2% 32,0% 12,1% ROCE 4,5 2,5 3,9 4,3 5,9 6,4 Var. yoy % -43,7% 56,8% 9,3% 37,2% 8,5% Fuente: Tecnocom, CNMV, Bloomberg y elaboración propia En términos generales, los principales ratios han experimentado una mejoría en 2011 después de los dos ejercicios anteriores, muy negativos. Esperamos un 2012 muy modesto en este sentido, y posteriormente una continuidad en la tendencia de mejora, siempre dentro de la presión en márgenes de la compañía para mantener la estructura de crecimiento en equilibrio. Esta evolución de ratios llevaría a una convergencia con el sector como veremos en el siguiente apartado. VALORACIÓN UNIVERSO DE COMPARABLES El sector de actividad de Tecnocom (TIC) está suficientemente bien diferenciado para poder establecer una serie de comparables (peers) bursátiles. Hemos realizado una selección basada en los modelos de negocio más similares, considerando muy especialmente a los comparables locales (Indra, Amper y Ezentis) junto a los europeos (15 compañías) y dos valores estadounidenses (Accenture y CSC). Hemos eliminado de la selección a las empresas Reditus y Glintt por carecer de cifras suficientes para que sus estimaciones fueran representativas. En la comparativa no hemos incluido a algunas compañías competidoras de Tecnocom como son Telefónica, IBM, HP, Siemens, Alcatel o Fujitsu, ya que su modelo de negocio tiene diferencias ostensibles, además de la gran diferencia de tamaño y ámbitos de actuación. Tampoco, por motivos evidentes, a las compañías no cotizadas como pueden ser Everis, Oesía, Sadiel, T-Systems, Ibermática, Iecisa o Unitronics. JULIO DE 2012 - EL ANÁLISIS DE TECNOCOM 20