Acceso a la versión multimedia Original del profesor Francisco J. López Lubián del Instituto de Empresa. Versión original del 14 de noviembre de 2003. Publicado por el Departamento de Investigación del Instituto de Empresa, C/ María de Molina 13, 28006 Madrid, España. Prohibida la reproducción total o parcial sin el permiso escrito del Instituto de Empresa. Este documento impreso es una selección de la información contenida en el material multimedia que se encuentra a su disposición en el campus virtual. ÍNDICE PRESENTACIÓN 1 SITUACIÓN 2 Balance inicial 2 Estimaciones 3 VIABILIDAD A CORTO PLAZO 4 Necesidades reales de financiación 4 Contraste de necesidades 5 Se pide lo siguiente: 5 RENTABILIDAD 6 Tipos de rentabilidades 6 Análisis de los resultados 7 Análisis de sensibilidad 8 Se pide lo siguiente: 8 ANEXOS 9 Anexo 1. Cálculos iniciales de Juan Sabadell 9 Anexo 2. Evolución de la tesorería 10 Anexo 3. Introducción del IVA en las previsiones 11 Anexo 4. Cálculos preliminares para determinar la rentabilidad 13 Anexo 5. Análisis de sensibilidad 15 Documentación distribuida bajo Licencia Creative Commons
PRESENTACIÓN Merece la pena, desde un punto de vista económico, llevar a cabo el plan de negocio que se tiene entre manos? Para dar respuesta a esta cuestión es preciso analizar los siguientes aspectos: la viabilidad del proyecto, para lo cual hay que definir las inversiones necesarias y la financiación requerida para lanzar el proyecto durante su primer año de vida; la rentabilidad real del proyecto y la que se deriva para los inversores, lo que determinará en qué medida conviene invertir en el proyecto. A través de Courtesy, S.A., una cadena de franquicias de regalo, desarrollaremos la metodología que hay que aplicar e ilustraremos algunos errores habituales. 1 16
SITUACIÓN Juan Sabadell se sentía preocupado. Llevaba varios días sopesando su decisión de haberse convertido en franquiciado de la cadena de artículos de regalo Courtesy. La oportunidad le había surgido de improviso, por lo que, aunque apenas había dispuesto de tiempo para tomar su decisión, se había lanzado a invertir guiado por su infalible olfato para los negocios. Sabadell, gran conocedor del sector, pero inexperto en temas financieros, simplemente asumió que la franquicia constituía un negocio inmejorable, avalado por la imagen de marca, la solvencia y los años de experiencia de Courtesy. Sin embargo, una vez embarcado en la nueva aventura empresarial, le asaltaron dudas sobre el primer año del proyecto, durante el cual, estadísticamente, muchas iniciativas empresariales fracasaban por falta de liquidez. Aquí hace falta un verdadero análisis financiero del plan de negocio. Debería preparar un estudio de viabilidad, no sea que acabe pillándome los dedos. Y si el negocio sale adelante, me interesa saber en qué medida acabaré siendo más rico, se dijo a sí mismo. Balance inicial Sabadell, asesorado por la casa matriz, había iniciado los trámites para constituir Courtesy con una aportación de capital de 19.550 euros que emplearía de la forma siguiente: Además de los gastos de puesta en marcha, el único desembolso generado sería la compra de un stock inicial de 10.000 euros, pagado al contado. El remanente en caja de 3.000 euros era considerado la mínima caja operativa para hacer frente a gastos corrientes. 2 16
Estimaciones Sabadell sabía que cualquier previsión sobre la futura salud de su proyecto exigía realizar multitud de estimaciones. No obstante, consciente de la importancia de prever acontecimientos y con la ayuda de las estadísticas históricas de franquicias Courtesy, realizó las estimaciones pertinentes para evaluar la evolución del negocio: Supuestos operativos Supuestos de circulante Supuestos de inversiones 3 16
VIABILIDAD A CORTO PLAZO Juan Sabadell decidió comenzar por el análisis de viabilidad para el primer año. Con sus escasos conocimientos de contabilidad elaboró una cuenta de explotación previsional y un primer borrador de las necesidades de fondos para el primer año. El resultado no fue muy alentador, así que decidió contrastarlo con su amiga Marina Rodríguez, profesora de finanzas en una prestigiosa escuela de negocios de Madrid, a quien remitió el fichero de Excel con sus cálculos (véase el anexo 1). Necesidades reales de financiación A primera hora de la mañana siguiente, Sabadell telefoneó a Marina, quien le transmitió sus impresiones con estas palabras: Sinceramente, creo que has hecho un loable esfuerzo para cuantificar los valores de las distintas variables que entran en juego. Yo no soy una experta en ese tipo de franquicias, pero tus estimaciones parecen razonables. Sin embargo, me temo que has incurrido en algunos errores de cálculo. El fallo está en el método de cálculo que has utilizado, que no es la forma correcta de estimar la evolución de las necesidades financieras. Las necesidades de financiación se deducen de la evolución previsible del Flujo de Caja Libre o Neto, donde hay que considerar también los flujos que se derivan de la gestión del circulante y de los gastos financieros. En resumen, tu trabajo es válido, pero está a medias. Para empezar, en la cuenta de resultados deberías considerar las amortizaciones, la provisión de la subvención que recibirás a finales del año, los gastos financieros que se derivan de la deuda y los impuestos que tendrás que pagar. Sólo así podrás averiguar cuáles son realmente tus Flujos de Caja Netos. Asimismo, sería interesante que calcularas el estado de orígenes y aplicación de fondos, ya que te permitirá conocer mejor cómo se generan tus necesidades de financiación. Ahora bien, insisto: debes preocuparte por los Flujos de Caja Netos, cuyo cálculo no es tan obvio como piensas. El problema es el cálculo de los gastos financieros, que se realiza a partir de las necesidades de financiación. La peculiaridad consiste en que, para conocer dichas necesidades, hay que determinar previamente los gastos financieros. Es decir, se trata de una referencia circular, cuya solución no se puede calcular directamente. Para resolverlo, considera que no se pagan 4 16
intereses durante el primer trimestre: los intereses correspondientes al resultado del primer trimestre se pagarán en el segundo trimestre y así sucesivamente, posponiendo los pagos un trimestre. Para calcular tus necesidades de financiación tendrás que hallar primero el activo de la empresa, que por definición coincide con el pasivo. Asimismo, deberás calcular los pasivos existentes, de forma que la diferencia entre el activo y los pasivos existentes constituye las necesidades de financiación. Y recuerda: lo lógico es calcular todas las partidas para un periodo, y después pasar al siguiente. También me gustaría recordarte que, para calcular el activo, has de determinar la evolución de las existencias, pero confío en que eso sepas hacerlo por ti mismo. Quizá cabe añadir, por si no lo tienes en mente, la financiación de la Seguridad Social. Los costes de la Seguridad Social de los empleados se devengan a día 20 de mes vencido, por lo que el pago se efectúa con un mes de retraso. O lo que es lo mismo: la Seguridad Social te concede permanentemente una financiación a un mes, lo cual, obviamente, mejora tu liquidez. Te propongo una cosa: rehaz los cálculos y envíamelos por correo para que los revise. Creo que es conveniente que hagas el esfuerzo. Te parece bien? Contraste de necesidades Una vez que Juan Sabadell rehizo sus cálculos, se los envió nuevamente a Marina Rodríguez, quien le transmitió felicitaciones por su trabajo y le facilitó la evolución de la tesorería (véase el anexo 2) para completar su estudio de las necesidades financieras. La previsión financiera no parecía muy halagüeña y, al introducir el IVA, incluso empeoraba un poco (véase anexo 3). En consecuencia, había llegado la hora de empezar a reflexionar sobre la financiación de Courtesy y sobre qué medidas se debían tomar para evitar el hundimiento del negocio. Se pide lo siguiente: 1. Analice las cuentas iniciales de Sabadell (véase el anexo 1). 2. Calcule las necesidades reales de financiación de Courtesy. 3. Compare las necesidades de financiación que realizó inicialmente Sabadell con los valores reales. 4. Interprete los resultados y proponga posibles medidas que podrían emprenderse para garantizar la viabilidad de la empresa. 5. Extraiga conclusiones de la experiencia. 5 16
RENTABILIDAD Marina Rodríguez propuso varias ideas para solventar la falta de liquidez de Courtesy. Juan Sabadell, asustado a la par que aliviado, puso a Marina al mando de las operaciones. Al día siguiente, ella renegoció las existencias iniciales, reajustó el capital social de la empresa y negoció un crédito a cinco años con una entidad financiera. Tras estas operaciones, Marina Rodríguez revisó los datos del balance inicial de la compañía, rehizo los cálculos para el primer año y realizó nuevas suposiciones para analizar los años sucesivos: era el momento de que Juan Sabadell se planteara qué rentabilidad iba a obtener por los 16.500 euros que finalmente había invertido. Tipos de rentabilidades Marina Rodríguez envió a Sabadell un fichero de Excel con los nuevos supuestos (véase el anexo 4) para que calculara la cuenta de explotación y la evolución del circulante para los próximos cinco años, lo que constituiría la base para el cálculo de las rentabilidades. A continuación le explicó cómo determinar dichas rentabilidades: Antes de nada debes saber que podemos distinguir varios tipos de rentabilidad: la rentabilidad del negocio, la rentabilidad del accionista y la rentabilidad contable. Lo primero que debes calcular es la rentabilidad del negocio. Para ello tendrás que estimar los Flujos de Caja Libre (FCL) que genera Courtesy y, a partir de ahí, calcular su Tasa Interna de Retorno (TIR), que es la rentabilidad económica del proyecto. Es decir, la rentabilidad económica que proporcionan los activos de la empresa. Sólo tienes que estimar los flujos de caja sin contar los gastos originados por el endeudamiento. El cálculo de los FCL parte de la cuenta de resultados, se suma la amortización y se añaden las variaciones del fondo de maniobra. Por supuesto, también tendrás que tener en cuenta tus inversiones y la liquidación final. Para ello vamos a contar con que a finales del año cinco cerrarás el negocio, así que lo lógico es que trates de sacar un dinero adicional liquidando el fondo de maniobra que tengas en ese instante. Supondremos que puedes liquidar el 50%. Esa liquidación te generará un flujo positivo, y además la pérdida asociada por el 50% restante se verá paliada por el escudo fiscal. Te recuerdo que la tasa impositiva se aplica tanto a ganancias como a pérdidas, en cuyo caso afecta positivamente. 6 16
Lo dicho hasta ahora es válido para calcular la rentabilidad del negocio. Pero para ti, que eres el accionista, la rentabilidad es diferente. Para estimar la rentabilidad del accionista, hay que calcular la TIR de los Flujos de Caja para el Accionista (FCA), donde se ha de incluir el efecto de la deuda: flujos positivos por la entrada de deuda y flujos negativos por su devolución y por los gastos financieros asociados. La teoría no es muy complicada, aunque en realidad puede haber restricciones legales para que el accionista retire los flujos que genera su negocio, en cuyo caso habría que modificar los FCA. Para evitar este problema, nosotros supondremos que todo el FCA se paga al accionista, a través tanto de dividendos como de eventuales devoluciones del capital vía recompra de acciones para su amortización, por ejemplo. Y en cuanto a la rentabilidad contable, debería empezar por aclarar que no es la rentabilidad contable, sino las rentabilidades contables. Vamos a considerar dos tipos: la rentabilidad contable sobre los activos y la rentabilidad contable sobre el equity. La metodología consiste en calcular los beneficios netos de Courtesy en cada año y ver el porcentaje que supone con respecto a los activos o el equity de la empresa en el año en el que se han generado. Y al final, se hace un promedio de las distintas rentabilidades anuales. Evidentemente, para conocer los activos y el equity has de calcular los balances. Cabe mencionar que, para calcular la rentabilidad anual, deberías poner los activos o el equity promedio de cada año: el balance de cada año refleja la situación a 31 de diciembre, por lo que, en lugar de hacer los cálculos con los activos o el equity de esa fecha, sería más razonable utilizar la media entre los del balance del año correspondiente y los del balance del año anterior. Análisis de los resultados Al día siguiente, Sabadell se mostraba eufórico tras obtener estas cifras: Sin embargo, todavía no tenía totalmente claro el significado de cada rentabilidad. De hecho, le extrañaba que la rentabilidad del accionista fuera mayor que la del negocio, ya que en la del accionista se incluían también los gastos ocasionados por el endeudamiento, por lo que en apariencia las ganancias serían menores. 7 16
Análisis de sensibilidad Marina Rodríguez mantenía ciertas reservas que no se atrevió a manifestar ante la euforia de Sabadell. No obstante, esa misma tarde hizo unos números, tras lo cual le comentó a su amigo: Qué tal eres adivinando el futuro? No es por ser agorero, pero creo que estás demasiado optimista... Te dejo un documento para que reflexiones sobre las bondades de tu inversión y cruces los dedos si eres supersticioso (véase el anexo 5). Y la próxima vez, haz un riguroso análisis financiero antes de invertir, y no al revés! Se pide lo siguiente: 1. Calcule la rentabilidad del negocio, la rentabilidad para el accionista y la rentabilidad contable. 2. Analice las distintas rentabilidades, su significado y las implicaciones para la inversión de Juan Sabadell. 3. Qué conclusiones extrae del análisis financiero del business plan de Courtesy? Habría invertido usted en dicha franquicia? Por qué? 8 16
Anexo 1. Cálculos iniciales de Juan Sabadell Cuenta de resultados operativa previsional 9 16
Anexo 2. Evolución de la tesorería Evolución de la tesorería 10 16
Anexo 3. Introducción del IVA en las previsiones Existe un IVA soportado por las compras y gastos, y un IVA repercutido por las ventas. En nuestro análisis no se ha incluido el IVA porque se supone que es neutral el efecto neto del IVA soportado y del IVA repercutido sobre las necesidades de financiación. Sin embargo, si bien su cálculo no es muy significativo para analizar la rentabilidad a medio y largo plazo en la empresa, sí puede tener un efecto importante sobre la viabilidad inicial de la empresa. El procedimiento y los cálculos necesarios para incluir el IVA en el modelo de previsión son los siguientes. Al introducir el IVA en nuestras previsiones se deben modificar exclusivamente partidas del balance. Suponiendo que el IVA es en todos los casos el 16%, estos cambios pueden resumirse como sigue: a) En el activo: Clientes: cantidad prevista sin IVA x 1,16 Aparece la cuenta de IVA soportado b) En el pasivo: Proveedores: cantidad prevista sin IVA x 1,16 Aparece la cuenta de IVA repercutido Finalmente, las empresas han de realizar declaraciones del IVA periódicamente, dependiendo de su tamaño (mensualmente, trimestralmente, etc.). Y al igual que sucedía con la Seguridad Social, el IVA se declara a periodo vencido, lo que supone una financiación en caso de que el IVA repercutido sea mayor que el soportado. Únicamente se produce la liquidación del IVA cuando el IVA repercutido acumulado sea mayor que el IVA soportado acumulado. En el caso contrario, la empresa incurre en un gasto financiero hasta que, de forma acumulada, reciba mayor financiación vía IVA repercutido. Globalmente, el efecto que se produce al introducir estos cambios en los balances previsionales sin IVA depende de la cuantía de éstos. En la medida en la que la tasa de IVA aplicable a compras y ventas sea la misma, lo normal en una empresa es que el IVA repercutido sea mayor que el IVA soportado. Por otra parte, si la empresa obtiene beneficios y no está en un periodo de inversiones en activos fijos, la cifra de clientes suele ser superior a la de proveedores, lo que suele compensar el desequilibrio anterior. Qué ocurre en el caso de Courtesy? 11 16
Si estimamos la evolución previsible de las cantidades de IVA soportado y repercutido durante el primer año, obtenemos lo siguiente: Las cantidades de IVA soportado (que hay que financiar, en la medida en la que se pague) son ligeramente superiores a las de IVA repercutido (que supone un financiación, en la medida en la que se cobre), salvo a final del año, cuando se obtiene una pequeña financiación vía IVA. De esta forma, una vez realizadas las modificaciones pertinentes en el balance, el efecto del IVA sobre las necesidades de financiación se traduce en las siguientes cifras: En resumen, la introducción del IVA supone un empeoramiento de la situación financiera de la empresa, con un pico de 39.280 euros en el tercer trimestre (3.962 euros más de lo previsto). No obstante, el efecto es ligeramente beneficioso al final del año (474 euros). 12 16
Anexo 4. Cálculos preliminares para determinar la rentabilidad Datos iniciales Duración del acuerdo: 5 años, al final de los cuales se liquida el negocio Capital social: 16.500 euros totalmente desembolsados Supuestos operativos - Ingresos por ventas del primer año: 230.000 euros - Incremento anual de las ventas: 8% - Coste de las ventas: 48% de la facturación - Alquileres del primer año: - Local: 140 m 2 - Precio: 18 euros/m 2 al mes - Gastos de personal (2 personas). Sueldos del primer año: - El franquiciado: 1.550 euros/mes - Un dependiente: 900 euros/mes - Gastos de Seguridad Social: 35% del gasto de personal - Gastos generales (material de oficina, comunicaciones, suministros, seguros, etc.): 2.500 euros/mes - Incremento anual de gastos de alquiler, personal y generales: 4% - Royalties: 4% de la cifra de ventas - Canon de publicidad: 3% de la cifra de ventas - Se recibe una subvención por las inversiones, al final del primer año: 3.200 euros Supuestos de circulante - Proveedores: 19% de las compras - Clientes: 6% de las ventas - Existencias finales: 22% del coste de las ventas - El fondo de maniobra se liquida al final del quinto año con la pérdida siguiente: 50% - Tesorería mínima: 3.000 euros que se mantienen permanentemente Supuestos de inversiones - Gasto de amortización anual: 4.630 euros - Existencias iniciales año 1: 3.000 euros - Una vez realizadas las inversiones iniciales, no se precisan inversiones adicionales - Costes financieros: 8% anual - Tasa impositiva: 35% pagadera al final del año natural 13 16
- Se ha negociado con los bancos un crédito por valor de 16.681 euros a devolver en 5 años, con el compromiso de reducir anualmente la deuda de forma que, al final de cada año, se adeuden las siguientes cantidades: 14 16
Anexo 5. Análisis de sensibilidad Habida cuenta de la imposibilidad de determinar con precisión la magnitud de las diferentes partidas (ventas, financiación, etc.), es recomendable realizar nuevas estimaciones, unas optimistas y otras pesimistas, que permitan evaluar la robustez de nuestras previsiones en relación tanto con la viabilidad como con la rentabilidad. A continuación se presenta una somera aproximación a la metodología para calibrar el impacto de posibles desviaciones con respecto a nuestras estimaciones iniciales en Courtesy. Análisis de sensibilidad en la viabilidad del primer año Qué pasaría si las ventas del primer año disminuyeran en un 20%? En este caso, la viabilidad del proyecto durante el primer año sería más cuestionable, como se puede comprobar realizando los cálculos pertinentes. Courtesy precisaría de un nivel de financiación externa muy superior a sus activos. Es evidente que resulta muy dudoso que Courtesy consiga ese nivel de financiación externa, ya que, al margen del leasing para la inversión en informática y mobiliario, el resto del capital tendría que provenir de un endeudamiento bancario, y difícilmente las entidades bancarias estarían dispuestas a financiar más allá de sus recursos propios. Análisis de sensibilidad en la rentabilidad del proyecto La pérdida del 20% de las ventas del primer año convertiría el proyecto en inviable. No obstante, aún podemos profundizar más en el análisis. Supongamos que las ventas estimadas para el primer año son razonables y se consiguen: qué pasaría con la rentabilidad del proyecto si, en los años siguientes, los incrementos de ventas fueran del 3%, en lugar del 5%? Sin duda, la rentabilidad se vería afectada. Si realizáramos los cálculos pertinentes, nos daríamos cuenta de que el proyecto de empresa Courtesy tiene una extraordinaria sensibilidad ante variaciones en las ventas, como era previsible por tratarse de una franquicia comercial. El análisis de viabilidad y rentabilidad descrito permite cuantificar razonablemente el grado de sensibilidad inicialmente previsto. En el caso de Courtesy, las cuestiones que se derivan de este análisis pueden ser la siguientes: a) Es razonable pensar que, en el primer año, las ventas pueden ser un 20% inferiores a las previstas? b) Aunque esto no ocurra el primer año, puede ocurrir que, en los años siguientes, las ventas crezcan a un ritmo, en términos nominales, del 3%, en lugar del 5%? 15 16
c) Si esto sucede, qué posibilidades hay de introducir mejoras en la gestión de las otras variables que generan valor? De la respuesta que obtenga para estas cuestiones dependerá que el business plan de Courtesy sea o no razonable en lo que se refiere tanto a la decisión de invertir en el negocio como al seguimiento que éste precisa. 16 16