Current Account in Bolivia Persistence analysis and lessons from two period model

Current Account in Bolivia Persistence analysis and lessons from two period model LA CUENTA CORRIENTE EN BOLIVIA Análisis de Persistencia y Lecciones de un Modelo de Dos Periodos By: Ernesto Sheriff Centro de Investigaciones Económicas para el Desarrollo (CIEDE) sheriff@acelerate.com Fax 591-2-2434704 Phone 591-2-70613667 P.O. Box: 4464 La Paz - Bolivia ABSTRACT The paper focuses in two aspects about de current account surplus: by one hand evaluates the shocks and its nature and its effects and durability over the current account. In the other hand, with dynamic analysis tries to explain the current account movements across a formal framework with a single two periods dynamic model based in Heymann s (1993) approach. In this single model, the expectations role is a key factor to improve the predictions and the policy implications. The bolivian data analysis helps to give a empirical support to the main implications of the model. The paper contains a persistence analysis of current account in Bolivia for the 1938-1995 period. Then, there are some theoretical issues about the current account explanation with a rational expectation approach in a two period model. Then, I deal with Bolivian data to analyze the sources of shocks: exports, imports and debt service, a VAR was estimate founding that the weak exogenity requisite is not present so, the error correction specification becomes in a simple VAR model. The fifth section contains the conclusions. 1

LA CUENTA CORRIENTE EN BOLIVIA 1938-1995 Análisis de Persistencia y Lecciones de un Modelo de Dos Periodos Por: Héctor Ernesto Sheriff Centro de Investigaciones Económicas para el Desarrollo (CIEDE) 1. INTRODUCCION El saldo en balanza de pagos es una variable macroeconómica que refleja el estado y las perspectivas de la economía. Un superávit en balanza de pagos implica una ganancia de activos externos que siempre ha sido vista como un indicador positivo en el análisis de coyuntura. Por el contrario, un déficit es motivo de preocupación, mucho más si dicho saldo es negativo por largos periodos de tiempo. Es el caso cuando los analistas empiezan a preocuparse por el problema de la sostenibilidad de la balanza de pagos, es decir, empiezan a preguntarse si los déficit actuales pueden ser sostenidos en un horizonte de tiempo relativamente largo. Los países en desarrollo han soportado una gran cantidad de shocks (internos y externos) que han ocasionado en varias oportunidades alteraciones significativas en su posición externa, reflejada particularmente en el saldo de la cuenta corriente de Balanza de Pagos. En muchos casos fueron shocks en los términos de intercambio que afectaron la posición externa a través de su efecto en la balanza comercial. Tal es el caso del shock externo positivo que afectó a los países productores de petróleo a mediados de la década de los 70, o en el caso boliviano, los efectos de las fluctuaciones en el precio del estaño sobre la posición externa, particularmente 2

reflejados en la crisis posterior a 1929 y en la crisis de octubre de 1985 1. La crisis de la deuda externa desatada en 1982 impuso nuevas restricciones a una gran cantidad de países, particularmente latinoamericanos, los cuales tuvieron que acudir a otras fuentes de financiamiento de sus desequilibrios (particularmente fiscales), arrastrando a sus economías a procesos de alta inflación e incluso de hiperinflación. Existe abundante literatura 2 que subraya la importancia de la crisis de la deuda en los desequilibrios macroeconómicos soportados por una cantidad apreciable de países y en la restricción que esta coyuntura externa suponía a la hora de formular políticas de estabilización orientadas a restablecer los equilibrios macroeconómicos. Los criterios para definir si un determinado shock tiene efectos significativos sobre la posición externa tienen que ver con los siguientes aspectos: - La magnitud del shock. Por ejemplo, la crisis del petróleo de 1974 supuso un aumento de 200% en la cotización internacional 1 Jordán, Sheriff y Loayza (1995) y Morales y Espejo (1995) examinaron en detalle los efectos micro y macroeconómicos de las fluctuaciones de precios del estaño, zinc y gas sobre la economía boliviana. Contreras (1989) ilustra los efectos de la Gran Crisis de 1929 sobre el mercado del estaño y sobre la economía boliviana. 2 Ver: Bruno, Dornbusch y Fischer (1991) y Bruno, Di Tella, Dornbusch y Fischer (1988), Frenkel (1990) y López Murphy (1993), donde se analizan diferentes planes de estabilización ensayados en Latinoamérica. En todos los casos, sin excepción, la crisis de la deuda es vista como un determinante inmediato (aunque no el único) de los importantes procesos de alta inflación que experimentaron países como Argentina, Brasil, México, Perú y Bolivia. 3

de dicho producto. Por tanto, el efecto inicial esperado sobre una economía exportadora de petróleo queda manifiesto. Un ejemplo de signo contrario es el referido al estaño que sufrió una caída del 70% en octubre de 1985. Los efectos potenciales sobre las economías cuyo principal producto de exportación era el estaño (Bolivia) eran importantes. Nótese que hablamos de efectos potenciales puesto que existen mecanismos estabilizadores (automáticos o no) que determinan el efecto final de un shock. - La naturaleza del shock. Los efectos de un shock transitorio son diferentes a los efectos de un shock permanente. Por otra parte, un shock transitorio no necesariamente implica un efecto transitorio sobre las variables afectadas tal como Jordán, Sheriff y Loayza (1995) mostraron para el caso de la minería boliviana. Así, la naturaleza de los shocks representa otro criterio para determinar la importancia de un shock. - La previsibilidad del shock. Un shock anticipado perfectamente puede tener efectos diferentes a un shock completamente inesperado. Un ejemplo para considerar este caso es la comparación de la caída del precio del estaño en octubre de 1985 y la caída del precio del gas exportado por Bolivia a Argentina en 1992. En el primer caso el shock fue imprevisto mientras que en el segundo era esperado a causa de la finalización del contrato de venta de gas a Argentina. La importancia de estos dos productos en la economía boliviana cuando sobrevinieron los respectivos shocks era similar pero los efectos y sobre todo la reacción de los gestores de política económica fue diferente. Se ha observado (Edwards, 1994) que el financiamiento del saldo en cuenta corriente (deuda o inversión extranjera) tiene un componente 4

pro-cíclico respecto de los saldos comerciales. Cuando se producen déficit permanentes en el balance comercial, la inversión directa extranjera tiende a debilitarse. Al contrario, cuando los saldos comerciales son positivos o crecientemente positivos, la inversión directa tiende a fortalecerse. Estas tendencias a veces se alteran por las expectativas. En la década de los 70, muchos países productores de materias primas - entre ellos Bolivia - sufrieron shocks externos positivos que mejoraron significativamente sus términos de intercambio puesto que la inflación externa a causa de la crisis del petróleo no fue superior al incremento en los precios de exportación (como promedio). Al valorar dichos shocks como permanentes, es justificada la propensión al endeudamiento que de hecho se dio en esos años. La valoración equivocada de un shock transitorio como permanente conduce a un agente a tomar severas medidas de ajuste en su consumo cuando finalmente se percata de su error. Esto también sucedió en las economías latinoamericanas a mediados de los años 80 y hasta bien entrados los 90. Todos estos aspectos plantean la necesidad de analizar la sostenibilidad de la cuenta corriente a la luz de dos temas de análisis: por un lado, es preciso evaluar el tipo de shocks y los efectos de éstos en términos de duración y magnitud sobre la cuenta corriente. En otras palabras, es preciso evaluar si los shocks tienen mecanismos de transmisión que los amplifican o estabilizan y/o cuán duradero es el efecto de un shock sobre la cuenta corriente. El otro tema tiene que ver con el uso del análisis dinámico para interpretar de una manera global el saldo de la cuenta corriente. La interacción teoría dinámica - análisis de shocks permitirá 5

establecer criterios de análisis y pautas para formulación de políticas en torno a esta macro-variable. Queda claro, sin embargo, que una política de balanza de pagos debe ser consistente con la política fiscal, con el contexto actual, con las expectativas de los agentes y con el tipo de shocks que afectan a la economía. El trabajo así planteado, está organizado de la siguiente manera. En la segunda sección se analiza en un horizonte de largo plazo (1938-1995) las propiedades temporales del saldo en cuenta corriente. Se busca en esta sección establecer una tipología de los shocks que afectan a esta variable (transitorios o permanentes) y cuantificar la persistencia de los mismos. A partir de dicho análisis se pretende establecer pautas para un análisis más detallado en las secciones posteriores. La tercera sección proporciona un bagaje teórico dinámico que permite analizar la cuenta corriente a la luz de los shocks que la afectan, de las expectativas que dan lugar a las decisiones de consumo y financiamiento, y a la luz del contexto actual de la economía. Esta aproximación de expectativas racionales en un modelo de agente representativo se convierte en una herramienta cualitativa de amplia utilidad en un análisis de corto plazo. La limitación del análisis cualitativo de la tercera sección trata de ser compensada con un estudio empírico de los componentes de la cuenta corriente. Se hace un análisis exhaustivo de las propiedades temporales de las variables que componen y determinan la evolución de la cuenta corriente. La quinta sección recoge las lecciones de las secciones precedentes proporcionando un modelo econométrico de corto plazo consistente con las propiedades temporales de las series y con los enunciados del modelo teórico desarrollado. 6

El capítulo destinado a las conclusiones del modelo busca resumir los principales resultados de la investigación e identificar algunos insumos de política económica. II. ANALISIS DE PERSISTENCIA DE LA CUENTA CORRIENTE 1938-1995 Puesto que el saldo en cuenta corriente está asociado a una gran cantidad de variables económicas, este saldo es el resultado de una serie de shocks que sufren estas variables y por tanto una primera pregunta de investigación es determinar cuan duradero es el efecto de un shock sobre el saldo de cuenta corriente. Precisamente, la sostenibilidad del saldo en cuenta corriente estará asociada a la persistencia de shocks exógenos sobre esta variable. Este es el enfoque utilizado para el estudio de la sostenibilidad de la cuenta corriente, o sea, aquel que asocia la evolución temporal de esta variable a la presencia de shocks y a la duración de sus efectos sobre la cuenta corriente. 2.1. Evolución histórica del saldo en cuenta corriente en Bolivia La tendencia negativa en el saldo de cuenta corriente se manifiesta desde mediados de la década de 1970 cuando la economía mundial ingresó a una fase de inestabilidad generalizada a causa del primer shock petrolero. Dicho shock también repercutió en el precio de las materias primas que rápidamente incrementaron su cotización en los mercados internacionales. En el caso boliviano, el precio del estaño, por entonces el principal producto de exportación, se incrementó de 2.11 $us./libra fina en 1973 a 5.72 $us. /libra fina en 1978 mostrando la magnitud del shock. 7

Si bien a nivel internacional el shock petrolero desató una fuerte inestabilidad en los mercados de materias primas y en la estabilidad de las economías domésticas, en el caso boliviano éste afectó de manera directa por dos vías: una por el mencionado incremento en el precio de los minerales, de los cuales el estaño fue uno de los más significativos favoreciendo en mayor medida la posición externa boliviana. El otro mecanismo fue el de convertir en rentables muchas operaciones de extracción de petróleo dentro de territorio boliviano llegando a ser considerado este país como reciente país exportador de petróleo. Sin embargo, las exportaciones petrolíferas fueron esporádicas y el efecto del aumento del precio del petróleo sobre el precio del gas exportado a Argentina fue bastante rezagado puesto que en ese entonces no existía una fórmula de indexación automática del precio del gas al precio del petróleo (ver Jordán, Sheriff y Loayza, 1995). Los shocks externos positivos originados en alzas del precio del estaño, sólo determinaron un superávit transitorio de 98.1 millones de dólares en 1974. A partir de dicho año se manifiesta una tendencia negativa en dicho saldo presentándose la hipótesis de que el shock de 1974 fue interpretado como un shock permanente. Más allá de dicha hipótesis, la inestabilidad del saldo en cuenta corriente manifiesta también después de 1974 plantea grandes dificultades para su predicción. Deflactando el saldo en cuenta corriente por el Índice MUV, los resultados no son grandemente diferentes. Las fluctuaciones del saldo en cuenta corriente en dólares constantes siguen mostrando el patrón observado en la serie medida en términos nominales, lo que implica que los shocks que sufre esta serie tienen una alta persistencia sobre la misma, es decir, que 8

los efectos de los shocks son largos. Este punto se formalizará ahora con una análisis de las propiedades temporales de la serie expresada en términos reales. 2.2. Propiedades temporales del saldo en cuenta corriente Se ha denominado con la abreviación CTACORMUV al saldo en cuenta corriente deflactado por el Índice de Precios de Exportación de las Manufacturas de Estados Unidos con base 1980=100. Se ha procedido a efectuar un test de raíz unitaria para esta variable para determinar el orden de integración de la misma y poder obtener mayor información a cerca de la naturaleza de los shocks que la afectan. El test de raíz unitaria adoptado es el test de Dickey Fuller y Dickey Fuller Ampliado de acuerdo a la metodología propuesta por estos autores (Dickey y Fulller, 1981). La serie CTACORMUV es una serie integrada de orden uno I(1). Se debe tener mucho cuidado con la asignación de rezagos en el test de Dickey Fuller ya que éstos deben ser determinados de tal manera que los residuos de las regresiones auxiliares sean ruido blanco. Test Aumentado de Dickey-Fuller para CTACORMUV con 5 rezagos ============================================================ ADF Test Statistic-1.074663 1% Critical Value*-3.5598 5% Critical Value -2.9178 10% Critical Value -2.5964 ============================================================ Puesto que el estadístico ADF no es significativo se concluye que CTACORMUV es no estacionaria. Para dicha variable en diferencias, el test tuvo los siguientes resultados: 9

Test de Dickey-Fuller Unit para D(CTACORMUV) con 4 rezagos ============================================================ ADF Test Statistic-7.381288 1% Critical Value*-2.6072 5% Critical Value -1.9470 10% Critical Value -1.6191 ============================================================ Los valores críticos en ambos test corresponden a McKinnon y fueron extraídos del programa EVIEWS versión 3.0. 2.3. Caracterización de los shocks en cuenta corriente Esta primera etapa del análisis de persistencia ya nos proporciona una gran información a cerca de las características temporales del saldo en cuenta corriente. Su no-estacionariedad nos indica que el efecto de los shocks tiende a ser permanente sobre esta variable y por lo tanto la serie carece de media, es decir, carece de atractor en la terminología de Granger (1993). De acuerdo a la teoría económica que se revisará en la sección posterior, el saldo en cuenta corriente en el largo plazo debe ser igual a cero, es decir, que una vez agotado el efecto de todos los shocks, el saldo en cuenta corriente debiera converger a cero. La presencia de raíz unitaria en esta variable nos dice que para el caso boliviano y en un horizonte de muy largo plazo como es el periodo 1938-1995, el saldo en cuenta corriente se estabiliza en un nuevo valor por cada shock que sufre esta variable. Dada la caracterización de la serie CTACORMUV como una serie no estacionaria integrada de orden uno, es posible acudir a pruebas más precisas de la persistencia de los shocks. Pese a que la prueba 10

de estacionariedad ya nos decía que todos los shocks tienden a tener efectos permanentes, existen otras pruebas como la Cochrane (1988) o la de Campbell y Mankiw 3. Según Pascó-Font (1995), cuando se efectúan test de raíz unitaria en horizontes largos de tiempo (como este) bajo los cuales se producen cambios de régimen que alteran la naturaleza de la serie (como en este caso en 1974), entonces la potencia de estos test se debilita y se tiende a no poder rechazar la hipótesis de raíz unitaria. Por esa razón e independientemente de la estacionariedad de la serie, es frecuentemente utilizada la prueba de razón de varianzas de Cochrane. La prueba de Cochrane es una prueba de razón de varianzas que establece qué porcentaje de la varianza de una serie está corresponde a shocks permanentes y qué porcentaje a shocks transitorios. Bajo la óptica de este test, entre un shock transitorio de diez años y un shock permanente, la diferencia es sólo semántica. La prueba de Cochrane permite juzgar el grado de permanencia de los shocks y su fórmula es la siguiente: V = 1 yt VAR( - 1) k yt-k VAR( yˆ ) donde el denominador representa la varianza de la tasa porcentual de variación promedio entre este periodo y k periodos pasados, donde k es definido de manera ad-hoc estableciendo lo que se entiende por largo plazo. El numerador es la varianza de la tasa de crecimiento porcentual entre este periodo y un periodo pasado. Así, k indica el lapso de tiempo transcurrido durante el cual perdura el t 3. Utilizada por Requena (1994) para analizar la persistencia del PIB para el caso boliviano. 11

shock y V nos dice qué porcentaje del shock seguirá vigente al cabo de k años. CUADRO 1 CALCULO DE RAZON DE VARIANZAS DE COCHRANE K=5 K=10 K=20 K = 40 MEDIA 1.05 1.38 16.58 5.73 VARIANZA 114.70 241.89 13,824.86 11,997.12 COCHRANE 0.3032 0.3198 9.1377 3.9648 La razón de varianzas se hace explosiva a medida que K se incrementa. Por ejemplo, cuando K=5 el indicador nos dice que un 30% del shock de hace 5 años todavía sigue vigente; cuando K=10 dicho porcentaje sube a 32% y cuando K=20 o K=40 el indicador se hace explosivo, indicando que el shock se ha amplificado. 2.4. Implicaciones económicas del análisis de persistencia Los resultados anteriores plantean una evidencia muy dura para el caso boliviano por cuanto tanto los test de raíz unitaria como las pruebas de Cochrane nos muestran que los shocks que sufre el saldo en cuenta corriente tienden a tener efectos permanentes en el tiempo (raíces unitarias), alto grado de persistencia (cuando k=5 y k=10) e incluso sus efectos son amplificados por futuros shocks (k=20, k=40 y test de raíces unitarias). Es útil mencionar también que a partir del correlograma de la regresión auxiliar del test de raíz unitaria se ha observado que 12

los residuos siguen un comportamiento regular de 5 años proporcionando ese resultado alguna evidencia en torno a un posible ciclo del saldo de cuenta corriente. La prueba de Cochrane con k=5 nos dice que un 30% del shock de hace 5 años todavía persiste en promedio y ello no cambia significativamente cuando k=10. De cualquier forma, y obviando los resultados con k=20 para adelante, el hecho de que un shock acaecido hace diez años ( por ejemplo, la crisis del estaño de 1985) siga afectando en un 30% la variación actual del saldo en cuenta corriente, nos plantea profundizar a cerca de las fuentes de dichos shocks. Para ello, es necesario formalizar la determinación del saldo en cuenta corriente. III. SHOCKS Y DETERMINACION DEL SALDO EN CUENTA CORRIENTE Los resultados de la sección anterior revisten gran importancia por cuanto nos dicen que los shocks que sufre el saldo en cuenta corriente tienden a tener efectos permanentes sobre el mismo. Por esa razón, interesa ampliar el análisis hacia las fuentes de shock de dicho saldo más allá de lo que la teoría convencional dice al respecto. Por ejemplo, interesa conocer qué tipo de shocks provienen de los determinantes del saldo en cuenta corriente, qué rol juega el Estado en la generación y/o estabilización de dichos shocks y qué rol juegan las expectativas a la hora de calificar un shock como permanente o transitorio. Para ello, se revisarán algunos conceptos elementales de la determinación del saldo en cuenta corriente y se ampliarán algunas de sus conclusiones a un modelo simplificado de dos periodos para ilustrar de qué manera interactúan las variables macroeconómicas y el saldo en cuenta corriente. Luego, se caracterizarán los shocks de cuanta corriente y se extraerán lecciones para el caso boliviano. 13

3.1. Aspectos teóricos de la determinación del saldo en cuenta corriente Se sabe que en una economía cerrada el ahorro interno debe ser igual a la inversión y que en el caso de una economía abierta, un déficit en cuenta corriente implica una disminución de activos netos contra el resto del mundo (Sachs y Larraín, 1994). Pese a la simplicidad del significado de un déficit en cuenta corriente, las interpretaciones de datos de dicha serie suelen ser disímiles entre diferentes opiniones. Así, ante un déficit cubierto con financiamiento voluntario, se pueden dar opiniones diferentes al respecto. Por ejemplo, pueden existir criterios que ven al flujo de crédito externo como un signo de confianza en una mejora futura de la economía. Otras opiniones pueden argumentar que la existencia de un déficit es un síntoma de debilidad y un aviso de alerta ante una posible crisis. Según Heymann (1993) la evidencia histórica no muestra una sistemática asociación entre déficit de cuenta corriente y el comportamiento posterior de la economía. Por ello es que se plantea que el análisis de la cuenta corriente sea prospectivo. Por un lado, las decisiones de gasto y financiamiento que determinan el saldo en cuenta corriente reflejan planes que se proyectan implícitamente hacia periodos futuros y, por otro lado, los efectos de esas decisiones dependen de que los planes resulten o no acertados. De ahí que el análisis intertemporal de la cuenta corriente nos conduzca a considerar que dicho saldo depende de las expectativas de los agentes a cerca de un gran conjunto de variables y, como las expectativas no son una variable observable, es difícil identificar los motivos por los que la cuenta corriente tuvo un determinado comportamiento. 14

Adicionalmente, el financiamiento externo es un mecanismo por el cual se reasigna producto y consumo en el tiempo. 15

De este análisis surge el problema de sostenibilidad de la cuenta corriente. A menudo, cuando se observan déficit en la cuenta corriente, la discusión se concentra en apreciar si el desequilibrio es o no es sostenible. Ahora bien, dado que la economía debe acomodarse a una restricción intertemporal, el crédito obtenido en un momento requiere como contraparte la generación de superávit futuros. Por tanto, la pregunta correcta que surge es si los planes presentes que dan lugar al saldo actual en cuenta corriente tienen incorporados desde ya los ajustes necesarios para satisfacer la restricción; en caso contrario, esos planes deberán ser revisados en algún momento, tal vez en forma abrupta con severos ajustes internos. Siguiendo esta lógica de análisis, la interpretación de la cuenta corriente y la discusión a cerca de su sostenibilidad depende de si se juzga que los cambios verificados en el periodo son parte de una buena respuesta intertemporal a las señales que se observaban al tomar las decisiones. Este razonamiento llevaría a comprara los datos observados con lo que a juicio del analista habría ocurrido a lo largo de una trayectoria óptima, basada en una previsión correcta de la evolución futura de las variables relevantes. Obviamente, hacer operativo este ejercicio es una tarea difícil y dependerá del contexto bajo el cual se efectúe el análisis, es decir, de los impulsos que hayan afectado la economía, del modelo teórico que se emplee para el análisis y de las previsiones que lo alimenten (Heymann, 1993). 16

3.2. Un modelo de dos periodos Heymann (1993) propuso un modelo simple de dos periodos con la finalidad de establecer criterios de análisis del saldo de cuenta corriente en línea con los razonamientos de las sección anterior. Heymann utilizó la metodología del agente representativo que se caracteriza por simplificar la economía a un sólo agente que internaliza los efectos futuros de sus decisiones actuales. El efecto de la incertidumbre y la falta de información a cerca de los efectos que podrían darse ante las decisiones de otros agentes han sido tradicionalmente simplificados con la hipótesis de expectativas racionales que establece que los agentes pueden inferir correctamente los valores esperados futuros de las variables exógenas y formular sus planes en consecuencia de dichas previsiones. Cabe recordar, que esta simplificación no debe ser aplicada mecánicamente por cuanto gran parte de los shocks y gran parte de las interpretaciones erróneas de la cuenta corriente se deben a la existencia de fallas en las expectativas, asimetrías de información y falta de coordinación de las decisiones económicas. A fin de ilustrar estos aspectos se presenta a continuación una economía simplificada que opera en dos periodos, compuesta por un único agente 4 con preferencias separables entre consumo presente y futuro para dos bienes (transables (C) y no-transables (N)) 5. La tasa de interés es exógena y está determinada en el mercado internacional. Por fines de simplicidad se supone que en 4. Que es equivalente a suponer que las preferencias son idénticas. 5. Bienes transables consideran indistintamente a exportables o importables. Este supuesto implica que en el modelo no se consideran shocks sobre los términos de intercambio ni aspectos de política comercial. Dada esta limitación, la sección 4 y 5 amplían el análisis hacia esos temas. 17

equilibrio, esta tasa es igual a la tasa de preferencia intertemporal. Con la finalidad de que el modelo ilustre sobre las decisiones de gasto y acumulación de capital que dan lugar al saldo en cuenta corriente, se hace abstracción de las reasignaciones de recursos en el corto plazo tales como sustituciones ínter temporales ociotrabajo. Para ello se supone una función de producción en que el producto actual depende de un factor específico (fijo) para cada bien y de capital desfasado un periodo. Se supone que el capital es transable y no móvil entre sectores. Al presentarse con un desfase, se dice que el capital debe instalarse un periodo antes lo que implica que la dotación de capital en el período 1 está dada y por lo tanto la producción para dicho periodo también lo está. Dado que la economía deja de operar en el periodo dos, las decisiones de acumulación de capital sólo pueden tomarse en el periodo 1 ya que de ser tomadas en el período 2 éstas recién tendrían efecto en el período 3. Al introducir el sector público, se asume que éste cobra impuestos no distorsivos de suma fija y que se limita a cumplir su restricción presupuestaria, se decir, que el valor presente de los impuestos cobrados iguala al de sus gastos. El modelo funciona de manera determinista. Los shocks se anuncian al comenzar el periodo 1 y su magnitud es conocida con certeza (supuesto de previsión perfecta) así como su naturaleza, es decir, además de conocer con certeza su magnitud, el agente también sabe si el shock es permanente o transitorio. 18

EL MODELO (1) V = 2 β t=1 (2) (3) t-1 U( YC YN t t CC t = =, CN f h t( t( t ), KC KN t-1 t-1 ) ) t=1,2 Donde V es la función de utilidad intertemporal, CC el consumo de bienes transables, CN el consumo de bienes no-transables, U representa las preferencias, β es el factor de descuento intertemporal, donde β = 1/(1+ρ), siendo ρ la tasa de preferencia intertemporal. KC y KN es el stock de capital utilizado por la producción de transables y no transables respectivamente. Los valores de KC y KN para t=0 están dados. Dado que no es posible acumular capital en el período 2, necesariamente el stock de capital en el período 1 debe ser igual al del período 2 en cada sector. Las condiciones de equilibrio en el sector de transables vienen dadas por: (4) YC 1 - CC 1 - GC (5) 1 - ( KC 1 - KC 0 ) - ( KN 1 - KN 0 ) = YC 2 - CC 2 - GC 2 = (1+ r 1 ) D1 (1+ r 0 ) D0 - D1 Donde GC indica el consumo público de bienes transables. D el stock de deuda externa y r la tasa de interés. La combinación de estas dos últimas ecuaciones permite obtener la restricción intertemporal del sector de transables: 19

BC 1 = (6) BC1 - r0 D0 + BC 2 - r1 D1 = D0 YC1 - CC1 - GC1 - ( KC1 - KC0 ) - ( KN BC 2 = YC2 - CC2 - CG2 1 - KN 0 ) Donde BC es el saldo en balanza comercial, que en el periodo 1 viene dado por la producción de transables (YC) menos el consumo privado de transables (CC) menos el consumo público de transables (GC) menos la inversión en transables menos la inversión en notransables, dado el supuesto de que el capital es transable. La ecuación (6) es conocida como condición de solvencia y nos dice que la suma de saldos en cuenta corriente es igual al stock inicial de deuda. Heymann (1993) subraya que esta condición tan conocida en la literatura económica, tiene implicancias no-triviales: la secuencia de saldos en cuenta corriente se determina endógenamente, pero su valor total está fijado de antemano: el stock inicial de deuda. El modelo se completa con las condiciones de equilibrio en el sector de no-transables conocidas como restricciones de conservación de recursos (Sachs y Larraín, 1994): (7) YNt = CN t +GN t, t = 1,2 Donde YN es la producción de no-transables, CN el consumo privado y CG el consumo público de no-transables. En ausencia de distorsiones, es conocido que la solución de este modelo de economía en equilibrio competitivo es que el consumidor maximiza su utilidad sujeto a las restricciones tecnológicas y de conservación de recursos. Así, para este modelo tendríamos que solucionar por métodos usuales el siguiente problema de 20

optimización: (11) maxv sujeto a : = U( CC1,YN1 - GN 1 )+ βu( CC 2,h2( KN 1 ) - GN BC1+ ρ ( f ( KC1 ) - CC 2 - GC 2 ) = (1+r0 ) D0 t 2 ρ = t 1 1+ r Si se toma el supuesto inicial de que β=ρ ello implica que el consumo de transables entre períodos es el mismo. Si β<ρ entonces el consumo de transables será mayor en el primer período al del segundo período. t 2 ) Las implicaciones que salen de la solución implícita del modelo nos muestran que la demanda de capital en el sector de transables sólo depende de la tasa de interés internacional y de la función de producción puesto que se supuso que no existen insumos no transables en la función de producción de C. En general esto surge de: V ( KC1 - KC 0 ) = - 1+ ρ f 2 ( KC 1 ) = 0 El hamiltoniano del problema, que en este caso de dos periodos puede ser simplificado a un simple multiplicador de Lagrange, representa el precio sombra de los transables y por ello es la representación en este modelo del tipo de cambio real (λ) y viene dado por la tasa marginal de sustitución a los niveles de consumo planeados: 21

V CC V CC 2 1 = = β U 2 U 1 ( CC ( CC 2 1,YN 1,h2( KN - GN 1 1 )- GN ) - λ1 = 0 2 ) - λ 2 ρ = 1 0 Es fácil observar en la condición anterior que si β=ρ CC1 = CC2. La última condición de equilibrio nos dice que la demanda de capital en el sector de no-transables depende de su función de producción, de la tasa de interés y del tipo de cambio real: V ( KN 1 - KN 0 ) = U ( h β 2 ( KN 1 )) - λ 2 = 0 Ahora tenemos el modelo completo y es posible determinar cómo responden las variables endógenas ante distintas perturbaciones y extraer algunas lecciones para el caso boliviano. 3.3. Shocks en el modelo y lecciones para el caso boliviano Pese a la simplicidad del modelo, existe una amplia variedad de shocks cuyas fuentes merecen ser tomadas en cuenta a la hora de identificar las perspectivas de largo plazo (o sustentabilidad) de dicho saldo. 3.3.1. Rol del sector público en la determinación de la cuenta corriente En primer lugar aparece el sector público cuyos cambios en su gasto de transables y no transables afectará la cuenta corriente pese a que suponemos que mantiene su restricción presupuestaria. Esta implicancia es crucial por cuanto el sector público afectará el 22

saldo en cuenta corriente no sólo a través de la existencia de déficit y donde la literatura es abundante, sino también a través de la composición de su gasto y más aún, los efectos serán diferentes si los cambios en su gasto son permanentes o transitorios. Consideremos primero un caso típico. Un aumento del gasto público en bienes no transables. Caso de un aumento en el gasto de infraestructura. Veremos que un aumento transitorio en dicho gasto tiene efectos diferentes que un aumento permanente. En el modelo, un aumento transitorio en el gasto público de notransables implica que GN(1) aumenta respecto del valor estacionario en ausencia de shocks pero GN(2) cae hasta su nivel estacionario original. Dada una mayor demanda de GN en el período 1, el precio de los no-transables aumenta lo que se refleja en una caída del tipo de cambio real. Como el shock de gasto es transitorio, no existe incentivo para invertir y aumentar la producción en el período 2. Como no se modifica la demanda de capital para el sector de no-transables, el saldo comercial no varía y el consumo de transables tampoco es afectado. Como en el período 2 la demanda de no-transables disminuye, entonces el tipo de cambio real vuelve a su valor original. El resultado es diferente si aplicamos un shock permanente al gasto público en bienes no-transables (por ejemplo una nueva política que priorice el gasto en infraestructura caminera). Los valores de GN(1) y GN(2) aumentan ahora respecto de los valores estacionarios antes del anuncio del shock; ello provoca un exceso de demanda de no-transables en ambos periodos por lo que la expectativa de mayor demanda induce un aumento en la demanda de capital para el sector de no-transables y consiguientemente aumentar la producción. Dado 23

que la tasa de interés no se modifica y que la tecnología permanece constante, la inversión en transables no se modifica. Así, la mayor inversión para el sector de no-transables es financiada en parte por una caída de CC(1) y CC(2) (ahorro externo) y por una caída en CN(1) y CN(2) (ahorro interno) dado que la oferta de no-transables es fija. Ello conduce a una caída del tipo de cambio real en el periodo (1) dado el aumento de demanda de no-transables y una ligera recuperación en el segundo período ante el aumento de la producción de no-transables. Como la demanda de capital se incrementa para satisfacer la inversión en el sector de notransables, y como sólo una parte de dicho aumento es compensado por una caída en el consumo privado de transables, la cuenta corriente arroja un resultado negativo. Nótese cómo la distinta naturaleza del shock conduce a diferentes comportamientos del saldo en cuenta corriente. Mientras en el primer caso dicho saldo no se modificaba, en el segundo caso muestra un déficit. Gran parte de dicho resultado se explica por la característica de transable del capital, supuesto que no es irreal por cuanto un importante porcentaje de la formación bruta de capital está compuesta por la importación de bienes de capital. Así, un aumento permanente en el gasto público en no-transables conduce a un mayor déficit en cuenta corriente pese a que el equilibrio fiscal (mantenimiento de la restricción presupuestaria) se mantiene constante. No es tan simétrico el análisis de un aumento en el gasto público en transables. Si el aumento en GC es transitorio, éste puede ser esterilizado por una disminución en el consumo privado de transables en ambos periodos, una caída en la inversión en notransables y/o un déficit en cuenta corriente en el período 1. De cualquier forma, el aumento en la demanda de transables incrementa 24

su precio y consecuentemente el tipo de cambio real. En el segundo periodo, la caída del gasto a su nivel original conduce a un superávit compensatorio en el saldo en cuenta corriente. Cuando el shock es permanente, se reduce también de manera permanente la oferta de bienes de consumo privado. Como la inversión en transables no varía (dado que no se modifican sus determinantes), tampoco lo hace la producción de C, por lo que se produce un exceso de demanda que conduce a una menor inversión en el sector de notransables (típico efecto crowding out) con un aumento del tipo de cambio real. Así, se produce un superávit inicial en cuenta corriente que compensa el déficit del periodo siguiente, dada la restricción presupuestaria. Aparte de subrayar una vez más los diferentes efectos de un mismo shock pero de distinta naturaleza (transitorio y permanente), el resultado de cuenta corriente en el periodo 1 pre-anuncia el resultado de dicho saldo para el periodo 2 dada la restricción presupuestaria intertemporal. Nótese que no siempre un aumento del gasto público en transables conduce a un déficit, todo depende de si el aumento es o no es transitorio. Al contrario de lo que se puede especular sin un mayor análisis, un aumento permanente con previsión perfecta conduce a un superávit en cuenta corriente en el corto plazo. Hasta aquí sólo hemos considerado el gasto público. Cabe preguntarse ahora qué efectos tiene la política tributaria sobre la cuenta corriente en este simple modelo de dos períodos. Es diferente el efecto de aplicar impuestos a los bienes transables que a los no transables y, al mismo tiempo es diferente el efecto de un impuesto transitorio (por ejemplo, eliminación transitoria de aranceles) de aquel proveniente de un impuesto permanente. 25

Consideremos el caso de un impuesto permanente a los bienes notransables (por ejemplo, el caso de un aumento en la alícuota de consumos específicos). Para fines de simplificación asumamos que el impuesto es un impuesto de suma fija que se aplica a la venta de N y la recaudación resultante se devuelve bajo la forma de transferencias de suma fija al consumidor. Pese a que la solución ya no es Pareto óptima la solución no difiere grandemente de la adoptada en los demás casos analizados. Dado el impuesto permanente, los productores tienen un estímulo a invertir menos en el sector de no-transables lo que induce un superávit en el saldo comercial no proporcional por cuanto el consumo en transables tiende a aumentar. Ante el aumento del precio de los no-transables por efecto del impuesto, el tipo de cambio se aprecia en el primer período y se vuelve a apreciar en el segundo periodo ante la menor oferta de N dada la disminución de la inversión. En cambio, un impuesto transitorio, dada la oferta inelástica en el primer período, sólo conduce a cambios transitorios en los precios y consecuentemente en el tipo de cambio real pero no altera ninguna otra magnitud permaneciendo el saldo comercial constante a su valor inicial. 3.3.2. Shocks externos Otra fuente importante de shocks es el mercado internacional. En nuestro modelo la única variable vinculada con el resto del mundo es la tasa de interés. La crisis de deuda externa derivó de un caso típico de shock externo que afectó las tasas de interés produciendo una elevación transitoria de larga duración. No olvidemos que entre un shock transitorio de larga duración y un shock permanente, la 26

diferencia es sólo semántica 6. Un aumento en la tasa de interés supone un aumento de la prima de riesgo país de modo que β>ρ y se producen dos efectos inmediatos. Se desalienta la inversión en ambos sectores y se sesga el consumo hacia el futuro conduciendo en ambos casos a aumentos en el saldo comercial. La disminución de la demanda de transables en el primer periodo (caída del consumo y caída de la inversión) es luego compensada por un aumento en el segundo periodo. Nótese que si el país estaba sobre-endeudado (en relación a la producción de transables), es decir, si D(0) era alto, el aumento de la tasa de interés produce un efecto riqueza negativo de tal forma que el consumo CC(2) termina por debajo del equilibrio inicial antes del shock. Dado que el modelo no incorpora precios de manera explícita es imposible determinar los efectos de shocks en precios de exportación y/o importación dado que el sector de transables está compuesto indistintamente por estos productos. La sección posterior conducirá a dar mayores luces al respecto para el caso boliviano. 3.3.3. Cambios tecnológicos Si tomamos los dos períodos del modelo como grupos períodos de tal forma que el análisis resultante muestre movimientos de largo alcance, es posible considerar los efectos de cambios tecnológicos sobre la cuenta corriente. En el modelo estos cambios serán vistos 6. En el modelo, dado que la tasa de interés en el período 2 no afecta ninguna variable, el efecto de un shock transitorio es idéntico al de un shock permanente. 27

como aumentos en la productividad y veremos que los efectos de cambios tecnológicos sobre la cuenta corriente son diferentes dependiendo de en qué sector se produce dicho cambio. Por otra parte, los aumentos en la productividad tendrán efectos diferentes si éstos cambios están o no incorporados en el capital, es decir, si los aumentos de productividad son aditivos al producto o son incorporados en la función de producción. Una privatización o capitalización de empresas públicas productoras de bienes no-transables puede servir para ilustrar el caso de un aumento en la productividad esperada del capital en la producción de bienes no-transables. En el modelo el shock se representa por un aumento de la función de producción en el segundo período para un mismo valor de KN(1). El aumento en YN(2) a consecuencia del shock plantea nuevas oportunidades de inversión induciendo una mayor inversión en N. La inversión se financia por un déficit en cuenta corriente y por una disminución en el consumo de transables. El aumento en la demanda de transables en el período 1 incrementa el tipo de cambio real y la mayor oferta de no-transables en el segundo período lo vuelve a incrementar. Si el shock se hubiera producido en el sector de transables, el estímulo a la inversión se manifiesta en el sector de transables al tiempo que se incrementa el consumo de transables. Dado que la oferta de N no se modifica en el período 2, su precio relativo aumenta estimulando una mayor inversión en dicho sector. Así, en el primer período se produce un fuerte déficit comercial que luego es compensado en el segundo período por la mayor oferta de transables. 28

Si el cambio fuera no incorporado, digamos sea sólo un valor aditivo a la producción, entonces la productividad marginal del capital no varía y por tanto los estímulos a la inversión desaparecen. Este caso de aumento aditivo se puede dar a causa de mejoras en la eficiencia, por ejemplo, a causa de una privatización o un cambio en el aparato regulador. Dado que se tiene una mayor disponibilidad de bienes transables en el segundo período, el consumo de transables se incrementa desde el primer período al tiempo que el precio relativo de los no-transables se incrementa puesto que se hacen relativamente más escasos lo que conduce a un aumento en la inversión en no-transables. Naturalmente, ello conduce a un déficit comercial en el primer período. Como se ve, la naturaleza de los cambios tecnológicos conduce a diferentes efectos sobre la cuenta corriente. 3.3.4. Rol de las expectativas La discusión sobre el modo en que se forman las expectativas tiene alta relevancia práctica en la interpretación de los shocks y sus efectos. En todos losa casos analizados anteriormente, al análisis se efectuó bajo el supuesto de previsión perfecta. Es decir, el agente conocía los valores actuales y futuros de todas las variables y actuaba en consecuencia a ello. Esa es una característica importante de los modelos con expectativas racionales, los cuales, en ausencia de incertidumbre, llevaban inevitablemente a previsión perfecta (Sheffrin, 1985). Dados los resultados de la sección anterior, éstos deben ser interpretados como la respuesta óptima bajo condiciones de plena certidumbre a los shocks planteados. La utilidad subsiste por cuanto los valores observados con posterioridad a un shock pueden ser comparados con los valores óptimos derivados de un modelo como el empleado anteriormente. 29

El supuesto de expectativas racionales, según Sheffrin (1985) es justificado de muchas formas, por ejemplo, como una derivación directa del postulado de racionalidad individual, como una alternativa metodológica de tal forma que el analista supone que los agentes forman sus previsiones como si conocieran el modelo que el analista está empleando, o bien, como el límite de un proceso de aprendizaje. Las expectativas racionales nos dicen que los agentes económicas hacen sus previsiones conociendo las distribuciones de probabilidad de las variables que predicen y por tal razón se dice que agotan toda la información disponible para formular sus previsiones. Esta noción no dice nada a cerca de cómo procesan los agentes dicha información ni del costo de procesar tal información. Así como Sijben (1983) recopila amplía discusión a cerca de las implicaciones de la información costosa, también existen avances en lo que respecta a los costos de procesar la información (Lucas, 1986). Estos avances, reconocen aunque de manera implícita que el supuesto de expectativas racionales vale como un caso límite, cuando los agentes terminan por conocer el sistema y a procesar la información sin costo. En el corto plazo, la formulación de previsiones es una tarea costosa ya que aún el aprendizaje asintótico es poco realista ya que ello implica que los agentes acaban por tener todas las experiencias posibles de tal modo que agotan la información universal concerniente a toda la tipología de shocks que puedan manifestarse. Así, ante cada innovación o experiencia nueva, los agentes deben replantear todo su proceso de aprendizaje y por tanto, en presencia de cambios de régimen, la validez del supuesto 30

de expectativas racionales se debilita sobremanera. Cómo formularíamos en el modelo varios shocks simultáneos (tal como pasa en la realidad) y cómo reaccionaría el agente si sólo tiene una visión muy general de tales shocks?. Probablemente confundirá muchos shocks transitorios como permanentes (caso shocks externos), tal vez ni siquiera logre identificar a los shocks (cambio tecnológico). Más allá de la validez intuitiva de estos razonamientos, las implicaciones sobre la cuenta corriente son importantes por que es bastante sensible a lo que Heymann (1984) llama sesgo en las expectativas. Baste con tomar de ejemplo el caso de un shock permanente en el gasto público en transables que el agente valora como transitorio. Sus decisiones de gasto y acumulación tomadas en función de esa expectativa errónea conducirían a un sesgo en tales decisiones los cuales, en un segundo período conducirían a cambios abruptos y no-deseados en sus niveles de consumo e inversión y consiguientemente de endeudamiento. IV. COMPONENTES DE LA CUENTA CORRIENTE Y SUS FUENTES DE SHOCK Desde el punto de vista contable, la cuenta corriente está asociada a otras variables que determinan el valor final de la misma. Tal es el caso de la balanza comercial, la renta de los factores y las transferencias. Los shocks que afectan la cuenta corriente, provienen de uno o todos los componentes mencionados y la incidencia de cada uno de ellos dependerá de la participación en el saldo total de la cuenta corriente. Por ello, en esta sección se complementa el análisis global de las secciones III y II con un análisis más detallado de las exportaciones y algunos bienes seleccionados, de las importaciones y del servicio de deuda externa. 31

La tabla siguiente muestra los resultados del test de raíz unitaria de las principales variables que afectan de manera directa a la cuenta corriente. Tal como se observa, una gran mayoría de ellas son no estacionarias en niveles, lo que implica que los shocks que sufren también tienden a tener efectos permanentes sobre las mismas y consecuentemente sobre la cuenta corriente. El hecho de que los componentes más representativos de la cuenta corriente excepto transferencias sean no estacionarios, determina que el saldo en cuenta corriente, en tanto combinación de todas las variables analizadas sea también no-estacionaria. Al ser no-estacionaria, la cuenta corriente no debe ser determinada en función de sus componentes sino en función de las variables que se determinan junto a ella que, de acuerdo al modelo anterior son: la producción, el endeudamiento, el tipo de cambio real, y la inversión. 32

VARIABLE SUB VARIABLE ABREVIACION REZAGOS ADF I(X) TOTAL IMPORTACIONES Nivel LIMPORTR 1 1.7640 1 Primera Diferencia DLIMPORTR 0-6.4661 Bienes de Consumo Nivel LBSCONR 0 2.5894 1 Primera Diferencia DLBSCONR 0-5.4857 Bienes Intermedios Nivel LBSINTERR 1-1.6701 1 Primera Diferencia DLBSINTERR 0-2.4238 Bienes de Capital Nivel LBSKR 0 2.0714 1 Primera Diferencia DLBSKR 0-6.1567 TOTAL EXPORTACIONES Nivel LEXPMIN 1-1.3281 1 MINERAS Primera Diferencia DLEXPMIN 0-4.2020 Cotización del oro Nivel LAUPRR 0-1.1739 1 Primera Diferencia DLAUPRR 0-7.3475 Volumen de oro Nivel LAUVOL 0-143.2415 0 Valor del oro Nivel LAUVALR 0-171.1847 0 Cotización del estaño Nivel LSNPRR 0-3.6572 0 Volumen del estaño Nivel LSNVOL 0-1.2427 1 Primera Diferencia DLSNVOL 0-5.8145 Valor del estaño Nivel LSNVALR 0-0.3591 1 Primera Diferencia DLSNVALR 0-4.1389 Cotización del zinc Nivel LZNPRR 0-1.7914 1 Primera Diferencia DLZNPRR 0-4.4728 Volumen del zinc Nivel LZNVOL 1-0.6192 1 Primera Diferencia DLZNVOL 0-4.2343 Valor del zinc Nivel LZNVALR 0-1.3795 1 Primera Diferencia DLZNVALR 0-4.0812 TOTAL EXPORTACIONES Nivel LEXPHIDR 1-2.1678 1 HIDROCARBUROS Primera Diferencia DLEXPHIDR 0-3.3409 Cotización del gas Nivel LGASPRR 1-1.5186 1 Primera Diferencia DLGASPRR 0-2.9321 Volumen de gas Nivel LGASVOL 2-1.8284 1 Primera Diferencia DLGASVOL 0-4.7688 Valor del gas Nivel LGASVALR 3-1.6151 1 Primera Diferencia DLGASVALR 0-4.7688 Cotización del petroleo Nivel LPETPRR 0-2.2634 1 Primera Diferencia DLPETPRR 0-4.6965 Volumen de petroleo Nivel LPETVOL 0-0.2352 2 Primera Diferencia DLPETVOL 0-1.5135 Doble diferencia DDLPETVOL 0-5.3829 Valor del petroleo Nivel LPETVALR 0-0.6175 1 Primera Diferencia DLPETVALR 0-2.0057 TOTAL EXPORTACIONES Nivel LEXPNOTRR 0-1.7686 1 NO TRADICIONALES Primera Diferencia DLEXPNOTRR 1-4.1133 Cotización de la soya Nivel LSOYAPRR 3-0.6407 1 Primera Diferencia DLSOYAPRR 1-3.8743 Volumen de soya Nivel LSOYAVOL 2-1.8284 1 Primera Diferencia DLSOYAVOL 0-4.7798 Valor de la soya Nivel LSOYAVALR 0-1.6150 1 33