En los ochenta estalló una crisis de deuda

... opinión Crisis de hipotecas de alto riesgo: más transparencia José M" Serrano-Pubul, CFA. director general de Yesficom. Finanzas y Comunicación yesrocom@yesrocom.com Durante las décadas de los ochenta y noventa se han dado numerosos períodos de inestabilidad y crisis financieras caracterizadas por aumento de riesgo de crédito, falta de liquidez y volatilidad en los precios de los activos financieros. En muchos los casos se observa inflación de determinados activos junto a excesos especulativos, malas prácticas financieras y debilidad en los sistemas de medición y control de riesgos En los ochenta estalló una crisis de deuda externa y el lunes 19 de octubre de 1987 el mercado de acciones en Hong Kong cayó precipitadamente, extendiéndose por Europa y EEUU. A final de mes las caídas iban del 22 al 46 por ciento. Luego, en 1990, pinchó el mercado inmobiliario en Japón -a lo que siguió una crisis bancaria y estancamiento que se han prolongado hasta nuestros días-o A fines de 1994 la deuda externa de México entró en crisis, el peso fue devaluado y estalló una crisis bancaria durante la segunda mitad de la década. La inestabilidad alcanzó a la economía argentina y a su régimen de convertibilidad, con una grave crisis bancaria y fuerte recesión. Más tarde llegó la crisis Asiática en julio de 1997, con devaluación del baht tailandés y de rrumbe de su bolsa, lo que repercutió sobre la econr mía mundial. En agosto de 1998 el gobierno ruso devaluó el rublo y declaró unilateralmente moratoria de las deudas con acreedores exteriores y de parte de la deuda pública en rublos. Ese mismo año quebró el fondo de inversión libre norteamericano Long Term Capital Management, con niveles de apalancamiento de treinta veces su capital y pérdídas de 4.600 millones de dólares en menos de cuatro meses con apuestas fallidas sobre renta fija, lo que motivó su rescate por parte de la Reserva Federal. Entonces ya se estaba larvando lo que se conocería como burbuja especulativa tecnológíca, de 1995 a 2001, un periodo de rápidas su bídas al calor de sectores relacionados con Internet. Se caracterizó por la creación de numerosas empresas, muchas de las cuales sucumbieron rápidamente. La especulación y abundante capital habían fomentado un entorno donde muchos inversores querían participar de precios cada vez más elevados. Sin embargo los modelos de negocio carecían de solidez, al igual que los análisis y las valoraciones. Empresas, bancos de inversión, analistas y canta bies habian promovido la burbuja. Worldcom y Enron quebraron con prácticas contables fraudulentas. Los grandes bancos de inversión pagaron multas millonarias y Arthur Andersen acabó desapareciendo. Su explosión condujo a un periodo de recesión mundial en las economías desarrolladas. Actualmente nos enfrentamos con una nue va crisis, originada en los impagos de hipotecas subprime -baja calidad y alto riesgo- en EEUU. Se da la circunstancia de que el precio de la vivienda había estado subiendo desde hacia diez a15 años en EEUU, Inglaterra y otros países. Las hipotecas de alto riesgo en EEUU permiten acceso a vivienda a familias que no cumplen los requisitos habituales. Así y al calor de bajos tipos de interés a los empaquetadores de crédito tradicionales como Fannie Mae, Freddie Mac y FHA (Federal Housing Adminis- "42 Cambio Flrlafldero octlbre 2008 n- 5

"Worldcom y Enron quebraron con prácticas contables fraudulentas. Los grandes bancos de inversión pagaron multas millonarias y Arthur Andersen acabó desapareciendo" tration) se unieron bancos de inversión como Bear Stearns y Merrill Lynch. De esta manera el volumen de hipotecas de alto riesgo llegó a crecer hasta 640.000 millones de dólares desde 150.000 millones en 2000, llegando a representar el 12,7 por ciento de la totalidad del mercado vivo de hipotecas residenciales del país. Esta deuda empaquetada en tramos de diferente calificación crediticia fue vendida a bancos e intermediarios financieros que a su vez la hicieron formar parte de estructuras de crédito finalmente compradas por otras instituciones e inversores particulares. Su elevada demanda redujo los diferenciales de tipos de interés exigidos. De hecho el mercado de deuda respaldada por activos -que incluye hipotecas, créditos para compra de vehículos, tarjetas de crédito y otros- llegó a ser de 1,5 billones de dólares en Junio de 2007. Entre los compradores de tramos de estos productos estructurados con baja calificación crediticia se encontraban varios fondos de inversión libre del banco de inversión Bear Stearns & Co., que habían pedido prestado a otros bancos comerciales y de inversión sobre la base de valoraciones hipotéticas. Cuando debido a impago de hípotecas surgió el valor real Merrill Lynch reevaluó la metodología. El resto de la industría se fijó en los riesgos y pidió más colateral, apareciendo los riesgos de contraparte en el sistema. Incluso grandes compradores de estos instrumentos se encontraban en Asia. Según Sridhar Bearelly, director general de ZAIS Group London (The Subprime Crisis: How Did We Get Here? Where Are We Going?, 200S, CFA Institute; SEP 200S) se ha demos- ti' S octubre 2008 Cambio F".nanciero 43'

,.. opinión trado que se trataba de un modelo con fallos. Para Bearelly la calificación crediticia de las agencias se basa en datos históricos que no son necesariamente aplicables a nuevos instrumentos mientras que los inversores creian que las calificaciones no cambiarían, cuando realmente representan estimaciones a largo plazo de probabilidades de impago o pérdida. Además los bancos habian proporcionado dinero basándose en las calificaciones crediticias en lugar de su propio análisis. "Al final los prestamistas y deudores no se conocian", sentencia Bearelly. De ahi las dificultades. Prestamistas especializados como New Century Financial, la tercera mayor entidad en esta clase, dejó de cotizar en Nueva York, pidió protección por quiebra y cerró su unidad de créditos, vendiendo la mayor parte de sus activos. Tocaba vender activos y capitalizar balances. Ante la falta de confianza entre las instituciones bancarias la Reserva Federal tuvo que actuar como prestamista de último recurso y adoptar medias adicionales como la admisión de activos crediticios de máxima calidad de los bancos de inversión para obtener acceso a la ventana de descuento, la asunción de ésta de riesgo por valor de 30,000 millones de dólares en activos de Bear Sterns y la disposición del gobierno ha actuar como garante último y posteriormente interventor de los entes hipotecarios Mae, Freddie Mac y Federal Home Loan Board. Los bancos reflejaron sus valores a la baja en los balances y aumentaron su capital con la esperanza de que los mercados se estabilizasen, pero no fueron capaces de vender sus activos dañados. Asi llegó la quiebra del banco de inversión Lehman Brot hers y la adquisición por parte del Tesoro del 80 por ciento de la multinacional aseguradora AIG -contraparte en un buen número de contratos de aseguramiento de riesgos de impago en emisiones de deuda-o Ahora, según Jeff Diermeier, presidente de CFA Institute, la pregunta clave es "qué tienen que hacer los reguladores de los mercados, los bancos centrales y los profesionales de la in versión para asegurar que los excesos financieros que han llevado a esta situación no aumenten hasta minar la confianza del inversor los próximos años". De hecho en una encuesta que se acaba de "Se da la circunstancia de que el precio de la vivienda había estado subiendo ~44

opinión desde hacía díez a 15 años en EE. UU.. Inglaterra y otros países" vehículo de inversión es apropiado para un cliente determinado. Sin esta perspectiva ética diaria se obliga al regulador a un continuo juego de persecución". Al mismo tiempo se da la circunstancia de que 11 por ciento de 1.956 miembros de CFA Instilute da constancia de que alguna agencia de calificación crediticia ha llegado a cambiar su evaluación ante la presión de un inversor, emisor o intermediario. Algunos observan el conflicto de intereses debido a que las agencias no son pagadas por 105 inversores sino por 105 propios emisores de titulos de deuda. Según James Allen, CFA, director de CFA Institute Centre Capital Markets Policy Group "las agencias de calificación crediticia tienen que pasar a la acción para gestionar o eliminar conflictos de interés y mejorar sus prácticas, más allá de lo propuesto por la SEC y otros reguladores globales. Efectivamente para Deven Sharma, presidente de la agencia de calificación crediticia Standard & Poor's (CFA Magazinel Sep-Oct 2008) "las dificultades recíentes sugieren que varios partícipes del mercado han podido utilizar las calificaciones crediticias para propósitos para los que no fueron diseñadas... necesi tamos mejorar la formación sobre lo que realmente significan y... refinar los criterios para incluir (el factor) la estabilidad... muchas estructuras de crédito pueden incorporar una elevada inestabilidad...aun cuando a largo plazo su calificación crediticia sea comparable con otros sectores, incluyendo deuda corporativa de elevada calidad. Una mayor transparencia (respecto a nuestras premisas) proporcionará a los inversores la confianza en el crédito con los correspondientes beneficios para el mercado". Además un 55 por ciento de 1,070 miembros n 5 octubre 2008 C8m1:*) Flnancieto 45'

~ opinión En una encuesta que acaba de realizar CFA Institute en todo el mundo, el 39% de 4.650 miembros consideran que el plan de rescate conocido como "plan Pausan" es razonable y necesario" de CFA lnstitute está de acuerdo con que las agencias deben adoptar un estándar internacional y formar un organismo de autorregulació n mundial con capacidad para sancionar. Un 47 por ciento está a favor de cambiar la calificación de productos estructurados respaldados por activos hipotecarios, muy diferentes la deuda o bonos tradicionales, dado que su pago depende de miles de individuos que están representados mediante una distribución estadística. Se trata de un análisis diferente que requiere una calificación diferente, lo que puede facilitar que los intermediarios financieros e inversores evalúen y cuantifiquen adecuadamente la exposición a estos productos en sus carteras. Asl, Sridhar Bearelly considera que "los inversores deben hacer preguntas, desafiar las suposiciones y evitar depender de calificaciones externas". Además estima conveniente que los inversores sean conscientes de que el apalancamiento en las inversiones es arriesgado cuando los bancos están reduciendo sus niveles de endeudamiento. Deben estar preparados para absorber la volatilidad de los precios: "el entorno actual y el futuro de los mercados se caracterizará por la alta volatilidad pero también ofrecerá oportunidades atractivas para la inversión". De hecho es posible observar como la volalili- dad del indice lbex 35 también aumenta en situaciones de crisis -cuando caen las valoraciones (1994; 2000-2002; 2007-2008)- Y disminuye con la subida de las cotizaciones (2003 2006). Parecidos riesgos y parecidas oportunidades. Su correlación con los mercados de acciones de EEUU y sobre todo con Inglaterra ha ido aumentando con el tiempo, si bien aún varía de forma diferente respecto a EEUU, lo que implica que ese mercado puede proporcionar oportunidades de diversificación y de mejora de la relación rentabilidad/riesgo. '46 Cambio Flnenclero octubre 2008 n" 5