Anticiparse a las crisis es parte del trabajo de los asesores y analistas. Ello no sucedió en el caso de lo acontecido en el mercado de crédito sub prime de los Estados Unidos, con las consecuencias que estamos viendo desarrollarse en estos días. Las calificadores de riesgo deberán encontrar y perfeccionar herramientas que permitan a todos actuar a tiempo, esto es, con antelación, y no sólo reaccionar ante el hecho consumado. La crisis de los créditos subprime Coqueteando con el riesgo Colaboración Introducción El mundo sigue sacudido por las consecuencias de la llamada "Crisis de las hipotecas subprime". El impactante costo de la falta de visión de las principales entidades financieras, de las calificadoras de riesgo y de las autoridades regulatorias estadounidenses para comprender las consecuencias que se podían generar a partir de un cambio de escenario macroeconómico, hacen pensar que la filosofía de diseño e inversión de los productos Jackie Maubré Responsable de Asset Management, Cohen S.A. Sociedad de Bolsa 28 Ejecutivos de Finanzas Abril / Mayo 2008
basados en las hipotecas sub-prime tenía fuertes puntos de contacto con el espíritu de una de las canciones más famosas de Ricky Martin: "living la vida loca"; un tipo de vida que quienes interactuaban con estos productos, asumieron que no tenía fin. Sin embargo, la fuerte desaceleración económica ya es un dato concreto: para ilustrar el punto, bastan ser mencionados el magro crecimiento del PBI para el último trimestre del 2007 que fue del 0.6% anual y no del 1.2% como esperaban los mercados; la caída del empleo por primera vez en los últimos 4 años con una pérdida de 17.000 puestos de trabajo en enero, y de 63.000 puestos en febrero; el consecuente aumento de los pedidos de subsidios de desempleo a 373.000, equivalentes a una tasa de desempleo rozando el 5% anual, y la caída de la confianza de los consumidores estadounidenses, que se encuentra en el mínimo de los últimos16 años. Qué pasó? Cómo puede ser que tantos analistas, economistas y expertos no vieron lo que estaba pasando? Además, esto abre el paso a otro interrogante: Esta debacle se podía haber evitado? Por qué los organismos de control no actuaron eficientemente? Antes de entrar de lleno en el tema y tratar de responder estas preguntas, haremos un rápido repaso sobre los orígenes de esta crisis que se extendió por los mercados financieros principalmente a partir de julio de 2007 y nos sigue sacudiendo. Qué son las hipotecas subprime Las hipotecas de alto riesgo, conocidas en Estados Unidos como subprime, constituyen una categoría específica que comprende a clientes individuales con un complicado historial de crédito (es decir, de poca solvencia) quienes por tanto, tienen un nivel de riesgo de impago superior a la media del resto de los sujetos de crédito. Si bien en los primeros años, este tipo de hipotecas generalmente ofrecen una tasa de interés promocional, la tasa de interés total es más elevada que la correspondiente a los préstamos personales y las comisiones bancarias resultan más gravosas, en atención al mayor riesgo implícito para la entidad otorgante del crédito. Aunque este mercado supone sólo el 14% del saldo hipotecario total en Estados Unidos, hay una multiplicidad de inversores institucionales de variado tipo, que van desde los Fondos comunes de inversión hasta los Hedge Funds (Fondos de Alto riesgo), que han adquirido para sus portafolios, una variada selección de instrumentos financieros estructurados relacionadas con este tipo de hipotecas, tales como los llamados CDOs, LBOs, etc. Según un informe de UBS Wealth Management Research publicado en febrero de 2008, el término "subprime" se aplica a la categoría menor de tres que se usan para clasificar las hipotecas en el mercado de compra de casas en EEUU. Las categorías están basadas en el tamaño del pago inicial que hace la persona que toma la hipoteca (el pago por adelantado) y la calidad de crédito de ese tomador. - Prime: la persona tiene que poner en forma inicial un monto relativamente pequeño comparado con el valor de la propiedad. Se lo dan a un tomador de préstamos que tiene una historia de crédito totalmente limpio, y suficiente ingreso corriente como para realizar los pagos de las cuotas. - Alt A: están entre las prime y las subprime en términos de calidad de préstamo hipotecario. Comprende a aquellos que no tienen historia de crédito pero que podrían ser considerados prime porque tienen un buen ingreso; aquellos que van a comprar una casa que no van a ocupar ellos mismos, y aquellos que por algún motivo no quieren dar la información para ser clasificados como prime. - Subprime: son aquellos que tienen una calidad de crédito demasiado bajo, y las razones pueden incluir una historia de crédito no muy buena, o que sus ingresos son demasiado bajos para poder pagar la hipoteca. Para que el mercado hipotecario estadounidense creciera y ampliara sus fronteras de la manera en Abril / Mayo 2008 Ejecutivos de Finanzas 29
que lo hizo, tenían que darse condiciones de liquidez extraordinarias. De hecho, entre 2001 y 2003, la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) dispuso que la tasa de interés de referencia se mantuviera en niveles mínimos, de hecho los más bajos registrados desde 1958. Esto entusiasmó a los bancos, que comenzaron a otorgar préstamos para financiar la compra de inmuebles, bajando los requisitos para el otorgamiento de créditos. Los consumidores, aprovechando la oportunidad, se lanzaron a comprar viviendas de manera entusiasta, y esto motivó que el precio de los inmuebles subiera. La dinámica descripta, finalmente se convirtió en una "burbuja" inmobiliaria. Mientras duraba el boom de crédito, los bancos querían continuar alimentando el crecimiento de este negocio. Y para ello utilizaron la operatoria de securitización de las carteras hipotecarias, una innovación financiera surgida hace menos de 10 años, cuya principal ventaja es que le permitía a los bancos escindir de sus balances estas carteras, colocándolas dentro de un fideicomiso a modo de activo subyacente y en base al cual se emitían títulos representativos de deuda, los cuales eran colocados entre los inversores. Estos activos financieros de creciente popularidad fueron adquiridos por muchas de las carteras de los bancos de inversión, los fondos comunes de inversión, y los hedge funds. Pero a partir de 2004, la FED detectó que la economía estadounidense estaba creando inflación, por lo que decidió subir la tasa de interés para "enfriar" la economía. La tasa de referencia llegó entonces al 5,25% anual. Al encarecerse el crédito, la demanda de bienes inmuebles bajó, los precios se desinflaron un poco pero al mismo tiempo, la morosidad creció en forma considerable. Una vez que comenzaron a bajar los precios de las viviendas y, en consecuencia, a generarse los impagos de los préstamos hipotecarios, los inversores se dieron cuenta de que era mejor desprenderse de esos títulos. Esto se convirtió al poco tiempo en un problema para los bancos: no les alcanzaba el dinero para responder a esa ola de ventas, y los bancos centrales tuvieron entonces que salir a socorrer a las entidades con "inyecciones de liquidez". Los primeros préstamos en caer en default fueron los llamados riesgosos o subprime, pero la crisis rápidamente se extendió a todo el sector financiero, y luego al resto del mundo. Si la calidad crediticia de los tomadores de estos créditos era tan baja cómo es que las calificadoras de riesgo les daban una nota de AAA a los productos estructurados cuyos activos subyacentes eran justamente estos créditos? La respuesta a este interrogante tiene que ver con los siguientes conceptos: a) Que este tipo de bonos estructurados, que tienen un conjunto de activos subyacentes que los respaldan (créditos hipotecarios) pueden ser divididos en clases, y cada clase tiene derechos de cobro prioritarios o subordinados contra los pagos recibidos de los tomadores individuales de los créditos que conforman el pool de hipotecas. Por ejemplo, un banco otorga 1000 hipotecas, por un valor total de USD300 millones. El producto estructurado, podría dividirse en una Clase A que tendría prioridad de cobro del capital y los intereses correspondientes a medida que se recaudan los pagos de los deudores hipotecarios y una clase B, cuyo cobro quedaría sujeto a que en primer término, se produzca el pago de todo lo correspondiente a la clase A. b) Que la calificación de cada clase, no se realiza en base cada hipoteca o activo subyacente sino que se realiza mediante un análisis del comportamiento histórico del conjunto de activos en cuestión. Es así como cada segmento recibe una calificación diferente. Por ejemplo, si el tramo A representa el 80% del total de la cartera de USD 300 M, este recibirá la mayor nota de calificación, ya que tiene un "colchón" de 20% adicional por encima de la tasa de default histórica de una cartera de este tipo, que actúa de protección en caso de que el escenario real sea peor al proyectado de acuerdo a las estadísticas. Por tanto, cuando el escenario real, como pasa hoy en día no coincide con el escenario histórico previsto por 30 Ejecutivos de Finanzas Abril / Mayo 2008
los modelos de calificación, los instrumentos están expuestos a recibir bajas de calificación. La trampa de liquidez No solo están creciendo China e India. El mundo entero ingresa en su sexto año consecutivo de crecimiento económico, a una tasa promedio superior al 4.5% anual. Es el período de expansión más largo, a la tasa más alta, de los últimos 40 años. Todas las regiones del mundo crecen al mismo tiempo; y los 28 países emergentes de Asia, Europa oriental y América latina, encabezados por China e India, se expanden a un ritmo que es el doble del promedio mundial (8% anual) y el triple del mundo altamente desarrollado (2,8%). Crecimiento del PBI a nivel mundial. Fuente: CEI (Centro de Estudios Internacionales del ministerio de relaciones exteriores y culto de la Nación) en base a fuentes nacionales, y FMI Cuánta más liquidez hay, menores son las posibilidades de conseguir retornos interesantes, justamente por la abundancia del dinero en general. Frente a esta situación los bancos, y las distintas entidades financieras creadoras de productos nuevos, se vieron en la "obligación" de generar una rentabilidad extra. Teniendo en cuenta la relación riesgo-retorno implícita en toda inversión y el contexto de bonanza, la decisión que tomaron los estructuradores fue la de desplazarse hacia la parte más riesgosa de la curva de manera tal de poder generar retornos más atractivos. Y en base a esos lineamientos comenzaron a prestar a aquellos que no estaba tan claro si podrían devolver este tipo de préstamos. El concepto que hay detrás de estas actitudes es que evidentemente cayeron en la trampa de liquidez: todos estaban necesitados de generar retornos más importantes, y por eso las entidades financieras empezaron a coquetear con el riesgo. Por otra parte, las autoridades que tendrían que haber aplicado algún tipo de prevención no supieron captar la magnitud de lo que se estaba generando en el mercado, y por ende no pusieron ningún tipo de freno. Es cierto que estos son instrumentos nuevos, que no existían y que se estaba creando un nuevo mercado, pero las autoridades debieran haber visto el riesgo y no lo vieron. Lo mismo, las calificadoras. La realidad nos muestra que las calificadoras han utilizado modelos equivocados. Y digo EQUIVOCADOS con tanta vehemencia porque de otra forma, no hubiera pasado lo que pasó. Evidentemente infirieron que pasado se repetiría en el futuro de la misma forma. Pero apareció el cisne negro, y se generó toda la hecatombe. Las comunicaciones y la cibernética constituyen otra revolución industrial, a partir de la cual todo se facilita, agiliza y globaliza. Hay un salto de productividad que permite un crecimiento extraordinario en el mundo, empiezan a surgir y a mejorar ciertos países, y se genera un excedente de liquidez. El Cisne negro Para el libanés Nassim Nicholas Taleb, autor de libro "The black swan. The impact of the highly" (considerado el mejor libro de negocios de 2007), hay hechos sin precedentes que surgen de pronto, desafiando todas las probabilidades. 32 Ejecutivos de Finanzas Abril / Mayo 2008
El nombre de su libro surge de una anécdota histórica: cuando los europeos descubrieron Australia, en1606, existía la certeza de que todos los cisnes eran blancos. Pero entonces se cruzó frente a sus ojos un cisne negro. Los cisnes negros son, para Taleb, el símbolo del desafío de lo que damos por cierto. Según el autor "un cisne negro" es un evento con tres características: nadie en el pasado pudo imaginar que fuera posible, acarrea un impacto enorme y solo lo podemos explicar luego de que ha ocurrido. Frente a tal rareza, cualquiera pensaría que nace esporádicamente. Pero los cisnes negros emergen más frecuentemente de lo que creemos. "El ser humano tiene gran capacidad de echar y creerse sus propios cuentos, y estamos acostumbrados a revisar en el pasado el desempeño futuro", dice Taleb. las distintas variables económicas, se encontrará una importante tasa de fracasos. Taleb dice que "tenemos que aprender a reemplazar parte del tiempo que dedicamos a tratar de pronosticar para empezar a prever un futuro cada vez más complejo. El énfasis debe estar en la prevención". Todos los modelos de valuación de activos y de créditos que se venían usando contemplaban parámetros normales, es decir la Curva de Distribución Normal o "Campana de Gauss" Por ejemplo, en 2004 el Departamento de Estadísticas de los Estados Unidos estimó que el precio del petróleo llegaría como mucho a US$27 el barril luego de 25 años. Tan solo seis meses más tarde el precio ya rondaba los US$54 y mientras se escribe este artículo pasó los US$100. Taleb explica que cada vez estaremos más expuestos a cisnes negros, es decir al evento excepcional, y su impacto crecerá ampliamente con los años porque el mundo está cada vez más interconectado. Por otro lado, para Taleb los economistas son los profesionales que presentan mayores niveles de dopamina (un neurotransmisor que incide en el nivel de certeza que tenemos del mundo). El caso de la firma Long- Term Capital Management LTCM que en 1998 perdió US$ 4,6 billones en pocos meses y ocasionó una fuerte crisis financiera es un ejemplo. Uno de los fundadores de LTCM, Robert C. Merton, ganó el premio Nobel en economía apenas un año antes de la crisis, precisamente por el desarrollo de modelos gaussianos de equilibro general en los que se basa la economía neoclásica hoy en día. Los economistas contemporáneos parten de un supuesto difícil de aceptar bajo la óptica de los cisnes negros: que los seres humanos somos racionales en nuestras decisiones. Pero revisando los pronósticos de los llamados "expertos" sobre Lo que paso en esta crisis es que se materializó el "tail effect" o efecto de cola. El concepto subyacente del trabajo estadístico en base a una campana de Gauss, es que la mayoría de los acontecimientos se registran dentro del entorno del centro de la campana. Pero en esta ocasión los precios de las propiedades comenzaron a bajar y llegaron a valores fuera del entorno esperado. Adicionalmente, por encarecimiento del petróleo y de los alimentos, entre otros factores, el público deudor comenzó a no poder pagar sus créditos. Todo estos factores juntos y combinados, hicieron que se los acontecimientos de ubicaran en "la cola" de la campana, y no el entorno de confianza con el que regularmente se trabaja. Estos eventos excepcionales rompen todos los esquemas y provocan un hundimiento masivo de la industria. Y así fue como todos los subprime empezaron a registrar mayores niveles de default, sin distinción, porque fue el tipo de activo el que empezó a tener problemas. Abril / Mayo 2008 Ejecutivos de Finanzas 33
Cronología Ya en febrero de 2007, el Wall Street Journal advertía sobre el peligro que podían implicar las hipotecas subprime y los impagos de otros productos hipotecarios. En mayo del mismo año, los analistas comenzaron a criticar a los fondos basados en estas hipotecas que ya habían adquirido la calificación de "hipotecas basura" y los principales inversores, entre ellos Lehman Brothers Holdings Inc., uno de los mayores tenedores de estos activos, comenzaron a huir de las hipotecas, tanto de las de alto como de las de bajo riesgo, negándose a dar más dinero a las principales entidades que llevaban a cabo este tipo de negocios. Estas, a su vez, empezaron a acusar falta de liquidez en contratos hipotecarios previamente comprometidos. La percepción de crisis aumentaba a medida que las entidades de gran prestigio y alto volumen de negocios comenzaban a dar señales de desgaste financiero. La crisis generalizada se desató cuando los inversores percibieron señales de alarma. El alza progresiva de las tasas de interés por parte de la FED, así como el incremento natural de las cuotas que debían pagar los tomadores de esta clase de créditos, provocaron un aumento de la tasa de morosidad y del nivel de ejecuciones. Y esto no sólo ocurrió en las hipotecas de alto riesgo. En junio se supo que varios hedge funds que invertían en este tipo de deuda titularizada entraron en quiebra, entre ellos los de Bear Stearns y en el mes de julio, según la FED, las pérdidas generadas por las hipotecas subprime ya se situaban entre los 50.000 y los 100.000 millones de dólares. Fue durante agosto de 2007 que se produjo la transmisión del problema a los mercados financieros. La evidencia de que importantes entidades bancarias y grandes fondos de inversión tenían comprometidos sus activos en estas hipotecas de alto riesgo, provocó una repentina contracción del crédito (fenómeno conocido técnicamente como credit crunch) y una enorme volatilidad de los valores bursátiles, lo que generó una espiral de desconfianza, momentos de pánico entre los inversores y una generalizada y abrupta caída de las bolsas de valores de todo el mundo. A principios de agosto de 2007, Bear Stearns volvió a cerrar un fondo de inversiones. El 2 de agosto la compañía Blackstone anunció su quiebra, y unos días después American Home Mortgage, el décimo banco hipotecario de los Estados Unidos, anunció el despido de todo su personal, y se declaró en quiebra. El 9 y el 10 de agosto la crisis se trasladó a todas las bolsas del mundo, que comenzaron a caer, especialmente al hacerse público que uno de los principales bancos europeos, el BNP Paribas, suspendió tres fondos por falta de liquidez; símbolo de que la crisis ya no era una cuestión únicamente estadounidense. Los días subsiguientes continuaron las inyecciones de liquidez, coordinadas entre la FED, el Banco Central Europeo, el Banco Central de Canadá y el Banco Central de Japón. Pero a pesar de repetidas inyecciones diarias de diferentes divisas, el mercado de valores no mejoró. Para fines de agosto se dio a conocer la quiebra de una de las entidades hipotecarias más importantes de Estados Unidos, First Magnus Financial. Y también se supo de la exposición a hipotecas subprime en China (sus dos bancos principales: Commercial Bank of China -ICBC- y Bank of China tenían 8.000 millones de euros en inversión hipotecaria subprime), con lo que la crisis se agudizó. El 20 de noviembre subieron el precio del petróleo y de los alimentos, generando una enorme incertidumbre entre los inversores. Las importantes pérdidas que ocasionaba la crisis en Estados Unidos preocupaban cada vez más a los mercados, por lo que los inversionistas buscaron enfáticamente refugio en activos más seguros, como los bonos del Tesoro estadounidense, a la vez que salieron a vender acciones. Consecuentemente, el rendimiento de los bonos del Tesoro cayó 10 puntos básicos, de 4,17% a 4,07%, su nivel más bajo del 34 Ejecutivos de Finanzas Abril / Mayo 2008
año. Además del fuerte interés por los Treasuries a 10 años hubo compras importantes de deuda del Tesoro a 2 años: el rendimiento de esos títulos se ubicó en 3,17%, un mínimo desde enero de 2005. Uno de los reportes de research de mayor impacto, que despertó un temor generalizado del mercado fue el de autoría del banco de inversión Goldman Sachs que recomendó "vender" acciones de Citigroup, y anunció que el banco más grande de Estados Unidos podría amortizar u$s 15.000 millones por pérdidas crediticias en los próximos dos trimestres, bastante más de lo que había previsto el propio Citigroup a principios de noviembre. Si bien la noticia no fue una sorpresa, lo que sí fue impactante fue la magnitud de la pérdida que podría tener el Citi a raíz de la crisis del crédito. Luego de conocerse el dato, las acciones de la entidad llegaron a perder un 5% ese día, hasta llegar a su menor precio en 4 años. En línea con ese comportamiento, los principales indicadores estadounidenses cayeron con fuerza: tanto el Dow Jones como el Nasdaq perdieron 1,66%, y las bolsas de América latina también se resintieron (el Bovespa brasileño se desplomó 3,5%, al tiempo que el Merval perdió 1,65%). Esto puso en evidencia que la magnitud de la crisis financiera era mucho mayor a lo que el mercado había estimado inicialmente. El principio del nuevo año no trajo alivio. Al final de la tercera semana del 2008, Wall Street cerraba su peor comienzo de año en décadas. El Bear Market se ponía de manifiesto. La información que se reportara la tercera semana de enero constituía una catarata de pálidas. La ventas minoristas cayendo por primera vez en seis meses, producción industrial sin crecimiento y desacelerando, el índice que mide el inicio de nuevas construcciones registró la peor performance de los últimos 30 años con una caída del 25% para el 2007. Y la frutilla del postre estuvo dada por los USD 16.500 millones en concepto de amortización por pérdidas extraordinarias que registró Merryll Lynch, en el peor balance de su historia corporativa. Por otro lado, en EE.UU. no hay una agencia o registro que permita realizar un seguimiento de los tenedores de hipotecas de alto riesgo, lo cual contribuyó a extender el pánico dado que no se sabía cuantas entidades más podían estar implicadas y en qué magnitud. Como consecuencia, y obligadas a ponerse a la altura de las circunstancias, las autoridades regulatorias y gubernamentales se vieron obligadas a realizar varios anuncios y medidas para amortiguar el impacto de esta severa crisis y desde el Gobierno, Bush presentó un paquete de medidas de incentivo fiscal de US$ 150 mil millones, prácticamente por pedido de Ben Bernake quien previamente había dejado en claro que la estrategia de baja de las tasas no podía por si sola garantizar la reactivación de la economía. "Lunes negro": 22 de enero de 2008 Sin embargo, aquel 22 de enero, el Mercado vivió un lunes de pánico, caracterizado por la caída de todas las bolsas Asiáticas, Europeas y Latinoamericanas a pesar de que Wall Street no operó por el feriado de Martin Luther King. Los mercados reflejan aquello que el conjunto de inversores piensa y opina, y ante la expectativa de una recesión de la economía americana y la consecuente contracción de las ganancias de las empresas así como de la insuficiencia de las medidas propuestas por las autoridades económicas y monetarias, el pánico se apoderó de todos los mercados bursátiles del mundo. El MSCI Worl Index cayó casi 2,5%. El comportamiento y la magnitud de las caídas eran comparables a la situación que se desatara por el ataque terrorista del 11 de septiembre. Ante este panorama, las autoridades monetarias estadounidenses no dudaron en actuar y el Comité del FOMC, en una reunión de emergencia el día martes, bajó la tasa 75 puntos básicos de un solo movimiento, llevándola de 4,25% a 3,50%, en un intento por estimular la economía. Asimismo, al correr los días de la semana el paquete de medidas 36 Ejecutivos de Finanzas Abril / Mayo 2008
de incentivo fiscal propuesto por la administración Bush fue tomando forma y ganando adeptos y la noticia de su rápida implementación alentó a los mercados. A pesar de todos los acontecimientos extraordinarios, lo cierto es que se necesitaban más datos del comportamiento real de la economía antes de poderse cuantificar adecuadamente la magnitud final del impacto de esta crisis derivada de los problemas crediticios. La incertidumbre continuaba y la volatilidad de los mercados y la tendencia negativa, también. Según la revista económica europea Expansión, desde el 9 de agosto el BCE ya había inyectado más de 350.000 millones de euros y la FED unos 152.000 millones de dólares (unos 111.000 millones de euros). Pero no alcanzó. El 31 enero de 2008, Bernanke se vio prácticamente obligado a ceder ante el pedido del mercado y a recortar la tasa de interés de referencia en 50 puntos adicionales para dejarla en un nivel de 3%, cuando se conoció el dato del crecimiento del PBI para el último trimestre del 2007, que fue del 0.6% anual versus el 1.2% anual que esperaba el mercado. Esa semana se dieron a conocer varias noticias económicas no menos negativas: sorpresivamente y por primera vez en 4 años, la economía estadounidense había perdido 17.000 puestos de trabajo durante el mes de enero. Este número se comparaba con un aumento de 82.000 empleos en diciembre. El comentario de la Casa Blanca no se hizo esperar y Bush reconoció públicamente que la economía estaba más débil y que su deber era hacer algo al respecto. Con lo cual, desde la óptica del mercado, esto implicaría que podría producirse una nueva baja de tasas en la próxima reunión de la FED en marzo. Otro de los temas que contribuyó a la volatilidad de los mercados fue el de la posible baja de calificación de las aseguradoras de bonos. Estas aseguradoras garantizan aproximadamente USD2.400 millones en títulos emitidos por entes gubernamentales, provinciales y municipales. El Superintendente de Seguros de la ciudad de Nueva York se puso al frente de la organización de un fondo de salvataje para esas instituciones con el objetivo de evitar una baja generalizada de las calificaciones, lo cual podría afectar aún más la condición de los mercados de créditos y particularmente de los bancos. En febrero, la FED cambió sus estimaciones de crecimiento ajustándolas a la baja. El nuevo pronóstico de crecimiento señalaba que el PBI aumentaría entre un 1.3% y un 2% en el 2008, datos que se comparaban con un incremento esperado de 1.8% a 2.5% de acuerdo alo informado en las minutas de octubre pasado. Los nuevos datos macro que iban a pareciendo, confirmaban cada vez más el escenario de recesión. Se registraron: 1. Nuevo aumento del desempleo por encima de lo esperado por el mercado: 373.000 nuevos pedidos de subsidio por desempleo, lo cual lleva a la tasa de desempleo al 4.9% anual. 2. Caída mayor a la anticipada, de nuevas ordenes de bienes durables (-5.3% versus - 3.5%) 3. Caída de la confianza del consumidor. El índice mostró un valor de 75 versus 83 que esperaba el mercado. 4. Los precios del petróleo, que cerró la semana a US$ 101.74, y de los commodites con una sostenida tendencia al alza. 5. El índice de precios mayorista, sufrió un incremento de 1% mensual versus 0.3%, que era lo esperado por el mercado. Por tanto, la inflación continúa mostrando valores por encima de lo esperado, y con vistas a que siga aumentando (por la baja Abril / Mayo 2008 Ejecutivos de Finanzas 37
de tasas y por los incrementos de los precios mencionados en el punto anterior). Esto introduce el tema de "stagflation". 6. La caída del 23% promedio en las ganancias de las empresas que integran el S&P durante el último trimestre del 2007 que podría repetirse, de a acuerdo a las estimaciones de los analistas, en el primer trimestre del 2008. Los consumidores, que constituyen el principal motor de crecimiento de la economía americana ya estaban sufriendo y con el aumento del desempleo y el incremento del petróleo y de los granos, era razonable deducir que iban a sufrir aún más. Para mediados de marzo, el Gobierno informó que la economía americana había perdido imprevistamente y por segundo mes consecutivo, 63.000 puestos de trabajo en febrero. Y ésta constituía una fuerte señal que indicaba que la economía ya estaba en recesión. Asimismo, el euro perforó la barrera psicológica del USD1.5 por unidad, y los analistas especializados señalaban que esta situación continuaría mientras EEUU siguiera bajando sus tasas y Europa no. El petróleo superó los 110 dólares y el oro los 1.000 dólares la onza. Y adicionalmente, surgió en el escenario un nuevo tema que atender, relacionado con los problemas de funcionamiento del mercado financiero por la falta de liquidez, la cual se vio agravada por la re-aparición de más malas noticias en referencia con los hedge funds, entre los cuales se destacaba la caída del Fondo Carlyle Capital Corp, que mantenía USD 22.000 millones en créditos hipotecarios bajo administración. Como corolario, se produjo la caída de Bear Sterns, el quinto banco de inversión en importancia de Wall Street, que tuvo que ser rescatado por la Reserva Federal y por JP Morgan, lo cual ponía al desnudo la profunda desconfianza reinante en ese momento en el sistema financiero estadounidense Una vez más, ante esta realidad, la Reserva Federal se vio forzada a realizar un anuncio extraordinario. Junto a otros 4 bancos centrales del mundo (Canadá, Inglaterra, el Banco Central Europeo y el de Suiza) anunció que estaría dispuesta a inyectar alrededor de USD200 mil millones en el sistema bancario, de ser necesario y mediante la aplicación de distintas líneas de préstamos y re-descuentos, con el objetivo de alivianar las restricciones de liquidez reinantes. No sólo las cifras fueron extraordinarias sino también la metodología para hacerlo, ya que en esta última ocasión y actuando como prestamista de última instancia, la FED creó un nuevo tipo de préstamo (TSLF) dirigido a los agentes primarios del mercado que tomaría en garantía una variada clase de títulos, entre los cuales se incluían las carteras de las hipotecas, cuyas tasas promedio de default vienen incrementándose. El conjunto de medidas adoptadas incluyó además, líneas de liquidez cruzadas recíprocas con los restantes Bancos Centrales, llevando el total de las medidas recientes a la sustancial suma de US$ 400.000 millones. Como parte de este esfuerzo conjunto de los principales bancos centrales del mundo, el BCE subastaría hasta US$ 15.000 millones por un plazo de 28 días, el Banco Nacional de Suiza subastaría US$ 6.000 millones y el Banco de Canadá proveería US$ 4.000 millones canadienses. El Banco de Inglaterra señaló que los bancos centrales del Grupo de los 10, están preparados para "hacer lo que sea necesario para aliviar la crisis de confianza que ha amenazado con estancar el sistema financiero mundial". Pero a pesar de todo esto, Wall Street terminó la semana en baja, y el 18 de marzo pasado, la Reserva Federal dispuso otro recorte en la tasa de interés de referencia, esta vez de 0,75 puntos, para llevarla de 3% a 2,25%. De acuerdo a la información publicada en su comunicado oficial, las perspectivas de la actividad económica han seguido deteriorándose y añade que sigue habiendo "riesgos para el crecimiento". Los mercados financieros permanecen bajo una considerable tensión y el endurecimiento de las condiciones de crédito y una cada vez más profunda contracción del mercado de la vivienda van a pesar en el crecimiento económico en los próximos trimestres", apunta la Fed en el comunicado. 38 Ejecutivos de Finanzas Abril / Mayo 2008
El fin de la historia? No. Los analistas todavía hoy (al momento de escribir esta nota) continúan ajustando sus pronósticos. El Secretario Henry Paulson anunció un profundo cambio en el Marco Regulatorio del Sistema Financiero Estadounidense, el más ambicioso desde los años 30, cuyos principales puntos serían:» Ampliación de las Facultades de Supervisión de la FED, a partir de las cuales podría investigar cuentas de Bancos de Inversión, Compañías de Seguros, Fondos de Riesgo y cualquier otra entidad que amenace la estabilidad del entramado financiero.» Cambios en las Normas Contables: o análisis de las alternativas de registración contable de los activos financieros, en vistas de que la contabilización "a mercado" ha terminado generando desestabilización en los mercados financieros o las normas deberían conducir a las instituciones financieras a generar un colchón de liquidez y capital acorde al riesgo asumido y a los riesgos de mercado El objetivo de las reformas sería el de moderar la probabilidad de ocurrencia y la severidad de eventuales futuros shocks financieros y ayudar a los participantes del mercado a superarlos cuando ocurren. Las reformas se implementarían en el mediano plazo, una vez que la crisis haya pasado. Conclusiones La primera, es que las autoridades regulatorias deberían evolucionar en su forma de actuación. Hasta el momento no han podido actuar desde la prevención sino que todo lo que están haciendo es a reacción, y deberían tener algún tipo de participación e ingerencia para impedir que los mercados puedan llegar a estos extremos. Se necesita entonces que las autoridades cambien su forma de análisis y sus criterios de intervención. Y es en este sentido que el Secretario Paulson ha anunciado un proyecto que daría un vuelco profundo al marco regulatorio del sector financiero estadounidense. La segunda es que, a partir de esta crisis sería esperable que las calificadoras mejoren la metodología de análisis y calificación de estos instrumentos. Porque evidentemente, en esta nueva era de productos financieros estructurados, se desarrolló un sesgo hacia la aplicación de los modelos matemáticoestadísticos que han interferido con la utilización del criterio humano y, en definitiva, del sentido común. Justamente, estos modelos no funcionan cuando se dan eventos de excepcionalidad, tal como lo plantea The Black Swan. Finalmente, lo que nos queda a quienes tenemos que interactuar con los mercados haciendo frente a esta realidad, es hacer un seguimiento estricto de lo que va pasando: ir analizando la evolución de la crisis para poder tomar las medidas apropiadas en los negocios en los que estamos, y prevenir las pérdidas de la manera más eficiente, poniendo énfasis en el seguimiento de las variables relevantes. Entre ellas, la evolución del consumo en EE.UU., cómo se van comportando las autoridades a medida que se manifiestan los problemas, qué tipo de medidas están tomando, como continúa comportándose el precio del petróleo y de los alimentos, si la actuación coordinada de las autoridades continúa o no, cómo evoluciona la situación del sistema financiero, el precio de las propiedades, etc. Asimismo, no debe perderse de vista el impacto de la crisis en el resto de los países desarrollados y emergentes, para poder evaluar finalmente su implicancia en el devenir económico de nuestro país. 40 Ejecutivos de Finanzas Abril / Mayo 2008