1 TEMAS SELECTOS I ECONOMÍA FINANCIERA NOTA 1 Un activo financiero de renta fija en su versión más simple (usualmente denominado bono) es un contrato donde se documenta que una de las partes le debe a otra cierta suma de dinero y que el prestatario deberá devolver el principal y, si es el caso, pagar flujos de intereses en las fechas y según las condiciones especificadas en el bono (por ello se llama de renta fija). De acuerdo con esta definición, lo que aquí llamamos bono no se diferencia de cualquier otra operación crediticia, como los depósitos o créditos bancarios, por ejemplo. Sin embargo, las operaciones con bonos merecen un apartado especial, por varias razones: i) Los emisores de estos títulos son gobiernos de diferentes niveles (federal, estatal y municipal) así como empresas públicas y las grandes corporaciones privadas, ii) Se emiten por sumas de dinero relativamente importantes, fraccionadas en un número grande de títulos, iii) Normalmente existe un mercado secundario muy líquido en el que el monto de los bonos que cambian de manos diariamente es de gran envergadura iv) Por las sumas involucradas y la existencia de mercados de comercialización secundarios, existe un monitoreo y clasificación permanente de los bonos por parte de las agencias calificadoras de riesgo, lo cual introduce una mayor transparencia en este mercado. Por otra parte, los bonos pueden incorporar cláusulas especiales y transformarse en contratos financieros más sofisticados que una simple operación de préstamo. Este tipo de bonos con algún grado de mayor complejidad serán tratados aparte. Hay una gran diversidad de bonos, pero en una primera clasificación podemos dividirlos en dos clases generales: (1) Bonos con cupón de intereses y (2) Bonos cupón cero (también llamados bonos de descuento puro). En el primero, el tenedor del bono recibe a intervalos regulares (predominantemente cada seis meses o cada año) flujos de intereses y al vencimiento del título recupera el valor nominal o principal del mismo. En la segunda clase, el tenedor del bono recibe el valor nominal o facial del título y los intereses o rendimiento que obtiene el prestamista es la diferencia entre el precio al que se compra y el valor final del bono.
2 Un bono de carácter muy especial es uno que no tiene fecha de vencimiento (su vigencia es perpetua), pero paga regularmente cupones de interés. Este tipo de bonos fue emitido por primera vez en el siglo XIX en Inglaterra y se denomina Consol. A su vez, dentro de cada tipo de bono es importante la distinción entre los bonos emitidos por alguna institución del Estado (federal, estatal, municipal, etc.) y aquellos emitidos por el sector privado. La característica del emisor determina en buena medida una primera consideración respecto al riesgo del bono. En general, aunque hay excepciones, los bonos emitidos por alguna institución gubernamental son menos riesgosos que los emitidos por las corporaciones privadas. Hasta el año 2011 se aceptaba sin mucha discusión que los títulos de la tesorería de los Estados Unidos de América eran libres de riesgo de crédito debido a que este país nunca había dejado de pagar su compromisos deuda. Sin embargo, durante el año 2011 se presentó un problema con las finanzas públicas de este país debido a que su deuda pública alcanzó el límite legal y se demoraba un acuerdo político para la ampliación de ese límite. Aunque se alcanzó a última hora un acuerdo político, quedó claro que las finanzas públicas de los Estados Unidos de América no son invulnerables. La condición de libre de riesgo de crédito es una característica que también se le atribuye a los Certificados de la Tesorería (CETES) de México, fundamentada en el hecho de que tales títulos siempre se han pagado en tiempo y forma a sus poseedores. Hay que hacer notar que cuando se dice libre de riesgo, se refiere exclusivamente al riesgo de crédito; sin embargo, estos títulos están expuestos a otros tipos de riesgo como el de cambios en las tasas de interés, por ejemplo, que analizaremos en este reporte. Hay que tener en cuenta también que hay diferencias en cuanto a las garantías que ofrecen los diversos niveles del gobierno como emisores de deudas. En un mercado financiero altamente integrado, los bonos públicos o de corporaciones privadas se colocan en mercados diversos y denominados en divisas también diferentes. De manera que los bonos están adicionalmente expuestos a las variaciones de los tipos de cambio de las diversas monedas. Los bonos emitidos por el gobierno de un país en una moneda extranjera como el dólar de los Estados Unidos de América (USA), suelen ser utilizados para medir el riesgo país del emisor haciendo una comparación de los rendimientos de estos bonos con los rendimientos de bonos similares emitidos por el gobierno de los Estados Unidos. Los bonos de las corporaciones privadas suelen tener cláusulas explícitas o implícitas acerca de los derechos de prioridad de los poseedores de esos bonos. Un tipo
3 de bonos están subordinados de tal manera que en caso de quiebra de la empresa emisora, el poseedor del bono tendrá un lugar no prioritario en el momento del reparto de los bienes de la empresa en quiebra. Los bonos no subordinados son los primeros de la fila a la hora de la distribución de los activos de la empresa quebrada. Otros bonos son colateralizados, es decir, tienen una garantía explícita que cubre parcial o totalmente el pago del principal. Existen también bonos corporativos con cláusulas que permiten al emisor (o al tenedor) su redención antes de la fecha de vencimiento. Bonos de mayor complejidad son aquellos que incorporan alguna forma de derivado en su estructura de pagos. Otra característica que distingue a unos bonos de otros se refiere a los flujos de pagos de los cupones. Los más simples pagan una tasa fija de interés sobre el valor nominal del bono también constante, de manera que todos los cupones que se pagan a lo largo de la vigencia del bono son una suma invariable. Este es el bono típico de renta fija que por su simplicidad se le da el alias de vainilla. Otros bonos pagan una tasa de interés flotante. Normalmente la flotación consiste en adoptar una tasa internacional como puede ser la LIBOR 1 y el cupón paga esta tasa más un número fijo de puntos base. En la medida que la tasa LIBOR esté moviéndose, el valor del cupón acompañará este movimiento en el mismo sentido. Pero también hay bonos llamados de flotación inversa en los cuales el valor del cupón se mueve en sentido contrario a como se desplaza la tasa de interés de referencia que puede ser la tasa LIBOR. Es de hacer notar que estos bonos se incluyen dentro de la categoría de renta fija, aunque es claro y explícito que los flujos de pagos pueden ser, y normalmente son, variables. El concepto de renta fija se refiere en realidad al hecho de que este tipo de documento tiene establecido contractualmente desde el principio de su vigencia las modalidades de pago de los intereses y la devolución del principal, a diferencia de los activos financieros de renta variable (acciones de empresas) en los cuales no existe tales especificaciones que obliguen al emisor del título. En la apretada síntesis anterior hemos tratado de dar una idea de la complejidad y sofisticación que puede llegar a tener el mercado de bonos. Sin embargo, en este trabajo nos concentraremos principalmente en los bonos más simples con el objetivo de hacer una revisión de las categorías analíticas esenciales que se utilizan en el mercado de bonos de renta fija en lo que se refiere al tema de la valuación de este tipo de 1 London Interbank Offered Rate. Es la tasa interbancaria con la que operan los bancos en Londres.
4 instrumento financiero, la sensibilidad del precio respecto a cambios en la tasa de interés, el riesgo que ello implica, su medición y algunas herramientas para controlar ese riesgo. Los principales bonos que se comercializan con regularidad en el mercado financiero mexicano corresponden a la deuda pública, es decir, son emitidos por el gobierno federal o alguna entidad de carácter público. Si bien los gobiernos estatales también se endeudan, lo hacen principalmente con bancos y esa deuda no tiene la modalidad de bono negociable en los mercados secundarios. Otras entidades como el Banco de México y el Instituto para la Protección del Ahorro (IPAB) también emiten bonos ya sea para regular el mercado monetario o para financiar operaciones. Los principales instrumentos financieros de este tipo son: Certificados de la Tesorería de la Federación (CETES). Son bonos de la deuda pública cupón cero y su plazo es un número de días que son múltiplos de siete. Las emisiones más comunes son a 28, 91, 182 y 364 días. Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con tasa de interés fija. También denominados bonos M, pagan cupones de intereses cada 182 días a tasa fija y su plazo es un múltiplo de 182. Se emiten a plazos medios y largos. En la actualidad existen bonos M con vencimiento en el año 2038. Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal denominados en unidades de inversión. Estos títulos, llamados UDIBONOS, están denominados en UDIS y por lo tanto tienen protección contra la inflación. Pagan cupones de interés cada 182 días y tiene un valor nominal de 100 UDIS. En la actualidad existen Udibonos emitidos con plazos que van desde 3 a 30 años. Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal. Llamados Bondes D, se emiten a cualquier plazo que sean múltiplo de 28 días, usualmente el plazo es de uno a cinco años. Estos títulos pagan cupones de intereses cada 28 días según un promedio de la tasa ponderada de fondeo bancario que publica diariamente el Banco de México. Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con pago trimestral de interés. Se trata de un título, denominado Bondest, que paga cupón de interés cada 91 días a una tasa
5 flotante. Estos títulos se emiten a plazos con un número de días que sea múltiplo de 91. La tasa de interés aplicable para el pago de los intereses trimestrales es la de los CETES a plazo de 91 días vigente en la semana inicial correspondiente al periodo del cupón. Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal con pago semestral de interés y protección contra la inflación. Estos títulos, denominados BONDES182, pagan una tasa de interés flotante cada 182 días, siendo esta tasa la correspondiente a los CETES de 182 días de plazo. La característica distintiva de este instrumento es que la tasa tiene una protección para evitar la posibilidad de que el rendimiento sea negativo en términos reales. Bonos de Regulación Monetaria del Banco de México. Denominado BREM, es un bono que emite el Banco de México con el propósito de regular la liquidez de la economía y es, por lo tanto, uno de los instrumentos de la conducción de la política monetaria del banco central. Los BREMS se pueden emitir a cualquier plazo que sea un múltiplo de 28 días y paga intereses periódicos cada 28 días a una tasa flotante. La tasa para cada periodo de intereses es reportada diariamente por el Banco de México y se calcula como un promedio de las tasas diarias de fondeo que utilizan las instituciones bancarias. Bonos de protección al ahorro. Estos bonos llamados BPAs, son emitidos por el Instituto para la Protección del Ahorro Bancario. Paga cupones de intereses mensuales con tasas referenciadas a las tasas de los CETES. Se pueden emitir a cualquier plazo que sea múltiplo de 28 días, aunque generalmente se emiten a plazos mayores a un año. Bonos de protección al ahorro con pago semestral de interés y protección contra la inflación. Este bono (IPAB182) es emitido por el Instituto para la Protección del Ahorro Bancario. Pagan cupones de intereses semestrales o cada 182 días y la tasa se desglosa en una tasa básica referenciada a la tasa de los CETES para plazos de 182 días y otro componente de protección inflacionaria aplicable cuando la tasa de inflación medida por el valor de la UDI supere a la tasa básica.
6 En la página web del curso se encuentran los vínculos donde se pueden obtener las notas técnicas de algunos de los bonos mencionados antes. Durante el curso veremos los procedimientos de valuación de estos instrumentos financieros.