El buen momento del mercado de capitales en España [ 49 ] En 2014, el mercado de capitales ha tenido un arranque muy positivo. Después de tres años de escasez de OPVs, regresan las salidas a Bolsa en España. De momento, hemos asistido a cuatro: edreams Odigeo, la SOCIMI de Grupo Lar y la inmobiliaria Hispania, que han saltado al continuo; a las que hay que sumar el estreno en el MAB de la tecnológica NPG. Los elevados niveles de liquidez del sistema y el rendimiento esperado para el mercado español están facilitando las colocaciones, junto a los bajos tipos de interés y a la caída de las rentabilidades en renta fija internacional. Todos estos factores han facilitado que nuestra plaza financiera vuelva a estar en la agenda de los inversores internacionales. Sin olvidar tampoco el papel que el private equity está jugando como promotor de desinversiones, vía IPO (edreams Odigeo), o mediante mecanismos de Dual Track (ONO y Applus+). De la mano de BBVA y Citi analizamos todas las claves de esta reapertura del mercado de capitales y repasamos las grandes OPVs anunciadas. Logista y Aena son dos las firmes candidatas a saltar al parqué durante este año. El excedente de liquidez que llega a España está buscando rendimiento Estamos asistiendo una apertura temporal del mercado o una tendencia que ha venido para quedarse unos años? La situación de los mercados en España, Europa o EE.UU. es muy similar. Hay una gran abundancia de liquidez en el mercado y todo ese capital está buscando rendimiento. Además, no parece que la liquidez vaya a desparecer rápidamente. Los instrumentos tradicionales en riesgo (deuda soberana y bonos corporativos) ya no ofrecen la rentabilidad esperada. Incluso los spreads de los bonos corporativos de alto riesgo crediticio están en mínimos históricos. El mercado high yield ya no es tal, es un medium yield, así que el inversor busca otros instrumentos que ofrezcan una mayor rentabilidad. Si quitas la parte más senior de la estructura de capital, que es la que menor rendimiento ofrece, y vas bajando hacia la parte con mayor riesgo, se llega al equity. Por todos estos motivos, los mercados de equity están funcionando tan bien. Otra razón son las políticas monetarias que se están poniendo en práctica. Janet Yellen, Presidenta de la FED, ha empezado a disminuir las fuertes compras de bonos que realizaba para volver a una política de tipos de interés reales de, al menos, un 1% ó 2%. Pero este proceso, que será lento y gradual, puede durar años y el inversor no puede esperar tanto. Aquí, en la eurozona, Mario Draghi podría reaccionar ante esa política monetaria más restringida de EE.UU. reduciendo el precio del dinero todavía más, por lo que volveríamoss a tipos de interés reales negativos. Todos estos motivos, están llevando al inversor a acelerar la búsqueda de rendimiento o de yield. Francisco Rey, Managing Director and Head of Global Corporate Finance de BBVA Mientras que los tipos se mantengan bajos, la Bolsa española seguirá siendo atractiva? Hace un año, los inversores extranjeros huían de España y ahora somos un destino de moda, con una gran demanda en todo tipo de emisiones Como consecuencia de esas políticas monetarias, estamos pasando un ciclo macroeconómico en el que empresas y particulares están reduciendo su fuerte apalancamiento que,
[ 50 ] Mayo 2014 a su vez, está siendo sustituido por un fuerte endeudamiento de los Gobiernos. En este contexto, para buscar rendimiento hay que irse a los activos de mayor riesgo y, entre ellos, está el mercado español. Riesgo y rendimiento van siempre de la mano. Además, dentro de la Bolsa española se puede hacer una distinción entre valores más conservadores, de empresas más grandes, y otros de mayor riesgo y, por tanto, mayor rentabilidad. Cuanto más líquido sea el título, mayor seguridad ofrecerá al inversor en su salida. De todos modos, hay todo un universo de pequeños inversores en España con un perfil muy dirigido a las salidas al MAB. El 2014, será un buen año para las salidas a Bolsa en España? Será un buen año, porque los ejercicios muy buenos son aquellos en los que cualquiera puede levantar dinero y todavía no estamos en ese punto. Todos estos factores macro que hemos citado ayudan, pero el inversor sigue haciendo cierta selección de calidad. Las salidas de Hispania o de Grupo Lar tienen detrás grupos de cierto prestigio en el sector inmobiliario. Todavía hay cierta memoria histórica de situaciones recientes que han sido dolorosas. Por ejemplo, uno de los sectores que en España debe levantar más capital es el bancario. No necesariamente los grandes bancos, sino las cajas, que van a seguir haciendo recapitalizaciones. Hemos visto al FROB vender paquetes, a algunas entidades financieras como Sabadell ampliar capital, pero todavía se recuerda la salida a Bolsa de Bankia, cuyas acciones llegaron a caer un 90%. El mercado está abierto, pero los inversores exigen calidad. Desde el punto de vista del vendedor, la Bolsa es a buena opción para maximizar valor? Los mismos motivos que convierten a España en un mercado atractivo para salir a Bolsa también sirven de reclamo para atraer a inversores institucionales y estratégicos en busca de oportunidades de compra. ONO es un claro ejemplo. En BBVA trabajamos con la compañía, junto a otros bancos, en la salida a Bolsa y, finalmente, el proceso culminó con la venta a Vodafone, en la que también participamos. En el caso de Mivisa, Blackstone, mi empresa anterior, también analizó una salida a Bolsa y, finalmente, la compañía fue venta a Crown Holdings. El vendedor se pregunta: cómo maximizo mejor mi valor? Si desinvierto mediante una salida a Bolsa, venderé sólo parte de mis acciones. Es muy difícil realizar una salida a Bolsa por el 100% del capital, así que tendré que hacer ventas ulteriores y estaré sujeto a las fluctuaciones del mercado. La otra alternativa es vender todo a un inversor estratégico o financiero, como puede acabar ocurriendo con Applus+ si al final lo compra un capital riesgo. En qué casos la Bolsa puede ser más competitiva en precio que el M&A? Un comprador estratégico, que obtiene sinergias muy significativas con la compra, siempre debería poder pagar más que un inversor institucional. Pero todo depende del accionista principal, de cómo quiera vender sus acciones y de qué opción es la que le aporta mayor certeza y mayor valoración. Para contestar a esa pregunta hay que comparar el momento de liquidez y cómo se aplica a cada uno de los procesos. Actualmente, hay un momento de liquidez fuerte para el mercado de renta variable en las salidas a Bolsa? Sí, lo hay. Pero también existe una gran liquidez en la financiación para los fondos de private equity y eso les permite pagar más. Esa comparación entre ambas alternativas es la que está llevando a muchos vendedores a emplear un sistema de dual track. El private equity, por ejemplo, busca vender, maximizar valor y flexibilidad. Si Vodafone ha podido pagar más por ONO que el mercado es por la sencilla razón de que obtiene sinergias muy significativas. Todavía se recuerdan situaciones recientes dolorosas, como la de Bankia. El mercado está abierto, pero los inversores exigen calidad En el caso de edreams Odigeo, el grupo europeo de viajes online, sí podemos afirmar que la Bolsa ha ganado la partida. Permira y Ardian optaron por una colocación dirigida a inversores institucionales. Sí, pero es un caso diferente, porque su talón de Aquiles es la deuda de la compañía, que había sido reestructurada en varias ocasiones. Los activos en este sector no son muy apalancables, por lo que hubiera resultado complicado que un inversor financiero o un private equity compraran edreams. Sus accionistas actuales solo han desinvertido parcialmente en la operación y destinarán parte de los ingresos a amortizar deuda a largo plazo. De todos modos, esa colocación es una operación de libro dentro del mundo de capital riesgo. Tras entrar en edreams, los fondos optaron por fusionar el portal con otros parecidos para hacer crecer el negocio hasta que ganara suficiente masa crítica. ONO, Applus+, edreams Qué papel está jugando el private equity como promotor de las salidas a Bolsa en España? Es un factor arrastre en muchas operaciones. Los fondos, para captar capital, deben devolver dinero a sus LPs y, por tanto, están aprovechando este mercado pro-vendedor para sacar activos a la venta. Activos como Talgo, participado por Trilantic y MCH, en España también pueden ser candidatos a salir a
[ 51 ] Bolsa o para ser vendidos a otro grupo estratégico. Parques Reunidos, de Arle, es otro activo muy atractivo para la Bolsa por tamaño. Todos los fondos están en ese ciclo de compra-venta continua de empresas y ahora mismo son más momentos de venta, al haber mucho inversor institucional buscando rendimiento. Los grandes fondos de pensiones y fondos soberanos tienen que ampliar su participación en activos alternativos. Por el momento, ya hay bastantes deals anunciados: Applus+, Aena, Logista, Globalía, Talgo Acabarán cerrándose? Qué factores pueden hacer que se frustren? Cada empresa tiene su historia, pero todas comparten un denominador común: el tener que presentar un equity history adaptado y que resulte atractivo para el potencial inversor. En el caso de Logista, la empresa tiene poco crecimiento pero genera mucha caja, lo que vas a vender es estabilidad en el cash flow y una política de dividendos generosa. Quien invierte ahí no busca un crecimiento elevado, sino un cash flow que le viene de forma muy segura todos los años. Sería una inversión más para fondos o particulares que necesiten ese cash flow anual y no busquen crecimiento. El caso de Applus+ es muy distinto: tiene que hablar más de una historia de crecimiento, del track record logrado bajo el paraguas de Carlyle e Investindustrial, porque no genera tanta caja, pero su expansión internacional tiene cierto éxito. Y Aena? Es, junto con Loterías, la eterna candidata a salir a Bolsa Aena es un híbrido de ambos casos: tiene que hablar de una generación de caja importante, pero también de crecimiento internacional. De salir a Bolsa, sería una de las pocas empresas cotizadas mundiales del sector de aeropuertos. Talgo también es un ejemplo paradigmático en ese sentido. Podría haber salido a Bolsa el año pasado, pero el contrato que ganaron en Arabia Saudí para el metro entre Medina y Meca, le ha aportado un crecimiento espectacular que podrá aprovechar si finalmente lo hace. Se comenta que la OPV de Logista es una de las más seguras Es muy probable. Es una buena historia, vendible y, además, tiene mucho sentido desde el punto de vista del accionista. Obviamente, si Imperial Tobacco piensa desinvertir parcialmente es porque no lo considera un negocio estratégico, pero sí lo suficientemente core como para no quierer vender el 100%. De hecho, Logista sería un gran candidato para hacer un LBO, pero Imperial Tobacco no quiere perder el control sobre el activo. En el caso de Talgo, la familia Oriol sigue teniendo un 70% de la compañía y la quiere seguir gestionando. Puede optar por buscar otros socios tan buenos como Trilantic y MCH o empezar a cotizar en Bolsa. Depende. Para algunas empresas, las obligaciones de documentación y regulatorias que implica estar cotizado no resultan muy cómodas, sobre todo si tienes planes de expansión a largo plazo que, difícilmente, se pueden explicar de forma trimestral. El hecho de que los mercados de equity en España estén yendo mejor aumenta la confianza de las empresas para comprar y vender, y mejora la disponibilidad de crédito El mercado de capitales español está más activo que otras plazas europeas? La verdad es que no, no podemos decir que España sea la gran plaza financiera europea. El Reino Unido siempre ocupará un puesto mayor y, además, resulta una plaza muy atractiva para todo el capital procedente de Oriente Medio, Rusia y China. El inversor extranjero o el private equity que entra en nuestro país a largo plazo, en general, lo que está buscando son oportunidades inmobiliarias y empresas exportadoras. En el negocio inmobiliario, porque los precios son atractivos y en empresas españolas que tengan una fuerte exposición al exterior, ya sea porque tengan operaciones fuera o porque estén exportando mucho. Esta mayor actividad de la Bolsa, tendrá un efecto positivo sobre el M&A en 2014? Cuando la Bolsa va bien, devuelve la confianza a los CEOs y a los Presidentes de las compañías, tanto a la hora de realizar inversiones adicionales como posibles ventas. Cuando una empresa necesita levantar capital tiene varias opciones. En primer lugar, puede re-endeudarse, bien vía crédito bancario o vía bonos. También puede emitir acciones en una ampliación de capital, que generalmente resulta lo más dilutivo y difícil; o puede vender algún activo, como han hecho ACS, FCC o Telefónica. Estas operaciones, que han dinamizado bastante el M&A, seguirán. Y luego hay otro factor adicional: la disponibilidad de crédito. Como reflejo de esa altísima liquidez que hay en los mercados, estamos en un momento de elevada disponibilidad de crédito, no sólo bancario. Los bonos también están disparados y los fondos de private equity y de private debt se encuentran muy activos. La correlación histórica entre la disponibilidad de crédito y la actividad de M&A siempre ha sido altísima. El hecho de que los mercados de equity en España estén yendo mejor aumenta la confianza para hacer compras, mejora la disponibilidad de crédito y supone una alternativa de financiación. Hace todo más fácil. Francisco Rey Managing Director and Head of Global Corporate Finance de BBVA francisco.rey@bbva.com Tel: 91 374 48 14
[ 52 ] Mayo 2014 La Bolsa española ofrece valoraciones atractivas y potencial de crecimiento Qué razones explican la llegada de las primeras OPV a la Bolsa española desde 2011? Se ha producido un punto de inflexión en la confianza hacia la economía española? Sí. Al final, lo que ha hecho el mercado es anticipar expectativas. Si analizamos los parámetros básicos del consumo y de la confianza de los agentes económicos, observamos que todos esos indicadores han tocado suelo. A partir de ahí, aunque estemos en un nivel todavía bajo, se ha iniciado la senda de la recuperación. Los mercados han tratado de anticipar esa senda alcista. Aunque, obviamente, la recuperación no se ha producido todavía de la manera en que nos gustaría a todos, existe la impresión de que vamos por buen camino. Tenemos por delante años de tipos bajos donde las economías del Sur de Europa y de Europa Central van a seguir limpiando los excesos del pasado. Hay que recuperar la inversión y el empleo. El mercado está abierto, tiene profundidad y buen precio, pero hay asuntos poco ponderables, como el conflicto entre Ucrania y Rusia, que lo hacen vulnerable Applus+, ONO, edreams, hay un umbral mínimo para salir a Bolsa? Es concebible una colocación menor en el mercado este año? Cuál sería el tamaño? Hoy en día, el tamaño es relevante, pero no es un criterio insalvable para el inversor. Además, puede incorporarse en el precio. A nivel de liquidez, la colocación mínima sería de unos 100M ó 200M. Una compañía con ese free float tendrá una dinámica de liquidez distinta, pero puede salir a cotizar perfectamente. En Citi no tenemos un tamaño mínimo, ése no es nuestro criterio. Puede haber compañías muy pequeñas pero con mucho crecimiento. Al final, más que el tamaño en sí, lo que hay que analizar es el recorrido que puede tener la compañía, el sector en el que está, etc. Creo que el middle market español puede generar oportunidades muy interesantes este año. De hecho, es uno de los segmentos de mercado en los que estamos más centrados en España y para el que existe un potencial universo de inversores muy claro. El pipe line actual de emisiones, es suficiente para atender la demanda internacional? Actualmente, hay más dinero que oportunidades, por lo que, desde ese punto de vista, el pipe line de emisiones resulta insuficiente. Digamos que hay menos oportunidades que dinero. Esto se ve muy claramente en el sector del real estate, Luis Esguevillas, Managing Director, Responsable de Equity Capital Markets de Citi para el Sur de Europa y Francia con el aluvión de nuevos vehículos como las Socimis, pero también se aprecia en el mundo industrial, donde está creciendo el apetito del capital extranjero por invertir en nuevos proyectos y en compañías. Cuántas salidas a Bolsa se pueden producir este año? Es muy difícil poner un número. La situación ha dado un giro de 180 grados y el número de empresas que estarían pensando en dar el salto es creciente. El mercado está abierto, tiene profundidad y buen precio, aunque sigue habiendo asuntos muy poco ponderables, como el conflicto entre Ucrania y Rusia, que lo hacen vulnerable. Algunas de las salidas anunciadas, como ONO, finalmente se han resuelto por la vía del M&A, y otras están en proceso, como Applus+, en la que estamos participando. Luego hay otros agentes de liquidez, como el mundo del private equity, que, de alguna manera, compiten con el IPO. Dependiendo del sector, el capital riesgo está siendo muy competitivo. Lo que sí está claro es que en el pipe line actual hay un buen número de oportunidades y, además, su número es creciente. Por qué cree que edreams Odigeo optó por salir en Madrid frente a Londres o París? Qué ofrece el mercado español frente a otras plazas europeas? Ofrece valoraciones atractivas y potencial de crecimiento. Ha habido una serie de reformas estructurales que se han tomado y que van a tener un impacto positivo. El mercado italiano, por ejemplo, está inmerso en una serie de recapitalizaciones de la banca, con muchas entidades en este tipo de procesos. Allí han salido un par de compañías a Bolsa y hay dos o tres procesos en curso. Sin embargo, en
[ 53 ] Tenemos por delante años de tipos bajos donde las economías del Sur de Europa y de Europa Central van a seguir limpiando los excesos del pasado cuanto a salidas de carácter más emprendedor, es decir, de compañías que son o han sido propiedad del capital riesgo o de proyectos nuevos como estamos viendo en el sector de real estate, España es uno de los mercados más activos en Europa junto con Reino Unido que, por tamaño, siempre es mucho mayor. Qué decisiones son claves a la hora de presentar un proyecto de OPV? Qué es lo que busca el inversor internacional con su exposición a España? Yo diría que hay tres variables importantes: cómo presentar la empresa y el proyecto, en qué momento hacerlo y a quién venderlo. El mercado está sujeto a ventanas de oportunidad, pero hay que tomar una serie de decisiones y saber a qué inversores dirigirse. Según mi experiencia, el equipo directivo resulta ser siempre el factor decisivo para captar la demanda del inversor internacional y, luego, por supuesto, los propios economics de la propuesta y que se puede resumir en rentabilidad, crecimiento, barreras de entrada, márgenes, etc. Lo que compran los inversores es un equipo directivo y un proyecto de futuro. Luis Esguevillas Managing Director, Responsable de Equity Capital Markets de Citi para el Sur de Europa y Francia luis.esguevillas.lete@citi.com Tel: +44 (20) 7986-0426