RESUMEN La valoración de empresas nos permite conocer un rango de valor en términos monetarios dentro del cual se encuentra ubicada una empresa en un determinado momento, considerando elementos propios de ella que pueden estar contemplados dentro de sus balances u otros especiales llamados intangibles. Además es una herramienta utilizada en procesos de venta, adquisición, fusión y escisión. Sirve para medir el desempeño de los directivos de la empresa analizada, el nivel de riesgo y la capacidad de endeudamiento. En el desarrollo mismo de estos conceptos nos encontramos que existen una cantidad considerable de métodos de aplicación que difieren en su desarrollo, sin embargo el método más utilizado en la actualidad es aquel que considera las expectativas de desarrollo del negocio en el futuroofree Cash Flow. Este trabajo se centra en la obtención del rango de valor para la COAC Girón, para lo cual se ha escogido el método de valoración contable y el Free Cash Flow, a fin de tener dos valores comparables que nos permitan determinar de mejor manera conclusiones y recomendaciones para dicha Cooperativa. En un breve resumen, un proceso de valoración contempla: 1. Determinar el objetivo estratégico. 2. Revisión histórica de la empresa. 3. Aplicación del método. 4. Interpretación de resultados. 5. Obtención del valor para la empresa. En el desarrollo del trabajo se concluyó que el valor de la Cooperativa de Ahorro y Crédito utilizando el valor contable es de $691.897,y con el Free Cash Flow tenemos $1.051.893. PALABRAS CLAVES Paola Gabriela Peñafiel Vargas 1
Precio, Valor, Valoración de empresas, Valor Contable, Tasa de Descuento WACC, Flujo de Fondos, Valor Terminal, Free Cash Flow, Análisis Económico Financiero, Indicadores Financieros. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 2
Resumen Índice Introducción CAPÍTULO I: ANTECEDENTES Consideraciones generales para la valoración empresarial Razones para la valoración de empresas Metodología para la valoración de empresas Métodos basados en el balance Métodos basados en la cuenta de resultados Métodos mixtos Métodos basados en el descuento de flujo de fondos Creación de valor Influencia de la inflación en la valoración CAPÍTULO II: ANÁLISIS ESTRATÉGICO Diagnóstico del macroentorno Cooperativa, definición e importancia Clasificación de las cooperativas Situación financiera mundial Paola Gabriela Peñafiel Vargas 3
Instituciones relacionadas Ley de Economía Popular y Solidaria Cooperativas de ahorro y crédito Diagnóstico del microentorno Descripción de la región Fuerzas de Porter Diagnóstico del entorno interno de la COAC GIRÓN Estructura organizacional Objetivos y políticas Valores, misión y visión Servicios Análisis FODA CAPÍTULO III: APLICACIÓN DEL FREE CASH FLOW Análisis económico financiero Aplicación del método contable Proyección de balances Aplicación del Free Cash Flow Paola Gabriela Peñafiel Vargas 4
CAPÍTULO IV: CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Conclusiones Recomendaciones Anexos Bibliografía Paola Gabriela Peñafiel Vargas 5
UNIVERSIDAD DE CUENCA FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y ADMINISTRATIVAS ESCUELA DE INGENIERÍA FINANCIERA LA VALORACIÓN DE EMPRESAS: APLICACIÓN PRÁCTICA A LA COOPERATIVA DE AHORRO Y CRÉDITO SEÑOR DE GIRÓN. TESIS PREVIA A LA OBTENCIÓN DEL TÍTULO DE INGENIERA FINANCIERA SANDRA VICTORIA BELTRAN ALVAREZ PAOLA GABRIELA PEÑAFIEL VARGAS DIRECTOR: ECON. CARLOS JARAMILLO O. CUENCA-ECUADOR 2011 Paola Gabriela Peñafiel Vargas 6
EL TRABAJO AQUÍ PRESENTADO ES DE ABSOLUTA RESPONSABILIDAD DE SUS AUTORAS. ASI MISMO, [SUS AUTORAS] CONCEDEN EL PERMISO PARA LA DISTRIBUCIÓN DE COPIAS DE ESTE TRABAJO PARA FINES EDUCATIVOS. PARA OTRAS PERSONAS FÍSICAS O JURÍDICAS SE RESERVAN LOS DERECHOS DE AUTOR. SANDRA VICTORIA BELTRÁN ALVAREZ PEÑAFIEL VARGAS PAOLA GABRIELA Paola Gabriela Peñafiel Vargas 7
INTRODUCCIÓN El presente trabajo se enfoca al conocimiento teórico de los principales métodos de valoración empresarial aplicables a los distintos tipos de empresas. Con especial atención en el flujo de caja descontado utilizándolo para una institución financiera. En el primer capítulo se destacan conceptos introductorios que permitirán al lector comprender con mayor facilidad los temas posteriores. Así mismo se detallan los diferentes métodos existentes que pueden aplicarse según los objetivos y las características de cada empresa. Vale recalcar que ninguno de los métodos propuestos son de creación de las autoras del presente trabajo, aunque sí los comentarios incluidos en cada uno de ellos. El capítulo número dos se refiere a la creación, funcionamiento y desarrollo hasta la actualidad de la Cooperativa de Ahorro y Crédito Señor de Girón. Se realiza un pequeño resumen de la legislación para este tipo de organizaciones por su característica propia de ser una sociedad de personas, así como una referencia del sistema financiero nacional e internacional en los últimos años. En el capítulo número tres encontramos el análisis de los balances presentados por la Cooperativa desde el año 2005 y posteriormente la aplicación práctica del método contable y el free cash flow a la COAC Girón, empresa que ha tenido a bien colaborar con el desarrollo de nuestro trabajo y con nuestra mejora profesional. El capítulo cuatro se orienta a la presentación de conclusiones y recomendaciones que se han obtenido a lo largo del trabajo. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 8
CAPÍTULO I ANTECEDENTES 1.1 Consideraciones generales de la valoración empresarial 1.1.1. Diferencia entre Precio y Valor: En muchas ocasiones se confunde el concepto de precio y valor, sin omitir que éstos pueden coincidir, explicaremos claramente su diferencia. El valor surge básicamente por el punto de vista, tanto del comprador cuánto del vendedor. El vendedor atribuirá el valor al conjunto de potenciales 1 que su empresa posee, a su vez el comprador considerará aquel o aquellos aspectos que le representen algún aporte o utilidad. Por otro lado, el precio es el acuerdo entre ambas partes luego del proceso de negociación, en el cual pactan un monto de dinero, que represente el conjunto de elementos predominantes en ambas partes, por el que se transfiere la empresa. 1.1.2. Razones para la valoración de empresas 2 Cuando la valoración es realizada por los directivos de la empresa, ellos están generalmente motivados por las siguientes razones de carácter interno: 1 Según CunoPümpin, Santiago y García Echevarría, los potenciales de utilidad se dividen en: Potenciales externos: informático, de cooperación, de mercado, medio ambiental, de regularizaciones, tecnológico, adquisición o reestructuración de empresas Potenciales internos: de balance, de la propiedad inmobiliaria, de recursos humanos de la Empresa, de Know how, de reducción de costes, de organización, de localización, sinérgico. 2 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 25 Paola Gabriela Peñafiel Vargas 9
Compra-Venta Se determina el valor mínimo a cobrar por parte del vendedor y el máximo a pagar por parte del comprador y sirve de referencia para distintos compradores. Conocer la situación del patrimonio Es imprescindible diferenciar y establecer los elementos del patrimonio y la proporción en relación al mismo, para tomar decisiones adecuadas en cuanto a su uso, aporte, distribución o en su defecto, a su deficiencia. Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos La valoración resume las acciones propiciadas por los directivos, por lo tanto es un examen para comprobar si lo planificado ha sido aplicado. Establecer las políticas de dividendos La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos. La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos: maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento. Reestructuración de deuda Modificación de las condiciones previamente establecidas en un préstamo o crédito, siempre de manera beneficiosa para el deudor, como puede ser una reducción del tipo de interés, un aplazamiento del pago, etc. Las causas de la reestructuración pueden ser la incapacidad del deudor para cumplir con las condiciones inicialmente pactadas, o bien el aprovechamiento de nuevas condiciones del mercado más favorables. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 10
Reestructuración de capital Es la transformación o cambio en la estructura del capital de una compañía, a través de la venta, compra o recompra de deuda y/o valores de renta variable. En la mayoría de los casos esta reestructuración de capital se origina para evitar una posible quiebra de las empresas. Herencia, sucesión Conjunto de bienes, derechos y obligaciones que son transmitidos de una persona fallecida a un tercero o terceros que sobreviven, siempre que éstos acepten la herencia 3. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa De los informes arrojados de este estudio dependerán decisiones trascendentales sobre el desarrollo de las actividades, tratando de hacer que las cosas tomen el curso más favorable para lograr el crecimiento constante. Gestión e identificación de los impulsores de valor Tradicionalmente el objetivo de las empresas ha sido la maximización del beneficio contable, en la actualidad, los directivos persiguen el objetivo de la creación de valor a través de los value drivers (conductores o vectores de valor) 4. Para empresas que no cotizan en Bolsa que es nuestro caso, tienen que buscar mecanismos para lograr este objetivo y básicamente lo tratan de lograr a través de un aumento de ventas, la mejora del margen o la reducción del capital circulante. Mientras que para empresas que cotizan en Bolsa, el precio de las acciones es un indicador suficiente del grado de cumplimiento del objetivo de valor. 3 Diccionario de Derecho. 4 MARTIN M. José L. y TRUJILLO P. Antonio. Manual de valoración de empresas. Editorial ARIEL S.A. España 2000 Pág. 13. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 11
Lo anterior es una razón que justifica la realización de la valoración de empresas Planificación estratégica En la valoración se refleja las capacidades de la empresa, se analiza el entorno, se definen los objetivos de la empresa, se cuantifica anticipadamente los resultados, entonces, es un buen punto de partida para realizar la Planificación estratégica la formulación, ejecución y evaluación de acciones que permitan que una organización logre sus objetivos 5. Comúnmente las empresas se encuentran en la obligación de exponer el valor de la empresa ante terceros, ahí es cuando surgen razones externas para la valoración: Para fusiones y adquisiciones La fusión es el proceso de concentrar dos o más compañías que deciden juntar sus patrimonios y formar una nueva sociedad para mejorar la eficiencia productiva (reducir costes, ahorro investigación, etc.). Oferta Pública inicial de acciones Operación bursátil consistente en la oferta pública de compra de acciones de una sociedad a los tenedores de las mismas, por un valor superior al que se cotizan en el mercado. El propósito de los oferentes es alcanzar un mayorcontrol de la sociedad. Procesos de desinversión o segregación de negocios La desinversión es el acto de liquidar una o unas inversiones que ya estuvieron materializadas. En la segregación se transfiere en bloque una o varias partes del patrimonio a otras tantas sociedades. 5 PÜMPIN Cuno, GARCÍA ECHEVARRÍA Santiago, Estrategia Empresarial, Editorial Santiago. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 12
Cuando se habla de segregación empresarial no debe entenderse como la venta simple y pura de activos; puede segregarse en diferentes modos o divisiones departamentales, operativas o por áreas geográficas. La segregación y la escisión son el mismo procedimiento de reorganización empresarial, todo lo contrario a la fusión y absorción. Transmisión de Propiedad Es el cambio de propietario de una empresa, no implica que por esta operación sea necesaria la transferencia de dinero, de esta manera queda claro que, la transmisión de propiedad no debe confundirse con el acto de compra-venta, sin embargo en la compra-venta está implícita la transmisión de propiedad. Resolución de disputas Acuerdo dictado por la autoridad gubernamental, y providencias, autos o sentencias dictadas por aquella autoridadjudicial a la que corresponda la decisión de determinado asunto o cuestión. Valoraciones de empresas cotizadas en Bolsa Constantemente las empresas que cotizan en Bolsa tienen la obligación de valorar sus empresas, ya que es información imprescindible para tomar decisiones de inversión; también para lograr una percepción con respecto a su situación frente a los negociadores, clientes y lograr su posicionamiento. Salidas a Bolsa Acto por el que una empresa acude a la Bolsa de Valores por primera vez de forma que la totalidad o parte de sus acciones coticen en ella. La salida a Bolsa permite a las empresas obtener financiación, pero para podercotizar es necesario tener un tamaño mínimo, así como cumplir una serie de requisitos. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 13
1.2 Metodología para la Valoración de empresas Los métodos de Valoración no son solo un cálculo ambiguo sino la suma de procesos, cuyo objetivo es estimar un rango de valor a partir de un estudio del desarrollo de la empresa y su entorno. Creeríamos que encontrar este valor implicaría una mera aplicación de un método de valoración, sin embargo varios expertos como Alfonso Galindo Lucas, Brilman, J., Barnay, A. coinciden en que existen diferentes valoraciones debido a: 1. La perspectiva de valoración comprador o vendedor. 2. La situación de la empresa 3. El momento de la transacción 4. Método utilizado. 5. Diferencias en conceptos de activos, beneficios, provisiones, actividad de la empresa, etc. 6. La asimetría en la información, es decir no todos cuentan con la misma información, lo cual conduce a diferentes supuestos sobre la empresa. Luego de haber realizado una amplia investigación bibliográfica, nosotras concordamos con la clasificación efectuada por Pablo Fernández, porque ésta coincide y abarca completamente las múltiples clasificaciones que asumen los demás autores, sin embargo, no todas cuentan con un sustento científico. Para empresas que cotizan en Bolsa es más fácil determinar el valor de la empresa porque tienen precio de mercado a través de las acciones, en todo caso la valoración serviría para constatar su precio. Mientras que las empresas que no cotizan en bolsa, tienen que elegir un método apropiado para encontrar su rango de valor. A continuación se describen los siguientes métodos de valoración: Paola Gabriela Peñafiel Vargas 14
Balance PRINCIPALES METODOS DE VALORACIÓN Cuenta de Resultados Valor Contable Múltiplos Clásico Valor Contable Ajustado PER Mixtos (Good will) Unión de Expertos Contables Europeos Descuento de Flujos Free Cash Flow Cash Flow acciones Valor de Liquidación Ventas Renta Abreviada Dividendos Valor Sustancial P/EBITDA Otros Otros Múltiplos APV Capital Cash Flow Creación de valor EVA Beneficio económico Cash valueadded CFROI Fuente: Valoración de Empresas de Pablo Fernández, sin considerar el método de valoración por opciones. 1.2.1 Métodos basados en el balance Este método es puramente estático, porque está basada esencialmente en el análisis de las cuentas del balance general, es decir, las condiciones pasadas y presentes de la empresa. No tiene en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros factores que también le afectan como pueden ser: la situación del sector, problemas de recursos humanos, de organización, contratos, etc. 6 Por lo tanto, estos métodos solamente tratan de estimar su valor a través de su patrimonio, así que podemos notar que esta aplicación es habitual. 6 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 25. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 15
Valor Contable: Es la diferencia entre los bienes y derechos de la empresa sobre el total de sus deudas con terceros. Difiere el valor contable del valor de mercado porque no considera el valor real de los activos y pasivos. Valor Ajustado: Contable Considerando que el Activo y Pasivo real es igual a sus valores contables más/menos diferencias sobrevaloración o infravaloración. Intenta mejorar el método de valor contable porque el valor de activos y pasivos se ajustan a valor de mercado en un momento determinado, denominado también como Método del activo neto real o valor patrimonial Ajustado. Valor Substancial: Representa la inversión que debería efectuarse para constituir una empresa en idénticas condiciones a la que se está valorando 7 En la empresa existen activos operativos y no operativos, estos últimos no son tomados en cuenta en este método, como tampoco en el pasivo son considerados los recursos de terceros, sino solamente los fondos propios. Valor de Liquidación: Este método se aplica cuando el comprador adquiere la empresa para liquidarla. El valor de una empresa suponiendo su continuidad, siempre será mayor a una empresa en liquidación. Consiste en liquidar los activos materiales, las existencias y los clientes y por otro lado los pasivos y las deudas. 7 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 27. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 16
Del patrimonio neto ajustado se deducen los gastos de liquidación del negocio como indemnizaciones a empleados, impuestos y otros 8 Cuando se aplica este método, el precio de los activos suelen reducirse de manera significativa. Adicionalmente el pasivo exigible puede incrementarse por la liquidación, porque por ejemplo puede ser necesario indemnizar al personal, cubrir honorarios de abogados, notarios y registradores de propiedad. 1.2.2 Métodos basados en la cuenta de resultados: Este tipo de valoraciones son también conocidas como valoraciones por múltiplos. Este nombre viene del hecho de que se suele utilizar para hacer valoraciones rápidas multiplicando los beneficios, las ventas u otro indicador por un coeficiente o múltiplo. Otros lo clasifican dentro de los modelos de valoración relativa, quizá llamarles modelos pueda parecer un tanto presuntuoso al tratarse de fórmulas que no acostumbran a pasar de un simple cociente la mayoría de las veces 9. Estos métodos, en lugar de basarse en el balance, toman como referencia la cuenta de resultados de una empresa. Es decir, intentan llegar a una valoración observando los beneficios, ventas o cualquier otro parámetro de la cuenta de resultados. Es preciso indicar que estos ratios requieren ser comparados, para lo cual se debe realizar una selección de empresas comparables. Dicha elección de compañías comparables tiene serias dificultades ya que no hay dos empresas iguales e intentar valorar una basándose en la otra nos puede llevar a errores graves de valoración; lo recomendable y apropiado sería comparar 8 Ibídem. Pág. 27. 9 MARTIN M. José L. y TRUJILLO P. Antonio. Manual de valoración de empresas. Editorial ARIEL S.A. España 2000. Cap. 5. Pág. 94. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 17
compañías dentro de la misma industria debido a la similitud de su estructura y de sus operaciones. Por lo tanto esta selección es siempre un ejercicio delicado donde intervienen, en alta dosis, el buen juicio y la experiencia del analista, caso contrario la aplicación de las fórmulas conduciría a errores notables. 10 Vamos a distinguir estos métodos en cuatro grupos diferentes. Por un lado veremos la valoración teniendo en cuenta el PER, los dividendos, las ventas y finalmente todas las demás variaciones. Todos los ratios explicados a continuación tienen su deducción teórica basada en el análisis fundamental. 1.2.3 MÉTODOS MIXTOS (GOODWILL O FONDO DE COMERCIO) El Good will es un bien intangible que representa un potencial aumento de ingresos. Este valor es considerado que siempre está por encima de su valor contable, ya que no está reflejado en sus balances, sin embargo aporta una ventaja respecto a otras empresas del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégicas, etc.) y es por tanto un valor añadir al activo neto si se quiere efectuar una valoración correcta 11 Estos métodos no tienen mucha ciencia y responden a una línea totalmente arbitraria porque su cálculo no responde a una metodología. Por un lado, realizan una valoración estática de los activos de la empresa y, por otro, añaden un componente dinámico a dicha valoración porque tratan de cuantificar el valor que generará la empresa en el futuro 12 10 MARTIN M. José L. y TRUJILLO P. Antonio. Manual de valoración de empresas. Editorial ARIEL S.A. España 2000, Cap. 5 Pág. 94. 11 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 35. 12 Ibídem, Pág. 35. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 18
Considerando los procesos en la aplicación de esta mezcla (valores patrimoniales y valores de rendimiento) como la renta a actualizar, el tipo de actualización y el número de años a considerar, son subjetivos, por lo tanto, pequeñas variaciones en estos parámetros pueden ocasionarnos grandes variaciones en el valor final. 13 Método de valoración clásico Consiste en calcular el valor global de la empresa (V) como la suma del activo neto real (ANR) más el Good-will, que se obtiene multiplicando el beneficio medio de los últimos años, o el beneficio medio previsto para el futuro, por un número (n) que oscilará, dependiendo del tipo de industria al que pertenezca la empresa entre 1.5 y 3. Una variante consta en sustituir en la fórmula el beneficio (B) por la cifra de ventas (V): La primera fórmula se utiliza para empresas industriales y la segunda para el comercio minorista. Método Simplificado de la renta abreviada del Good-will o método de la UEC simplificado El valor de una empresa, según este método, se expresa mediante la siguiente fórmula: A=activo neto corregido o valor substancial neto; valor actual a un tipo t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 años. B=beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo; i= tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (después de impuestos). 13 Valls Martínez M.C. Investigaciones Europeas de Dirección y Economía de la Empresa, Vol. 7, N 3, 2001,Pag.59. [fecha de consulta:26 de abril de 2010] Disponible en:http://www.aedemvirtual.comarticulosiedeev07073049.pdf Paola Gabriela Peñafiel Vargas 19
Esta fórmula podría explicase así: el valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando, por aplicación de un coeficiente, un superbeneficio igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversión del activo neto A en el mercado de capitales al tipo de interés correspondiente a la tasa sin riesgo. Método de Unión de Expertos Contable Europeos Según este método, el valor de una empresa se obtiene a partir de la siguiente ecuación: Despejando: Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor substancial (o activo neto revaluado) más el fondo de comercio. Este se calcula capitalizando a interés compuesto (con el factor ) un superbeneficio que es el beneficio menos el flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i un capital igual al valor de la empresa V. La diferencia entre este método y el método anterior radica en el valor del fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor V que estamos buscando, mientras que en el método simplificado lo calculábamos a partir del activo neto A. 14 Método indirecto o método de los prácticos: También conocido como método alemán o de los prácticos. Supone como verdadero valor de la empresa el valor de rendimiento (VR) que, como sabemos, está cargado de una gran dosis de subjetividad. Por otro lado, considera que el Good will creado por el vendedor de la empresa está llamado a desaparecer a causa de la competencia del mercado, surgiendo, en su lugar, un nuevo Good will creado por el comprador, el cual no debe, en consecuencia, pagar por él. Por ambos motivos se reduce el valor de la empresa por debajo del valor de rendimiento. Ahora bien, hasta dónde?... parece claro que, puesto que consideramos la 14 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 37. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 20
empresa en funcionamiento, el mínimo valor posible debe ser el valor sustancial (VS) o el activo neto real. Por tanto, el valor finalmente considerado pertenecerá al intervalo (VS, VR), o bien (ANR, VR). Normalmente se tomará como valor de la empresa el punto intermedio de este intervalo:, o bien Pues se considera que tomando éste nos aproximamos más al verdadero valor, debido a que la desviación absoluta en relación a ese valor verdadero desde la media es mínima. Ahora bien, se admiten otras ponderaciones. Así por ejemplo, si suponemos que el verdadero valor está más cerca del valor sustancial podríamos ponderar éste el doble. Método Anglosajón o método directo Se le denomina directo porque para calcular el Good-will no precisa calcular previamente el valor de rendimiento. Al igual que el método indirecto, su finalidad última es reducir el valor de la empresa por debajo del valor de rendimiento (considerado como realmente correcto), en base a la incertidumbre que afecta al mismo. Según este método el valor de la empresa se determina sumando al valor patrimonial considerado, bien sea éste el valor sustancial o el activo neto real, el fondo de comercio (GW) calculado como capitalización de un superbeneficio., o bien La idea que subyace aquí es la siguiente: el Good-will surge debido a que la empresa obtiene un beneficio superior al rendimiento normal del capital que en ella se ha invertido, de modo que actualizando estos extra-beneficios obtenemos el valor del Goodwill. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 21
En este caso el valor del Good-will se obtiene actualizando para una duración infinita el valor del superbeneficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio es la diferencia entre el beneficio neto y lo que se obtendría de la colocación, al tipo de interés i, de capitales iguales al valor del activo de la empresa. La tasa es la tasa de interés de los títulos de renta fija multiplicada por un coeficiente comprendido entre 1,25 y 1,5 para tener en cuenta el riesgo. Este método es conocido también como capitalización del superbeneficio para una duración infinita. La fórmula es la siguiente: Método de compra de resultados anuales: En este método el valor del Good-will es igual a un cierto número de años de superbeneficio. El comprador está dispuesto a pagar al vendedor el valor del activo neto más m años de superbeneficios. El número de años (m) que se suele utilizar es entre 3 y 5, y el tipo de interés (i) es el tipo de interés a largo plazo. Método de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo: La tasa i es la tasa de una colocación alternativa sin riesgo; la tasa t es la tasa con riesgo que sirve para actualizar el superbeneficio y es igual a la tasa i aumentada con un coeficiente de riesgo. Según este método, el valor de una empresa es igual al activo neto aumentado con la actualización del superbeneficio. Como puede apreciarse, la fórmula es una derivación del método UEC cuando el número de años tiende a infinito 15. Es un método poco común, pero creímos conveniente enunciarlo. 15 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 38. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 22
La fórmula es la siguiente: UNIVERSIDAD DE CUENCA Despejando 1.2.4 METODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS (Cash Flows) Los métodos basados en el descuento de flujos de fondos son, según diversos autores, los más apropiados para valorar una empresa. Al resto de métodos analizados hasta ahora se les imputa o bien su carácter estático o bien que hacen depender el valor de la empresa de una magnitud subjetiva como el beneficio. Estos métodos determinan el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero -cash flows- 16 que generará en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada según el riesgo de dichos flujos 17. Aquí se reconoce que, cuando una empresa tiene la capacidad de generar mayores unidades de beneficio por menos capital traducido en menos inversión debe ser recompensada con una mejor valoración, se basa en el hecho de que una inversión añade valor si es capaz de generar una rentabilidad económica (ROI) superior a la de otros activos de riesgo similar o, lo que es lo mismo, a igualdad de condiciones, una compañía con mayor ROI necesitara menos capital y, por tanto, generará un mayor cash flow que otra de inferior rentabilidad 18 Ante todo hay que comentar que no hay manera exacta de calcular la tasa de descuento. El proceso tiene tanto de arte como de ciencia. La literatura al respecto es tan vasta y con opiniones tan diversas y enfrentadas. Dicha tasa de descuento debe ser apropiada teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, muchas veces el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados 16 Cash flow o Flujo de Caja: Diferencia entre ingresos y salidas de efectivo de la empresa. 17 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 39. 18 MARTIN M. José L. y TRUJILLO P. Antonio. Manual de valoración de empresas. Editorial ARIEL S.A. España 2000 Pág. 123. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 23
(compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad). 19 El método general para el descuento de flujos es el siguiente: CF= flujo de fondos generado por la empresa en el período i; VRn= valor residual de la empresa en el año n; k= tasa de descuento apropiada para el riesgo a partir de ese período. Para efectos financieros, se consideran varias clases de flujos de efectivo: Free Cash Flow: también conocido como flujo de caja libre o disponible para la empresa (Free Cash Flow tofirm) Es el flujo de fondos generado por las operaciones de la empresa después de impuestos y de haber cubierto las necesidades de inversión en activos fijos y en capital circulante según José Martín, (Pablo Fernández lo denomina al capital circulante como Necesidades operativas de Fondos (NOF) y Dumrauf 20 lo denomina Flujos de generación espontánea), suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras. Se trata, por lo tanto, del dinero que queda en la empresa para retribuir tanto a capitales propios como ajenos. De manera esquemática: Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) - Impuestos sobre el BAIT = Beneficio neto de la empresa sin deuda + Depreciación y amortización 19 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 39. 20 DUMRAUF Guillermo Finanzas Corporativas Grupo Guía S.A. Tercera edición. Colombia 2003. Pág. 109. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 24
- Incrementos en cuentas a cobrar en inventarios. + Incrementos en cuentas a pagar - Inversiones en Activos Fijos y aumento de gastos amortizables + Valor Contable de activos retirados o vendidos = Flujo de Caja Libre (FCF) Para obtener el valor de la empresa con este método, se realiza la actualización de los flujos de fondos libres, utilizando el coste promedio ponderado de deuda y acciones o coste promedio ponderado de los recursos WACC (weightedaverage costo of capital). Esta tasa se establece en base a una ponderación del coste de la deuda (kd) y el coste de las acciones (ke), en función de la estructura financiera de la empresa 21 Terminología: V: Valor de la empresa. E: Recursos propios. D: Deuda financiera. t: Tasa de impuesto a las utilidades. Cash Flow disponible para los accionistas: (Free cash Flow toequity) representa el dinero que queda en la compañía una vez cubiertos todos los gastos de explotación, los costes financieros, la devolución de capital y cuando se ha hecho frente a las inversiones necesarias para asegurar la continuidad del negocio. A su vez se calcula restando al flujo de fondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en cada período a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. 21 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 43. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 25
Luego de realizar los respectivos abonos a las deudas existentes tanto de intereses como devolución de capital y la adopción de nuevas deudas se procede a destinar estos fondos de acuerdo a las políticas de la empresa como pago de dividendos, recompra de acciones o reinversiones. A continuación se explica la forma de calcular el FCac: +Flujo de Caja Libre. - [Intereses Pagados (1-Tasa de Impuestos)] - Cancelaciones de deuda o Pago de Principal. +Nueva Deuda. = Flujo de Caja Disponible para los accionistas. Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT o EBIT) +Depreciación y amortización. - Incrementos en cuentas a cobrar e inventarios. +Incrementos en cuentas a pagar. - Inversiones en Activos Fijos y aumento de gastos amortizables (Capex) = Flujo de caja Operativo antes de impuestos. - Impuestos efectivamente pagados - Intereses -Cancelaciones de deuda +Nueva deuda =Flujo de Caja para los accionistas (FCac) Cuando se actualiza este flujo de fondos se está valorando las acciones de la empresa (E), razón por la que, la tasa de descuento apropiada que se utiliza sea la rentabilidad exigida por los accionistas (ke). El valor de la empresa se determina en función de su estructura de capital así: a) Cuando la empresa se financia únicamente con recursos propios (E): b) Cuando la empresa se financia con recursos propios y ajenos (E+D): Paola Gabriela Peñafiel Vargas 26
Donde I =Intereses de una deuda perpetua Capital Cash Flow: o Flujo de Caja para los inversionistas, es igual a la suma del cash flow para los poseedores de la duda más el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses más la devolución del principal. No debe confundirse el capital cash flow con el free cash flow ya que el primero supone hipotéticamente el pago de impuestos, y el segundo considera los impuestos efectivamente pagados. O bien, Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) + Depreciación y amortización - Incrementos en cuentas a cobrar en inventarios. + Incrementos en cuentas a pagar - Inversiones en Activos Fijos y aumento de gastos amortizables = Flujo de Caja Operativo antes de impuestos - Impuestos efectivamente pagados = Flujo de Caja para los inversionistas. Flujo de Caja Libre (FCF) + (Intereses Pagados Tasa de Impuestos) = Flujo de Caja para los inversionistas (CCF) 22 22 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 39. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 27
1.2.5 CREACIÓN DE VALOR En primer lugar es necesario aclarar lo que se entiende por creación de valor. En términos financieros, una decisión, acción, inversión o transacción contribuye a la creación de valor cuando es capaz de retornar un monto de dinero superior a lo invertido inicialmente, y es capaz de cubrir todos los costos asociados, incluyendo los costos de oportunidad de los recursos invertidos. En resumen se crea valor cuando se obtiene un rendimiento superior al costo de oportunidad del capital invertido. Desde este punto de vista no siempre una empresa que reporta utilidades está creando valor para sus accionistas. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 28
La creación de valor para los accionistas es la diferencia entre la riqueza que disponen al final de un año y la que disponían el año anterior: Creación de valor para los accionistas = Capitalización (t) - Capitalización al final del año anterior. Por ser medidas de valor agregado de un período dado, lo importante es que este valor agregado aumente período tras período, es decir debe crecer de un año a otro. La creación del valor como criterio para la toma de decisiones ha desembocado en lo que se conoce como la Gerencia Basada en el Valor, en la cual se busca que las decisiones de la empresa, tanto estratégicas como operativas, estén enfocadas a asegurar que el rendimiento del accionista esté maximizándose. EVA (EconomicValueAdded) EVA: Conocido como EconomicValueAdded que es el beneficio antes de intereses menos el valor contable de la empresa multiplicando por el coste promedio de los recursos. El EVA es una marca registrada por Stern Stuart & Co. 23. La definición EVA es: Dónde: EVA=NOPAT (D+Evc) WACC. NOPAT 24 (Net OperatingProfitafterTaxes) es el beneficio de la empresa sin deuda. D es la deuda de la empresa. Evc. Es el valor contable de las acciones y WACC es el coste ponderado de los recursos (deuda y acciones) 23 Versulibro The Quest for Value. The EVA Management Guide. Harper Business 1991. 24 NOPAT (Net OperatingProfitAfterTaxes) Beneficio de la empresa sin apalancar. También se denomina beneficio antes de intereses después de impuestos (BAIDT). Paola Gabriela Peñafiel Vargas 29
Nótese que el EVA mezcla parámetros contables (el beneficio y el valor contable de las acciones y de la deuda) con un parámetro de mercado (WACC). Peter Drucker comento: El EVA está basado en algo que hemos sabido por largo tiempo: aquello que en los estados financieros denominados utilidades, usualmente no representan verdaderas utilidades. Hasta que un negocio no genere una utilidad superior al costo de capital se ha escrito mucho sobre el tema, a favor y en contra. Lo que se busca a través del EVA es definir cuanta rentabilidad deberá recibir el empresario por el capital empleado, éste debe compensar el riesgo tomado por estar en un determinado negocio. De no presentarse una diferencia positiva la empresa estaría operando en pérdida. El EVA o utilidad económica se fundamenta en que los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra actividad. Una cooperativa que produce pérdidas de operación tendrá claro que no está cumpliendo su finalidad como empresa solidaria. Esto no crea riqueza y destruye valor. Pero aunque tenga utilidades de operación, no podrá asegurar que genere valor, a menos que las utilidades cubran todo el costo de los activos utilizados (Activos de riesgo). Ventajas del EVA Reconoce la importancia de la utilización del capital (activos operativos) y su costo asociado correspondiente (costo de capital). Muestra claramente la relación entre el margen de operación y la intensidad en el uso del capital, de tal manera que puede utilizarse para señalar oportunidades de mejora y los niveles de inversión apropiados para lograrlos. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 30
Relaciona claramente los factores de creación de valor, como son el precio y la mezcla de ventas con el valor creado. Es consistente con las técnicas utilizadas para evaluar las inversiones como los son el valor presente neto y el flujo de efectivo descontado. Evalúa el desempeño de la administración por lo que puede ser utilizado como mecanismo de compensación. Desventajas del EVA No considera las expectativas de futuro de la empresa. Utilizar como costo de oportunidad del capital, el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento utilizadas que está dado por el riesgo de las acciones (Beta) y el comportamiento mismo del precio de la acción. Una gran cantidad de ajustes a la información financiera, para transformarla de base devengado a base económica. Estos ajustes deben ser transparentes y tener impacto en las decisiones administrativas. Debe existir un intercambio entre exactitud y simplicidad del cálculo, ya que ajustes muy complicados ocasionarán una falta de credibilidad en los resultados. Beneficio Económico (BE) El BE (Beneficio económico) también llamado Residual Income es el beneficio contable (BFO) menos el valor contable de las acciones multiplicando por la rentabilidad exigida a las acciones (Ke). El beneficio económico (BE) es: BE=BFO-Ke Eva Nótese que el beneficio económico también mezcla parámetros contables (el beneficio y el valor contable de las acciones) con un parámetro de mercado (la rentabilidad exigida a las acciones). Paola Gabriela Peñafiel Vargas 31
Se puede comprobar que el valor actual neto del BE y del EVA coincide con la diferencia entre el valor de las acciones y su valor contable. Sin embargo, algunas empresas consultoras propugnan que el EVA y el BE miden la creación de valor de la empresa en cada período, pero Pablo Fernández y algunos estudiosos sostienen que esto es un tremendo error. Cash Valueadded (CVA) El CVA (cash valueadded) es el beneficio antes de intereses más la amortización menos la amortización económica menos el coste de los recursos utilizados 25. El CVA es el NOPAT más la amortización contable (AM) 26 menos la amortización económica (AE) 27 menos el coste de los recursos utilizados (inversión inicial multiplicada por el coste promedio ponderado de los recursos). Entonces: Muchas empresas utilizan el EVA, BE, o CVA, en lugar del beneficio contable, para evaluar la gestión de directivos o de unidades de negocio y como parámetro de referencia para la remuneración de los directivos. La ventaja del EVA VE y CVA sobre el beneficio es que tienen cuenta los recursos utilizados para obtener el beneficio y el riesgo de los mismos (que determina la rentabilidad exigida a los mismos). Esta es la utilidad del EVA, BE o CVA. Los problemas con el EVA, con el BE o con el CVA comienzan cuando se quiere dar a esos números un significado que no tienen. 25 FERNANDEZ, P. Valoración de Empresas. Ediciones Gestión 2000. Barcelona 1999. Pág. 283. 26 Amortización Contable: Amortización que aparece en la cuenta de resultados y permite pagar menos impuestos. 27 Amortización Económica: Anualidad que capitalizada al coste de los recursos (WACC) acumulará el valor de los activos al final de la vida útil de los mismos. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 32
Mostraremos que la pretensión de que el BE, el EVA o el CVA midan la creación de valor de la empresa en cada período es un tremendo error: como dijimos anteriormente éstos parámetros pueden ser útiles para medir la gestión de los directivos y de las unidades de negocio, pero no tiene ningún sentido dar al BE o CVA el significado de creación de valor en cada período. El CFROI (cash flow return on investment) El CFROI (cash flow returnoninvestment) 28 es la rentabilidad del accionista, que se compone de los dividendos que recibe y de la apreciación de las acciones. El CFROI no es más que la TIR de los flujos ajustados por inflación asociados con la inversión. El método CFROI se identifica dentro de los métodos de actualización o descuento que incorporan en su procedimiento la diferencia de valor del dinero en el tiempo, el riesgo asociado al funcionamiento de la entidad, la tasa de inflación, y el coste alternativo de oportunidad del capital, intentando reflejar una situación futura. En algunos de ellos, la variable a actualizar era inicialmente la proyección de los beneficios futuros, volviendo a caer en el uso del valor contable como medida de valoración. Fue por ello, que en planteamientos posteriores, de igual forma que en la evaluación de un proyecto de inversión cualquiera, se actualizan los flujos de caja esperados con el transcurrir del tiempo, se haya considerado la actualización de dichos flujos como una medida más realista e idónea para el tratamiento del valor de una empresa en funcionamiento. De esta forma, la liquidez, es decir, la corriente de cobros y pagos que realmente ha habido en un período, es utilizada como indicador de qué proyectos se pueden y deben realizar, sin poner en peligro la solvencia de la entidad en un futuro. Para el caso de una empresa en funcionamiento, el BCG propone calcular la inversión inicial como: 28 CFROI (cash flow on investment), TSR (total shareholder return) y TBR (total business return) son tambiénparámetrospropuestospor el Boston Consulting Group.Ver ShareholderValueMetrics, 1996. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 33
Valor contable + amortización acumulada + ajuste por inflación + inflación +capitalización de leasing operativo financiación espontánea Good will. Desde el punto de vista analítico, el CFROI puede ser observado como tasa interna, donde prevalecería el objetivo de valoración determinando un valor neutral o como ratio cuya finalidad sería establecer una comparación que ponga de manifiesto el valor creado por la empresa en un período determinado. 1.3 Influencia de la inflación en la valoración: La inflación se define como la tasa de incremento generalizado de los precios, también conocida como perturbación monetaria, restándole poder de compra a los ingresos de las personas, éste es un problema que afecta a todos los países sin excepción y por ende a las empresas. Existen dos clases de inflación: la general o inflación abierta y la reprimida o inflación diferencial. La primera sostiene que los precios y costos se incrementan en la misma proporción, en cambio en la segunda sustenta que la inflación afecta a cierto o ciertos sectores económicos. Las relaciones entre la inflación y un determinado nivel de desarrollo económico, son muy difíciles de desentrañar. En todo caso, habría también que descartar la idea de que sean unívocos, sin embargo la experiencia demuestra que algunos países en vías de desarrollo, conocen fuertes alzas de precios que acusan elevados índices de desarrollo, tienen tasas de inflación más severas, pero también es cierto que la inflación no es necesariamente el precio del desarrollo 29 Sin considerar la causa que la origina y tampoco su naturaleza, la consecuencia inevitable de la inflación es el incremento sostenido y generalizado de los precios, por lo que el poder de compra de la unidad monetaria disminuye considerablemente, generando grandes diferencias entre los flujos de efectivo futuros: reales y nominales 30 29 SEADE ALVEAR Jorge, sistema financiero nacional, U Ediciones, Cuenca 2009, Pág.11. 30 DOMÍNGUEZ Lucía, MÉNDEZ Vicente, los métodos de valoración de empresas: aplicación del método de flujo de caja descontado a una empresa de Cuenca, Tesis de Magister en Gestión y dirección de empresas, 2007. Pág. 34 Paola Gabriela Peñafiel Vargas 34
Desde la visión de los inversionistas, la inflación afecta las posibilidades financieras de las empresas, además de que presenta ingresos ilusorios. Las inversiones a corto plazo, o sea que se revalorizan más rápido, se ven incentivadas, en contra de aquellas con períodos de maduración mayores, pues a éstas últimas se les asigna un mayor grado de riesgo, así desciende el nivel de inversión a largo plazo. Queda claro entonces, que la rentabilidad de las inversiones depende de los efectos de la inflación. Por nuestro interés, abordaremos el impacto que tiene la inflación al valorar una empresa y cuál es el procedimiento que se debe seguir para que los resultados de dicha valoración sean reales y se mantengan al margen de este problema. El beneficio de la empresa no se vería afectado, si se realizará los ajustes correspondientes, tales como las depreciaciones en activos fijos, inventarios, patrimonio, entre otras, debido a que un mal cálculo manteniendo valores inferiores a los reales en activos fijos por ejemplo, provocaría una utilidad mayor a la que realmente le corresponde (sin que esto se deba a una mejor situación de la empresa), dando origen a que los impuestos que pagan sean mayores y consecuentemente la rentabilidad real de la empresa se vería disminuida y el capital de trabajo también se reduciría. Por tales motivos, podemos entender que la aplicación del Método de Flujos descontados con más razón, aunque dependiendo del criterio del valuador, debe tomar especial interés en que la proyección de los flujos de efectivo, aplique a su comodidad, cualquiera de las siguientes dos metodologías que deben conducir a resultados equivalentes: 1. Precios Corrientes: Cuando se realizan las proyecciones de los flujos de efectivo a precios corrientes se debe utilizar para actualizar los flujos de efectivo una tasa nominal. 2. Precios constantes (precios reales o precios descontados por el efecto de la inflación): Cuando se utiliza precios constantes lo coherente es utilizar una tasa de interés real. No se debe confundir la pérdida de valor del dinero a través del tiempo con inflación, puesto que el primero se produce cuando una unidad monetaria ahora puede ser invertido a la tasa de interés prevaleciente en el mercado y ésta unidad monetaria más los intereses se recuperarían el próximo año, en cambio Paola Gabriela Peñafiel Vargas 35
el efecto de la inflación se origina porque con una unidad monetaria se compra más ahora que en el próximo año. El efecto de la inflación se presenta de las siguientes maneras: EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL VALOR PRESENTE Cuando los flujos de efectivo se han determinado utilizando precios constantes, aplicamos directamente la siguiente expresión: En expresión simplificada: VA=Valor Actual I=Inversión CF= Flujo de Caja o Cash Flow K= Tasa de descuento VRn. = Valor Residual Si se procede con precios corrientes, se requiere previamente deflactar los flujos de caja de cada año, considerando la tasa de inflación (π), con lo cual se corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros: EFECTO DE LA INFLACIÓN SOBRE LA TASA INTERNA DE RETORNO Se debe tener en consideración la metodología utilizada para la proyección de los flujos de efectivo, para interpretar de manera correcta la TIR: si excluye o Paola Gabriela Peñafiel Vargas 36
incluye la tasa de inflación. El ajuste a la Tasa Interna de Retorno por la inflación, se realiza mediante la expresión: EFECTO DE LA INFLACIÓN EN LA INVERSIÓN DE ACTIVOS FIJOS, DE ACTIVOS CIRCULANTES Y DE ACTIVOS NO DEPRECIABLES: Partiendo del principio contable de que las transacciones se contabilizan en base a los datos históricos, se plantea diferentes métodos de ajuste integral de las partidas contables para corregir el efecto inflacionario. EFECTO DE LA INFLACIÓN EN EL ESTADO DE RESULTADO Y EN LOS FLUJOS DE EFECTIVO Puede haber una confusión en los tratamientos que se dan a las diferentes partidas, en razón de que algunas implican efectos inflacionarios y otras no. Lo importante es evitar una mezcla de conceptos no compatibles 31 31 DOMÍNGUEZ Lucía, MÉNDEZ Vicente, los métodos de valoración de empresas: aplicación del método de flujo de caja descontado a una empresa de Cuenca, Tesis de Magister en Gestión y dirección de empresas, 2007. Pág. 37-38. Paola Gabriela Peñafiel Vargas 37