Finanzas Corporativas

Transcripción

1 ARGENTINA Analistas Dolores Terán Ana Paula Ares Paola Briano Cecilia Minguillón Matías Maciel Fernando Torres Reestructuración de Deuda Corporativa: Experiencia, Éxitos y Pendientes La última década ha puesto a prueba la capacidad del sector corporativo argentino de adaptarse a una diversidad de escenarios políticos y económicos. El crecimiento de la economía de los años 1996 y 1997, el lento desgaste que se comenzó a evidenciar hacia fines de 1998 y culminó en la crisis política y económica de fines de 2001, con el consecuente desplome del PBI en 2002, y luego la recuperación de la estabilidad política y de las variables macroeconómicas, enmarcado en un proceso de reestructuración de la deuda soberana en default que aun no ha concluido. El objetivo del presente informe es resumir los distintos procesos de reestructuración de deuda que han atravesado algunas de las compañías calificadas por Fitch Argentina. Fitch ha comentado en varias oportunidades sobre la debacle política y económica de 2001 y su dramático efecto sobre la capacidad de pago del sector corporativo, lo cual generó incumplimientos masivos durante el Aproximadamente el 80% de los emisores con calificación nacional vigente de Fitch durante ese período se embarcaron en procesos de reestructuración de pasivos. Los incumplimientos o reestructuraciones se dieron por varios motivos, entre ellos: el efecto de la devaluación de la moneda sobre estructuras de deuda mayormente nominadas en dólares y con fuerte concentración de vencimientos en el corto plazo, profunda recesión y su impacto sobre la actividad económica y generación de flujos de fondos, pesificación de tarifas, etc. Si bien el acceso a los mercados de capitales fue limitado durante el 2001, la falta de liquidez y el acortamiento de los plazos para la refinanciación de pasivos ya afectaban al mercado desde antes. Durante el 2002 fue muy poco lo que se pudo avanzar en materia de reestructuraciones, principalmente debido al alto grado de incertidumbre imperante en todos los niveles de la economía. La recuperación observada durante el 2003 se afianzó durante el 2004, observándose cierta estabilidad económica, aún sin haber resuelto totalmente temas de carácter macro, como ser la reestructuración de la deuda soberana y reformas estructurales. Bajo este escenario, la reestructuración de la deuda privada registró varios casos de éxito o con elevado grado de avance. No obstante, aún hay una porción de deuda corporativa pendiente de reestructuración, en gran parte representada por empresas proveedoras de servicios públicos. La incertidumbre asociada a la redefinición de sus respectivos contratos de concesión dificulta el avance de dicho proceso dada la falta de previsibilidad del negocio en el mediano plazo, si bien se registraron ciertos avances durante el primer trimestre de En lo que respecta a las modalidades de reestructuración se observó una gran variedad de alternativas. Por un lado se encontraban empresas con deudas concentradas en pocos acreedores (mayormente préstamos Abril,

2 bancarios), las cuales llevaron a cabo sus procesos de reestructuración en forma privada e involucraron decididamente plazos más cortos. En el caso de empresas con deuda en el mercado de capitales y una fuerte atomización de acreedores la figura elegida por la mayoría fue el Acuerdo Preventivo Extrajudicial (APE). Para realizar la reestructuración en el marco de un APE se requiere alcanzar los porcentajes de aceptación que fija la ley, es decir, el 66.66% del monto de deuda y el 50% del total de acreedores. Si el APE es homologado judicialmente el mismo se considera vinculante para todos los acreedores. Si bien este proceso mostró una fuerte adhesión en una etapa inicial, el mismo presentó fuertes desventajas para ciertas Compañías, principalmente por los mayores plazos y costos involucrados. Por lo mencionado, varias compañías que inicialmente optaron por esta alternativa decidieron llevar a cabo el proceso de reestructuración en forma privada. Las combinaciones ofrecidas en el marco de las reestructuraciones fueron mayormente la emisión de nuevos bonos, contemplando extensión en los plazos y disminución en las tasas de interés. Esta alternativa fue combinada en la mayoría de los casos con una opción de pago en efectivo a través de una subasta holandesa modificada la cual fue posible gracias a los importantes saldos de caja acumulados desde la declaración del default hasta la finalización de los procesos de reestructuración. La recuperación económica y la posibilidad de reestructurar o refinanciar deuda corporativa se refleja en la tendencia positiva de las calificaciones de riesgo, registrándose durante 2004 más acciones de suba que bajas de calificación. En línea con las mejoras crediticias registradas, se observó durante el 2004 un tímido retorno al mercado de capitales por parte del sector corporativo registrándose emisiones de deuda genuinas (excluyendo reestructuraciones) por aproximadamente US$ 400 millones. Las empresas elegidas fueron aquellas que honraron sus compromisos financieros, o bien aquellas que lograron reestablecer rápidamente su capacidad de pago, con particular énfasis al sector exportador. Los emisores se pueden agrupar en dos categorías, aquellos que emitieron deuda en dólares y a plazos más largos como ser Petrobras Energía y Pan American Energy y los que emitieron deuda en pesos, como ser Telefónica de Argentina, Edesur S.A. y Camuzzi Gas Pampeana. Perspectivas Fitch anticipa que el acceso a fuentes de financiamiento a través del mercado de capitales para el sector corporativo será gradual y en montos y plazos sustancialmente inferiores a los registrados durante la década del 90. Si bien la mejora en el entorno económico es un factor importante a considerar al momento de estimar que es lo que pasará en el mercado de deuda corporativa, aún existen temas pendientes de resolución por parte del Gobierno que crean un marco de incertidumbre respecto la sustentabilidad del crecimiento económico en el mediano plazo. Si bien el grado de avance en materia de reestructuración de la deuda pública constituye un paso importante, el gobierno aún enfrenta importantes desafíos, incluyendo el mantenimiento de la disciplina fiscal, el establecimiento de un marco jurídico estable y la renegociación de los contratos de servicios públicos. Reestructuraciones Cerradas Alto Palermo pág. 3 Arte Gráfico Editorial Argentino 3 Cía. Latinoamericana de Infraestructura & Servicios 3 CTI Holdings 3 Empresa Distribuidora Sur 4 Hidroeléctrica Piedra del Aguila 4 Imagen Satelital 4 Industrias Metalúrgicas Pescarmona 4 IRSA Inversiones y Representaciones 4 Petrobras Energía 5 S.A. Importadora y Exportadora de la Patagonia 5 Sideco Americana 5 Siderar 5 Tecpetrol 5 Telefónica de Argentina 6 Transportadora de Gas del Sur 6 Avanzadas Negociaciones Acindar pág. 6 Cablevisión 7 Capex 7 Multicanal 7 Telecom Argentina 7 Transener 7 Pendientes Central Puerto pág. 7 Compañía de Alimentos Fargo 8 Editorial Perfil Diario Perfil 8 Electricidad Argentina 8 Empresa Distribuidora de Electricidad de Mendoza 8 Empresa Distribuidora y Comercializadora Norte 8 Gas Argentino 8 Inversora Eléctrica de Buenos Aires 8 MetroGAS 8 Transportadora de Gas del Norte 9 2

3 A continuación se describen brevemente los procesos de reestructuración encarados por compañías argentinas desde Se entiende por reestructuración de deuda, todo proceso que implica un cambio en el perfil de endeudamiento vigente de la empresa, mediante el cual se modifican los plazos y condiciones originales de emisión. En algunos casos la reestructuración no implica un incumplimiento respecto de la deuda vigente al momento de encarar el proceso, como ser el caso de Telefónica de Argentina. También se observan casos en los cuales la deuda vigente obtiene waivers de los acreedores para suspender los pagos hasta la reestructuración. En este caso, puede haber pago de intereses solamente manteniendo pendiente la amortización de capital hasta la reestructuración, o la suspensión total de capital e intereses. La situación mas frecuentemente observada implicó una cesación de pagos de todos los servicios de capital e intereses, y la reestructuración integral de los pasivos de la compañía. REESTRUCTURACIONES CERRADAS Alto Palermo (APSA) APSA se benefició con la pesificación y posterior ajuste por CER de la mayor parte de su deuda financiera, quedando la totalidad de la misma nominada en pesos (moneda de sus ingresos). A pesar de ello, la contracción de su generación de fondos llevó a la compañía a celebrar acuerdos de espera para el pago de sus cuotas de capital. En el transcurso del 2002, con fondos propios y aquellos provenientes de la colocación de una obligación negociable convertible por US$ 50 millones, la compañía canceló las cuotas de capital con acuerdo de espera, deuda con accionistas y recompró deuda de largo plazo. Posteriormente, con la recuperación de su flujo de fondos, APSA continuó recomprando deuda con anterioridad a su vencimiento. A diciembre de 2004, la deuda de APSA estaba conformada por obligaciones negociables con vencimiento en abril de 2005 ($ 48.4 millones), y obligaciones negociables convertibles denominadas en dólares. El 7 de abril de 2005 canceló las obligaciones negociables vigentes con fondos provenientes de un préstamo bancario por $ 50 millones a 2 años de plazo, reduciendo en aproximadamente un 50% su costo de financiación. Arte Gráfico Editorial Argentino (AGEA) Luego de un año y medio de negociaciones con sus acreedores, AGEA y su controlada Artes Gráficas Rioplatense (esta última solo detentaba prestamos bancarios) acordaron en diciembre de 2003 la reestructuración de la totalidad de su deuda financiera sin incluir los intereses devengados impagos (US$ 409 millones de capital). Debido a que se obtuvo el 100% de aceptación a la oferta, las compañías optaron por concluir sus reestructuraciones de deuda en forma privada, suspendiendo los procedimientos por vía judicial. Como resultado de negociaciones, se realizó un pago parcial en efectivo (16% de la deuda financiera consolida a reestructurar), se emitieron nuevos títulos de deuda a un plazo de 7 y 10 años (43% de la deuda original), y el 41% restante significó una quita de valor nominal. En línea con el repunte del nivel de actividad, AGEA esta llevando a cabo una progresiva baja del nivel de deuda con la mayor generación de fondos registrada, a través de recompra en efectivo de títulos a precio de mercado. El 29/Mar/05 concluyó la segunda recompras de títulos, a partir de la cual la deuda financiera consolidada de la Compañía disminuyó un 31% a menos de 14 meses de la emisión de los mismos. (utilizando un efectivo total de US$ 44 millones, contra una reducción de deuda de valor nominal de US$ 56 millones). Ahora el nivel de deuda consolidado alcanza aprox. US$ 121 millones. Compañía Latinoamericana de Infraestructura & Servicios (CLISA) En Marzo de 2003 la Compañía concluyó con la reestructuración de sus obligaciones negociables por US$ 100 millones a través de una oferta de canje, obteniendo una aceptación del 97%. A la fecha queda un saldo impago de valor nominal US$ 2.99 millones de los títulos canjeados. Como resultado de la oferta, la Compañía emitió nuevos títulos de deuda por US$ millones extendiendo los plazos de amortización de capital y reduciendo el cupón de intereses (con la opción de abonar el 50% de los mismos en nuevos títulos durante los dos primeros años). Conforme lo estipulado en la oferta de canje, el accionista controlante Roggio SA canjeó obligaciones negociables de su propiedad las cuales fueron posteriormente capitalizadas. De esta manera el monto en circulación de los títulos se redujo a la fecha a US$ 27.6 millones. CTI Holdings (CTI) El holding llevó a cabo la reestructuración de su deuda (US$ 263 millones de obligaciones negociables) a través de un APE, procedimiento legal que concluyó en menos de un año debido a que los títulos constituían su única deuda vigente, con sentencia firme en mayo de La propuesta de reestructuración fue un pago en efectivo, con uno de los mayores recortes sobre el valor de los títulos que se hayan propuesto dentro de las 3

4 reestructuraciones de deudas concluidas en el mercado (13,125% de valor nominal de obligaciones negociables, con un límite máximo incluido intereses del 14,1 % del papel de las obligaciones negociables). La oferta de cancelación de títulos representó un pago en efectivo de aproximadamente US$ 34.5 millones, sin incluir los intereses de pago propuestos. La reestructuración de deudas del Grupo CTI se concluyó con el ingreso del proveedor de telefonía celular América Móvil en el paquete accionario, el cual aportó fondos frescos a las compañías y asumió parte de las deudas en reestructuración. Empresa Distribuidora Sur (Edesur) A pesar de contar en enero de 2002 con una estructura de deuda mayoritariamente nominada en dólares e ingresos en pesos, el bajo nivel de capitalización y la concentración de su deuda con entidades financieras permitieron a Edesur diferenciarse de otras compañías de servicios públicos. La estrategia de la administración comprendió la negociación individual con cada acreedor, realizando cancelaciones parciales de capital ante condiciones favorables de refinanciación, extendiendo gradualmente sus vencimientos. Esta estrategia significó la disminución de su deuda en aproximadamente US$ 106 millones desde la devaluación (correspondiendo aproximadamente un 28% al efecto de la pesificación de deuda), reduciéndose su deuda a aproximadamente US$ 140 millones a diciembre de Adicionalmente, Edesur retomó el acceso a líneas de crédito locales y accedió al mercado de capitales local mediante la emisión en Oct'04 de $ 120 millones en dos clases de títulos, con diferentes tasas, a plazos de 18 meses y 3 años. Los fondos obtenidos fueron aplicados principalmente a cancelar vencimientos de deuda, contribuyendo a incrementar la porción de deuda en pesos, disminuir su exposición a la variación del tipo de cambio, y ampliar la vida promedio de la deuda mejorando significativamente el perfil de vencimientos. Con la emisión de títulos comentada, la deuda denominada en pesos asciende al 43% del total de préstamos a diciembre de Hidroeléctrica Piedra del Aguila (HPDA) La compañía reestructuró su deuda en el mercado de capitales en junio de 2004, después de casi 2 años de haber anunciado públicamente la cesación de pagos. El default de aproximadamente $ 267 millones fue esencialmente consecuencia del elevado endeudamiento en moneda extranjera para un negocio pesificado. En términos generales, se pactó una tasa de interés mínima que fuese pagable, adjuntando cláusulas que permiten mejorar las condiciones acorde a la evolución del negocio: cancelar anticipadamente capital así como aumento potencial de tasa hasta un 14%. También en esta transacción, al igual que en la reestructuración anterior (1999), se fijaron las pautas para posibilitar la postergación de los servicios de capital, así como para su precancelación. La intención fue devolverle al inversor la mayor cantidad de pesos generados/cobrados por parte de la compañía, respetando el total de capital y los intereses devengados impagos con la flexibilidad que requiere el negocio. El 30 de junio de 2004 HPDA realizó el primer servicio de intereses y el 31 de diciembre de 2004 precanceló anticipadamente capital (pagos mandatorio y extraordinario, de acuerdo a los términos de la reestructuración). Imagen Satelital S.A. (Imagen) Luego del incumplimiento en el pago de las obligaciones negociables en mayo de 2002, la Compañía reestructuró sus títulos de deuda (por US$ 80 millones) a través de una oferta de canje por bonos emitidos por su controlante (Claxson Interactive Group Inc.). Al mismos tiempo, Claxson emitió nuevos títulos de deuda por US$ 41.3 millones (con vencimiento en 2010) que fueron canjeados por US$ 74.5 millones de obligaciones negociables de Imagen. En contrapartida, Claxson otorgó un préstamo intercompany a Imagen por US$ 65.5 millones con vencimiento en Durante 2003 y 2004, a solicitud de diversos tenedores de obligaciones negociables, la Compañía cerró otros acuerdos de reestructuración en forma individual. Actualmente, el saldo vigente de obligaciones negociables sin reestructurar es de US$ 2.07 millones. Industrias Metalúrgicas Pescarmona (IMPSA) Al incumplir con el pago de intereses sobre las obligaciones negociables (por US$ 150 millones) en noviembre de 2001, la Compañía realizó posteriormente dos ofertas de canje de esos títulos. La primera tuvo lugar en marzo de 2002 y la segunda en noviembre de En ambos casos se ofrecieron dos nuevos títulos, con distintas características (uno sobre la par y el otro con descuento) y a un mayor plazo. Bajo este proceso, IMPSA emitió nuevas obligaciones negociables por US$ millones, mejorando sustancialmente la estructura de su deuda financiera. Este canje de títulos tuvo una aceptación del 99,6% de los tenedores de la obligación negociable original. IRSA Inversiones y Representaciones En noviembre de 2002, IRSA concluyó exitosamente la reestructuración de su deuda, luego de acordar con sus acreedores prórrogas en los 4

5 pagos de capital y la capitalización de ciertos intereses desde diciembre de La Compañía necesitó reestructurar su deuda ante la concentración de vencimientos en el corto plazo, el descalce entre la moneda de su deuda y sus ingresos, sumado al fuerte impacto de la crisis económica en las distintas actividades en las que participa. La reestructuración contempló un pago en efectivo, y la emisión de un nuevo bono (US$ 37.4 millones) y el otorgamiento de un nuevo préstamo sindicado (US$ 51 millones) en canje de los anteriores extendiendo los plazos a 7 años con 2 de gracia y cuotas de capital crecientes. A su vez, la Compañía emitió Obligaciones Negociables convertibles en acciones por US$ 100 millones (50% suscripta por su accionista principal Cresud), lo cual le permitió hacerse de una importante posición de caja en dólares. La nueva estructura de deuda le otorgó flexibilidad financiera a la Compañía hasta tanto se consolide la recuperación de sus actividades operativas. Con posterioridad IRSA redujo su nivel de deuda a US$ 124 millones (US$ 63.4 millones de Obligaciones Negociables Convertibles) a través de precancelaciones del préstamo sindicado y conversiones de las obligaciones negociables. Petrobras Energía (PE) En Octubre de 2002, en plazo récord PE reestructuró su deuda financiera por un monto de aproximadamente US$ millones. La operación contempló un pago en efectivo y la extensión del plazo promedio de la deuda de 3 a 5 años. Si bien la compañía contaba con activos en el exterior e ingresos de exportación, la fuerte concentración de vencimientos en el corto plazo bajo un contexto altamente especulativo y de iliquidez de los mercados financieros y de capitales llevó a la compañía a reestructurar su deuda. Posteriormente, con una generación de fondos y estructura de deuda vinculadas mayormente al dólar, la compañía accedió rápidamente a los mercados de capitales locales e internacionales, emitiendo US$ millones en 2003 y US$ 100 millones en S.A. Importadora y Exportadora de la Patagonia (SAIEP) Si bien SAIEP registraba una sana estructura de capital, el descalce existente entre la deuda financiera en dólares y los fondos generados en pesos a partir de la devaluación, llevaron a SAIEP a iniciar un proceso de renegociación con sus acreedores. La Compañía se mantuvo al día con los intereses y acordó sucesivas prórrogas para los pagos de capital hasta un primer acuerdo parcial alcanzado en junio de 2003 (obligaciones negociables por US$ 62.6 millones) el cual contempló un pago inicial en efectivo, igual tasa de interés y nuevo esquema de amortizaciones de capital e intereses hasta junio de Finalmente, en mayo de 2004 SAIEP obtuvo la aprobación final de las modificaciones en los términos y condiciones de sus obligaciones negociables (US$ 45.7 millones a esa fecha), con un pago inicial en efectivo y una refinanciación a más de 4 ½ años, con igual cupón de intereses y pagos de capital semestrales hasta el Sideco Americana (Sideco) Como consecuencia de la imposibilidad de afrontar la totalidad de su deuda en los plazos estipulados (debido al exigente esquema de amortización en relación al grado de madurez de las inversiones en cartera), la Compañía se vio obligada a encarar un proceso de reestructuración de pasivos (incluyendo obligaciones negociables por US$ 125 millones). El mismo se realizó bajo el marco de un APE, que fuera homologado judicialmente en julio de El mismo involucró la emisión de nuevos bonos (por US$ 56.4 millones en diciembre de 2004) y un pago en efectivo, el cual fue instrumentado mediante la desinversión de ciertos activos. Como resultado, la deuda financiera total no consolidada de Sideco se vio reducida aprox. en más de un 55%, a US$ 84 millones. Aproximadamente el 51% de dicha deuda (la obligación negociable Garantizada) es precancelable al 40% y 45% en los dos primeros años, opción que la Compañía manifestó tener la intención de utilizar, dependiendo esto de la futura desinversión de alguna de sus operaciones. Siderar La concentración de vencimientos en el corto plazo en un contexto de cierre de los mercados financieros, sumado a un bajo ciclo de la industria siderúrgica con demanda y precios deprimidos hicieron que Siderar ingresara en un proceso de renegociación con sus acreedores desde enero de La Compañía se mantuvo al día con los intereses y acordó sucesivas prórrogas para los pagos de capital hasta el cierre de la reestructuración de la deuda en marzo de 2003 por US$ millones. El acuerdo contempló un pago inicial, la reestructuración de los vencimientos a 5 años de plazo y mejora en la tasa de interés. A partir del escenario favorable del sector siderúrgico en los últimos 2 años, la sustancial mejora en su generación de fondos permitió a la Compañía repagar la totalidad de la deuda entre marzo de 2003 y septiembre de Tecpetrol La transacción cerrada en agosto de 2002 fue llevada a cabo por iniciativa de la compañía ante la 5

6 necesidad de adecuar en el tiempo su deuda que se concentraba mayoritariamente en el corto plazo en vistas a la iliquidez que imperaba en los mercados. La refinanciación misma fue instrumentada a través de la reformulación de los términos de las obligaciones negociables existentes y de la emisión de nuevas obligaciones negociables, siendo la deuda mayoritariamente bancaria, lo cual aceleró fuertemente los tiempos de la operación que se cerró en menos de 6 meses. Las nuevas condiciones se concentraron básicamente en la extensión de los plazos originales y de hecho existió una mejora en la tasa de interés pactada. Con posterioridad, la compañía demostró un continuo acceso a los mercados al emitir en mayo 2003 y en marzo 2004 nuevas obligaciones negociables, colocadas principalmente entre inversores institucionales. En diciembre de 2004, Tecpetrol obtuvo un préstamo por hasta US$ 170 millones (a la fecha se habían desembolsado US$ 150 millones) cuyos fondos utilizó parcialmente para cancelar anticipadamente las obligaciones negociables Clase 1, Clase 2 y Clase 3 que formaron parte de la transacción de agosto de Telefónica de Argentina (TASA) TASA fue una de las primeras compañías del país con tarifas pesificadas y congeladas- que durante el 2002 se adelantó a los vencimientos de su deuda en el mercado de capitales cerrando con éxito una oferta de canje en junio de Posteriormente, un año después -aún con marco regulatorio sin resolver- TASA readecua su estructura de vencimientos de títulos, extendiendo los plazos de sus obligaciones negociables aproximadamente dos años y medio. Ambas ofertas de canje recibieron un alto grado de adhesión, las cuales contemplaron una extensión de plazos y un pago parcial en efectivo, por su parte se respetó el valor nominal y tasas de interés de los títulos. TASA fue una de las pocas compañías que con ingresos pesificados y mayormente regulados se mantuvo corriente en los pagos de capital e intereses de su deuda financiera. Un punto importante que colaboro a esto fue que durante el 2001/2002 más del 80% de la deuda corriente financiera de TASA se mantenía con el accionista. Asimismo, TASA fue el vehículo para reducir los títulos de deuda en el mercado de su holding controlante Cointel, los cuales fueron cambiados por nuevos títulos de TASA a mas largo plazo. Concluida esta importante reestructuración de pasivos, TASA fue una de las primeras empresas en acceder al mercado de capitales, con una serie de emisiones en moneda local de corto y mediano plazo desde el 2004 (un total de $ 613 millones, equivalentes a aprox. US$ 200 millones). Transportadora de Gas del Sur (TGS) La reestructuración definitiva de la deuda de TGS se cerró en diciembre de 2004, luego de poco más de un año y medio de negociaciones, englobando tanto deuda en el mercado de capitales como con organismos multilaterales de crédito. La posibilidad de TGS de capturar ingresos en moneda dura mediante el negocio de LGN (exportaciones de LNG por aprox. 25% de sus ingresos operativos) es una variable influyente al momento de determinar su capacidad de pago en moneda extranjera. La transacción por aproximadamente US$ millones (casi 100% de aceptación) no resultó agresiva dada la inexistencia de quita al capital en circulación, si bien se extendieron los plazos a más de 5 años promedio. Por su parte, el acuerdo posee cláusulas que permitirían al inversor beneficiarse (cancelaciones anticipadas y tasa de interés creciente) ante condiciones de mercado favorables y/o incremento en el flujo de caja de la compañía, especialmente ante la actual incertidumbre que envuelve a su negocio regulado. La compañía realizó el primer servicio de renta y capital de su deuda reestructurada el 15 de marzo último. AVANZADAS NEGOCIACIONES Acindar Acindar entró en default en diciembre de 2001 debido a la concentración de vencimientos en el corto plazo y la fuerte caída en su generación de fondos por la recesión y los bajos precios del acero. En el 2003 avanzó con la reestructuración de su deuda por aproximadamente US$ 280 millones y $ 130 millones a través de una recompra de deuda en dólares, cancelación de deuda bancaria en pesos y la presentación de un acuerdo de reestructuración de deuda a 9 años de plazo instrumentado a través de un APE. Entre diciembre de 2003 y octubre de 2004 Acindar canceló alrededor de US$ 115 millones a partir de excedentes de caja debido a la fuerte mejora en su generación de fondos por el contexto favorable del sector. Si bien el APE fue homologado por el juez, aún no obtuvo sentencia en firme. A diciembre 2004 el porcentaje de aceptación alcanzaba el 95% del total de deuda. Como parte de la reestructuración, Acindar emitió obligaciones negociables convertibles por US$ 80 millones en febrero A diciembre de 2004, el saldo de deuda era de US$ 194 millones (incluye obligaciones negociables convertibles), manteniendo un nivel de caja de alrededor de US$ 220 millones, estimándose fuertes precancelaciones de capital por el excedente de caja disponible. 6

7 Cablevisión La Compañía suspendió el pago de sus títulos de deuda en el 2002, con un importante descalce de ingresos en pesos y endeudamiento denominados mayormente en dólares. Al igual que Multicanal eligió la figura del APE para llevar a cabo las negociaciones con sus acreedores financieros. En líneas generales, la propuesta contempla canjear más del 50% de la deuda a reestructurar (US$ 796 millones) por nuevos títulos de deuda a 7 y 10 años, otra parte de la deuda se canjearía por acciones de la compañía, y un pago en efectivo con recortes sobre el valor nominal. La oferta excluyó los intereses devengados impagos (más de US$ 230 millones). Las recompras en efectivo serán realizadas con aportes de los accionistas y liquidez de la Compañía. El proceso judicial se inició a mediados de 2004, contando en enero de 2005 con apertura del proceso de homologación. Al cierre de las negociaciones en curso, las deudas financieras disminuirían en aproximadamente un 50%. Capex Capex se mantuvo corriente con los intereses de toda su deuda por casi 2 años en gran parte debido a la porción de su flujo en moneda dura derivado de las ventas de LPG y petróleo. La compañía reestructuró en marzo de 2004 una porción de su deuda luego de 2 años de encontrarse en cesación de pagos. Mientras su deuda financiera total es de aproximadamente US$ 250 millones, el acuerdo se cerró con los tenedores de las obligaciones negociables serie 3 por US$ 27 millones vigentes, siendo las mismas las únicas que gozan de una garantía. Dicho acuerdo depende de la capacidad de renegociar nuevas condiciones con la porción remanente antes del 30/04/05. En enero último la compañía comenzó a amortizar el tramo de deuda reestructurado. Multicanal Al igual que Cablevisión, Multicanal suspendió el pago de sus compromisos financieros en el Luego de un año de negociaciones presentó una propuesta de reestructuración de su deudas financieras durante el 2003 (capital por US$ 527 millones), bajo la figura de un APE. La propuesta contempla canjear el 42% del valor nominal de la deuda a reestructurar por la emisión de nuevo títulos por US$ 223 millones a 7 y 10 años de plazo (36% es bullet a 10 años y el resto con amortizaciones parciales a partir del tercer año) con menores tasas de intereses; otro 35% de la deuda se canjearía por acciones de la compañía; un 7% por un pago en efectivo, y el 16% restante sería pérdida de valor nominal. La oferta excluyó los intereses devengados impagos (aproximadamente US$ 200 millones). Las recompras en efectivo serán realizadas en parte con aportes del accionista y con los niveles de liquidez alcanzados en los últimos años. El proceso judicial se encuentra avanzado, con sentencia en firme durante octubre de Al cierre de las negociaciones en curso, las deudas financieras disminuirán en un 57%. Telecom Argentina Con ingresos en pesos y una estructura de deuda mayormente nominada en dólares, con una fuerte atomización de acreedores, la Compañía se vio en la necesidad de suspender sus compromisos financieros durante el primer semestre de 2002 e iniciar un proceso de reestructuración. Luego de más de dos años de negociaciones, la Compañía obtuvo en septiembre de 2004 la conformidad de sus acreedores (94.4% de aceptación) para la reestructuración de su deuda financiera por un monto de aproximadamente US$ millones a través de un APE. Por su parte, Telecom Personal alcanzó en noviembre de 2004 un acuerdo privado para la reestructuración de su deuda financiera (aproximadamente US$ 684 millones), reduciendo la misma a aproximadamente US$ 452 millones. Una vez finalizado el proceso de reestructuración, el nivel de deudas consolidadas de la Compañía ascendería a aproximadamente US$ millones con una vida promedio de 4.4 años y un cupón promedio de 81/4%. Transener Luego de casi 3 años de negociaciones con sus acreedores en febrero de 2005 Transener anunció los términos de la propuesta para reestructurar su deuda financiera -aproximadamente US$ 473 millones sin incluir intereses devengados-. En caso de alcanzar una aceptación del 97%, Transener podrá optar por realizar un canje directo, o implementar un canje anticipado dentro del proceso de APE. Al 5 de abril de 2005 ya alcanzó una aceptación del 96.9%, extendiendo el período de adhesión al 15 de abril de La propuesta contempla una opción en efectivo al 55% del valor nominal, obligaciones negociables a la par con vencimiento final en el 2016, y una Opción Combinada entre Obligaciones Negociables con descuento (vencimiento final 2015) y Acciones. La Compañía estima que al cierre de la reestructuración la deuda podría reducirse a aproximadamente US$ 290 millones. PENDIENTES Central Puerto En default desde febrero de 2002, Central Puerto se vio afectada por las diferentes intervenciones del 7

8 gobierno en el sector eléctrico, incluyendo la pesificación de los precios de la energía, la morosidad en las cobranzas a CAMMESA por el déficit del Fondo de Estabilización, sumado a las restricciones en el abastecimiento de gas. A la fecha, la Compañía aún no registra avances en la reestructuración de su deuda por alrededor de US$ 300 millones de capital, afectada por la incertidumbre que presenta el sector. Compañía de Alimentos Fargo (Fargo) Con el fin de preservar el flujo de fondos operativo disponible y siguiendo a distintos incumplimientos sucesivos en agosto de 2001 y febrero de 2002, en el mes de junio 2002, Fargo se presentó en concurso preventivo de acreedores, incluyendo bonos emitidos por US$ 120 millones. Actualmente los plazos del mismo se encuentran en definición, habiéndose expedido la Cámara de Apelaciones respecto de dos recursos interpuestos por Fargo al respecto. Asimismo, en medio de este proceso se produjo un cambio en la composición accionaria de la firma controlante, con la entrada del Grupo Bimbo S.A. (panificadora mexicana) en forma indirecta con un 30% durante el año Editorial Perfil Diario Perfil Como consecuencia del fuerte deterioro registrado en su generación de fondos debido a la profundización del entorno recesivo, y la imposibilidad de obtener fuentes de financiamiento adicionales producto de la iliquidez imperante en el sistema financiero, las Sociedades solicitaron la apertura de sus Concursos Preventivos de Acreedores. Se declaró la apertura judicial de dichos Concursos el 26 de febrero de 2002 para la editorial y el 19 de junio de 2002 para el diario. Si bien a la fecha ambas Compañías alcanzaron acuerdos preventivos con la mayoría de sus acreedores, aún resta la homologación concursal en firme debido a la existencia de impugnaciones por parte de ciertos acreedores. Los pasivos concursales registrados por ambas ascienden a aprox. $ 106 millones (86% corresponden a la editorial), compuestos por deudas con proveedores, préstamos bancarios y $ 20 millones de obligaciones negociables. Electricidad Argentina (EASA) EASA suspendió los pagos de capital de su deuda (US$ 98 millones) en agosto de 2002 afectada por la incapacidad de su controlada Edenor para distribuir dividendos. Los aportes realizados por su accionista EDF Internacional le permitieron mantenerse corriente en el pago de intereses. La Compañía aún no registra avances en la reestructuración de sus compromisos de capital. Empresa Distribuidora de Electricidad de Mendoza (EDEMSA) En default desde julio de 2002, Edemsa envió en enero de 2005 una propuesta a los acreedores para avanzar en la reestructuración de su deuda financiera por alrededor de US$ 100 millones de capital, si bien a la fecha aún no ha tenido respuestas por parte de los mismos. La Compañía se vio afectada por la situación actual del sector, incluyendo la pesificación y congelamiento de tarifas, presentando una limitada capacidad de generación de fondos. Empresa Distribuidora y Comercializadora Norte (Edenor) Afectada por el congelamiento y pesificación de tarifas, Edenor suspendió los pagos de capital desde septiembre de 2002, mientras que el manejo eficiente de su caja le permitió mantenerse al día en el pago de intereses. Las cuotas de capital correspondientes a las obligaciones negociables Clase 3 fueron abonadas por su accionista EDF Internacional. A su vez, en noviembre de 2004 Edenor lanzó una oferta de compra con descuento, mediante la cual recompró US$ 12 millones de deuda, siendo la deuda a diciembre de 2004 de US$ 512 millones. La Compañía aún no ha definido los términos y condiciones en los que será reestructurada su deuda. Inversora Eléctrica de Buenos Aires (IEBA) La Compañía suspendió los pagos de sus compromisos financieros en marzo de 2002 ante la imposibilidad de recibir fondos de su controlada EDEA, afectada por el congelamiento y pesificación de tarifas. En abril de 2003 su principal accionista Camuzzi Internacional finalizó una oferta de compra sobre las obligaciones negociables de IEBA (US$ 230 millones) a través de un pago en efectivo del 10% del Valor Nominal, con un grado de aceptación del 29.4%. Teniendo en cuenta que tenedores de obligaciones negociables iniciaron acciones legales en contra de IEBA, sumado a la falta de certidumbre respecto de la evolución de EDEA, IEBA solicitó su concurso preventivo, cuya apertura fue declarada el 26 de junio de A la fecha se encuentran suspendidos los plazos procesales hasta tanto se resuelvan las apelaciones presentadas. MetroGAS Gas Argentino (GASA) Ambas Compañías suspendieron los pagos de sus compromisos financieros entre marzo y abril de 2002, a partir del congelamiento y pesificación de las tarifas de MetroGAS frente a una estructura de deuda denominada en moneda extranjera. En noviembre de 2003 MetroGAS presentó una propuesta de reestructuración de deuda a sus 8

9 acreedores a instrumentar a través de un APE que contempla una Opción de compra en efectivo por el 50% del capital y una Opción Par a 9 años de plazo con pagos de capital e intereses crecientes. La invitación a suscribir el APE presentó sucesivas prórrogas, alcanzando un grado de aceptación al 1 de marzo de 2005 del 17% respecto de un monto de deuda de US$ 536 millones a diciembre de 2004, no pudiendo garantizarse el éxito de la propuesta. A su vez, MetroGAS se encuentra imposibilitada de pagar dividendos a GASA. Esta última aún no ha definido los términos y condiciones en que serán reestructuradas las obligaciones negociables por US$ 70 millones. Transportadora de Gas del Norte (TGN) Aún pendiente de reestructurar, la deuda de TGN (por aproximadamente US$ 625 millones) ya vio suceder varias propuestas y contrapropuestas. Si bien el negocio de exportación le genera a TGN un porcentaje importante de ingresos en dólares, la creciente intervención del Gobierno limitando el cumplimiento de los compromisos de exportación por parte de los productores argentinos debido al incremento de la demanda doméstica y el estancamiento relativo de la producción de gas, plantea ciertos interrogantes sobre la evolución a largo plazo de los correspondientes contratos de transporte para exportación de TGN. Lo anterior, en conjunto con la porción del negocio doméstico "pesificado" en el 2002 y la incertidumbre del rumbo que tomará la concesión, obstaculiza una clara definición de la capacidad de pago futura de la compañía. 9

10 Copyright 2005 de Fitch, Inc. y Fitch Ratings, Ltd. y sus subsidiarias. One State Street Plaza, NY, NY Teléfono: , (212) Fax: (212) Se prohíbe la reproducción total o parcial excepto con consentimiento. Derechos reservados. Toda información contenida en el presente informe se basa en información obtenida de los emisores, otros obligacionistas, underwritters, u otras fuentes que Fitch considera confiables. Fitch no audita ni verifica la veracidad o exactitud de tal información. En consecuencia, la información volcada en este informe se provee como fue recibida, sin representación o garantía de ningún tipo. Una calificación de Fitch es una opinión de la calidad crediticia de un título. La calificación no releva el riesgo de pérdidas generadas por otros riesgos que no sean crediticios, a menos que dichos riesgos sean mencionados específicamente. Fitch no está comprometido en la oferta o venta de ningún título. Un informe que contenga una calificación de Fitch no es un prospecto de emisión ni un substituto de la información elaborada, verificada y presentada a los inversores por el emisor y sus agentes con relación a la venta de los títulos. Las calificaciones pueden ser modificadas, suspendidas, o retiradas en cualquier momento y por cualquier razón a discreción de Fitch. Fitch no otorga asesoramiento respecto de inversiones de ningún tipo. Las calificaciones no son una recomendación de compra, venta o tenencia de ningún título. Fitch recibe honorarios de los emisores, aseguradores, garantes, otros obligacionistas y underwriters, por la calificación de los títulos. Dichos honorarios generalmente varían desde US$ hasta US$ (u otras monedas aplicables) por emisión. En algunos casos, Fitch calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por un sólo honorario anual. Se espera que dichos honorarios varíen entre US$ y US$ (u otras monedas aplicables). El otorgamiento, publicación o diseminación de una calificación de Fitch no constituye el consentimiento de Fitch a usar su nombre como un experto en relación con ningún tipo de registración ante las autoridades del mercado de valores de los Estados Unidos, el Financial Services Act de 1968 de Gran Bretaña, o las leyes que regulan el mercado de valores de cualquier jurisdicción en particular. Debido a la relativa eficiencia de los medios electrónicos de publicación y distribución, los informes de Fitch pueden estar disponibles a suscriptores electrónicos hasta tres días antes que para los suscriptores de información impresa. 10