RÉGIMEN DE OBJETIVOS DE INFLACIÓN: LA EXPERIENCIA MEXICANA MAYO, 2005

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1 RÉGIMEN DE OBJETIVOS DE INFLACIÓN: LA EXPERIENCIA MEXICANA MAYO, 2005

2 Índice I. ESQUEMA DE OBJETIVOS DE INFLACIÓN EN MÉXICO: CONVERGENCIA GRADUAL II. CONDUCCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA III. LA TRANSPARENCIA BAJO EL ESQUEMA DE OBJETIVOS DE INFLACIÓN IV. CONSIDERACIONES FINALES

3 I. Objetivos de Inflación: Convergencia Gradual 3 Estrategia: convergencia gradual hacia un esquema de objetivos de inflación. Antecedentes: En 1993 se aprueba la reforma constitucional que le otorga autonomía al Banco de México (entraría en vigor en 1994). Hasta 1994 la política monetaria había estado subordinada al régimen cambiario. Estrategia Inicial: Contención de los efectos inflacionarios asociados a la crisis de Principales medidas: Un objetivo de inflación definido de manera conjunta con el Gobierno Federal. Se estableció un límite a la expansión de su crédito interno neto. Se adoptó el objetivo para el saldo acumulado de las cuentas corrientes de la banca comercial en el Banco Central ( corto ) como el principal instrumento para afectar las tasas de interés y enviar señales acerca de la postura de política monetaria.

4 I. Objetivos de Inflación: Convergencia Gradual 4 Adicionalmente, a partir de 1996 los programas monetarios de cada año hasta 2000 incluyeron los siguientes elementos: Límites a la expansión del crédito interno neto y un objetivo de no desacumulación de reservas internacionales. Esto evitaba que el Banco Central validara una corrida contra el peso y, al mismo tiempo, permitía una remonetización de la economía a través de sus cuentas externas. Una proyección del crecimiento de la base monetaria.

5 I. Objetivos de Inflación: Convergencia Gradual 5 Durante 1995 y 1997 las acciones de política monetaria estuvieron dirigidas a restablecer condiciones ordenadas en los mercados financieros y a contener las presiones inflacionarias en la economía. TASA DE INTERÉS Y TIPO DE CAMBIO: INFLACIÓN Y OBJETIVOS DE INFLACIÓN: Pesos por dólar Tipo de Cambio Tasa de Interés Fondeo Bancario Por ciento Por ciento Inflación Objetivo de Inflación Ene-95 Mar-95 May-95 Jul-95 Sep-95 Nov-95 Ene-96 Mar-96 May-96 Jul-96 Sep-96 Nov-96 Ene-97 Mar-97 May-97 Jul-97 Sep-97 Nov Ene-95 Mar-95 May-95 Jul-95 Sep-95 Nov-95 Ene-96 Mar-96 May-96 Jul-96 Sep-96 Nov-96 Ene-97 Mar-97 May-97 Jul-97 Sep-97 Nov-97

6 I. Objetivos de Inflación: Convergencia Gradual 6 En la medida en que se fueron alcanzando los objetivos anteriores y, sobre todo, una vez que disminuyó la incertidumbre asociada al impacto fiscal de los costos derivados de la crisis, la instrumentación de la política monetaria se encaminó hacia un esquema de objetivos de inflación. En 1999 se anunció la adopción de un objetivo de inflación de mediano plazo: la convergencia de la inflación con la de los principales socios comerciales del país para finales de En 2000, el Banco de México llevó a cabo las siguientes acciones: 1. Estableció una definición de inflación subyacente y de manera sistemática comenzó a reportar su comportamiento. 2. Comenzó a publicar informes trimestrales de inflación.

7 I. Objetivos de Inflación: Convergencia Gradual 7 En enero de 2001, el Banco de México adoptó oficialmente un esquema de objetivos de inflación. En 2002, se determinó el objetivo de inflación de largo plazo: 3 por ciento para la inflación anual del INPC (con un intervalo de variabilidad de +/- 1 punto porcentual para reflejar los efectos de cambios en precios relativos). A partir de 2003, las decisiones de política monetaria comenzaron a anunciarse en fechas preestablecidas (dos veces al mes) y se acompañaron de un boletín en el que se explican los motivos de la decisión.

8 Índice I. ESQUEMA DE OBJETIVOS DE INFLACIÓN EN MÉXICO: CONVERGENCIA GRADUAL II. CONDUCCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA III. LA TRANSPARENCIA BAJO EL ESQUEMA DE OBJETIVOS DE INFLACIÓN IV. CONSIDERACIONES FINALES

9 II. Conducción de la Política Monetaria 9 Objetivo de Política Monetaria Objetivo de inflación de largo plazo: 3%. Intervalo de variabilidad: +/- 1 punto porcentual. Estrategia de Política Monetaria Identificación del origen de las presiones de inflación: Choques de demanda vs. choques de oferta. Función de Reacción La política monetaria modifica su postura cuando: a) Las presiones de inflación provienen de la demanda. b) Las presiones de inflación provienen de choques de oferta y las expectativas de inflación se contaminan (efectos de segundo orden). En el caso de las economías que no hayan concluido sus procesos de desinflación, independientemente de las presiones que coyunturalmente enfrente la inflación, es necesario que la política monetaria mantenga un sesgo restrictivo.

10 II. Conducción de la Política Monetaria 10 La conducción de la política monetaria ha buscado consolidar los siguientes objetivos: a) Coordinar las expectativas de inflación y la determinación de precios en la economía a fin de alcanzar el objetivo de inflación de largo plazo. b) Hacer frente a las diferentes presiones coyunturales que han afectado a la inflación. Entre éstas destacan: 1. Choque externo del tipo cost-push a finales de 1998 y principios de 1999 (economías del este de Asia, Rusia y Brasil). 2. Choque interno de demanda durante Choque interno del tipo cost-push a finales de 2002 y principios de Choque externo del tipo cost-push durante 2004 (precios internacionales de materias primas -commodities- y productos agropecuarios).

11 II. Conducción de la Política Monetaria 11 En respuesta a las presiones inflacionarias, el Banco de México restringió la postura de política monetaria. BRECHA DE INFLACIÓN: * TASA DE INTERÉS NOMINAL Y REAL EX-ANTE: * Por ciento Por ciento Tasa Nominal 3 4 Tasa Real Ene-98 Jul-98 Ene-99 Jul-99 Ene-00 Jul-00 Ene-01 Jul-01 * Las áreas sombreadas corresponden a los episodios de restricción monetaria. La brecha de la inflación se define como la diferencia entre la expectativa de inflación a 12 meses y la meta de inflación calculada con base en los objetivos anuales de inflación anunciados por el Banco Central. Ene-02 Jul-02 Ene-03 Jul-03 Ene-04 Jul-04 Ene-05 0 Ene-98 Jul-98 Ene-99 Jul-99 Ene-00 Jul-00 Ene-01 Jul-01 * Las áreas sombreadas corresponden a los episodios de restricción monetaria. Ene-02 Jul-02 Ene-03 Jul-03 Ene-04 Jul-04 Ene-05

12 II. Conducción de la Política Monetaria 12 Instrumentos de Política Monetaria En la conducción de la política monetaria, el Banco de México permite la libre determinación de las tasas de interés en el mercado de dinero. Sin embargo, conserva la posibilidad de influir sobre estas tasas cuando percibe que las condiciones monetarias no son congruentes con el cumplimiento del objetivo de inflación. Para comunicar al público la postura de política monetaria deseada, el Banco Central utiliza diferentes medios, entre los cuales destacan: 1. Modificaciones al instrumento de política monetaria, conocido como corto. 2. Lo manifestado expresamente por el Instituto Central en sus comunicados de política monetaria. El instrumento de política monetaria ( corto ) se define como el objetivo para el saldo diario de las cuentas corrientes de los bancos en el Banco Central.

13 II. Conducción de la Política Monetaria 13 El corto reduce, en el margen, la cantidad de dinero que se satisface a tasas de interés de mercado a través de operaciones de mercado abierto. Del total de recursos demandados por la banca, el monto correspondiente al objetivo negativo de saldos diarios ( corto ) se proporciona a una tasa de interés superior a la del mercado. Cambio en la oferta de la Base Monetaria Cambio en la oferta de la Base Monetaria = Cambio en la Demanda por la Base Monetaria = Cambio en la Demanda por la Base Monetaria satisfecha por Banco de México a tasas de interés de mercado + Cambio en la Demanda por la Base Monetaria satisfecha por Banco de México a tasas de interés por arriba de las de mercado Cambio en el Crédito Interno Neto de Banco de México (Operaciones de Mercado abierto) ( corto )

14 II. Conducción de la Política Monetaria 14 Cuando el Banco de México desea enviar una señal de mayor restricción monetaria para inducir un incremento en las tasas de interés de corto plazo, aumenta la cantidad de recursos que proporciona a una tasa de interés superior a la de mercado (aumenta el corto ). Cuando el Instituto Central desea mandar una señal de menor restricción monetaria, reduce la cantidad de dinero que surte a una tasa de interés mayor a la de mercado (disminuye el corto ). Banco de México satisface completamente la demanda del público por billetes y monedas diariamente, independientemente de su postura de política monetaria.

15 II. Conducción de la Política Monetaria 15 El uso del corto como instrumento para señalar la postura de política monetaria durante un proceso desinflacionario ha tenido varias ventajas: 1. En un ambiente de inflación elevada y volátil, es difícil determinar el nivel correcto de la tasa de interés. INFLACIÓN GENERAL ANUAL: TASA DE INTERÉS NOMINAL Y TASA DE UDIBONOS: Por ciento Por ciento CETES 91 días Udibonos 10 años Udibonos 5 años 0 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 0 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05

16 II. Conducción de la Política Monetaria Las perturbaciones a la economía pueden ser absorbidas por movimientos en el tipo de cambio y/o en las tasas de interés de corto plazo, debido a que éstas pueden ajustarse libremente. TIPO DE CAMBIO NOMINAL Y RIESGO PAÍS: TASA DE INTERÉS NOMINAL Y RIESGO PAÍS: Tipo de Cambio Fix EMBI Global Spread México Fondeo Bancario EMBI Global Spread México Pesos por Dólar Puntos Base Por ciento Puntos Base Ene-98 Jul-98 Ene-99 Jul-99 Ene-00 Jul-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03 Jul-03 Ene-04 Jul-04 Ene Ene-98 Jul-98 Ene-99 Jul-99 Ene-00 Jul-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03 Jul-03 Ene-04 Jul-04 Ene-05 0

17 II. Conducción de la Política Monetaria En la medida en que la inflación disminuye y con ello las primas de riesgo, el mercado determina la velocidad a la que las tasas de interés pueden reducirse. Ello seguramente ha permitido que el costo de reducir la inflación sea menor. PRIMA DE RIESGO CAMBIARIO EX-POST* Y VOLATILIDAD IMPLÍCITA OPCIONES TIPO DE CAMBIO: TASA DE INTERÉS NOMINAL: Por ciento Prima de Riesgo Cambiario Ex-Post 91 Días Volatilidad Implícita Opciones Tipo de Cambio a 3 Meses Por ciento Tasa de Fondeo Bancario Promedio Anual Ene-97 Jul-97 Ene-98 Jul-98 Ene-99 Jul-99 Ene-00 Jul-00 Ene-96 Jul-96 Ene-97 Jul-97 Ene-98 Jul-98 Ene-99 Jul-99 Ene-00 Jul-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03 Jul-03 Ene-04 Jul-04 Ene-05 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03 Jul-03 Ene-04 Jul-04 Ene-05 * Calculada a partir de las tasas de interés promedio mensual en México y en los Estados Unidos a 91 días, y de la variación en el tipo de cambio promedio mensual durante 3 meses.

18 II. Conducción de la Política Monetaria El uso del corto le ha permitido al Banco de México mantener un sesgo restrictivo, en congruencia con la estrategia para reducir la inflación. Ello, independientemente de las presiones coyunturales que afectan la inflación. TASA DE INTERÉS NOMINAL Y CORTO : Por ciento Tasa de Interés Nominal "Corto" Millones de pesos -90 Abr-95 Oct-95 Abr-96 Oct-96 Abr-97 Oct-97 Abr-98 Oct-98 Abr-99 Oct-99 Abr-00 Oct-00 Abr-01 Oct-01 Abr-02 Oct-02 Abr-03 Oct-03 Abr-04 Oct-04 Abr

19 II. Conducción de la Política Monetaria 19 A partir de abril de 2004, las variaciones de la tasa de interés de corto plazo se han dado de manera escalonada. Ello obedece a que a partir de dicha fecha el Instituto Central comenzó a ser más preciso en cuanto al nivel deseado de tasas de interés. TASA DE INTERÉS DE CORTO PLAZO: Abr Ene-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Ene-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Sep-04 Nov-04 Ene-05 Mar-05 May-05 Por ciento

20 Índice I. ESQUEMA DE OBJETIVOS DE INFLACIÓN EN MÉXICO: CONVERGENCIA GRADUAL II. CONDUCCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA III. LA TRANSPARENCIA BAJO EL ESQUEMA DE OBJETIVOS DE INFLACIÓN IV. CONSIDERACIONES FINALES

21 III. Transparencia Bajo Objetivos de Inflación 21 En general, un esquema de objetivos de inflación tiene las siguientes características: 1. Un compromiso institucional de estabilidad de precios como objetivo prioritario del banco central 2. Ausencia de dominancia fiscal. 3. Una autoridad monetaria autónoma. 4. La publicación de objetivos de inflación de mediano plazo. 5. Rendición de cuentas de la autoridad monetaria con relación al cumplimiento del objetivo establecido. 6. Aplicación de la política monetaria dentro de un marco de transparencia (estrategia de comunicación respecto de los objetivos, planes y decisiones de la autoridad monetaria).

22 III. Transparencia Bajo Objetivos de Inflación 22 Si bien existe consenso en cuanto a los beneficios de la transparencia en la conducción de la política monetaria, aún persisten diferencias con respecto a las medidas específicas que ello implica. Entre los elementos que aún dan lugar a diferentes opiniones se encuentran los siguientes: La publicación de pronósticos de inflación y actividad económica, la forma en que se presentan (pronósticos: puntuales vs. intervalos, inflación: subyacente vs. general, horizonte, etc.) y los supuestos bajo los cuales se construyen. La publicación de los modelos utilizados en la elaboración de dichos pronósticos y en la evaluación de la política monetaria. La publicación de las minutas y/o las votaciones sobre las decisiones de política monetaria.

23 III. Transparencia Bajo Objetivos de Inflación 23 MEDIDAS DE TRANSPARENCIA: EXPERIENCIA INTERNACIONAL País Prioridad de Objetivo Objetivo de Inflación Anuncio y Explicación de Decisión Publicación de Pronósticos de Inflación Publicación Oficial de Modelo 1/ Publicación de Minutas y/o Votación Canadá Australia BCE Nueva Zelandia Suecia Suiza Inglaterra Estados Unidos Chile Brasil México Estabilidad de precios Estabilidad de precios y producto Estabilidad de precios Estabilidad de precios Estabilidad de precios Estabilidad de precios Estabilidad de precios Estabilidad de precios y producto Estabilidad de precios Estabilidad de precios Estabilidad de precios 2% +/- 1 punto porcentual Sí Sí No No 2% a 3% Sí No No No Por debajo de 2% Sí Sí Sí No 1% a 3% Sí Sí Sí No 2% +/- 1 punto porcentual Sí Sí No Sí Por debajo de 2% Sí Sí No No 2% Sí Sí Sí Sí -- Sí Sí No Sí 3% +/- 1 punto porcentual Sí Sí Sí Sí 4.5% +/- 2.5 puntos 2/ porcentuales Sí Sí Sí Sí 3% +/- 1 punto porcentual Sí No No No 1/ Si bien en muchos de los casos existen documentos de trabajo en los que se presentan modelos macroeconómicos estructurales, en los medios electrónicos disponibles no se encontró una postura oficial en torno al uso de algún modelo en particular por parte del banco central. 2/ Corresponde al objetivo establecido para el cierre de 2005.

24 III. Transparencia Bajo Objetivos de Inflación 24 A continuación se presentan diferentes alternativas bajo las cuales se pueden dar a conocer pronósticos de inflación. Pronósticos de Inflación Tasa de Interés Exógena Tasa de Interés Endógena Constante Forward de Mercado Regla Taylor Regla Óptima Ventajas: -Ejercicio de fácil comprensión. -Flexibilidad para reaccionar ante eventos futuros. Desventajas: -No considera la reacción futura del banco central al escenario base. -El mercado sabe que el escenario de tasas no se materializará. Ventajas: -Incorpora las acciones futuras del banco central congruentes con su escenario base. Desventajas: -Posible impacto sobre los mercados financieros al divulgar la trayectoria de tasas.

25 III. Transparencia Bajo Objetivos de Inflación 25 Recientemente, en la literatura económica se han analizado las condiciones bajo las cuales se deben dar a conocer los pronósticos de inflación (Svensson 2005, Woodford 2005 y Archer 2005). En particular, con relación a la publicación de pronósticos de inflación utilizando tasas de interés endógenas, es importante analizar la conveniencia de: 1. Publicar la trayectoria de tasas de interés que resulta del escenario base. 2. Publicar la regla monetaria utilizada (Taylor) o, en el caso de reglas óptimas, publicar la función objetivo del banco central (incluyendo el valor de los parámetros asignados a la brecha de producto y a la inflación).

26 Índice I. ESQUEMA DE OBJETIVOS DE INFLACIÓN EN MÉXICO: CONVERGENCIA GRADUAL II. CONDUCCIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA III. LA TRANSPARENCIA BAJO EL ESQUEMA DE OBJETIVOS DE INFLACIÓN IV. CONSIDERACIONES FINALES

27 IV. Consideraciones Finales 27 Respecto a la instrumentación de la política monetaria por parte del Banco de México, algunos de los elementos que actualmente se están analizando son los siguientes: 1. Evaluación del instrumento: corto vs. tasas de referencia. Recientemente el Banco de México ha sido más preciso acerca del nivel de tasas de interés que desea. 2. Publicación de pronósticos de inflación. En la actualidad se incluye en los reportes de inflación una explicación cualitativa sobre el comportamiento esperado para los subíndices más importantes de la inflación general.

28 IV. Consideraciones Finales Publicación de información respecto al proceso de toma de decisiones del Banco Central: Modelos de pronósticos. Durante los últimos años la economía mexicana ha transitado de un entorno de inflación alta a uno de inflación baja. Ello ha propiciado cambios importantes en el funcionamiento de los diferentes canales del mecanismo de transmisión de la política monetaria. Por ejemplo, se han venido deshaciendo algunas restricciones de acceso a financiamiento. Al consolidarse el equilibrio de inflación baja, la utilidad de publicar los modelos de pronóstico es mayor. Minutas y votos de las juntas de política monetaria.