Informe de Valorización: CAP

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1 INFORME SECURITY Informe de Valorización: CAP Mauricio Ibarra C. Agosto 2007 RECOMENDACIÓN: VENDER Precio Objetivo a 12 Meses: $ Precio Actual de Mercado: $ Precio Objetivo Hoy: $ E 2008 E 2009 E Precio/Utilidad 13,7 15,2 11,7 12,2 Bolsa/Libro 3,1 3,9 3,2 2,8 EV/EBITDA 14,3 12,0 8,6 8,5 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% Ene-04 Abr-04 Jul-04 Oct-04 MÚLTIPLOS DE CAP EXCESO RETORNO CAP SOBRE IPSA (ENE-04 = 0%) Ene-05 Abr-05 Jul-05 Oct-05 Ene-06 Abr-06 Jul-06 VALORIZACIÓN DE LA ACCIÓN Caja Inv. En Emp. Rel Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Número de Acciones* 149 Valor acción** En millones de acciones * Valor acción en pesos** 2007 E 2008 E 2009 E Ingreso por Ventas Costo de Ventas Gastos de Adm. y Ventas EBITDA Utilidad Neta * Cifras en Millones de Pesos Oct-06 ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO* Ene-07 Abr-07 Estudios Security ha actualizado su cobertura de CAP con una valorización actual de $ por acción y una recomendación de Vender. Considerando un horizonte de largo plazo, esta valorización es consistente con un precio objetivo de $ por acción. Estimamos que los actuales precios a los cuales se transa CAP no serían consistentes con los fundamentos de los flujos futuros de la compañía, dando cuenta de un alto grado de especulación por parte del mercado. En especial, respecto a una enajenación de la compañía a una multinacional extranjera, evento que ha sido descartado en reiteradas oportunidades por los ejecutivos de CAP. Estudios Security mantiene una visión favorable respecto a CAP, sustentada en la mantención de altos precios en el hierro y el acero a nivel global. En particular, prevemos que en 2007 el precio promedio del hierro se situará en torno a US$ 43 la tonelada métrica (tm) en el mercado interno (+9% respecto a 2006) y en US$ 35 por tm en el exterior. En cuanto al acero, estimamos un precio promedio de US$ 675 por tm (+7,8% respecto al año pasado). Para proyectamos una mantención en los precios del hierro, mientras que en el acero estimamos una disminución gradual en los precios hasta alcanzar un valor de largo plazo en torno a US$ 540 la tm. Adicionalmente, CAP se beneficiaría de la expansión en su capacidad instalada tanto en los rubros de hierro como de acero. A partir de 2008 entraría en operación el proyecto Hierro Atacama I y en 2010 se iniciarían las operaciones en Hierro Atacama II alcanzando una capacidad consolidada de 15 millones de toneladas anuales de hierro al año. En el negocio del acero, la compañía incrementará en 250 mil toneladas su capacidad de producción del material en estado líquido a partir del primer trimestre de Además se contempla la construcción de un laminador de barras rectas y una planta de acero galvanizado con capacidades anuales de producción de 550 mil y 250 mil toneladas respectivamente, proyectos que ya fueron aprobados por el directorio, y que entrarían en operación en 2008 y 2010 respectivamente. En consecuencia, Estudios Security prevé que el Ebitda de CAP aumentaría 33,1% en 2007 totalizando $ millones, mientras que la utilidad neta se elevaría 38,5% totalizando $ millones. Para 2008, proyectamos un Ebitda de $ millones (+39,9%), mientras que la utilidad ascendería a $ millones. ESTUDIOS SECURITY Av. Apoquindo 3150 Piso 14

2 VALORIZACIÓN EMPRESA Nuestra valorización económica de CAP se basa en un modelo de flujos de caja descontados. El resultado de este ejercicio sugiere hoy un precio de $ por acción. En un horizonte de 12 meses, esta valorización es consistente con un precio objetivo de $ por acción. Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras expresadas en millones de pesos de marzo de 2007) E 2008 E 2009 E Ingreso por Ventas Costo de Ventas Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional EBITDA Utilidad Neta Fuente: Estudios Security Estudios Security mantiene una visión favorable respecto a CAP, sustentada en la mantención de altos precios en el hierro y el acero a nivel global, y el incremento en la capacidad instalada de la compañía para extraer y producir respectivamente ambos productos. En efecto, el precio de comercialización del hierro se ha mantenido en altos niveles en los últimos trimestres como consecuencia de la vigorosa demanda mundial, en un contexto de alza generalizada en las cotizaciones de varios commodities. En particular, destacan los altos volúmenes de importación del metal en China, debido al crecimiento en su producción siderúrgica a tasas superiores al 20% anual en los últimos cuatro años. Como resultado, la fijación de precios de referencia del hierro durante el período arrojó un alza de 9,5% para finos y granzas, y de 5,3% para pellets. Un entorno similar exhibe el negocio del acero, donde la demanda global experimentó un crecimiento de 8,5% en 2006, destacando el alto dinamismo presentado por China (+9%), país aún deficitario en infraestructuras. Por el lado de la oferta, ésta comenzó un período de consolidación a partir de 2002 que ha reducido el número de productores. En consecuencia, estimamos que durante el presente año el precio promedio del hierro se situará en torno a US$ 43 la tonelada métrica (tm) en el mercado interno (+9% respecto a 2006), y en US$ 35 por tm en el mercado externo (+9% respecto a 2006). En cuanto al acero, estimamos que en 2007 se consolidaría un precio promedio de US$ 675 por tm (+7,8% respecto al año pasado). Para el período proyectamos que estos precios se mantendrán en el negocio del hierro, producto de la solidez que continuaría mostrando la demanda mundial, en especial en China. En tanto, respecto al acero estimamos una disminución gradual en los precios hasta alcanzar un valor de largo plazo en torno a US$ 540 la tm. Adicionalmente, CAP se beneficiaría de la expansión en su capacidad instalada tanto en los rubros de hierro como de acero. A partir de 2008 entraría en operación el proyecto Hierro Atacama I -el cual consiste en la explotación de la mina Candelaria- que aportará aproximadamente 3 millones de toneladas a la producción actual. Por su parte, a principios de 2010 se iniciarían las operaciones en Hierro Atacama II -explotación de la mina Cerro Negro Norte- las cuales aportarán 4 millones de toneladas adicionales al año, alcanzando una capacidad consolidada de 15 millones de toneladas anuales de hierro al año. Ambos proyectos ya fueron aprobados por el directorio. En el negocio del acero, la compañía incrementará en 250 mil toneladas su capacidad de producción del material en estado líquido a partir del primer trimestre de Además se contempla la construcción de un laminador de barras rectas y una planta de acero galvanizado con capacidades anuales de producción de 550 mil y 250 mil toneladas respectivamente, proyectos que ya fueron aprobados por el directorio, y que entrarían en operación en 2008 y 2010 respectivamente. A su vez, nuestra valorización incluye las operaciones de la Compañía Minera Huasco (CMH), en la cual CAP mantiene una participación de 50% a través de su filial Compañía Minera del Pacífico. Su importancia en la generación de caja se ha incrementado producto del fuerte aumento que ha registrado el precio del hierro en los últimos años. 2

3 En consecuencia, Estudios Security prevé que el Ebitda de CAP crecería 33,1% en 2007 totalizando $ millones, debido fundamentalmente a los mayores precios de sus productos, y a la consolidación de sus filiales de procesamiento de acero, mientras que la utilidad neta aumentaría 38,5% totalizando $ millones. Para 2008, proyectamos un Ebitda en torno a $ millones (+39,9%) derivado de mayores volúmenes en sus negocios de hierro y acero, sustentados por precios que continuarían en niveles elevados, mientras que la utilidad ascendería a $ millones (+29,5% respecto al año anterior). Otros Supuestos Incorporados La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en sus balances. La estructura de capital objetivo considerada fue 30% deuda y 70% patrimonio. La tasa de retorno real exigida a la deuda se estimó en 5%. La tasa libre de riesgo real anual se supuso en 3,2%. Se estimó un beta del patrimonio de 1,2 veces. El premio por riesgo de mercado accionario se estimó en 5,5%. La tasa de retorno real exigida al patrimonio se proyectó en 9,8% La tasa de costo de capital (WACC) se estimó en 8,11%. Se supone una tasa de impuestos corporativos de 17% constante en el tiempo. Estimamos una tasa de crecimiento a perpetuidad de 1%. Cuadro 2: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE CAP Datos WACC Tasa Libre De Riesgo Real 3,2% Premio Riesgo accionario 5,5% Tasa Mercado 8,7% Beta 1,2 Deuda Financiera Sobre Activos 30% Patrimonio 70% Costo de la Deuda 5,0% Costo del Patrimonio 9,8% WACC real 8,11% Fuente: Estudios Security 3

4 Cuadro 3: VALORIZACIÓN (Cifras expresadas en millones de pesos de junio de 2007) Caja Inv. En Emp. Rel Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Número de Acciones* 149 Valor acción** En millones de acciones * Valor acción en pesos** Cuadro 4: MÚLTIPLOS DE CAP E 2008 E 2009 E Precio/Utilidad 13,7 15,2 11,7 12,2 Bolsa/Libro 3,1 3,9 3,2 2,8 EV/EBITDA 14,3 12,0 8,6 8,5 Fuente: Estudios Security Cuadro 5: SENSIBILIDAD PRECIO DE LA ACCIÓN A TASAS DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO Tasa de descuento relevante 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 0,0% ,0% ,0% ,0% Tasa de crecimiento a perpetuidad Fuente: Estudios Security 4

5 FORTALEZAS Liderazgo en el Mercado del Acero Nacional. CAP es uno de los principales productores de acero en Chile, con una participación en su mercado objetivo de 61,5% en La compañía mantiene relaciones de largo plazo con sus clientes, participando con distintos productos en el mercado dada la diversidad de requerimientos de sus compradores, además de despachar en plazos breves. Productor de Acero Integrado en el Hierro. La participación de CAP en ambos mercados le permite controlar tanto el suministro de hierro para la producción de acero, como aprovechar las alzas en este mineral Y si bien éstas reducen el margen en el negocio del acero, aumentan los ingresos por exportación de hierro. Altas Barreras de Entrada. La industria del acero en Chile presenta altas barreras de entrada debido a la fragmentación de los consumidores, los cuales se encuentran separados geográficamente, demandan productos distintos, y ninguno representa un volumen importante. Estos factores hacen que para las siderúrgicas extranjeras no resulte rentable exportar el acero a Chile debido a que no se alcanza la escala necesaria para cubrir los costos de transporte. Por otra parte, en Chile, CAP y su principal competidor Gerdau Aza mantienen una sólida posición de mercado, dificultando el ingreso de otro productor. En tanto, en el negocio del hierro existen barreras a la entrada debido a la elevada inversión que debe realizarse previamente a la explotación. Acceso a Recursos de Hierro. CAP posee una cantidad importante de yacimientos de mineral de hierro, la mayoría de ellos aún sin ser explotados, lo cual le otorga a la compañía una posición competitiva sustentable en el tiempo. RIESGOS Fluctuaciones de Precios. La compañía es tomadora de precios en los mercados en los que participa debido a que su tamaño es relativamente pequeño a nivel internacional. Los precios del hierro y acero enfrentan fluctuaciones por los desajustes entre oferta y demanda en los mercados globales. Si bien la compañía vende el acero principalmente en el mercado nacional, el precio al que vende está ligado a los precios internacionales. Menor Tamaño Respecto a Productores Internacionales. CAP es un actor pequeño a nivel internacional en el mercado del acero, destinando su producción casi exclusivamente al mercado interno. Al tener clientes que demandan una amplia variedad de productos en volúmenes no significativos, enfrenta dificultades para alcanzar economías de escala, determinando una estructura de costos más alta que sus pares de mayor tamaño. Variaciones del Tipo de Cambio. Si bien la compañía mantiene parte importante de sus ingresos y costos indexados al dólar, la volatilidad de la divisa afecta el margen de explotación de la compañía medido en pesos. Ciclos Económicos. El negocio del acero es sensible al ciclo económico, ya que la demanda suele deprimirse en períodos de disminución de la actividad debido a que algunos de sus principales clientes son empresas dedicadas a la construcción y metalurgia. Por otro lado, el negocio del hierro, aun cuando enfrenta un mercado menos competitivo, es sensible a las condiciones económicas de los países de destino de las exportaciones de la compañía. Costos de Materia Prima. Si bien la compañía -al estar integrada en la producción de hierro- se beneficia de las alzas en el precio de este insumo en la producción de acero, está expuesta a incrementos en los precios de otras materias, principalmente carbón, lo que impacta negativamente en sus costos. 5

6 DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA CAP está presente de forma integrada en los negocios de extracción de mineral de hierro, y producción y procesamiento de acero, participando a través de sus filiales Compañía Minera del Pacífico (CMP), Compañía Siderúrgica Huachipato (CSH) y Novacero. CAP es líder en el mercado nacional del acero, el cual ha sido tradicionalmente su principal negocio. La compañía cuenta con minas propias de las cuales extrae hierro para la producción de acero, exportando el 80% restante. Además cuenta con su propia planta de coke y suministro de caliza. Debido al alto precio del hierro -producto principalmente de la elevada demanda proveniente de China- este negocio ha aumentado su importancia en los flujos operacionales consolidados. La compañía hasta principios de este año también participaba en el negocio de la minería de cobre a través de la mina Compañía Minera Carmen de Andacollo, sin embargo decidió vender su parte de la sociedad. Sus principales filiales son: Compañía Minera del Pacífico (CMP). La Compañía Minera del Pacífico se dedica a la extracción y concentración de mineral de hierro en el norte de Chile. Posee numerosos depósitos entre la II y IV Región, la mayoría de los cuales permanece sin ser explotados, y contienen aproximadamente millones de toneladas en total. Actualmente la compañía explota los yacimientos de Los Colorados en el valle del Huasco y El Romeral en el valle del Elqui. En 2006 la producción de hierro fue de 7,73 millones de toneladas, de las cuales aproximadamente el 70% fue producida en el valle del Huasco, y el 30% restante en el valle del Elqui. Actualmente la compañía está desarrollando el proyecto Hierro Atacama I, que le permitirá aprovechar los relaves de la mina de cobre Candelaria, ampliando la capacidad de producción de hierro aproximadamente a 11 millones de toneladas. Los productos de CMP corresponden a pellets autofundentes, pellets feed, pellets reducción directa, granzas, finos y pellets chips. Gráfico 1: Ventas por Producto de CMP (Diciembre 2006) Finos 6,2% Pellets Chips 1,9% Granzas 9,7% Pellets Reducción Directa 15,0% Pellets Autofundentes 35,2% Pellets Feed 32,0% La explotación de la mina Los Colorados es efectuada por la coligada Compañía Minera Huasco (CMH), la cual extrae el mineral y lo vende como preconcentrado a CMP, para la producción de pellets y posterior reventa a CMH, siendo ésta última la que finalmente los comercializa, ya sea para exportación o para la producción de acero en el mercado doméstico. El hierro se vende principalmente en el mercado externo, y en 2006 cerca del 80% de la producción se destinó a dicho mercado, representando China el 35,4% de las ventas totales. Otros países que recibieron envíos fueron Japón, Indonesia, Malasia, Corea y Estados Unidos. El resto de la producción se vendió a la Compañía Siderúrgica Huachipato, la cual usa el hierro como insumo en la producción de acero. 6

7 La industria del hierro se distingue de otros commodities debido a la alta concentración que existe en la oferta mundial, dominada por grandes compañías. Como consecuencia los precios de referencia son negociados sólo una vez al año por estas empresas. Compañía Siderúrgica Huachipato (CSH). La Compañía Siderúrgica Huachipato se dedica a la producción de acero en su planta ubicada en la bahía de San Vicente, cerca de la ciudad de Concepción. La compañía dedica casi exclusivamente su producción al mercado nacional, en el cual es líder, alcanzando una participación en su mercado objetivo de 61,5%. El volumen de productos terminados en 2006 alcanzó una cifra cercana a 1,1 millones de toneladas, mientras que los despachos alcanzaron 1,2 millones de toneladas. Aproximadamente el 51% de la producción correspondió a productos planos, mientras que el resto correspondió a productos largos. Los insumos principales en la elaboración de los productos de acero son hierro -que obtiene de la Compañía Minera del Pacífico- caliza - que se extrae en el sur de Chile- y carbón importado. Con estos insumos se obtiene acero líquido, del cual se obtienen los distintos productos que fabrica la compañía. CSH desarrolla relaciones de largo plazo con sus clientes, entregándoles los productos que requieren de forma rápida, permitiéndoles una mejor administración de sus inventarios. Ninguno de sus clientes representa un elevado volumen de compra para la compañía, y se encuentran en distintos sectores industriales como construcción y minería entre otros. Grafico 2: Clientes por Sector Industrial (Diciembre 2006) Industrias Metal Mecánica 9% Trefiladores 12% Envases 4% Maestranzas 1% Construcción 34% Minería 17% Formadores 23% Fuente: CAP Novacero. CAP participa en el negocio de procesamiento de acero mediante Novacero, la cual a su vez controla a Cintac e Intasa. La primera tiene como filiales a Instapanel, Varco Pruden, Centroacero y Tupemesa, mientras que la segunda le permite controlar a Tubos Argentinos. Así, CAP mantiene una participación económica de 37,9% en dichas filiales. La capacidad de producción del grupo controlado por Novacero alcanza las 390 mil toneladas al año, de las cuales 150 mil provienen de CSH, y tienen como propósito crear soluciones en acero para sus clientes. Cuenta con plantas ubicadas en Chile, Argentina y Perú. Cintac fabrica productos como perfiles tubulares, abiertos, marcos, cañerías, sistemas constructivos, productos para desarrollar galpones y productos de vialidad. Instapanel fabrica productos como cubiertas, revestimientos, paneles, placas y tejas prepintadas. Varco Pruden se dedica a proveer edificios metálicos completos, Centroacero fabrica productos de alto valor agregado, Tupemesa fabrica productos tubulares, mientras que Tubos Argentinos, filial de Intasa, produce sistemas constructivos y soluciones integrales. 7

8 El principal accionista de Cap es Invercap, controlador de la compañía con un 31,3% de la propiedad. Destaca también el porcentaje de Mitsubishi Corporation con un 12,5% de la propiedad. El resto de los accionistas no poseen más de un 5%. Cuadro 6: PRINCIPALES ACCIONISTAS (Junio 2007) Nombre % de Propiedad INVERCAP S.A. 31,32% MITSUBISHI CORPORATION 12,51% CITIBANK N.A. 4,61% INVERSIONES RAND LTDA. 3,75% A.F.P. PROVIDA S.A. PARA FONDO DE PENSIONES 3,26% CIA.EXPLOTADORA DE MINAS 2,54% FUNDACION CAP 2,19% A.F.P. HABITAT S.A. PARA FONDO DE PENSIONES 1,95% A.F.P. PROVIDA S.A. FONDO TIPO B 1,61% NAVIERAS ULTRAGAS LTDA. 1,32% PENTA CORREDORES DE BOLSA S.A. 1,22% A.F.P. PROVIDA S.A. FONDO TIPO A 1,21% Fuente: SVS 8

9 ANÁLISIS FINANCIERO Los ingresos operacionales de CAP aumentaron 45,2% en el primer semestre de 2007 con respecto a igual período del año pasado -hasta $ millones- producto de los mayores volúmenes y precios registrados tanto en el negocio del hierro como en el acero, y de la consolidación de los resultados de las filiales Cintac e Intasa, lo que no ocurrió en el primer semestre de Por su parte, el resultado operacional se elevó 102,5% hasta $ millones, mientras que la utilidad neta repuntó 124,6% hasta $ millones, impulsada por una utilidad extraordinaria ocurrida tras la venta de la participación minoritaria en la mina de cobre Carmen de Andacollo. Cuadro 7: ESTADO DE RESULTADOS CONSOLIDADOS (Cifras en millones de pesos a junio de 2007) dic-05 dic-06 jun-06 jun-07 Ingreso por Ventas Costo de Ventas Resultado Bruto Gastos de Adm. y Ventas Resultado Operacional Resultado No Operacional Utilidad Neta Los activos de la compañía a junio de 2007 poseen un valor contable de $ millones, mientras que los pasivos suman $ millones, el interés minoritario $ millones y el patrimonio $ millones. Por su parte la deuda financiera alcanza los $ millones. Cuadro 8: BALANCE CONSOLIDADO (Cifras en millones de pesos a junio de 2007) dic-05 dic-06 jun-06 jun-07 Activo Circulante Activos Fijos Otros Activos Total Activos Pasivo Circulante Pasivo No Circulante Interés Minoritaio Patrimonio Neto Total Pasivos y Patrimonio Cuadro 9: ESTRUCTURA DE CAPITAL (Basado en información contable) dic-05 dic-06 jun-06 jun-07 Deuda Financiera / Activo Total 29,0 25,0 28,0 25,0 Deuda Financiera / Patrimonio 54,0 45,0 50,0 46,0 EBIT / Deuda Fin. Bruta 17,0 21,0 9,0 6,0 EBIT / Deuda Fin. Neta 22,0 24,0 9,0 7,0 Deuda Fin. CP / Deuda Fin. Total 34,0 1,0 10,0 1,0 Pasivo Total / Activo Total 46,0 44,0 45,0 46,0 Pasivo Total / Patrimonio 85,0 79,0 82,0 84,0 Pasivo Total / Ventas 135,0 124,0 254,0 244,0 Activo Fijo / Patrimonio 141,0 137,0 142,0 141,0 9

10 ESTUDIOS SECURITY Aldo Lema Economista Jefe (562) Ronald Espinosa Analista Senior (562) César Guzmán Analista Macro (562) Felipe Lira Analista Global (562) Cristián Callejas Analista Utilities (562) Mauricio Ibarra Analista Forestal, Transporte e Industrial mibarra@security.cl (562) Paulina Rojas Analista Retail y Bebidas paulinarojas@security.cl (562) Gerardo Covarrubias Analista Small Caps gcovarrubias@security.cl (562) Francisco Millar Editor de Comunicaciones fmillar@security.cl (562) Apoquindo 3150, Piso 7. Santiago de Chile Teléfono (562) Fax (562) (562) Santiago de Chile Teléfono (562) Fax (562) Este informe puedes descargarlo desde nuestro sitio web Este informe no constituye oferta a firme de compra ni venta de valores, no compromete a Grupo Security ni a sus filiales o empresas relacionadas. Este informe ha sido preparado en base a información pública, proveniente de fuentes a nuestro juicio confiables. Sin embargo, podría contener eventualmente algún error, que de modo alguno compromete la responsabilidad de los autores de este informe. Asimismo, los precios o valores indicados pueden presentar variaciones con respecto a lo informado. Las inversiones especificadas en este informe pueden no resultar adecuadas para todos los inversionistas. Éstos deben tomar sus propias decisiones según sus objetivos y sus niveles de riesgo específicos. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada o duplicada por cualquier forma o medio, o (ii) redistribuida sin el previo consentimiento escrito de Grupo Security.