Inflación y núcleo monetario en la economía uruguaya

Transcripción

1 Inflación y núcleo monetario en la economía uruguaya Conrado Brum Patricia Carballo Adriana Induni

2 Inflación y núcleo monetario en la economía uruguaya Conrado Brum a*, Patricia Carballo a**, Adriana Induni a*** a Banco Central del Uruguay (Inveco), 777 Diagonal J.P. Fabini Montevideo, Uruguay Documento de trabajo del Banco Central del Uruguay 2013/010 Autorizado por: Gerardo Licandro Resumen Este trabajo busca analizar la importancia del equilibrio del mercado monetario para explicar el comportamiento de la inflación en Uruguay durante los últimos treinta años, y aportar evidencia sobre la utilidad de dicha relación para proyectar la tasa de inflación en el mediano plazo. Para ello se estimaron curvas de Phillips del tipo forward-looking, donde la tasa de inflación depende positivamente de las expectativas de inflación y de la brecha de actividad. La formación de las expectativas incorpora información del equilibrio de largo plazo del mercado monetario, además de un componente inercial. Se estimaron diferentes versiones de la curva de Phillips, incorporando tres indicadores de núcleo monetario y tomando en cuenta distintos horizontes. Se estimó un impacto positivo y significativo del crecimiento del núcleo monetario en la inflación. Asimismo, en varias estimaciones fue posible identificar los dos canales a través de los cuales la política monetaria puede tener impactos inflacionarios: el canal de expectativas vinculado al núcleo monetario- y el canal de demanda agregada que opera vía la brecha del nivel de actividad. La evidencia encontrada sugiere un buen desempeño predictivo de los modelos que utilizan el núcleo monetario ajustado por demanda de dinero como variable explicativa de la inflación. JEL: E31, E51, E52 Palabras clave: inflación, núcleo monetario, política monetaria, curva de Phillips, Uruguay Esta investigación fue realizada en el marco del cumplimiento de las metas de mejora del Banco Central del Uruguay para el año 2011 (MM9). Los conceptos involucrados en este documento son de estricta responsabilidad de los autores, no comprometiendo, por tanto, la opinión institucional del Banco Central del Uruguay. Los autores desean agradecer a José Antonio Licandro, Elena Ganón y Fernando Borraz por los valiosos aportes realizados en distintas etapas de esta investigación. Asimismo, esta última versión del documento incorpora sugerencias realizadas por Laura D Amato y Lorena Garegnani en el marco de la reunión anual de la Red de Investigadores de Bancos Centrales organizada por el CEMLA en noviembre de Cualquier error remanente sigue siendo responsabilidad de los autores. * Correo electrónico: cbrum@bcu.gub.uy ** Correo electrónico: pcarballo@bcu.gub.uy *** Correo electrónico: ainduni@bcu.gub.uy

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5 1 Se entiende por Real Money Gap la diferencia entre la cantidad real de dinero efectiva (equilibrio de corto plazo) y la cantidad real de dinero en el equilibrio de largo plazo cuando el producto se ubica en su nivel potencial y la tasa de interés está en su nivel natural. 3

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7 e π t+1 = π t+1/t + β(y t y t) + ε t+1 π t+1 e π t+1/t t + 1 t y t y t y t y t ε t+1 e π t+1 t + 1 = π t + (1 α)(π t π t) π t 0 α < 1 e π t+1 = απ t + (1 α)π t t + 1 t l m r,t = m r,t s + m r,t 2 Esta especificación de la curva de Phillips forward-looking no es la habitual en la literatura. En este caso, el componente forward-looking está dado por la convicción del agente de que la inflación efectiva va a converger al nivel dado por el equilibrio de largo plazo del mercado monetario, tal como se desarrolla más adelante en este apartado. 5

8 m r,t l m r,t s m r,t s m r,t = λ s (y t y t) γ s (i t l i t s ) + v t i t l i t s v t (i t l i t s ) (y t y t) v t l m r,t = λy t γ(r l r s ) r l r s m m t s m t = m t + s t s v Δm t m t = m t 1 + Δm t 6

9 Δm m t = m t 1 + Δm t + s t l m t = m r,t + p t p t p t = m t λy t + γ(r l r s ) π t = Δm t λδy t π t+1 = α(δm t λδy t) + (1 α)π t + β(y t y t) + ε t+1 π y = y π = π = α(δm λ y ) + (1 α)π α π = α(δm λ y ) π 7

10 π = Δm λ y α Δm t Δm t Δy t l Δm t Δm r,t e π π Trans = π + e π Trans π t = α CM t h + β(y t 1 y t 1 ) + γ π t 1 + (π t + e t ) + ε t h = 1,4,6,8 CM π + e 3 Originalmente, Neumann y Greiber (2004) habían denominado a este indicador simplemente como crecimiento del núcleo monetario. Gerlach (2004) lo denominó crecimiento del núcleo monetario ajustado por crecimiento del producto para distinguirlo del resto de los indicadores. 4 Por mayores detalles de la estrategia predictiva se sugiere consultar Angelini, Henry y Mestre (2001). 8

11 5 En el caso del indicador de núcleo monetario ajustado por producto se consideraron dos valores tentativos de (1 y 2). Esto se realizó sólo a los efectos del gráfico dado que este parámetro se estima en la sección III.3. 9

12 jun-81 jun-82 jun-83 jun-84 jun-85 jun-86 jun-87 jun-88 jun-89 jun-90 jun-91 jun-92 jun-93 jun-94 jun-95 jun-96 jun-97 jun-98 jun-99 jun-00 jun-01 jun-02 jun-03 jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-81 jun-82 jun-83 jun-84 jun-85 jun-86 jun-87 jun-88 jun-89 jun-90 jun-91 jun-92 jun-93 jun-94 jun-95 jun-96 jun-97 jun-98 jun-99 jun-00 jun-01 jun-02 jun-03 jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 27% TASA DE INFLACIÓN HEADLINE VS CRECIMIENTO DEL NÚCLEO MONETARIO Tasas de variación trimestrales 23% 19% 15% 11% 7% 3% -1% Tasa inflación CM_mod CM_nom CM_OA_elast1 CM_OA_elast2 130% 120% 110% 100% TASA DE INFLACIÓN HEADLINE VS CRECIMIENTO DEL NÚCLEO MONETARIO Tasas de variación trimestrales anualizadas 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Tasa variación interanual IPC CM_mod CM_nom CM_OA_elast1 CM_OA_elast2 10

13 π t = c + α CM t h + β(y t 1 y t 1 ) + γ(l)π t 1 + δ(l)(π t + e t ) + ε t h = 1,4,6,8 π CM y y γ(l) δ(l) 6 En la modelización de la demanda de dinero considerada, además del tradicional efecto de las variaciones en la tasa de interés sobre el grado de monetización se introduce otro efecto que permite estimar los cambios en el grado de monetización a través de una variable que mide la volatilidad relativa del rendimiento del activo dinero respecto a un activo sustituto en dólares. Por más detalles ver La demanda de dinero en una economía dolarizada: Una estimación para Uruguay, Brum, Bucacos, Carballo (2010). 11

14 π e CURVAS DE PHILLIPS CON CM NOMINAL Y PRECIO DEL PETRÓLEO Variable dependiente: DLOG(IPC) Período muestral: 1981:1 a 2011:02 Datos trimestrales Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8 Constante -0,01-0,01-0,01-0,01 CM nominal (t-h) 0,30 0,18 0,22 0,14 DLOG(IPC(-1)) 0,20 0,21 0,27 0,29 DLOG(IPC(-2)) 0,33 0,36 0,47 0,50 DLOG(IPC(-4)) 0,16 0,18 DLOG(P_oil) 0,04 0,05 0,04 0,05 Brecha_producto(-1) 0,13 7 La utilización de un solo polinomio de rezagos para capturar el efecto conjunto de la inflación internacional y del tipo de cambio sobre la inflación doméstica, se justifica por la existencia de flotación cambiaria en varios sub-períodos de la muestra. No debe olvidarse que en estos contextos las variaciones del tipo de cambio operan como estabilizadores del efecto de la inflación internacional, lo que puede afectar la significación estadística de estos regresores. 8 Nótese que la variable π figura bajo la denominación DLOG(IPC) y la variable (y y) se denota como Brecha_producto. 12

15 CURVAS DE PHILLIPS CON OACM Y PRECIOS INTERNACIONALES Variable dependiente: DLOG(IPC) Período muestral: 1981:1 a 2011:02 Datos trimestrales Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8 Constante OACM(t-h) 0,38 0,34 0,25 0,20 Elasticidad Ingreso 2,28 2,79 2,92 3,87 DLOG(IPC(-1)) 0,35 0,27 0,30 0,28 DLOG(IPC(-2)) 0,13 0,24 0,29 0,33 DLOG(IPC(-3)) DLOG(IPC(-4)) DLOG(P_inter) 0,06 0,05 0,06 0,15 DLOG(P_inter(-1)) 0,07 0,12 0,13 0,06 Brecha_producto(-1) 0,13 CURVAS DE PHILLIPS CON OACM Y PRECIO DEL PETRÓLEO Variable dependiente: DLOG(IPC) Período muestral: 1981:1 a 2011:02 Datos trimestrales Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8 Constante -0,01-0,01 OACM(t-h) 0,65 0,30 0,24 0,16 Elasticidad Ingreso 1,70 1,77 3,17 3,43 DLOG(IPC(-1)) 0,21 0,23 0,25 DLOG(IPC(-2)) 0,30 0,33 0,46 0,50 DLOG(IPC(-4)) 0,11 0,16 DLOG(P_oil(-1)) 0,02 0,03 0,05 0,05 Brecha_producto(-1) 0,15 0,17 13

16 CURVAS DE PHILLIPS CON CM_MOD Y PRECIOS INTERNACIONALES Variable dependiente: DLOG(IPC) Período muestral: 1981:1 a 2011:02 Datos trimestrales Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8 Constante CM_mod(t-h) 0,61 0,23 0,23 0,19 DLOG(IPC(-1)) 0,12 0,26 0,28 DLOG(IPC(-2)) 0,30 0,30 0,29 0,30 DLOG(IPC(-3)) -0,11 DLOG(IPC(-4)) 0,10 DLOG(P_inter) 0,04 0,06 0,06 0,20 DLOG(P_inter(-1)) 0,13 0,15 0,14 Brecha_producto(-1) CURVAS DE PHILLIPS CON CM_MOD Y PRECIO DEL PETRÓLEO Variable dependiente: DLOG(IPC) Período muestral: 1981:1 a 2011:02 Datos trimestrales Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8 Constante CM_mod(t-h) 0,58 0,38 0,25 0,18 DLOG(IPC(-1)) 0,15 0,21 0,26 DLOG(IPC(-2)) 0,34 0,37 0,44 0,47 DLOG(IPC(-3)) DLOG(IPC(-4)) DLOG(P_oil) 0,01 0,04 0,05 0,02 Brecha_producto(-1) 0,10 0,14 14

17 CURVAS DE PHILLIPS CON CM_MOD Variable dependiente: DLOG(IPC) Período muestral: 1981:1 a 2011:02 Datos trimestrales Variables explicativas h=1 h=4 h=6 h=8 Constante CM_mod(t-h) 0,55 0,45 0,37 0,20 DLOG(IPC(-1)) 0,15 0,19 0,26 DLOG(IPC(-2)) 0,28 0,32 0,36 0,45 DLOG(IPC(-3)) DLOG(IPC(-4)) 0,11 Brecha_producto(-1) 0,16 9 No se incluyeron parámetros MA para poder considerar a este modelo como benchmark. 15

18 EJERCICIO DE PREDICCIÓN INTRAMUESTRAL DE LA TASA DE INFLACIÓN INTERANUAL Mediana del error absoluto de las proyecciones de los modelos estimados (en %) 2005Q1-2011Q2 Horizonte de proyección 1 trim 2 trim 3 trim 4 trim 6 trim 8 trim 12 trim cm_mod_01l 0,7 0,9 0,9 1,1 1,2 1,2 1,3 cm_mod_04l 0,9 0,9 0,8 1,1 1,2 1,2 1,2 cm_mod_06l 0,8 1,0 1,0 1,1 1,1 1,4 1,3 cm_mod_08l 0,8 0,9 1,6 1,4 1,1 1,1 1,5 cm_mod_01l_p_oil 0,7 0,9 0,9 0,8 1,2 1,1 1,1 cm_mod_01l_p_inter 0,7 0,9 0,7 1,0 0,8 0,8 0,8 cm_mod_04l_p_oil 0,8 0,8 1,6 1,4 1,3 1,4 1,3 cm_mod_04l_p_inter 0,9 0,7 1,3 1,3 1,5 1,9 2,2 cm_mod_06l_p_oil 0,8 0,9 1,8 1,5 2,0 2,1 2,5 cm_mod_06l_p_inter 0,9 1,0 1,6 1,3 1,4 1,7 1,9 cm_mod_08l_p_oil 0,8 0,8 1,5 1,2 1,2 1,1 1,1 cm_nom_01l_p_oil 0,7 0,5 1,7 1,3 1,9 1,9 2,8 cm_nom_04l_p_oil 0,8 0,7 1,6 2,0 1,8 1,9 1,5 cm_nom_06l_p_oil 0,8 0,7 1,8 1,5 1,2 1,0 0,9 cm_nom_08l_p_oil 1,0 0,9 2,2 2,1 1,6 1,7 2,5 oacm_01l_p_oil 0,6 1,1 1,1 1,4 1,9 2,1 2,3 oacm_01l_p_inter 0,9 0,9 1,2 1,4 1,9 2,1 2,2 oacm_04l_p_oil_1 0,8 1,3 1,7 2,4 3,0 3,5 3,8 oacm_04l_p_inter 0,8 1,1 1,6 1,9 2,7 2,6 2,9 oacm_06l_p_oil 0,8 1,1 1,5 1,9 2,4 2,6 2,9 oacm_06l_p_inter 0,8 1,1 1,5 1,9 2,4 2,6 2,9 oacm_08l_p_oil 0,8 1,1 2,1 2,8 2,5 3,2 3,6 oacm_08l_p_inter 0,8 1,3 1,6 1,9 2,4 2,8 3,1 Modelo benchmark 1,1 1,6 2,5 3,1 3,5 4,2 4,0 10 A estos ejercicios se los denomina pseudo fuera de la muestra, ya que no son realizados en tiempo real. 11 Las proyecciones consideradas para los precios internacionales y la cotización del petróleo fueron las del escenario base que surge del Modelo Macroeconométrico Trimestral (MMET). Las proyecciones de 16

19 EJERCICIO DE PREDICCIÓN PSEUDO FUERA DE LA MUESTRA Mediana del error absoluto de las proyecciones de la tasa de inflación interanual (en %) 2009Q4-2011Q4 Horizonte de proyección 1 trim 2 trim 3 trim 4 trim 5 trim 6 trim cm_mod_01l 0,5 0,6 0,9 0,9 0,8 0,8 cm_mod_04l 0,8 0,6 1,2 1,1 - - cm_mod_06l 0,8 0,7 1,5 1,2 1,6 1,6 cm_mod_08l 0,7 0,6 1,5 1,0 0,9 1,3 cm_mod_01l_p_oil 0,6 0,7 1,0 0,9 0,8 0,5 cm_mod_04l_p_oil 0,8 0,6 1,3 1,3 - - cm_mod_06l_p_oil 0,8 0,4 1,4 1,2 1,1 0,9 cm_mod_08l_p_oil 0,7 0,5 1,5 1,1 1,0 1,2 cm_mod_01l_p_inter 0,6 0,6 0,7 0,9 0,5 1,7 cm_mod_04l_p_inter 0,5 1,0 1,3 1,7 - - cm_mod_06l_p_inter 0,7 1,0 1,9 1,5 1,3 2,7 cm_mod_08l_p_inter 0,4 1,2 2,2 1,8 0,9 2,5 Predicción benchmark Mediana expectativas expertos ,3-1,2 la brecha del PIB fueron las que surgieron en cada trimestre del modelo utilizado en el Banco Central (BCU) para estimar la Tasa Natural de Interés (TNI). 12 Nótese que la evidencia que surge de este ejercicio de predicción debe ser tomada con cautela por disponerse de un número acotado de observaciones para la realización del mismo, principalmente en horizontes más allá de cuatro trimestres. Además, debe tenerse en cuenta, que las previsiones tomadas como benchmark sí fueron realizadas en tiempo real. 17

20 e π t/t 1 = π t + ξ t l Δm t 1 Δm r,t 1 e = f(π t/t 1 ) = f(π t + ξ t ) t t 1 CURVAS DE PHILLIPS CON CM_MOD Y PRECIOS INTERNACIONALES Variable dependiente: DLOG(IPC) Período muestral: 1981:1 a 2011:02 Datos trimestrales Variables explicativas VI MCO CM_mod(t-1) 0,60 0,61 DLOG(IPC(-2)) 0,30 0,30 DLOG(IPC(-3)) -0,11-0,11 DLOG(P_inter) 0,04 0,04 DLOG(P_inter(-1)) 0,13 0,13 Instrumento elegido: CM_mod(t-2) n/a 18

21 CURVAS DE PHILLIPS CON CM_MOD Y PRECIO DEL PETRÓLEO Variable dependiente: DLOG(IPC) Período muestral: 1981:1 a 2011:02 Datos trimestrales Variables explicativas VI MCO CM_mod(t-1) 0,57 0,58 DLOG(IPC(-2)) 0,35 0,34 DLOG(P_oil) 0,01 0,01 Instrumento elegido: CM_mod(t-2) n/a CURVAS DE PHILLIPS CON CM_MOD Variable dependiente: DLOG(IPC) Período muestral: 1981:1 a 2011:02 Datos trimestrales Variables explicativas VI MCO CM_mod(t-1) 0,53 0,55 DLOG(IPC(-2)) 0,29 0,28 DLOG(IPC(-4)) 0,12 0,11 Instrumento elegido: CM_mod(t-2) n/a 13 Los contrastes de homogeneidad temporal del modelo fueron realizados para el tramo final del período de estudio (2002q4-2011q2). Esto obedece a la presencia de variables dummies asociadas a intervenciones que acotan el período muestral para el cual es posible realizar los tests en EViews 7. 19

22 14 La excepción se observó en la ecuación que no controla por precios internacionales para el caso del cambio de régimen de comienzos de los noventa. 20

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