CONTROLADORA COMERCIAL MEXICANA S.A. DE C.V

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1 CONTROLADORA COMERCIAL MEXICANA S.A. DE C.V COMERCI: En la jugada! Iniciamos cobertura con recomendación de Mantener y Un PO para finales del 2012 en MXN Diciembre 01, 2011 Estamos iniciando la cobertura de COMERCI, una de las 4 principales compañías del sector comercial con una recomendación de Mantener y un PO de MXN 22 por acción para finales del Nuestra recomendación se basa como respuesta a la falta de catalizadores en el largo plazo y que la acción está a un valor de mercado justo. En nuestro punto de vista, Comerci va a tener un crecimiento en EBITDA moderado durante los próximos años (TACC en EBITDA DE ~5% durante el periodo de E) debido principalmente a su alto nivel de apalancamiento (Deuda Neta a EBITDA de 5x) y la restricción por parte de sus covenants que limita la inversión en tiendas nuevas. El exceso del flujo de efectivo va a estar dirigido al pago de su deuda, principalmente (60%). También creemos que la acción esta a un precio justo en los niveles actuales, ya que cotiza a un VE/EBITDA de ~9.8x, lo que implica un descuento del 8% contra sus pares nacionales. Sin embargo, la acción cotiza a un premio del 53% contra sus pares internacionales, conforme a nuestra tabla de valuación relativa. En cuanto a su múltiplo P/U, la acción cotiza a 18.7x, lo que implica un descuento del 7% contra sus pares nacionales y un premio de 42% contra sus pares internacionales. Ya que la compañía cuenta con recursos limitados para destinar al crecimiento, en este reporte estamos evaluando diferentes posibilidades de fusiones o adquisiciones, lo que podría incluir la venta de los activos menos eficientes. Otra alternativa para incrementar su capital podría ser el vender para luego arrendar algunas de sus unidades, ya que Comerci es dueña del ~80% de sus activos. Nuestro precio objetivo se basa en un modelo por flujos descontados considerando un CCPP de 8.9%, el cual calculamos con un costo de capital de 11%, un costo de deuda de 8.1%, un 5.2% como tasa libre riesgo, una tasa premio del 4.2%, una tasa de riesgo país del 1.5% y una tasa de crecimiento residual de 3%. El rendimiento potencial es de 13% conforme al precio actual (MXN 19.51). El VE/EBITDA implícito es de 10.4x. Principales riesgos. Los principales riesgos son: i) Los covenants de deuda que limitan la expansión de la compañía; ii) Una posible desaceleración macroeconómico; iii) Un cambio en la regulación adverso, como la Norma 29, la cual prohíbe la apertura de tiendas cerca de mercados públicos en la ciudad de México; y iv) un incremento en la competencia con una estrategia agresiva en precios por parte de las compañías comerciales, lo que generaría mayor presión sobre los márgenes. MANTENER Clave Pizarra COMERCI Precio Objetivo MXN Último Precio MXN Rend. Esperado 12.9% 2012E Rend. Div. 0.0% Rend. Total Esperado 12.9% Val Capitalización (millón) MXN 21,188 Val Empresa (millón) MXN 39,262 UDM Rango de Precios ( ) Desempeño de la acción Ene-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 COMERCI IPC E 2012E 2013E 2014E Estimados (MXN) Ventas Netas 42,209 44,379 46,848 49,882 53,169 EBITDA 3,483 3,746 3,982 4,243 4,509 Margen EBITDA 8.3% 8.4% 8.5% 8.5% 8.5% Ut. Neta 1,037 1,018 1,153 1,192 1,406 UPA DPA ROE 6.9% 6.0% 6.2% 5.9% 6.4% Valuación VE/EBITDA 9.5x 10.5x 9.8x 8.8x 7.9x P/U 15.8x 20.8x 18.7x 17.8x 15.1x P/VL 1.1x 1.2x 1.1x 1.0x 1.0x 1 Karla B. Peña Bebidas, Consumo y Minería kbpena@actinver.com.mx +52 (55) x 5035 Paulino Musi Treviño pmusi@actinver.com.mx +52 (55) x 5037 Corporación Actinver Corporate Headquarters Guillermo González Camarena # th Floor, Santa Fé México, City 01210

2 Ingresos Estimados contra crecimiento AsA 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30, E 2012E Ventas Crecimiento AsA 2013E 2014E 2015E 2016E EBITDA estimado vs Margen EBITDA 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3, E 2012E EBITDA EBITDA margin 2013E 2014E 2015E 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% PERSPECTIVA: ESPERAMOS QUE EL EBITDA DE COMERCI INCEMENTE A UNA TACC DEL 5% DURANTE EL PERIODO DE E. En nuestro punto de vista, los catalizadores a largo plazo para esta compañía son: Expansión del piso de ventas: En el 2012, espasmos que Comerci abra 15 tiendas nuevas (Excluyendo Costo) bajo diferentes formatos, lo cual representa un incremento del 4%. Este plan de expansión es bastante limitado, ya no creemos que llegue a las 22 aperturas que pusieron en su guía para el Viéndolo a futuro, creemos que el área de ventas va a crecer a una TACC de ~4% durante el periodo E (sin considerar a Costco). Ventas mismas tiendas: En nuestros estimados estamos considerando un crecimiento del 5% para finales del 2011, y de 3.5% durante el 2012 debido a una estrategia de publicidad única junto con el reconocimiento de su marca a nivel nacional, especialmente en el área metropolitana. Cabe mencionar el solido desempeño de las VMT durante el primer semestre del 2011 y nuestros estimados para lo que resta del año están por arriba de sus pares debido a una base de comparación favorable. Crecimiento modesto en ventas: Basándonos en nuestros supuestos, estimamos que las ventas incrementen a un TACC del ~5% durante el periodo de E. Eficiencias Operativas: La mayoría de las eficiencias deberían reflejarse por una mejora relación con sus proveedores (mejores términos de crédito), lo que apoyaría al margen bruto de Comerci en el corto/mediano plazo. Además, también esperamos mejoras en la cadena de suministro, incluyendo una reducción en los periodos de entrega, mejor manejo de inventarios, entregas diarias al formato de supermercados y un mejor servicio al cliente a nivel de las tiendas, lo cual podría reducir los gastos operativos. Consideramos que las ventas de inventario obsoleto como algo positivo. Esto debería de traducirse en un margen operativo de 6.3% en 2015E, del 5.9% en el 2011E. Generación de Flujo de Efectivo / CAPEX: Conforme al EBITDA para el periodo de , esperamos un incremento muy conservador con una TACC del ~5%. Por otro lado, esperamos que la compañía invierta MXN 1,000 millones en el 2011E (por debajo del estimado original de MXN 1,600 millones) y MXN 1,800 millones en el 2012E (por debajo de la guía de la compañía de MXN 2,500 millones). Esto probablemente se traduzca en una generación de flujo de efectivo de MXN 3,700 millones en el 2011E (por arriba de los MXN 3,500 millones de su guía), que debería terminar incrementando a MXN 4,700 millones en el 2015E. El exceso de fondos se va a destinar al pago de su deuda y al CAPEX. El pago de dividendos no es una prioridad de esta compañía en estos momentos. 2

3 Escenario Actual Formato de COMERCI UAFIDA VE / UAFIDA VE Mega $ 1, x $ 19, Comercial Mexicana $ 1, x $ 10, Bodega CM $ x $ 6, Sumesa $ x $ Alprecio $ x $ City Market $ x $ Fresko*** $ x $ Costco Rest. California $ x $ Otros $ x $ VE Total Implicito $ 38, Duda $ 19, Efectivo $ Deuda neta $ 18,202.5 Deuda neta / UAFIDA 4.7x -Interes Minoritario $ Capitalizacion de Mercado Imp. $ 20,259 # Acciones 1,086 Precio Implicito por accion $ Segundo escenario Formato de COMERCI UAFIDA VE / UAFIDA VE Premio del 5% Mega $ 1, x $ 19,220.1 Comercial Mexicana $ 1, x $ 10,764.6 Bodega CM $ x $ 6,329 Sumesa $ x $ 937 Alprecio $ x $ 446 City Market $ x $ Fresko*** $ x $ 104 Costco Rest. California $ x $ 811 Otros $ x $ 32 VE Total Implicito $ 30, Duda $ 19, Efectivo $ Deuda neta (+ nuevos recursos) 9,543.2 Deuda neta / UAFIDA 3.0x -Interes Minoritario $ Capitalizacion de Mercado Imp. $ 20,671.5 # Acciones 1,086 Precio Implicito por accion $ Nuevos recursos $ 8,659 POSIBLES FUSIONES O ADQUISICIONES Creemos que esta compañía tiene una gran variedad de posibilidades para incrementar su capital. Comerci podría vender una o algunas de sus tiendas, un formato, toda la cadena o podría aplicar un contrato de venta-renta; es decir que vendan el inmueble y lo renten. Hay muchos escenarios posibles sobre la venta de activos no estratégicos. Sin embargo, el objetivo final de la compañía es el reducir el nivel de su deuda para poder acelerar su plan de expansión, lo cual es una de las principales preocupaciones de los inversionistas. En la tabla de la izquierda, valuamos cada uno de los diferentes formatos de Comerci. Su valor de empresa depende de su contribución al EBITDA de toda la compañía. El rango de sus múltiplos va de 5.6x en el caso de City Market a 13.8x en el caso de Alprecio. Por ejemplo, si Comerci vende Bodega, Sumesa, Alprecio, Fresko y California con un premio del 5% al VE que calculamos, la compañía podría obtener los suficientes recursos para pagar un buen monto de deuda y así fortalecer su perfil financiero. En el segundo escenario, la compañía tendría más de MXN 8,600 millones, lo cual reduciría la deuda total de la compañía a la mitad, de MXN 18,200 millones a MXN 9,500 millones. Incluso cuando el EBITDA total de esta compañía se disminuiría con esta transacción, su nivel de apalancamiento mejoraría, el costo financiero disminuiría y la compañía podría ser capaz de bajar las tasas de interés que paga por su deuda ya que tendría un balance general más sano. En nuestra opinión, lo más probable es que se queda con MEGA Comercial, Comercial Mexicana (CM) y City Market principalmente porque los primeros dos son los más grandes en términos de ingresos y EBITDA, además de que tienen márgenes atractivos. City Market es su futura promesa debido a su alto potencial de crecimiento y que es un formato muy atractivo para la industria de autoservicio en México. Incluso cuando este formato solo representa el ~1% de los ingresos de la compañía, su margen EBITDA es uno de los más altos (15%). Nos gustaría enfatizar que hay un sin fin de posibilidades. Este es solo un ejemplo de un posible escenario basado en nuestros estimados, ya que consideramos que su diversificación de activos como una opción interesante para obtener capital. De hecho, la compañía ya está vendiendo algunos activos no estratégicos usando los recursos obtenidos para pagar su deuda. Otra medida seria el vender y arrendar algunas de las propiedades de las que son dueños, lo cual es de alrededor del 80% de sus tiendas (sin incluir Costco). 3

4 EV / EBITDA adelantado 16.0x + 2 Dsv. estandar 14.0x + 1 Dsv. estandar 12.0x 10.0x Promedio 8.0x - 1 Dsv. estandar 6.0x 4.0x - 2 Dsv. estandar 2.0x 0.0x Oct-06 Mar-07 Aug-07 Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-09 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-11 VALUACION Comparación contra sus pares nacionales. En nuestro punto de vista, esta compañía esta a un valor justo de mercado ya que cotiza a un VE/EBITDA al 2012E de 9.8x, lo cual está por debajo del promedio de sus pares nacionales (~8%). Además, su P/U al 2012E es de 18.7x, cotizando con un descuento similar del 7% contra sus pares nacionales. Consideramos que la acción esta a un valor justo de mercado incluso cuanto cotiza a un descuento a nivel nacional ya que tiene un premio comparándolo con los pares internacionales. Comparación contra sus pares internacionales. COMERCI cotiza a un premio del 53% en términos de su VE/EBITDA comparándolo con sus pares internacionales, conforme a nuestra tabla global de valuación. Creemos que este premio sobre los pares está muy justificado ya que esta industria en México siempre cotiza en múltiplos elevados. El P/U de Comerci es de 18.7x, lo cual también representa un premio del 42% contra sus pares. VE/EBITDA proyectado. El VE/EBITDA adelantado de esta compañía es de 10.1x, lo cual también cuenta con un premio del 11% contra su promedio histórico de 9.1x, tomando datos desde principios del Esto confirma nuestro punto de vista neutral sobre la acción. Valuacion relativa Precio Mkt. Cap VE Retorno Retorno Dividendo VE/EBITDA P/VL P/U Sector/Company (Local) (USD) (USD) Anual AsA A actual 2011E 2012E actual 2010A actual 2011E 2012E Retail (Self-Service) Comercial Mexicana ,530 2, % 44.8% 0.0% 7.7x 10.9x 10.5x 9.8x 1.3x 5.8x 19.1x 21.0x 18.7x National Peers Chedraui ,288 2, % -15.1% 0.7% 11.0x 10.1x 9.1x 7.6x 1.8x 3.8x 21.6x 20.2x 17.1x Soriana ,977 4, % -20.8% 0.3% 10.8x 8.9x 9.1x 8.2x 1.5x 21.8x 18.0x 19.2x 17.5x Walmex ,725 45, % 1.5% 1.5% 18.6x 18.1x 17.6x 16.1x 5.0x 33.0x 31.2x 30.2x 26.0x M edian (Retail) 3,977 4, % -15.1% 0.7% 11.0x 10.1x 9.1x 8.2x 1.8x 21.8x 21.6x 20.2x 17.5x Average (Retail) 17,330 17, % -11.5% 0.9% 13.5x 12.4x 11.9x 10.6x 2.8x 19.5x 23.6x 23.2x 20.2x International Peers Target ,286 53, % -6.7% 2.1% 7.1x 7.1x 7.1x 7.2x 2.3x 16.1x 11.8x 12.0x 12.5x Safew ay ,492 11, % -15.4% 2.7% 5.3x 4.9x 4.9x 4.9x 1.4x 15.6x 12.2x 11.1x 10.9x Lianhua Supermarket 9.8 1, % -51.6% 3.1% 6.7x 3.6x 2.7x 2.4x 3.1x 31.5x 15.3x 12.2x 10.5x China Yurun Food ,489 2, % -61.7% 3.5% 14.4x 4.9x 5.5x 4.8x 1.2x 16.2x 6.4x 7.9x 7.1x Carrefour ,808 34, % -40.3% 4.7% 6.5x 5.3x 6.1x 5.7x 2.1x 56.1x 120.8x 13.9x 11.3x BRF-Brasil Foods ,485 18, % 38.4% 1.5% 12.0x 20.7x 10.5x 9.5x 2.1x 31.4x 16.9x 18.8x 15.9x Almacenes Exito 23,700 5,393 4, % 1.7% 1.1% 14.6x 17.2x 12.8x 10.5x 1.5x 30.2x 30.0x 31.1x 23.5x M edian (Retail) 6,492 11, % -15.4% 2.7% 7.1x 5.3x 6.1x 5.7x 2.1x 30.2x 15.3x 12.2x 11.3x Average (Retail) 12,051 17, % -19.4% 2.7% 9.5x 9.1x 7.1x 6.4x 2.0x 28.2x 30.5x 15.3x 13.1x F uente: B lo o mberg, Estimado s A ctinver 4

5 Valor de la Empresa 41,285 deuda neta 17,184 Intereses Minoritarios 189 Capitalizacion de mercado Estimado 23,912 Acciones en circulacíon 1,086 Valor Real / Acción (MXN) 22.0 Multiplo Objetivo Fwd VE/EBITDA 10.4x Precio Actual Rendimiento 12.9% + Rendimiento por Dividendo 2012E 0.0% Rendimiento Potencial Total 12.9% Valuación por DCF (por flujos descontados) Estamos fijando un PO basado en un modelo de flujos descontados a finales del 2012 en MXN 22 por acción. En nuestro modelo, consideramos un WACC del 8.9%, el cual calculamos con un costo de capital de 11%, un costo de deuda de 8.1%, un 5.2% como tasa libre riesgo, una tasa premio del 4.2%, una tasa de riesgo país del 1.5% y una tasa de crecimiento residual de 3%.El rendimiento potencial considerando un precio de MXN seria de ~13%, por lo que le dimos una recomendación de Mantener. CPC Supuestos Costo de capital accionario 11.0% Tasa libre de riesgo US (bono del tesoro a 10 años) 5.2% Prima de riesgo accionario 5.5% Beta de la empresa 0.77 Prima de riesgo accionario ajustada 4.2% Prima de riesgo soberano 1.5% Costo de la deuda 8.1% Tasa libre de riesgo US (bono del tesoro a 10 años) 5.2% Diferencial implícito de crédito 4.8% Prima de riesgo soberano 1.5% Costo de la deuda (antes de impuestos) 11.5% Tasa efectiva de impuestos 30.0% Costo ponderado del capital (CPC) 8.9% Deuda / Capitalización 73% Crecimiento residual 3% Fuent e: Act inver. Flujos descontados de Efectivo, Modelo (MXN millones) 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Perp. Utilidad de Operación # 2,801 3,043 3,296 3,546 3,678 3,886 4,144 4,739 5,024 5,325 Impuestos en efectivo # Tasa de Impuesto # 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% NOPLAT # 2,502 2,686 2,819 2,996 3,935 3,175 3,229 3,886 4,119 4,367 D&A # 1,181 1,199 1,213 1,237 1,264 1,280 1,298 1,637 1,735 1,840 Inversión en activo fijo # 1,800 1,542 1,589 1,496 1,000 1,050 1,000 2,298 2,436 2,582 Cambios en el capital de trabajo # Flujo Libre de Efectivo # 2,000 2,085 2,582 3,032 3,562 2,713 2,799 3,287 3,484 3,693 57,929 Flujo de efectivo libre (no apalancado) 1,837 1,759 2,001 2,158 2,328 1,774 1,829 1,665 1,621 1,578 22,735 5

6 Tasa de Desempleo Confianza del Consumidor Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Fuente: Bloomberg Riesgos de inversión Los covenants de deuda limitan la expansión de la compañía En nuestra opinión, los problemas con los derivados tuvieron un impacto significativo en el futuro de Comerci. El alto nivel de apalancamiento (la razón Deuda neta a EBITDA de ~5x) limita la generación de flujo de efectivo y sus covenants limitan el potencial de expansión. Nos preocupa que todos los competidores de esta compañía cuentan con un plan de expansión agresivo durante los próximos años: Chedraui planea abrir ~15 tiendas nuevas (sin contar el crecimiento inorgánico), Soriana planea abrir 60 tiendas nuevas y Walmex debe de continuar la tendencia de expansión agresiva que ha tenido durante los últimos años, a diferencia de Comerci, que en nuestro punto de vista va a realizar 15 aperturas durante el Posible desaceleración macroeconómica El desempeño macroeconómico en México ha estado sido muy solido durante los últimos meses. Por ejemplo, México reportó una tasa de desempleo muy baja de 5% en Octubre y un nivel de confianza del consumidor que no se tenía desde Mayo del 2008, el cual continua con una tendencia positiva. Por otro lado, la tasa de desempleo de Estados Unidos es de 9%, junto con crisis de la deuda Europea están generando volatilidad en los mercados internacionales. Si la economía tanto en EEUU como en Europa sigue empeorando, podrían arrastrar la economía Mexicana. Un ambiente regulatorio adverso La implementación de nuevas regulaciones podría afectar la estrategia de la compañía o su perspectiva operativa. El ejemplo más reciente es la Norma 29, la cual prohíbe que se abran nuevas tiendas cerca de mercados públicos en la zona metropolitana de la ciudad de México Competencia Si la economía mexicana se debilita como resultado de la crisis global, la competencia por parte de Walmex, Soriana y Chedraui podría intensificarse. De hecho, hemos visto la estrategia agresiva de mercadotecnia por parte de Soriana Super Venta de Verano, que se implementó para competir con la promoción de Julio Regalado de Comerci. Dic-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dic-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dic-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11 Fuente: Bloomberg 6

7 Restructuración de deuda aceptada En Julio del 2010, COMERCI anunció que la reestructuración de su deuda, aprobada por la junta de directores. Consistió de varios pagos parciales que cumplirían con el pago de la deuda en aproximadamente 8 años. Como resultado, Comerci empezó a crecer a una tasa más conservadora (+1.5% a 3% en VMT AsA) con lo que sacrifico su 3er lugar en el sector de tiendas comerciales en México. El 9 de Agosto del 2010, El Sexto Juez de Distrito de asuntos civiles en la ciudad de México aceptó el paquete previo de bancarrota bajo la Ley de Concursos Mercantiles. El objetivo de este acuerdo era el poder garantizar la viabilidad financiera de Comerci en el mediano y largo plazo. El procedimiento llevado a cabo en Estados Unidos también fue aprobado en Agosto de ese año. En Diciembre del 2010, las autoridades mexicanas y estadounidenses aceptaron la reestructura de la deuda, la cual fue completamente implementada. CCM llego a un acuerdo con el 98% de sus acreedores. Reestructura de deuda y emisión de nuevos bonos. Conforme al reporte de Comerci, su deuda reestructurada era de MXN 20,020 millones después de que se realizaron algunos pagos por el periodo de Después de la última decisión, la compañía emitió 7 instrumentos nuevos, organizados en tramos, para así poder cumplir con todas las obligaciones con sus acreedores. Se considera la amortización del bono a la fecha de maduración, con la posibilidad de un prepago sujeto a sus covenants (viene más detallado abajo). Todos los instrumentos nuevos están respaldados por diferentes activos que se presentan de la siguiente manera: Los Tramos 1 & 2 (Bonos en MXN y USD) están asegurados por hipotecas sobre las propiedades de COMERCI y sus subsidiarias (86 propiedades). El tramo 3 toma como garantía el 50% de la participación de Comerci sobre Cost- Co, y el pago de los dividendo de CostCo si se terminan acordando. El tramo 4 toma en cuenta las ventas no estratégicas de terrenos desde Octubre del 2008, que se estiman en alrededor de MXN 1,080 millones, lo cual incluye la venta de 29 lotes. Instrumento Cantidad (millones) Tasa Extencion Duracion (Años) Amortizacion Tramo 1 (MXN) $ 5,007 TIIE 275 pb (Años 1-2) 400 pb (Años 3-8) 8 2.4% (Años 1-2) 47.6% (Años 3-7) 50% (Años 8) 275 pb (Años 1-2) Tramo 2 (MXN) $ 3,287 TIIE 8 Al vencimiento 400 pb (Años 3-8) Bono (MXN) $ 1,951 Ajustado 9% 8 Al vencimiento Bono DLS $ 224 Fixes DLS 7% 8 Al vencimiento Tramo 3 (MXN) $ 4,151 Ajustado Tramo 4 (MXN) $ 1,013 TOTAL $ 20,804 Ajustado a UDIS 9% anual capitalizado 300 pb (Años 1-2) 9% (Años 3-4) 6 Al vencimiento 2 Años con opcion de + 2 Años TCM Debt (MXN) $ 1,457 TIIE 7 2 Años con opcion de + 2 Años 34.3% (Años 1-3) 20.6% (Años 4) 10.8% (Años 5) 7

8 Principales Covenants: 1. La compañía puede adquirir créditos para capital de trabajo por un máximo de MXN 3,400 millones. 2. No pueden hacer una emisión de notas convertibles. 3. Los excesos de flujo de efectivo después del servicio de la deuda tienen que usarse de la siguiente manera: 60& para el prepago de su deuda y el resto podría ser usado para propósitos corporativos (vienen detallados abajo). 4. La inversion en Capex: TCM no puede invertir más de MXN 900 millones al año para propósitos de crecimiento y no más de MXN 300 para mantenimiento. CostCo y California pueden invertir sin ninguna restricción. 5. Pagos adicionales de deuda Total Amortizacion de la deuda $ 949 $ 862 $ 513 $ 644 $ 1,025 $ 825 $ 4,833 $ 525 $ 11,042 $ 21,218 Interes total $ 671 $ 1,273 $ 1,257 $ 1,278 $ 1,225 $ 1,126 $ 3,993 $ 991 $ 475 $ 12,289 Retencion de impuestos totales - $ 55 $ 54 $ 56 $ 54 $ 51 $ 179 $ 46 $ 22 $ 518 Pago totalde la deuda $ 1,620 $ 2,190 $ 1,824 $ 1,978 $ 2,305 $ 2,002 $ 9,005 $ 1,563 $ 11,539 $ 34,025 Pago de deuda sostenible $ 703 $ 1,491 $ 1,765 $ 25,169 Fuente: Informacion de la compañía 8

9 DESCRIPCION DE LA COMPAÑIA COMERCI fue fundada en 1932 por la familia Gonzalez y actualmente es la tercer cadena de tiendas comerciales más grande de México. A finales del 3T11 la compañía tenía 195 tiendas, 74 restaurantes y 32 tiendas de descuento, todo dentro del territorio mexicano. Comerci opera una variedad de formatos como Comercial Mexicana, Mega, Bodega, Alprecio, Sumesa, Citymarket, Fresco, California, Beer Factory, Costco (el 50% de las acciones). Los principales competidores de esta compañía son Chedraui, Soriana y Walmex. En sus tiendas de autoservicio, la compañía vende una gran de productos alimenticios como productos perecederos, abarrotes al igual que otros productos no alimenticios como mercancía general y ropa. Los productos alimenticios representan la mayor cantidad de ventas de la compañía (71.9% del total). La compañía también ofrece otro tipo de servicios como: entregas a domicilio, garantías, reparaciones, tarjetas de regalo además de que cuenta con su propia tarjeta de crédito. Sus productos se venden a través de sus tiendas y en línea. Estrategia Algunos aspectos clave que la compañía menciono, que se van a tomar en cuenta durante el 2011 para poder permanecer competitivos dentro de la industria y mejorar en varias áreas operativas. En nuestro punto de vista, estas son áreas clave en donde la compañía tiene que mejorar, ya que la competencia tiende a incrementar; Comerci debería de volverse más eficiente dado que tenga la necesidad de reducir sus precios sin ejercer presión sobre los márgenes. Mejoras en la cadena de abastecimiento Calidad de Inventarios Reducción en la rotación de entregas Catálogo de productos por tiendas. Restructuración de Bodega Precios Rotación de inventarios Variedad Precios Competitivos Mantener precios competitivos en productos básicos Campañas publicitarias Comparativo de 500 productos por tienda Administración de tienda por tienda Desarrollo y apertura de nuevos formatos. Fortalecimiento de sus campañas (Julio Regalado & Miércoles de Plaza). Reforzar el control interno y la administración corporativa. Inversiones en diferenciación percibirle. Incrementar el personal de las tiendas Capacitación Incrementar supervisores Incrementar salarios 9

10 Mexican Pirámide population de población pyramid Mexicana e g n ra e g A Hombres Men Fuente: INEGI, Actinver Source: INEGI, Actinver. Distribución Geográfica Mujeres Women E Inhabitants (mn) Oportunidades de Mercado Conforme al INEGI, alrededor de 60% de la población en México se encuentra entre las edades de 20 y 74 años, el segmento con el mayor poder adquisitivo, el cual representa un mercado que atender muy grande. Además, existe un potencial de mercado durante los próximos años, teniendo una perspectiva muy positiva dado que el ~40% de la población total está por debajo de los 20 años de edad. Además, aproximadamente el 60% del mercado total de esta industria en México se encuentra desatendido, el cual está valuado en USD 241,000 millones, 40% de éste está cubierto por los proveedores informales, creando una gran oportunidad para las grandes compañías. Cobertura nacional / Reconocimiento de marca Las operaciones de Comerci están concentradas en el área metropolitana de la ciudad de México y en los estados vecinos, los cuales representan alrededor del 76% del volumen de ventas totales durante el 2010 (sin contrar a CostCo). Las otras tiendas estan distribuidas a lo largo de sureste, noroeste y noreste del país. CCM tiene una campaña única de publicidad la cual se enfoca en la experiencia de compra en sus tiendas, y no en precios bajos como todas las demás compañía de este sector. La Comer fue la primera en lanzar la campaña de Miércoles de Plaza, que se enfoca en bienes perecederos. Consideramos esta campaña como una historia de éxito, ya que las tiendas estan llenas en esos días. Además, la compañía tiene una campaña muy conocida a nivel nacional en Julio: Julio Regalado. Comerci también cuenta con una Tarjeta naranja que premia la lealtad a su marca a traves de promociones por internet. Si el dueño decide registrar su tarjeta, va a recibir promociones específicas, solo disponibles a través de correos electrónicos. Hay 4 millones de clientes que tienen su tarjeta naranja, y dos millones que han recibido promociones en los últimos 90 días. Slogan: Y tú, vas al súper o a La Comer?. Comercial Mexicana es la única tienda de este tipo con un apodo (La Comer). La compañía ha podido capitalizar el uso común de su marca a través de este slogan, además de dejar la imagen de que es única y diferente del resto de los supermercados comunes. Mexican Población population Mexicana by income por ingreso segments C 17.5% D+ 21.9% C+ 8.3% Population Población mn A/B 4.0% E 10.7% D 37.7% Fuente: Source: Softec, INEGI, Actinver. 10

11 Diversidad de formatos Consideramos que la gran variedad de formatos en los que se ha dividido esta compañía con el fin de cubrir todo el mercado mexicano es algo positivo. Como se muestra en la tabla de abajo, Comerci cuenta con 10 formatos diferentes, incluyendo supermercados, clubes de precios, bodegas y dos diferentes tipos de restaurantes. El formato con el mayor número de ventas y generación de efectivo es MEGA Comercial Mexicana. Comercial Mexicana es su supermercado tradicional; Fresko y Sumesa son formatos más chicos y muy parecidos, la compañía está buscando el trasformar l los Freskos en Sumesas o los Sumesas por el terreno y espacio- en Citymarkets. Bodega Comercial Mexicana y Alprecio están enfocados en sectores de bajos ingresos, con la diferencia de que Bodega es más grande. Finalmente, la estrella de la compañía es City Market, un supermercado enfocado en la venta de productos únicos y de alta calidad. CostCo es una bodega tradicional de membresías con precios bajos en ventas de volumen. En cuanto a restaurantes, Comerci maneja California y Beerfactory. Accionistas y estructura de capital COMERCI entro a la bolsa el 25 de Abril de El 64.3% de las acciones están bajo el control de la familia Gonzales el resto está dentro del público inversionista. La compañía estuvo pagando dividendos desde el 2002 al 2007, pero dejo de hacerlo debido al problema que tuvieron con sus contratos de derivados. Fideicomiso de control La familia Gonzalez Nova son los que tienen el control mayoritario de las acciones. Sus acciones se encuentran dentro de un fideicomiso en Scotiabank Inverlat. Como resultado de esto, la familia tiene el poder de elegir a los miembros del consejo además de tomar las decisiones en la junta de accionistas. Este fideicomiso está compuesto por 698, 283,798 acciones que representan el 64.3% del capital y 70.6% de las acciones con derecho a voto. 11

12 COMERCI E 2012E 2013E 2014E 2015E Resumen del Estado de Resultados (MXN mn) Ventas 42,209 44,379 46,848 49,882 53,169 56,466 Costo de ventas 32,600 34,169 36,188 38,487 40,986 43,479 Utilidad Bruta 9,610 10,211 10,660 11,395 12,183 12,987 Margen Bruto 22.8% 23.0% 22.8% 22.8% 22.9% 23.0% Gastos de operación 7,200 7,589 7,859 8,351 8,887 9,441 Depreciación 1,072 1,124 1,181 1,199 1,213 1,237 Flujo Operativo/1 3,483 3,746 3,982 4,243 4,509 4,784 Margen FO 8.3% 8.4% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% Utilidad de operación 2,410 2,622 2,801 3,044 3,296 3,547 Margen operativo 5.7% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% Net Financing Cost ,769-1,253-1,390-1,140-1,034 Utilidad antes de impuestos ,488 1,577 1,916 2,135 ISR y PTU Tasa ISR, PTU 47.1% 17.3% 20.1% 22.7% 24.9% 25.8% Utilidad Neta 1, ,189 1,220 1,439 1,585 Part. Minoritaria Ut. Neta mayoritaria 1,037 1,018 1,153 1,192 1,406 1,549 Net margin 2.5% 2.3% 2.5% 2.4% 2.6% 2.7% Número de acciones (millones) 1,086 1,086 1,086 1,086 1,086 1,086 Rend. sobre capital Crecimiento Ingresos -23.1% 5.1% 5.6% 6.5% 6.6% 6.2% Crecimiento EBITDA -13.2% 7.6% 6.3% 6.5% 6.3% 6.1% Rend. sobre capital 201.0% -1.8% 13.2% 3.4% 17.9% 10.2% Resumen del Balance E 2012E 2013E 2014E 2015E Activo Total 45,364 41,748 43,293 44,673 45,968 47,039 Efectivo e Inv. Temp. 3, ,027 1,473 1,883 2,201 Inventarios 6,975 4,992 5,287 5,624 6,002 6,358 Cuentas por cobrar 2,489 1,707 1,808 1,923 2,053 2,174 Inm., planta y eq. (neto) 29,430 26,301 27,436 27,916 28,284 28,537 Pasivo Total 30,159 24,616 24,423 24,170 23,753 22,841 Cuentas por pagar 7,973 5,720 6,034 6,416 7,515 8,119 Deuda con costo 20,029 18,774 18,261 17,617 16,092 14,567 Deuda CP Deuda LP 19,866 18,511 17,998 17,354 15,829 14,304 Capital 15,205 17,132 18,870 20,503 22,215 24,198 Shareholder's Equity 15,046 16,961 18,681 20,298 21,993 23,956 Interés minoritario

13 Disclaimer Certificación de los Analistas Juan Carlos Sotomayor Jaime Ascencio Pablo Duarte Roberto Galván Ramón Ortiz Karla Peña Martin Lara Los analistas responsables de éste reporte, certifican que las opiniones en cuanto a los valores y temáticas mencionadas en el reporte, así como las opiniones o previsiones, reflejan su punto de vista. Ninguna parte de su compensación fue, es o será directa o indirectamente relacionado a una recomendación o comentarios que vienen dentro del documento. Todas las unidades de negocio de Grupo Actinver o sus filiales pueden explorar realizar negocios con cualquier compañía mencionada en este documento. Toda compensación por servicios dada en el pasado o en el futuro, recibido por Grupo Actinver o cualquiera de sus filiales por parte de cualquier compañía mencionada en este reporte no ha tenido y no tendrá ningún efecto en la compensación otorgada a los analistas. Sin embargo, así como ocurre con cualquier otro empleado de Grupo Actinver y sus filiales, la compensación que puedan gozar nuestros analistas será afectada por la rentabilidad de la que goce Grupo Actinver y sus filiales. Guía para nuestra metodología utilizada en nuestras recomendaciones El rendimiento total esperado en cualquier activo bajo cobertura incluye dividendos y otras formas de distribución de riqueza esperadas por ser implementada por los emisores, en adición a la apreciación o depreciación en el precio de las acciones durante los próximos doce meses acorde al precio objetivo definido por nuestros analistas. Los analistas emplean una amplia variedad de métodos para calcular el precio objetivo, entre otros, incluye modelos de flujos descontados, modelos basados en múltiplos ajustados por nivel de riesgo, modelos de Suma de partes, modelos que asumen u escenario de liquidación y/o quiebra, así como modelos de valuación relativa. Cambios en nuestros precios objetivos y/o nuestras recomendaciones. Las compañías bajo cobertura están bajo una constante vigilancia y como resultado de dicha vigilancia nuestros analistas actualizan sus modelos lo que resulta en modificaciones potenciales a los precios objetivos. Cambios en general en cuanto al clima de los negocios, que afecten el costo del capital y/o en sus perspectivas de crecimiento de todas las compañías bajo cobertura o de una industria, o de un grupo de industrias son factores que usualmente derivan revisiones a nuestros precios objetivos y/o recomendaciones. Otros evento micro y/o macroeconómico pueden llegar a afectar de forma importante las perspectivas de una compañía bajo cobertura y, como resultado, dichos eventos pueden llevar a un cambio en nuestros precios objetivos y/o recomendaciones sobre la compañía afectada. Aún cuando las expectativas para alguna compañía no hayan cambiado, nuestras recomendaciones son puestas a revisión en caso de que las cotizaciones hayan cambiado lo suficiente de tal manera que afecte el rendimiento total esperado. Términos tales como Precio Objetivo, nuestro precio objetivo, rendimiento total esperado, el precio objetivo de los analistas o cualquier otro termino similar son utilizados en este documento como complemento a nuestras recomendaciones o como una condición que al llegar a modificarse nuestro punto de vista y, de acuerdo con el artículo 188 del Securities Market Act, no implica que Actinver, sus asesores, o compañías relacionadas garanticen o aseguren de forma alguna responsabilidad por los riesgos asociados en cualquier inversión discutida en este documento. Recomendaciones para compañías bajo cobertura que formen parte, o fuera, del Índice de Precios y Cotizaciones (IPyC). Para las acciones, tenemos tres posibilidades: a) COMPRA, b) MANTENER y c) VENTA. Acciones clasificadas como COMPRA: se espera que su rendimiento sea como mínimo de un 5% superior al del Índice (IPyC). Acciones clasificadas como MANTENER: se espera que su rendimiento sea similar al del Índice (IPyC), dentro de un rango de +5/-5%. En muchas de las compañías que se encuentran en esta clasificación suelen ser compañías sólidas que han alcanzado su potencial en un corto lapso de tiempo y aún así deberían de considerarse como una buena inversión. VENTA: se espera que su rendimiento sea cuando menos 5% menor al del Índice (IPyC). Distribución de Recomendaciones al 30 de Septiembre de 2011 Todas las compañías en la BMV COMPRA: 70% MANTENER: 13% VENTA: 17% 13

14 Análisis Juan Carlos Sotomayor Salinas Director (52) x5030 Jaime Ascencio Analista Económico y de Mercados x5032 jascencio@actinver.com.mx Karla Peña Consumo y Minería x5035 kbpena@actinver.com.mx Martín Lara Telecomunicaciones y Medios x5033 mlara@actinver.com.mx Ramón Ortiz Cemento, Construcción y Vivienda x5034 rortiz@actinver.com.mx Pablo Duarte Transporte, Acero, Conglomerados y Fitness x5031 pduarte@actinver.com.mx Paulino Musi Analista Jr. x5037 pmusi@actinver.com.mx David Foulkes Analista Jr. x5045 dfoulkes@actinver.com.mx Roberto Galván Análisis Técnico (52) x5039 rgalvan@actinver.com.mx Mesa de Capitales Jose Pedro Valenzuela Director Adjunto (52) jvalenzu@actinver.com.mx Gerardo Roman Director (52) groman@actinver.com.mx Julie Roberts Ventas Institucionales (210) jroberts@actinversecurities.com Tulio Chávez Ventas Institucionales (52) mchavez@actinver.com.mx José María Celorio Ventas Institucionales (52) jcelorio@actinver.com.mx Maria Antonia Gutiérrez Ventas Institucionales (52) agutierrez@actinver.com.mx 14