Reformas de la Directiva MiFiD y su impacto en los mercados europeos. Ramiro Martínez-Pardo Antigua 12/11/2012

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1 Reformas de la Directiva MiFiD y su impacto en los mercados europeos Ramiro Martínez-Pardo Antigua 12/11/2012 1

2 INDICE 1. Concentración frente a fragmentación de mercado. Del monopolio a la competencia La solución de la DSI de La Reforma de la Mifid I. Nuevos sistemas de negociación. La transformación del mercado Propuesta de reforma presentada por la CE. Nuevos entorno de negociación Consecuencias del nuevo entorno 3. Nuevas propuestas en la UE. Iniciativas del G 20 tras el estallido de la crisis Propuestas en marcha: EMIR, MiFiD II 4. Reflexiones sobre la iniciativa. Fragmentación Mecanismos para mejorar la formación del precio Los derivados OTC Es posible estandarizar productos OTC sin desnaturalizarlos? Hay alternativas? 2

3 1. Concentración frente a fragmentación de mercado. Del monopolio a la competencia La solución de la DSI de

4 Concentración frente a fragmentación de mercado 1.1 Del monopolio a la competencia Las Bolsas: monopolios naturales Barreras de entrada: altos costes Mercados de viva voz Valores en soporte papel Presencia física Estructuras mutualistas: Rappels por volumen más liquidez Liquidez atrae liquidez Reglas de concentración impuestas por regulación Prohibición de negociar fuera de los mercados regulados El cambio de modelo Salto tecnológico: mercados electrónicos, desaparición del papel Fuertes inversiones tecnológicas 4

5 Concentración frente a fragmentación de mercado 1.2 La solución de la DSI de 1993 Diferentes modelos de negociación De la concentración de órdenes a la competencia Mercados dirigidos por órdenes y por precios Discusiones en la aprobación de la DSI Puntos de negociación: concentración y transparencia Modelo anglosajón frente a continental 6 estados de la UE mantenían concentración (Leyes de reforma) La solución: Regla general: ruptura del principio de concentración Excepciones: - si se trata de residentes en UE - si valores negociados en UE 5

6 2. La Reforma de la DSI. Mifid I. La transformación del mercado Propuesta de reforma presentada por la CE. Nuevos entorno de negociación Consecuencias del nuevo entorno 6

7 La Reforma de la DSI. MiFiD 2.1 La transformación del mercado Reducción de las barreras de entrada: menores costes Mayor número de proveedores de liquidez Competencia entre bolsas por mercados mayoristas - Incremento de operaciones fuera de mercado: bloques - Dirigida a los valores más líquidos Reforma de la DSI: la MiFiD 7

8 Reforma de la DSI: MiFiD LA DSI NO REGULA LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS - En materia de mercados reconoce el derecho de cualquier ESI a acceder, a distancia o directamente, a la negociación de valores en Bolsas o en mercados regulados de otros estados miembros. - Únicamente define alguna de las características que deben cumplir las Bolsas mutuamente reconocidas e impone condiciones a su funcionamiento, pero no regula un modelo de mercado. 8

9 Reforma de la DSI: MiFiD Propuesta de modificación La exposición de motivos de la propuesta de modificación presentada por la CE cita entre otras las siguientes razones que justifican la reforma: La DSI no aborda los problemas de competencia entre Bolsas y entre éstas y los nuevos sistemas de negociación. Lo que en el momento de la adopción de la vigente DSI, era un problema inexistente, ahora constituye un importante reto normativo que deben afrontar los supervisores de valores. La DSI no regula un modelo determinado de mercado bursátil con validez universal en todo el territorio comunitario. Ello ha dado lugar a una gran diversidad de métodos de ejecución de órdenes en los distintos países que ha ocasionado discrepancias entre las normas de funcionamiento de los mercados y han obstaculizado las operaciones transfronterizas.

10 Reforma de la DSI: MiFiD Principios generales Libre competencia entre mercados regulados, SMN e IS Obligaciones de transparencia e integridad de mercados Reglas de funcionamiento para SMN e IS Reglas aplicables a los mercados regulados: autorización, acceso, admisión y transparencia Reglas de comunicación de operaciones Objetivos Adaptación a las tendencias de los mercados reconociendo su evolución en el entorno de la contratación: (i)mayor competencia entre Bolsas, (ii)aparición de sistemas alternativos de negociación o (iii)incremento de la negociación de órdenes de clientes en el seno de las propias ESI que pueden gestionar un mercado (MTF) o convertirse en un mercado (IS).

11 Reforma de la DSI: MiFiD Nuevo entorno de negociación Nuevos sistemas de negociación que compiten entre sí: Mercados Regulados (MR), Sistemas Multilaterales de Negociación (MTFs ó SMN) e Internalizadores Sistemáticos (IS). Libertad de competencia. Fin del principio de concentración. Importancia de las órdenes casadas internamente. Libertad de elección de sistema de compensación y liquidación. ÁMBITO DE APLICACIÓN: Reglas de transparencia: Sólo renta variable. Todos los activos: admisión a negociación y comunicación de operaciones. 11

12 Reforma de la DSI: MiFiD Sistemas de negociación en MiFiD Mercados Regulados Sistema multilateral Funcionamiento no discrecional. Funcionamiento reglado Elección de contrapartidas centrales y sistemas de liquidación Mercados pueden llegar a acuerdos con CC y sistemas de C y L situados en otros Estados miembros Derecho de los miembros a liquidar a través de cualquier sistema. Sistemas multilaterales de negociación Concepto similar al de mercado regulado. No funciones públicas. En especial no admisión a negociación. Actividad de las ESI. Reglas de acceso, negociación y transparencia: similitud con MR Internalizadores sistemáticos (IS) Banco / ESI: (i) negocia por cuenta propia con sus clientes, (ii) al margen de un mercado regulado o SMN, (iii) de forma organizada, frecuente y sistemática (la actividad tiene importancia comercial para la ESI y se realiza de forma no discrecional, cuenta con medios y personal asignados a ese fin, y está disponible de forma regular o continua No discriminación Régimen de pretransparencia propio 12

13 Nuevas propuestas Consecuencias del nuevo entorno Negociación fragmentada que puede afectar a la correcta formación del precio: Liquidez distribuida entre varios centros Precio no alineado entre plataformas Arbitraje si costes arbitraje < costes de obtención información Reglas de transparencia y política de mejor ejecución (obligación de ejecutar órdenes en las condiciones más ventajosas para el cliente) para mejorar formación del precio Obligación de reporting de operaciones a autoridad competente Problemas: Transparencia pre negociación: excepciones (gran volumen, IS, modelo de mercado, órdenes ocultas, régimen de bloques) Gran volumen de operaciones en derivados OTC 13

14 3. Nuevas propuestas. Iniciativas del G 20 tras el estallido de la crisis Iniciativas en marcha: EMIR, MiFiD II 14

15 Nuevas propuestas Iniciativas del G 20 tras el estallido de la crisis Identificación de las causas de la crisis (derivados OTC, hedge funds, paraísos fiscales, agencias de rating, banca en la sombra, short selling, control de riesgos, solvencia y liquidez de entidades bancarias, gobierno corporativo ) Compromiso de reformas. Entre ellas de los Derivados OTC Cumbre de Pittsburg (24/09/2009): Todos los contratos derivados estandarizados OTC deberían ser negociados en mercados o plataformas electrónicas de negociación, cuando fuera apropiado, y compensados en cámaras de contrapartida central antes de fin del 2012 como máximo. Los contratos que no se compensen en cámaras deberán estar sujetos a mayores requerimientos de capital. Objetivo: mejorar la transparencia en mercados derivados, aumentar protección contra abuso de mercado, y reducir riesgo sistémico. 15

16 Nuevas propuestas Desarrollos más significativos en marcha UE: European Market Infraestructure Regulation (EMIR) y MiFiD II Estados Unidos: Ley Dodd Frank Rasgos comunes: Obligación de negociación de derivados elegibles en mercados regulados o en plataformas organizadas de negociación Compensación en cámaras de contrapartida reducción riesgo de contrapartida para mitigar el riesgo sistémico. Reporte de operaciones a entidades especializadas Transparencia 16

17 EMIR European Market Infraestructure Regulation Entrada en vigor: 16/08/2012 Norma que (i) introduce requisitos para mejorar la transparencia y reducir los riesgos asociados a los mercados de Derivados OTC y (ii) establece reglas comunes para las Entidades de Contrapartida Central (CCPs) y los Almacenes de Información de Operaciones (Trade Repositaries o TRs). Ámbito: cinco clases de activos: Derivados de crédito, tipos de interés, acciones, commodities y divisas. Aplicable a todos los participantes en los mercados (incluso empresas no financieras) Fechas clave: a) Comienzo del reporting a los Trade repositaries sobre la negociación: - julio Derivados de crédito y de tipo de interés - enero resto de Derivados b) Comienzo de la obligación de compensación: enero

18 EMIR Los cuatro pilares principales de EMIR son: Todos los derivados OTC estandarizados se compensarán a través de CCPs Marco armonizado para la compensación en la UE Los derivados que no se compensen en CCPs estarán sujetos a mayores exigencias en la gestión del riesgo y en la aportación de colaterales Todos los contratos (OTC y los negociados en plataformas de negociación) se reportarán a los Trade Repositories (TRs) 18

19 EMIR EMIR es la respuesta regulatoria a los riesgos derivados de la interrelación entre mercados OTC Problema En mercados bilaterales cada participante mantiene relación legal y riesgos con otra contraparte, creando una amplia red de relaciones entre ellas. Debilidades: -Riesgo contraparte con implicaciones sistémicas -Falta de transparencia -Débil control de riesgo Solución de EMIR En la compensación a través de CCPs cada participante mantiene relación legal únicamente con la Cámara. Requerimiento regulatorio: -Todos los OTC estandarizados deben ser compensados en CCPs -Mayores requerimientos de capital a los OTC que no compensen en CCPs - Reporting obligatorio de todos los contratos a los TR - Negociación de OTC estandarizados y suficientemente líquidos en plataformas electrónicas 19

20 Armonización de las CCPs 1. Relativos a los aspectos organizativos Autorización y supervisión por autoridades competentes de las CCP. Habrá un colegio de supervisores para analizar las solicitudes y aprobar los productos elegibles Requerimientos: a)segregación de activos y registros de los miembros compensadores y la cámara. a)buen Gobierno: Sólida estructura organizativa Consejeros independientes (1/3) El Consejo es responsable de las políticas de medición de riesgos y fijar niveles de tolerancia Comités de riesgos formados por clientes, miembros y consejeros independientes 20

21 Armonización de las CCPs 1. Relativos a los aspectos organizativos Requerimientos: c) Procedimientos en caso de incumplimientos: poderes para liquidar posiciones y transferir activos d)manteniento de libros y registros por 10 años e)inversiones limitadas a efectivo o activos muy líquidos f) Otros requerimientos: stress testing, continuidad de negocio, remuneraciones, tecnología 21

22 Armonización de las CCPs 2. Solvencia a) Capital mínimo: Al menos 7,5 m.. El capital debe cubrir la suma de: Gastos operativos de 6 meses Riesgo operacional y legal Riesgo de mercado, contraparte y crédito Notificación al supervisor si el superavit de capital cae por debajo del 110% b) Fondo adicional para cubrir pérdidas no cubiertas por las garantías c) Margen: exigencia a los miembros incluso por variaciones intradía d) Colateral de las garantías solo en activos elegibles: efectivo y instrumentos líquidos 22

23 Trade Repositories Presentación de información a los Trade Repositories (TR) EMIR requiere que todas las transacciones en derivados (tanto las OTC como las negociados en sistemas de negociación) suscritas por contrapartidas de la UE se notifiquen en el día siguiente al de ejecución del contrato a un TR registrado en la UE o en un país tercero. Las contrapartes y las CCPs deben remitir la información al TR o en su defecto a ESMA. Los datos a reportar serán determinados por ESMA y como mínimo contendrán información sobre las partes de la operación y las características principales del contrato, incluyendo el tipo, el plazo y el valor nocional. 23

24 Trade Repositories Definición Entidad jurídica que recopila y conserva de forma centralizada la inscripción de derivados. Obligación de Inscripción en ESMA Supervisión por ESMA: (i) Solicitud de información (ii)investigaciones generales (registros, datos, proceidmeintos, ) (iii) inspecciones in situ Requisitos: (i)solidos mecanismos de gobernanza (ii)medidas de gestión de conflictos de interés (iii)continuidad del negocio (iv)conservación de la información 10 años (v)publicación periódica de las posiciones agregadas por clase de activo (vi)acceso directo de las autoridades competentes a los datos 24

25 MiFiD II Estado de tramitación El Parlamento Europeo aprobó sus enmiendas al texto de modificación de la Directiva MiFID propuesto por la Comisión el pasado 26/10/2012. Debe ser aprobada conjuntamente por el Consejo y el Parlamento. El texto introduce novedades en dos ámbitos: Nomas de conducta y aspectos organizativos de las ESI Mercados 25

26 MiFiD II Principales cambios de la Directiva en el ámbito de las Normas de Conducta 1.Ámbito de aplicación Incluye a las compañías de seguros y a los intermediarios de seguros cuando vendan o asesoren respecto a inversiones basadas en seguros que se referencian a un instrumento financiero. Incluye como instrumento financiero a los contratos de seguros que estén vinculados o referenciados a otros instrumentos financieros. 2. Asesoramiento Mantiene el concepto de asesoramiento independiente e incluye una nueva categoría de gestión, la denominada gestión de carteras independiente. Para ambos casos se exigirá que se lleve a cabo una evaluación de un número suficientemente amplio de productos (no limitados a productos propios o del grupo) y se prohíbe el cobro o pago de incentivos. Incluye la posibilidad de que los Estados miembros, de forma discrecional, puedan obligar a las entidades a que, en el caso de percibir incentivos de terceros por la prestación de cualquier servicio de inversión, éstos sean transferidos a los clientes. 26

27 MiFiD II Principales cambios de la Directiva en el ámbito de las Normas de Conducta 3. Organización Exige que las ESI cuenten con políticas, procedimientos y órganos de aprobación de nuevos productos, principalmente, para instrumentos financieros y depósitos estructurados diseñados por la propia entidad. Las entidades deberán contar con procedimientos que permitan evaluar la compatibilidad de los productos con las necesidades de los clientes a los que se destinan. Refuerza las medidas de gestión de conflictos de interés con las que deberán contar las entidades. En este sentido, se prohíbe expresamente que se perciba ningún tipo de remuneración monetaria o no monetaria por dirigir órdenes a un centro de negociación o un centro de ejecución en particular. Obliga a que los Estados miembros exijan a las entidades que aseguren y demuestren que las personas que prestan asesoramiento o proporcionan información sobre los servicios de inversión, cuenten con los conocimientos y las competencias necesarias para cumplir sus obligaciones. 27

28 MiFiD II Principales cambios de la Directiva en el ámbito de las Normas de Conducta 4. Información a la clientela Incrementa las obligaciones de información a proporcionar a los clientes antes de la prestación de servicios de inversión, en especial en relación con el asesoramiento en materia de inversión y la gestión discrecional de carteras. Refuerza la información que se debe proporcionar a los clientes una vez prestado el servicio: (i)asesoramiento: deberán explicar de forma individual que la recomendación cumple con los objetivos de inversión del cliente y que se ajusta a sus características personales; (ii)cuando se preste asesoramiento recurrente o gestión de carteras, se realizará periódicamente una evaluación sobre el rendimiento de los productos y sobre la conveniencia de los mismos; y (iii)en relación con la gestión de carteras (no independiente), las entidades deberán enviar un informe periódico al cliente en relación con los incentivos percibidos 28

29 MiFiD II Principales cambios de la Directiva en el ámbito de los Mercados 1. Plataformas de negociación ii) Internalizador Sistemático (IS): Se modifica el concepto de Internalizador Sistemático que pasa a incluirse en el Reglamento, y cuyas obligaciones de pre y posttransparencia se alinean con las del resto de plataformas. Ante el escaso éxito de la figura de los IS (ninguno en España y 14 en toda Europa), la CE propone clarificar y objetivar el concepto. 29

30 MiFiD II Principales cambios de la Directiva en el ámbito de los Mercados 2. Negociación automatizada (negociación algorítmica y de alta frecuencia, HFT). Se propone, por primera vez, la inclusión de este tipo de negociación en el ámbito de la MiFID y se detallan una serie de requisitos organizativos y de control obligatorios por parte de las ESI y de los mercados regulados. Se suprime la exención relativa a los miembros de mercado que sólo actúan por cuenta propia para que quede ahora incluida en MiFID la negociación automatizada y someterla a requisitos organizativos y de supervisión. 3. Alineación y refuerzo de los requerimientos organizativos y de supervisión de mercado para mercados regulados, sistemas multilaterales de negociación (SMN) y OTF Los requisitos organizativos de mercados regulados y sistemas multilaterales de negociación se equiparan con el fin de imponer normas organizativas y de vigilancia equivalentes. Estructura de tarifas aplicadas por cada mercado debe ser justa y no discriminatoria. 30

31 MiFiD II Principales cambios de la Directiva en el ámbito de los Mercados 4. Coordinación entre mercados regulados y SMN y OTF. Se establece una obligación adicional de coordinación entre plataformas y de comunicación de circunstancias como conductas contrarias al Reglamento sobre abuso de mercado, circunstancias excepcionales de mercado y caídas en los sistemas. 5. Mercados para pequeñas y medianas empresas que coticen en SMN. Se regula la creación de plataformas especiales para la admisión a negociación de pequeñas y medianas empresas a través de una tipología especial de SMN, denominado SME growth markets. 6. Requisitos de pre y post transparencia para nuevos productos. Se amplían los requisitos de pre y post transparencia a nuevos productos que anteriormente no se incluían dentro del ámbito de la MiFID tales como: (i) bonos, (ii) productos estructurados, (iii) derechos de emisión y (iv) derivados. 31

32 MiFiD II Principales cambios de la Directiva en el ámbito de los Mercados 7. Mejora de la calidad, consistencia e integración de los datos. Se requiere que todas aquellas entidades que ejecuten transacciones sean obligadas a publicar y cumplir con los requisitos de post transparencia a través de una nueva figura que se denomina APA (Approved Publication Arrangement). Asimismo, se propone la creación de otra nueva figura (Consolidated Tape): sistema integrado para la publicación de información sobre transacciones ejecutadas, independientemente de donde hayan sido negociadas 8. Derivados sobre Commodities. Se incluyen los derivados sobre materias primas bajo el ámbito de la Directiva y se establecen una serie de obligaciones y de control, tanto para los participantes en los mercados, como para las rectoras de dichos mercados. 32

33 4. Reflexiones sobre la iniciativa. Fragmentación Mecanismos para mejorar la formación del precio Los derivados OTC Es posible estandarizar productos OTC sin desnaturalizarlos? Hay alternativas? 33

34 Reflexiones sobre la iniciativa Fragmentación Parece haber consenso en que la fragmentación es negativa pero por diferentes motivos: Inversor institucional Disminuye la liquidez Reguladores Dificulta la supervisión sobre prácticas abusivas y manipulación Emisores Temen que sus acciones coticen a precios que no reflejan su valor por razones técnicas o por la pérdida de liquidez En un mercado que persigue la eficiencia, cuales son las ventajas de la fragmentación? Son mayores las ventajas del incremento de la competencia que las desventajas de la fragmentación? 34

35 Reflexiones sobre la iniciativa Mecanismos para mejorar la formación del precio pueden las reglas sobre transparencia (consolidación de la información) corregir los efectos de la fragmentación sobre la formación del precio? MiFiD I afrontaba la fragmentación (SMNs e IS) mediante dos instrumentos: Transparencia de cotizaciones y ejecuciones Principio de mejor ejecución MiFiD II acentuará la fragmentación del mercado al crear nuevas plataformas (OTF) MiFiD II añade un nuevo instrumento para paliar los efectos de la fragmentación: Consolidación y diseminación de precio y volumen de las transacciones realizadas (postcontratación) Pero no consolida las cotizaciones y volumen de las propuestas de c/v(preconatartación) 35

36 Reflexiones sobre la iniciativa La negociación en plataformas organizadas de los derivados OTC Justifican los beneficios de la negociación organizada la eliminación o reducción de los beneficios que aportan los derivados OTC al sistema financiero? Servirá la mayor información sobre los derivados para evitar nuevas crisis? Cuáles serán las consecuencias si desde el punto de vista de la competencia si las medidas conllevan aumentos de los costes de transacción de las actividades financieras y hubiera jurisdicciones que no exijan las mismas medidas? Es posible estandarizar productos OTC sin desnaturalizarlos?. Pueden sobrevivir los derivados OTC en un entorno tan regulado? Hay alternativas? 36