Recuadro. El déficit exterior norteamericano y su financiación: el papel creciente de China y Oriente Medio y el retroceso de Japón

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1 CAIXA CATALUNYA Economía internacional 25 Recuadro El déficit exterior norteamericano y su financiación: el papel creciente de y y el retroceso de Japón Un déficit exterior no puede acumularse indefinidamente, y tarde o temprano el signo deficitario de una economía endeudada debe revertirse para cubrir los pagos internacionales. Eso dice, al menos en su forma simplificada, esta consensuada máxima de la teoría económica apoyada en numerosas investigaciones empíricas que señalan la imposibilidad de sostener de forma permanente un déficit por cuenta corriente, y menos aún cuando supera el baremo del 5% del PIB. Aún así, este axioma parece un arcaísmo de la teoría, al menos desde que Ben Bernanke, el actual presidente de la Reserva Federal, sugirió en 2005 que el actual déficit de la cuenta corriente norteamericana había producido más de un exceso de ahorro en el resto del mundo que no de la caída del ahorro en. En efecto, la economía internacional se sostiene parcialmente por un inagotable consumo norteamericano, lo cual genera en contrapartida un desequilibrio que todos los países con superávit contribuyen a financiar, pese al riesgo de una devaluación correctora. Dos buenos motivos podrían estar impulsando que este exceso de ahorro internacional se decante por colocaciones en activos de. En primer lugar, la tácita intención de sostener la demanda global, la cual se vería seriamente menguada si una crisis debilitase el consumo norteamericano. La segunda razón radica en la debilidad y el subdesarrollo que caracteriza el sistema financiero de los países emergentes. En este sentido, el ahorro de estos países prefiere las colocaciones en activos norteamericanos como reserva de valor, porque ofrecen instrumentos en condiciones más competitivas y con mayor respecto por los derechos de propiedad que los países donde se originaron. Gráfico 1. El déficit de la cuenta corriente norteamericana En porcentaje del PIB A. Superávit/déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos 0,5 0,1 0,2 0,1-2,0-4,5-0,2-1,1-1,8-1,4-2,4-2,4-2,8-3,3-3,4-0,8-1,3-1,7-1,5-1,6-1,7-2,4-3,2-4,2-3,8-4,5-4,8-7,0-5,7-6,4-6, B. Nuevo endeudamiento en porcentaje del PIB

2 26 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 113 Marzo 2007 En este sentido, la economía norteamericana estaría gozando de un nivel de consumo muy superior al que podría sostener cualquier país en una posición menos privilegiada. De hecho, los. arrastran un cuarto de siglo de déficit de la cuenta corriente prácticamente sin interrupciones, hecho que pone en evidencia que este déficit, al contrario de lo que sugiere la teoría convencional, ha sido financiado más allá de lo que cabría esperar. Así, el axioma que un déficit exterior debería revertirse en el largo plazo parece más apropiado para señalar los límites y las restricciones de los países menos privilegiados del globo. La economía global se sitúa entre la espada del déficit de los y la pared de la contracción en la demanda mundial que podría generar su corrección En todo caso, el cambio de nivel en el déficit que se observa desde el inicio del nuevo siglo, y su agravamiento en 2005 y en 2006, parece señalar que esta situación difícilmente se puede corregir sin una modificación abrupta de los hábitos de consumo y de ahorro de. Así, la disyuntiva actual de la economía global se caracteriza por tener como espada el desajuste global, de origen norteamericano, financiado con el exceso de ahorro de los países con superávit, y como pared, la contracción en la demanda mundial que podría generar una caída del consumo norteamericano. En esta nota se muestra que la situación actual del desequilibrio norteamericano no es nuevo en la economía mundial, como tampoco lo es el hecho de que Asia sea el principal soporte del déficit de. Se muestra también que el déficit por cuenta corriente norteamericano ha predominado desde la década de los ochenta, y la nota diferencial durante este último lustro parece más un cambio de nivel. De todas maneras, así como antes la deficitaria economía de contó con la financiación de las regiones de Asia con superávit, básicamente los exportadores de petróleo, Japón y los nuevos países industrializados (), actualmente se añaden al esfuerzo global el superávit de y los esfuerzos de regiones en vía de desarrollo, como África y América Latina. La Unión Monetaria Europea también ha contribuido al esfuerzo global para financiar el déficit de, pero su posición más equilibrada le ha dado un papel menos hegemónico que el de sus vecinos asiáticos. Además, por lo que sugiere la información estimada para 2006, la tímida recuperación europea parece ir acompañada de un cambio de signo en su posición exterior, que la coloca más como un demandante que no como un proveedor de ahorro mundial. 1. El déficit de la cuenta corriente de : alarma justificada? EE. UU. arrastra un cuarto de siglo con déficit por cuenta corriente, aunque en los años ochenta y noventa fue moderado, en torno al 2% anual El saldo exterior norteamericano tiene números rojos desde hace casi un cuarto de siglo. De todas maneras, pocas veces este déficit ha sido un motivo de preocupación para las finanzas internacionales, entre otros motivos porque la poderosa economía norteamericana y la hegemonía del dólar son avales con entidad suficiente para afrontar niveles de déficit y endeudamiento muy superiores. Aún así, si bien la balanza por cuenta corriente fue negativa desde 1982, el déficit se mantuvo siempre en niveles moderados, por debajo del 3%. Sólo en 1986 y 1987, junto a la crisis bursátil, superó el 3% del PIB, mientras que se mantuvo por debajo del 2% los años restantes hasta 1998.

3 CAIXA CATALUNYA Economía internacional 27 Con la crisis asiática (1997) y la rusa (1998), empezó una política monetaria expansiva de la Reserva Federal, que coincidió con el salto de nivel en el déficit de la cuenta corriente, el cual superó el 6,6% del PIB en 2006 (estimación del FMI). De hecho, el crecimiento del endeudamiento que este déficit ha generado ha sido progresivo hasta 1998, aproximadamente. De esta forma, a partir del primer registro deficitario en 1982, la nueva deuda acumulada se elevó hasta el 18% 1 del PIB en 1997, con un aumento de menos de 1 p.p. del PIB anual, mientras que entre 1998 y 2006 el aumento ha sido de 3,1 p.p. anuales. pero empezó a dispararse después de la crisis asiática, hasta aproximarse a un 7% del PIB en 2006 Pero el desequilibrio durante este lustro, muy por encima de los moderados déficits anteriores a 2000, tiene suficiente entidad para despertar alarmas. Ya son siete los años que los EE. UU. registran déficits cerca del 4%, y en 2005 y 2006 se están aproximando rápidamente a un 7% del PIB. La proyección de esta tendencia, o la continuación del nivel actual de déficit por cuenta corriente, pone de relieve la insostenibilidad de este desequilibrio. En efecto, si los EE. UU. mantuviesen una necesidad de financiación internacional parecida a la de 2005, aproximadamente de aquí a 10 años la deuda acumulada desde 1982 en adelante superaría su PIB. La aceleración del déficit parece estar más relacionada con la caída del ahorro norteamericano que no con un exceso de ahorro global Esta trayectoria del déficit por cuenta corriente parece estar más relacionada con la caída de la tasa de ahorro interna que no con un aumento de la tasa de inversión. En efecto, como se desprende del gráfico 2, si bien la tasa de inversión está repuntando desde el mínimo del 18,4% en 2002 hasta niveles superiores al 20% en 2006, el gran aumento de la necesidad de financiación, que se inicia en 1998, se explica especialmente por la caída de la tasa de ahorro. En efecto, el ahorro descendió desde el 18,3% del PIB en 1998 hasta el 12,9% en 2005 y el 13,7% en De esta manera, entre 1998 y 2006, la tasa de inversión se mantuvo en torno al 20,2% del PIB, mientras que la de ahorro se redujo casi 5 puntos (desde el 18,3 al 13,7% del PIB). Esta brecha parece contradecir la afirmación de Bernanke de que al menos una parte del déficit de se explica por la caída de su ahorro interno, no únicamente por el exceso de ahorro en el resto del mundo. Gráfico 2. Ahorro-inversión en la economía norteamericana En porcentaje del PIB ,8 19,7 21,7 20,9 19,3 19,3 19,4 17,2 22,2 19,7 21,2 18,2 20,6 16,4 20,5 16,8 19,7 17,9 19,6 17,2 18,6 16,2 17,1 16,1 17,2 17,6 18,6 18,6 19,0 16,5 19,8 17,6 20,3 18,3 20,6 18,1 20, ,1 16,4 18,4 18,4 19,3 19,7 20, ,5 15, ,2 13,3 13,2 12,9 13, Inversión Ahorro Nacional 1 Calculado como el déficit de la cuenta corriente acumulado desde 1982 en adelante, en porcentaje del PIB de cada año. No tiene en cuenta los cambios en la valoración de los activos.

4 28 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 113 Marzo Quién genera y quién financia el déficit global? Los explican el 94% del déficit global (de los principales países deficitarios), mientras que sólo el Reino Unido, con un 6%, tiene una contribución significativa En tienen, y han tenido desde los años ochenta, el mayor déficit internacional por cuenta corriente. Tomando el déficit acumulado del periodo de los principales países deficitarios (a valores corrientes), el norteamericano explica más de un 94% del total (déficit de los principales países deficitarios). Sólo el Reino Unido, con un 6%, contribuye significativamente a este segmento de regiones deficitarias. España es más deficitaria que el Reino Unido, la segunda después de en orden de magnitud, con un déficit equivalente al 8,8% del norteamericano en (un 12% en 2006), a pesar de que no aparece en el gráfico 3 porque se encuentra incluida dentro de la, región con superávit. De esta manera, en las décadas de los ochenta y los noventa, los. han sido el principal destino de los fondos internacionales (en los dos periodos), y explican las tres cuartas partes y las dos terceras partes del déficit global, respectivamente. El Reino Unido ha sido igualmente deficitario, y explica el 8 y el 9% del déficit internacional (de los principales países deficitarios) los dos periodos. América Latina en los ochenta y, especialmente, los noventa es la otra gran región que contribuyó al déficit de la cuenta corriente global, aunque ha dejado de ser deficitaria en la década actual. Japón, y son los grandes contribuyentes a la capacidad de financiación internacional Entre los países con superávit, destaca Japón con mayor aportación (dentro del superávit acumulado de los principales países y regiones con superávit) en los tres periodos considerados (51,5% en los ochenta, 58,1% en los noventa y 29,8% en ). También los países exportadores de petróleo, agrupados en la región del oriente, contribuyen significativamente durante la década de los ochenta, coincidiendo con el periodo de crisis del petróleo, que para esta región representó una escalada de sus ingresos petroleros. Aún así, una vez superada la crisis, el superávit se transformó en un déficit que representó un 5% del total de los principales países deficitarios en los años noventa. En la década actual, los aumentos en el precio y los ingresos petroleros han permitido a la región contribuir de nuevo al segmento de países con superávit. En particular, un 23% del superávit se explica por la aportación de, que es el segundo mayor contribuyente. El tercer y cuarto contribuyentes al superávit global en el periodo también pertenecen al continente asiático. En efecto, en este periodo, y los Nuevos Países Industrializados () explican el 16,5 y el 14,7% del superávit global. Coincidiendo con su desarrollo tardío, empezó en los años noventa a contribuir al superávit global, mientras que los ya lo hacían desde la década anterior. Además, el déficit de América Latina prácticamente ha desaparecido en este periodo, mientras que África ha pasado de tener un ligero déficit en los ochenta y noventa a un modesto superávit en el periodo actual.

5 CAIXA CATALUNYA Economía internacional 29 La contribuye de forma positiva, aunque modesta, al superávit global Europa contribuye de forma positiva pero modesta al superávit global. La ha contribuido de forma positiva al superávit global en los tres periodos, aunque su aportación dista de la que hacen Japón y en los tres periodos, y de la aportación de en la actual década. En efecto, la contribución al superávit global (de los principales países con superávit) de la se ubicó alrededor del 11% en los ochenta, en el 10% en los noventa y cerca del 4% en el periodo Aún así, es preciso señalar que sumando la al superávit de y al déficit del Reino Unido, esta región resulta deficitaria, aproximadamente en millones de dólares. De todas maneras, al añadir a dentro de una región amplia que aproxima el resultado de la capacidad o necesidad de financiación continental, el déficit se transforma en un superávit de millones de euros, equivalente a un 7,5% del superávit (de los países con superávit seleccionados) en el periodo En 2006, la ha pasado de contribuir con un modesto superávit a un modesto déficit, mientras que y han superado a Japón como principales proveedores de financiación La distribución en la composición de los países con superávit se está modificando rápidamente en los primeros años de esta década. En efecto, en 2006, la contribución resulta sensiblemente diferente de la apuntada para el periodo En la parte deficitaria del balance global por cuenta corriente, el único cambio es que la ha pasado a tener un ligero déficit, de tan solo un 1% del total. Este primer resultado deficitario de la coincide con el aumento de su ritmo de actividad, lo cual sugiere que podría continuar en el futuro, si perdura su recuperación actual. Los cambios más sensibles, además de este traslado de modestamente positivo a ligeramente negativo de la, se producen en las contribuciones al superávit global por cuenta corriente. En particular, apoyado en los precios del petróleo, el principal contribuyente al superávit global pasa a ser el, con un tercio del total, seguido de, con más de un 22%, que se coloca frente a Japón (20%). Después de los nuevos países industrializados y, que generan un 9 y un 6%, respectivamente, del superávit global del año, se colocan los de América Latina (4% del superávit de los países con superávit) y África (4%).

6 30 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 113 Marzo 2007 Gráfico 3. Principales contribuyentes al superávit y al déficit por cuenta corriente global En porcentajes del déficit o superávit de los principales países deficitarios y con superávit, respectivamente Japón Japón Japón America Latina Japón America Latina America Latina La capacidad y la necesidad de financiación se multiplicaron por 2 entre los ochenta y los noventa, y por 3 entre los noventa y la actualidad En el gráfico 4 se observa la composición entre superávit y déficit global, pero en valores absolutos (miles de millones de dólares). Así como el gráfico 3 permite distinguir la composición de los principales contribuyentes a la necesidad y capacidad de financiación internacional, éste permite distinguir el enorme cambio de nivel entre periodos. Entre el periodo y , tanto el déficit como el superávit se han multiplicado por un factor de dos, y entre y por un factor de tres, que se eleva a cinco en En 2006, el superávit de excedió por primera vez el de Japón En términos absolutos se observa que el enorme superávit de la economía china, de millones de euros en 2006, por primera vez ha superado en valores absolutos el de la economía japonesa en 2006 ( millones). La rapidez de la transformación se pone de manifiesto en el hecho de que sólo en seis años el superávit chino ha pasado de representar una sexta parte del japonés ( millones de en 2000, ante los millones de Japón) hasta prácticamente la igualdad.

7 CAIXA CATALUNYA Economía internacional 31 Gráfico 4. Principales contribuyentes al superávit y al déficit de la cuenta corriente global En miles de millones de dólares. Principales países con superávit y deficitarios Japón America Latina Japón Japón Japón America Latina Reino Unido -600 Reino Unido Reino Unido Japón ha contribuido a financiar la mitad y los dos tercios del déficit norteamericano de los ochenta y noventa, respectivamente En la década de los noventa, el gobierno japonés llevó a cabo una expansiva política de gasto público, manteniendo un nivel de déficit que en muchos periodos se ubicó en el terreno de los dos dígitos del PIB. Esta política condujo la deuda pública al nivel más alto de los países avanzados, y aún así la administración no encontró ninguna dificultad para financiar estos inéditos niveles de déficit fiscal, gracias a la fortaleza del sector público japonés y el inagotable ahorro de sus ciudadanos. La economía norteamericana está encontrando una facilidad parecida para financiar la expansión de la deuda, que en otro tipo de economías, sin contar con la fortaleza del sector público ni con la reputación de su moneda, habría sido insostenible. Destaca que quienes están financiando la expansiva política fiscal de Japón son los austeros consumidores japoneses, mientras que en el caso de, quienes financian el expansivo consumo de los ciudadanos norteamericanos también son, curiosamente, los austeros consumidores asiáticos (abarcando el ). pero pese a que su capacidad de financiación saltó desde 100 mil millones de dólares a 160 mil, su contribución disminuyó hasta el 23% en Naturalmente, no tan solo han sido los japoneses que han contribuido a financiar estas dos décadas de déficit norteamericano, pero su contribución ha sido, sin duda, relevante, especialmente antes del año En efecto, en la década de los ochenta, Japón contribuyó con aproximadamente el 55% 2 a financiar el déficit norteamericano (periodo ), cifra que en los noventa se elevó hasta el 69% ( ); es decir, una aportación de la mitad y las dos terceras partes del déficit por cuenta corriente norteamericano en estas dos décadas, 2 Calculado como el promedio de las contribuciones anuales del Japón al déficit de en los periodos , y

8 32 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 113 Marzo 2007 respectivamente. Con el resurgimiento del déficit por cuenta corriente desde 1998, la contribución de Japón a este déficit sigue siendo significativa, si bien en términos relativos es menor, puesto que representa de media el 23% en el periodo Es decir, a pesar de que la contribución del superávit japonés se ha incrementado un 50% en valores corrientes (desde un superávit de 101 mil millones de dólares anuales entre hasta 160 mil millones de media en los cuatro últimos años), la contribución en términos relativos ha disminuido como consecuencia del rápido crecimiento del déficit norteamericano. De hecho, para que el superávit de Japón hubiese mantenido la proporción del déficit de que tenía en el último lustro de los noventa (55,8%), el superávit tendría que haberse multiplicado por cinco (desde 101 mil millones hasta cerca de 484) y en términos del PIB japonés tendría que haberse elevado por encima del 10% (desde un ya elevado 3,7% en 2006). Alta sincronización entre los superávits de Japón y y el déficit de, mientras que la aportación de ha sido más errática, coincidiendo con los precios del petróleo, y que la de se inicia a mediados de los años noventa Un aspecto a destacar de la trayectoria del déficit por cuenta corriente norteamericano es su sincronización con el superávit de los dos grandes proveedores de ahorro internacional, Japón y. En efecto, en el panel A y B del gráfico 5 se observan las trayectorias del déficit de, por una parte, y el superávit de Japón y, de la otra. El papel de, en cambio, no parece complementar de forma sincronizada la necesidad de financiación de. De hecho, en muchos periodos parece acompañar de forma pro-cíclica el déficit norteamericano (panel C). En general, su contribución al superávit global parece depender estrictamente de los precios del petróleo. De forma parecida, en el periodo de análisis, la sincronización entre y el déficit norteamericano (panel D) no es alta, y, de hecho, parece que tiene su inicio reciente a mediados de los años noventa. De todas maneras, no necesariamente ocupará el papel que ahora cumplen y Japón como contrapartes del déficit de, porque dependerá del comportamiento del consumo interno de su economía en el futuro.

9 CAIXA CATALUNYA Economía internacional 33 Gráfico 5. El déficit norteamericano y la sincronización con el superávit de los principales países con superávit Balanza por cuenta corriente en porcentaje del PIB de cada país o región A. Japón y los EE. UU. 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8, Japón B. y los EE. UU. 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10, C. y los EE. UU. 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0-20, D. y los EE. UU. 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8, Fuente: Caixa Catalunya a partir del FMI.

10 34 Informe sobre la coyuntura económica. Núm. 113 Marzo 2007 Algunas conclusiones El alto nivel de consumo de funciona como un motor de desarrollo de la economía global que las principales economías emergentes están dispuestas a financiar. Este déficit no es nuevo, ya que se arrastra a lo largo de un cuarto de siglo sin interrupciones, y tampoco es nuevo que los países que se benefician del arrastre que genera su consumo estén dispuestos a financiarlo. Japón lo hizo desde un principio y aún lo continúa haciendo, empezaron a hacerlo los países de industrialización reciente en los años noventa y siguen haciéndolo y empezó a hacerlo desde mediados de los años noventa. medio contribuye, sin duda, a la capacidad de financiación global, pero su contribución es más errática porque depende del precio del petróleo. Así, parece que el desajuste norteamericano es más un beneficio que no un problema para la economía global, aunque los niveles que está alcanzando desde 2000 pueden cambiar esta faceta virtuosa por un serio problema para la economía global. La caída del ahorro norteamericano y la predisposición de los países emergentes ( y los países de industrialización reciente) y no emergentes (, Japón) y productores de petróleo por financiarlo explican que los no se enfrenten a la restricción externa que tiene cualquier país menos privilegiado, y que no necesiten practicar un ajuste en el nivel de vida de sus ciudadanos para revertir su desequilibrio externo. A esta correlación de fuerzas se refería Bernanke al señalar que el déficit de se explica por el exceso de ahorro global. Los se benefician, por una parte, del interés de los países proveedores para sostener la capacidad de compra de su principal consumidor, y de la otra, de la competitividad y la reputación de su sector financiero. La preferencia por los instrumentos financieros norteamericanos podría explicar las preferencias mundiales para financiar un déficit moderado de su cuenta corriente, como lo que se registró hasta el inicio del presente siglo, pero difícilmente expliquen la predisposición para financiar los niveles de déficit por encima del 6% que actualmente muestra la economía norteamericana. En efecto, este nivel aumenta la probabilidad de un ajuste en el valor de la moneda, y la decisión de algunos bancos centrales de países petroleros y de la misma de diversificar sus carteras de inversión entre instrumentos alternativos parece confirmar esta intuición. Bajo el punto de vista de la economía global, está claro que la contracara de un déficit por cuenta corriente es el superávit generado en otro país, y si bien actualmente el desequilibrio de la economía norteamericana parece alcanzar niveles de riesgo, una corrección de este desajuste requiere que surja alguna otra gran economía capaz de impulsar la demanda global. La eurozona parece hacer los primeros pasos en este camino, después de mostrar en 2005 y en 2006 sus primeros registros deficitarios.

11 CAIXA CATALUNYA Economía internacional 35 Anexo estadístico Cuadro 6. Capacidad o necesidad de financiación. Principales países o regiones En miles de millones de dólares corrientes media anual África -9,48-9,96 6,83 33,10 América Latina -15,20-44,09-3,64 34,70-1,23 11,80 76,12 184,17-77,78-122,47-590,00-869,13 Japón 42,10 99,45 137,33 167,27 14,20-9,53 107,89 282,10 11,63 20,11 67,93 78,50 4,33 19,61 38,37 50,74 UE -7,93-2,47-22,17-68,20 9,53 17,10 15,69-9,60 Alemania 21,88-14,80 55,95 120,58 Bélgica 0,64 11,53 10,70 10,93 España -1,97-9,96-48,48-100,58 Francia -3,41 16,44-2,46-38,65 Holanda 7,87 15,38 28,81 50,09 Italia -5,40 5,52-14,98-25,63 Resto UE (exc ) -17,46-19,57-37,86-58,60 Reino Unido -7,90-17,48-36,86-55,94-1,54 3,01 17,42 21,90 Cuadro 7. Capacidad o necesidad de financiación como porcentaje del déficit de En porcentajes África 12,2 8,1-1,2-3,8 América Latina 19,5 36,0 0,6-4,0 1,6-9,6-12,9-21,2 100,0 100,0 100,0 100,0 Japón -54,1-81,2-23,3-19,2-18,3 7,8-18,3-32,5-15,0-16,4-11,5-9,0-5,6-16,0-6,5-5,8 UE 10,2 2,0 3,8 7,8-12,3-14,0-2,7 1,1 Alemania -28,1 12,1-9,5-13,9 Bélgica -0,8-9,4-1,8-1,3 España 2,5 8,1 8,2 11,6 Francia 4,4-13,4 0,4 4,4 Holanda -10,1-12,6-4,9-5,8 Italia 6,9-4,5 2,5 2,9 Resto UE (exc. ) 22,5 16,0 6,4 6,7 Reino Unido 10,2 14,3 6,2 6,4 2,0-2,5-3,0-2,5