VISIÓN DE MERCADO. Abril 2017

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1 VISIÓN DE MERCADO Abril

2 Evolución 19/04/2017 RENTABILIDAD mín post Brexit Elecciones EEUU RENTA VARIABLE DIVISAS (signo + se aprecia EUR) MATERIAS PRIMAS INDICES RENTA FIJA BONOS GOBIERNOS D 30D /06/ /11/2016 IBEX 10,89% 0,09% 1,55% -2,01% 35,64% 16,04% EUROSTOXX 3,97% -1,37% -0,25% 0,70% 26,82% 13,15% DAX 4,66% -1,14% 0,45% 6,87% 29,65% 14,64% S&P500 2,85% -1,29% 0,67% 12,85% 20,46% 12,48% RUSSELL ,80% -0,43% 2,47% 23,09% 29,31% 17,73% MSCI WORLD 3,19% -1,44% 0,30% 8,50% 20,33% 11,64% MSCI EMERGING MARKETS 8,83% -1,55% -1,17% 11,86% 23,60% 8,68% 1 EURO-USD 1,84% 0,43% -0,92% -3,18% -2,85% -2,86% 1 EURO-GBP -1,78% -1,44% -3,23% 15,81% 0,55% -5,88% 1 EURO-NOK 1,13% 0,79% 0,39% -5,41% -2,76% 1,29% BRENT -8,26% -6,20% 4,83% 57,02% 15,67% 18,33% ORO 9,54% -0,94% 3,80% 11,69% -0,52% 3,31% ISHARES GLOBAL CORPORATE -0,26% -0,57% 2,20% 4,12% 1,16% 1,61% ISHARES GLOBAL GOBIERNOS DESARROLLADOS 0,81% -0,25% 2,78% 4,13% -4,07% -0,09% ISHARES GLOBAL AGREGADO -1,20% 0,01% 1,23% 1,90% -2,49% -1,77% ISHARES GLOBAL CORPORATIVO EUR -0,20% -0,14% 0,35% 1,45% 0,39% 0,04% ISHARES DEUDA EMERGENTE DIVISA LOCAL 2,11% -0,15% 1,25% 5,93% 3,57% 0,82% ISHARES DEUDA EMERGENTE $ ( cubierto) 2,63% -0,02% 0,80% 2,27% 0,15% -1,92% 19/04/2017 7D 30D 30/12/ /06/ /11/2016 TIR ESPAÑA 2 AÑOS -0,23-0,17-0,17-0,28-0,03-0,22 TIR USA 2 AÑOS 1,18 1,20 1,26 1,19 0,59 0,85 TIR ALEMANIA 2 AÑOS -0,80-0,84-0,74-0,77-0,65-0,63 TIR ESPAÑA 5 AÑOS 0,44 0,45 0,55 0,27 0,42 0,20 TIR USA 5 AÑOS 1,74 1,77 1,95 1,93 0,98 1,33 TIR ALEMANIA 5 AÑOS -0,47-0,51-0,30-0,53-0,55-0,40 TIR ESPAÑA 10 AÑOS 1,68 1,67 1,82 1,38 1,45 1,25 TIR USA 10 AÑOS 2,21 2,24 2,42 2,44 1,44 1,85 TIR ALEMANIA 10 AÑOS 0,20 0,20 0,46 0,21-0,12 0,19 Nota: Rentabilidades en euros DESDE EVENTOS RELEVANTES 2

3 1T17: avances en bolsas, buen fondo de mercado. Valoraciones exigentes, comprar en recortes. Macro. Buen inicio de año, aunque encuestas adelantadas ( soft data ) suben más que los datos reales ( hard data ), aceleración adicional parece limitada. Podríamos haber dejado atrás el pico de Inflación general, subyacente sigue por debajo de objetivos. Algo más de presión en EEUU vía salarios (mercado laboral en pleno empleo) y en UK (depreciación GBP). Resultados empresariales: tras superar estimaciones en 2016, la temporada de resultados 1T17 deberá confirmar que las revisiones al alza para tienen una buena base de fondo. Más positivos en Europa: ciclo, repunte de inflación, divisa (euro, Latam), tipos bajos, control de costes. Bancos centrales: BCE rebaja expectativas de subida de tipos antes de finalización del QE (afirma que el mercado había malinterpretado su mensaje), esperamos que en septiembre empiece a hablarse de tapering (efectivo a partir de 2018, gradualmente) frente a una FED que iniciará la reducción de balance a lo largo del año, añadido a las 3 subidas de tipos esperadas para el conjunto de 2017 (1 ya materializada). Elevada complacencia en valoraciones, difícil ver expansión adicional de múltiplos. Recomendamos aumentar liquidez para disponer de reserva y aprovechar mejores precios de compra en bolsa. Contexto macro y resultados positivo justifica comprar en caídas, unas caídas que podrían venir propiciadas por: - Obstáculos a los estímulos de Trump. Riesgo de decepción en cuantía y tiempo. - Elecciones en Europa: Francia presidenciales 2ª vuelta 7 mayo (Macron, Le Pen), Francia legislativas 1ª vuelta 11 junio - 2ª vuelta 18 junio, Alemania septiembre. Esperamos ruido, aunque no escenarios de resultados extremos. - Normalización monetaria de bancos centrales que pueda generar volatilidad. - Riesgo geopolítico al alza. 3

4 El ciclo mejora Buen tono en los indicadores más adelantados de ciclo, pero aproximándose a máximos? Freno en el ritmo de mejora en los PMI manufactureros. PMI manufacturero global y Producción industrial 4

5 pero más las encuestas que los datos reales Aunque las encuestas adelantadas de ciclo muestran fortaleza, los últimos datos de empleo o el crecimiento del crédito no han cumplido con lo esperado. Los tracker de actividad recogen esta evolución y pronostican un crecimiento del 0,7% trimestral anualizado en 1T17, una discrepancia importante respecto a lo que cabría esperar de las encuestas, lo que ha desencadenado dudas sobre la reflación post-trump. 5

6 Inflación: podríamos haber visto el pico Eurozona marzo IPC general 1,5% vs 2% anterior. Subyacente 0,7% vs 0,9% Razones: caída precio crudo -10%, pero también menor precio de alimentos y servicios (por efecto calendario Semana Santa, en marzo 2016 vs abril 2017). Este último efecto estacional se deshará en abril, mes en que la inflación podría volver a repuntar algo, aunque podríamos haber visto ya el pico de inflación. 6

7 BCE Menor inflación en marzo y fuentes del BCE afirmando que el mercado ha malinterpretado su mensaje han reducido probabilidades de subida de tipos en 2017 y han depreciado al Euro, pese a posterior recuperación a 1,07 USD/Eur. 7

8 Tipos siguen intervenidos por los bancos centrales (y también por mayor riesgo geopolítico) 2 años 5 años 7 años 10 años 30 años Alemania -0,81-0,48-0,24 0,24 1,01 Países Bajos -0,74-0,40-0,01 0,49 1,09 Austria -0,65-0,42-0,11 0,45 1,37 Dinamarca -0,58-0,31-0,05 0,53 1,20 Bélgica -0,57-0,19 0,22 0,80 1,81 Francia -0,36 0,02 0,28 0,93 1,94 España -0,19 0,46 1,02 1,66 2,92 Italia -0,05 1,05 1,43 2,28 3,27 Portugal 0,48 2,22 3,19 3,93 4,53 USA 1,29 1,92 2,20 2,38 3,00 8

9 aunque con divergencias en políticas monetarias 9

10 acorde con el distinto momento del ciclo Evolución del PIB desde el inicio de la crisis (1T08=100) Evolución del Empleo desde el inicio de la crisis (enero 2008=100) Fuente: Capital Economics 10

11 y diferenciales de inflación Se amplía la diferencia entre la inflación subyacente de Estados Unidos y la Eurozona. 11

12 Previsión global de Tipos de interés 12

13 FED lleva la delantera A la subida de +25pb el 15-marzo hasta 0,75%-1% podrían seguirle otras 2 subidas de tipos en 2017 y 3 más en 2018, para en 2019 alcanzar su nivel de llegada en el 3%. El resto de bancos centrales mantiene políticas monetarias expansivas. Tasas de los bancos centrales mundiales (Economías desarrolladas) Country Rate Central Bank Last Move Rate (today) Last Move Date Switzerland Target Rate -0,75 Cut Jan-15 Sweden Repo Rate -0,50 Cut feb-16 Eurozone Deposit Rate -0,40 Cut mar-16 Japan Policy Rate Bal -0,10 Cut Jan-16 Denmark Discount Rate 0,00 Cut Jan-15 UK Bank Rate 0,25 Cut Aug-16 Canada Overnight 0,50 Cut jul-15 Norway Deposit Rate 0,50 Cut mar-16 Polans Repo Rate 1,50 Cut oct-14 Australia Cash Rate 1,50 Cut Aug-16 US Fed Funds Target (Lower Bound) 0,75 Hike mar-17 13

14 FED. Reducción del balance y TIRes Las Actas de la FED del 15-marzo sugieren que a lo largo de 2017 se dejarán de reinvertir los vencimientos de deuda (Treasuries y MBS), con la correspondiente reducción en el balance de la FED (actualmente situado en 4,5 billones USD, vencimiento medio 8,5 años), con potencial implicación alcista para TIRes (sobre todo en tramo largo). Clave: que la reducción del balance sea gradual y pre-anunciada (evitar taper tantrum de may-13, que provocó un incremento drástico de TIRes). Vencimientos de deuda de la FED Tipos USA 10 años en caso de que la FED deje de reinvertir vencimientos 14

15 Balance de la Fed y bolsa americana La correlación entre la expansión de balance de la FED y la evolución de las bolsas americanas ha sido evidente durante los últimos años. En sus últimas Actas (15 de marzo), la FED habla de valoraciones elevadas. 15

16 Primeros obstáculos para Trump 1) Reforma sanitaria. No ha salido adelante por falta de apoyos. Pone de manifiesto que pese a que el partido republicano cuente con mayoría en Congreso y Senado, no le va ser fácil sacar adelante las distintas medidas anunciadas. 2) Reforma fiscal. Pendiente de definir. 3) Plan de infraestructuras (1 billón USD). Se planteará una vez que el Congreso acabe sus deliberaciones sobre la reforma fiscal. Financiación mediante capital público y privado. 4) Proteccionismo comercial. Varios senadores contrarios a imponer tarifas a las importaciones. Temores a repercusiones en consumidores americanos, mayor inflación. Probabilidades de implementación de la agenda Trump según inversores institucionales 16

17 generan dudas sobre sus estímulos Dudas sobre cuantía y timing de las reformas/estímulos. Mercados podrían perder la paciencia. Impacto en el crecimiento por políticas económicas de Trump en un escenario optimista Q3 17 ACUERDO ALCANZADO Q4 17 IMPLEMENTACIÓN Q1 18 IMPACTOEN EL CRECIMIENTO 2018 Mayor impacto de crecimiento en

18 Presupuesto Trump 28-abril: Techo de deuda. Congreso EEUU debatirá los presupuestos, que serán presentados en su totalidad en mayo. 18

19 Presupuesto EE.UU. Las partidas discrecionales de gasto del presupuesto distintas de DEFENSA son relativamente pequeñas. El margen para reducir el déficit con estas partidas es muy limitado.

20 Francia. Incertidumbre se modera tras resultado de la primera ronda 20

21 Resultados 1ª ronda, en línea con las encuestas, se evitan las opciones más extremas RESULTADO 1ª RONDA Macron 23,5% Le Pen 22,1% Fillon 19,7% Mélenchon 19,5% Hamon 6,2% En segunda ronda, el mercado espera victoria de Macron (60-65%) frentealepen. Fuente: FT 21

22 aunque se mantiene aún cierta incertidumbre que se podría prolongar hasta las legislativas (junio) Macron vencedor Melenchon vencedor 22

23 Brexit: comienza un largo periodo de incertidumbre Dos años de negociaciones para determinar las condiciones del divorcio. Habrá ruido intermedio. Largo periodo en el que iremos viendo qué tipo de concesiones están dispuestas a hacer cada una de las partes. Temas clave: - política comercial (44% de exportaciones de Reino Unido van a la UE) - política migratoria (Reino Unido quiere controlar la inmigración) - factura que Reino Unido tendrá que pagar antes de abandonar la UE en 2019 (calculada en torno a mln eur: aportación al presupuesto, pensiones de los funcionarios comunitarios, fondos de cohesión). El acuerdo deberá ser aprobado tanto por el Parlamento Europeo como por el Parlamento Británico. Las negociaciones podrían incluso extenderse más allá de marzo de 2019 si todas las partes están de acuerdo. 23

24 Elecciones 8 junio Theresa May convoca elecciones anticipadas para el 8-junio. Busca aprovechar la ventaja de los tories en las últimas encuestas (21 puntos por encima de los laboristas) para reforzar su legitimidad de cara a las negociaciones del Brexit con la UE, con menor debate doméstico. Evolución de la intención de voto desde las últimas elecciones en el Reino Unido 24

25 Seguimos sobreponderando Renta Variable vs Renta Fija La Renta Variable Europea ofrece la mayor rentabilidad tanto respecto a otros activos como en relación a su historia. Rentabilidad actual vs media 30 años Fuente: Thomson Datastream, UBS. 25

26 Mejor Europa Recorrido a mediana PER 17E PER 18E Mediana* 17e 18e S&P ,18x 16,20x 18,24x 0% 13% Eurostoxx 50 14,67x 13,35x 16,21x 11% 21% CAC 40 14,98x 13,49x 15,57x 4% 15% DAX Xetra 13,51x 12,52x 16,49x 22% 32% Ibex 35 14,71x 13,36x 13,52x -8% 1% MIB 30 13,90x 11,75x 14,43x 4% 23% Nikkei ,13x 14,74x 22,56x 40% 53% MEXBOL 18,31x 15,97x 14,91x -19% -7% Bovespa 11,93x 10,71x 15,63x 31% 46% Chile SM Selectivo 17,82x 15,78x 19,33x 8% 23% Hang Seng (Hong Kong) 11,97x 10,94x 13,12x 10% 20% * período contemplado: 30 años 26

27 que EEUU S&P500 27

28 Valoraciones ajustadas, la clave está en la recuperación de los beneficios Resultados Europa (+30% desde pico 2007/08) vs EEUU (-25% desde pico 2007/08) BPA actual vs 2007 EEUU +30% Europa -25% Fuente: Thomson Datastream, UBS. 28

29 que van de la mano de la macro Fuente: JP Morgan 29

30 Apoyo también del M&A Récord de adquisiciones de empresas americanas en Europa. 30

31 favorecido por las divisas Apoyos: apreciación del dólar frente a Euro y Libra, valoraciones más atractivas en Europa y tipos BCE en mínimos (que abaratan la financiación de adquisiciones). USD/Eur USD/GBP 31

32 Aprovechar volatilidad para precios más atractivos Volatilidad (línea negra) vs Índice de Riesgo Político (línea azul) 32

33 Aprovechar volatilidad para comprar a precios más atractivos S&P Eurostoxx DAX IBEX Fuente: Renta 4 Banco 33

34 34 El presente informe no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. 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