Nº 22 9 de octubre 2003 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada sumario de tipos de El afianzamiento del crecimiento económico, especialmente en Estados Unidos, puede tensionar la estructura de tipos de tanto en este país como, por extensión, en Europa. El fuerte crecimiento de la oferta monetaria y la falta de disciplina fiscal tanto en Europa como en Estados Unidos aparecen como factores de riesgo para acelerar e intensificar un eventual tensionamiento de la curva de tipos de. Por contra, la continuidad del entorno global de desinflación puede actuar como elemento moderador de este proceso. Tanto el Banco Central Europeo (BCE) como la Reserva Federal (Fed) han expresado a través de sus recientes comunicados la intención de mantener los tipos de oficiales en los actuales niveles inusualmente bajos (1% y el 2% respectivamente) durante un periodo de tiempo prolongado. Esta estrategia de comunicación pretende evitar que sean las propias expectativas de recuperación económica las que, a través de su incorporación a los tipos 1
de a medio y largo plazo, terminen por truncar una eventual reactivación de sus economías. Esta paradoja refleja la compleja situación por la que atraviesan actualmente los mercados monetarios y de renta fija, y que se ha manifestado en los fuertes movimientos que han afectado a los tipos largos durante los últimos meses, tal como puede observarse en el gráfico 1. En la presente nota analizamos la claves actuales de estos mercados y ofrecemos una valoración sobre su situación actual. GRÁFICO 1 Evolución del tipo de oficial del BCE y de la TIR de la deuda alemana a 10 años. Fuente: Bloomberg. Los actuales tipos de oficiales se sitúan en el nivel más bajo desde la Segunda Guerra Mundial, y en Alemania, la mayor economía de la Eurozona, nunca se habían registrado unas tasas tan reducidas desde la creación del Bundesbank en 1876. Estos tipos tan bajos han sido la respuesta de las autoridades monetarias a un entorno económico en el que se ha combinado la debilidad del crecimiento con un proceso global de desinflación. En lo referente al crecimiento, se estima que el PIB de Eurozona crecerá el 0,5% este año y se recuperará hasta el 1,7% en 2004, alcanzando su ritmo potencial (entre el 2% y el 2,5%) en el segundo semestre de dicho año. En Estados Unidos, en cambio, parece que el crecimiento se afianza con más determinación y las expectativas se cifran en el 2,6% para este año y el 3,7% en 2004. 2
En cuanto a la evolución de los precios, el proceso desinflacionista experimentado durante los últimos diez años no puede darse todavía por concluido. La inflación subyacente, excluidos los precios alimenticios y de los productos energéticos, se ha situado en Estados Unidos en su nivel más reducido desde 1961, el 1,3%. En la Eurozona, dicha tasa se sitúa en el 1,7%. La relajación de las condiciones de financiación de la economía ha conllevado un fuerte crecimiento de la oferta monetaria en el seno de Unión Monetaria Europea, como puede observarse en el gráfico 2. Concretamente, la M3 ha venido creciendo este año a una tasa media del 8,2% en la zona euro, muy por encima del 4,5% de referencia del BCE. Como es sabido, este crecimiento no anticipa necesariamente la disposición al gasto por parte de los agentes económicos, sino que puede reflejar también una mayor preferencia de éstos por los activos sin riesgo, como es el caso. Sin embargo, la existencia de un elevado grado de liquidez en la economía conlleva un riesgo inflacionista potencial sobre el que hay que extremar la vigilancia, especialmente si la recuperación se consolida. En este sentido, el economista jefe del BCE, Otmar Issing, ha advertido que los tipos de podrían subir pronto si el crecimiento de la oferta monetaria provoca tensiones en los precios. GRÁFICO 2 Evolución de la M3, la inflación y los tipos de oficiales del Bundesbank (hasta 1998) y del BCE (desde 1999). Fuente: Bloomberg. 3
De hecho, puede observarse que la cantidad de dinero está creciendo actualmente en Europa al mismo ritmo al que lo hacía a principios de la década de los noventa, cuando las economías europeas acusaban los efectos de la reunificación alemana. Entonces, la necesidad de evitar que el exceso de liquidez se trasladara a los precios y de combatir la formación de expectativas inflacionistas llevó al Bundesbank y por extensión al resto de Europa- a poner en marcha políticas fuertemente restrictivas. Hoy, como se ha comentado, la situación es distinta, pero el repaso de este episodio es útil para apreciar los riesgos inherentes a una expansión de la liquidez del sistema acompañada, como ahora veremos, de una falta de disciplina fiscal. La estructura de una economía no es sólo consecuencia de la oferta de fondos de la misma (y, en particular, de la política monetaria) sino también de la demanda de fondos, Y en la conformación de esta demanda, el sector público juega sin duda un papel muy importante. Podemos afirmar que, a largo plazo, la persistencia de déficits públicos abultados contribuye a elevar los tipos de reales de la economía (ver gráfico 3). Y bajo esta óptica, la situación actual tanto en Estados Unidos como en Europa es preocupante y no parece fácil de revertir. GRÁFICO 3 Evolución de los tipos de reales de largo plazo y los déficits fiscales en Alemania. Fuente: Bloomberg y FMI. 4
En Estados Unidos, después de aprobar un programa plurianual de rebajas fiscales por valor de 350.000 millones de dólares, la actual administración ha solicitado al Congreso 87.000 millones de dólares adicionales para hacer frente a los costes de reconstrucción de Iraq y Afganistán. El déficit fiscal se sitúa ya cerca del 5% del PIB y no parece que pueda reducirse el próximo año. Para financiar este déficit, el importe de las emisiones de deuda pública se doblará en 2003 respecto al año anterior, pasando de los 200.000 hasta los 400.000 millones de dólares, y se espera que esta cifra se eleve hasta los 450.000 millones el próximo ejercicio. En la Eurozona, la situación no es muy distinta: en países como Alemania o Francia los déficits alcanzarán este año el 3,9% y el 4,0% respectivamente, según estimaciones del FMI. El próximo año la situación apenas mejorará, puesto que las estimaciones se sitúan en el 3,9% y el 3,5%. Además, en el caso europeo, la violación sistemática de los límites fiscales recogidos en el Pacto de Estabilidad por parte de las dos principales economías del continente puede tener efectos muy negativos sobre la credibilidad del sistema en su conjunto. Un deterioro que se traduciría, a la postre, en la exigencia de primas de rentabilidad más altas para los activos a largo plazo en euros. De momento, el mercado parece estar absorbiendo bien las últimas emisiones de deuda pública, de acuerdo con la sobredemanda observada en las últimas subastas. Pero cuando la inversión empresarial se recupere (y, por tanto, las empresas compitan también por estos fondos) y las condiciones de financiación de la economía no sean tan generosas, este exceso de oferta tendrá su reflejo en la rentabilidad exigida por los inversores. Llegados a este punto, podemos preguntarnos cómo está valorando el mercado este conjunto de factores que pueden desencadenar un cambio en las condiciones monetarias actuales. Con este objetivo, es interesante detenerse en el análisis de los llamados tipos de implícitos que resultan de la comparación de tipos en plazos distintos y que reflejan las expectativas de los agentes sobre los tipos de en el futuro. El gráfico 4, por ejemplo, compara la evolución de los tipos a 1 año con la expectativa que, en cada momento, el mercado tiene para este mismo tipo un año en adelante. 5
GRÁFICO 4 Evolución de los tipos a 1 año y de los tipos implícitos a 1 año. Fuente: Bloomberg y Sabadell BancaPrivada. Es decir, el mercado hoy cree que en octubre de 2004 los tipos a 1 año estarán cerca del 3%; en mayo, en cambio, se esperaba que doce meses después los tipos continuarían por debajo del 2%. Por qué estos cambios? Porque en lo que llevamos de año los mercados han cotizado tanto expectativas de deflación como de recuperación económica: de esperarse un crecimiento moderado a principios de año se pasó al escenario de riesgo de deflación en junio, en tanto que los datos de actividad aparecidos desde el verano han vuelto a elevar las probabilidades estimadas de subidas de tipos. En la actualidad, las curvas en Europa y Estados Unidos implican un escenario similar respecto a los movimientos de tipos oficiales. Se espera que no haya movimientos hasta el final del segundo trimestre del 2004, cuando el mercado asigna una probabilidad alrededor del 90% a una subida de 25 puntos básicos a ambos lados del Atlántico. El mercado vuelve a asignar a continuación otra subida de 25 puntos básicos para finales del tercer trimestre que dejaría los tipos de oficiales en el 2,50% y en 1,50% respectivamente. 6
A pesar de que las principales economías europeas continúan sin ofrecer signos claros de recuperación, algunos factores amenazan con perturbar la estabilidad de la estructura actual imprimiendo a la misma una dirección de fondo alcista. Entre ellos hay que destacar la fuerte expansión de la oferta monetaria y, sobre todo, la indisciplina fiscal que están mostrando las dos principales economías del continente. En Estados Unidos la situación no es muy distinta de la que acabamos de describir, con la diferencia que la recuperación económica parece mucho más próxima y de mayor intensidad y que es, precisamente, esta vuelta al crecimiento la que dimensiona realmente los riesgos comentados. Conociendo las pautas de comportamiento de los mercados de capitales, parece fuera de duda que si la recuperación de Estados Unidos se confirma y provoca una subida de tipos en la curva del dólar, viviremos un movimiento de tipos mimético en la curva europea. En nuestra opinión, por tanto, las subidas observadas en los tipos a medio y largo plazo desde el mes de junio están justificadas, y podrían intensificarse aún en ausencia de una recuperación económica consolidada si no tienden a corregirse los factores de riesgo anteriormente mencionados. La información contenida en este documento ha sido obtenida de fuentes fiables, pero no garantizamos su exactitud ni veracidad. Este documento no es una oferta ni solicitud para comprar o vender valores y/o activos financieros y la opinión expresada en él puede variar sin previo aviso. SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. no se hace responsable del uso que se haga de esta información. 2003, SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. Red de oficinas de Sabadell Banca Privada: Barcelona Pg de Gràcia, 36 934 677 900 A Coruña Ferrol, 8 981 227 977 Madrid Serrano, 71-3ª planta 914 366 900 Palma de Mallorca Sindicat, 63 971 227 530 Zaragoza Av. César Augusto, 23 976 469 670 Valencia Colón, 76 963 984 040 7