MERCADO DE CAPITALES UNA MIRADA EN RETROSPECTIVA

MERCADO DE CAPITALES UNA MIRADA EN RETROSPECTIVA Pablo Calderón Torres Magíster en Planificación y Gestión Tributaria, Contador Auditor, Profesor Magíster en Tributación, Profesor Diplomas Área Tributaria, Universidad de Chile, Facultad de Economía y Negocios. ABSTRAC El mercado de capitales lo podemos definir como aquél en que interactúan tanto los oferentes como demandantes del capital financiero en sus más variadas formas (dinero y valores o activos financieros), donde además, surgen los intermediaros especializados, regulados y controlados. Es decir, es el conjunto de regulaciones, instituciones, prácticas e individuos que forman una infraestructura tal que permite a los oferentes de recursos vender dichos recursos a los demandantes de éstos. En Chile el mercado de capitales es bastante nuevo si lo comparamos con los de los países más desarrollados, nace a principio de los años 80 y tuvo un especial crecimiento hasta el año 1995, fueron 15 años de un proceso continuo de mejoramiento y desarrollo en lo que guarda relación con los que participan de éste mercado incluyendo los agentes reguladores. Si pudiésemos identificar cuáles fueron las claves de éste desarrollo, podríamos remontarnos a fines de los años 70 donde se liberaron las tasa de interés, se incorporó la reforma al sistema de pensiones de los 1980, se incorporaron las nuevas leyes de valores (18.045) y de sociedades anónimas de 1981 (18.046), la reforma tributaria de 1984 donde se privilegio el ahorro y la inversión (18.293), la nueva Ley de Bancos de 1986, la privatización con propiedad desconcentrada de las grandes empresas de servicios públicos y bancos desde la mitad de la misma década. 1

Éste proceso comenzó a debilitarse y a estancarse severamente desde antes de que la crisis asiática golpeara a la economía chilena y que los capitales externos se hicieran escasos, desde aproximadamente 1995 en adelante. Producto de lo anterior, se hizo necesario golpes de timón que llevaran a Chile a encontrar nuevamente el rumbo, dado ello nace a principios del 2000 la Ley de Opas y la Ley que reformaba el Mercado de Capitales (RMKI), el dinamismo propio de la economía demandaba la necesidad de un permanente perfeccionamiento en las normas y reglamentos que afectan al mercado de valores por los cuales este se rige. Posteriormente, se publicaron las leyes Nº20.190 y N 20.448, que perfeccionan mayormente éste mercado de capitales, tendientes a desarrollar la industria de capital de riesgo, incrementar la competitividad de los mercados y fortalecer la capacidad de regulación. El presente trabajo, pretende dar una visión general de cuales han sido los principales cambios al mercado de capitales chileno y sus modificaciones en materia tributaria y de alguna manera aportar a los estudiantes una mayor comprensión de la imposición de rentas. 1.- INTRODUCCIÓN El mercado de capitales, muchas veces denominado mercado accionario, es una clase de mercado financiero en los que se ofrecen y demandan recursos o medios de financiación de mediano y largo plazo. Su rol fundamental es participar como intermediario, vinculando los recursos y el ahorro de los inversionistas; para que los emisores, lleven a cabo dentro de sus empresas operaciones de: financiamiento e inversión. Frente a ellos, los mercados monetarios son los que ofrecen y demandan liquidez a corto plazo. Dado lo anterior, los países desarrollados tienden a tener mercados de capitales más elaborados, y su existencia se considera un pilar importante para mejorar su competitividad, en Chile, dicho mercado data de los años 80 y su desarrollo ha sido sostenido en el tiempo. Dado ello, el presente trabajo tiene como objetivo principal entregar a los alumnos una mirada retrospectiva de cómo ha sido el desarrollo del mercado de capitales en Chile y cuales han sido sus alcances tributarios, veremos los inicios del Mercado de capitales y cuales han sido las variables que han forjado su desarrollo. 2

La primera parte, comprenderlos Inicios del Mercado de Capitales entre los años 1973 hasta 1983, donde se describe en términos generales la situación país. Posteriormente, se describe el desarrollo del mercado de capitales entre los años 1984 y 1993, y los factores que generaron una revisión de las instituciones existentes, corrigiendo los problemas de la banca y enfatizando el desarrollo del mercado de capitales con el fortalecimiento de sus leyes y la creación de nuevas instituciones. Luego, se analiza el período comprendido entre 1994 y 2007, caracterizado por una mayor modernización del mercado financiero y la creación de diversos organismos institucionales, perfeccionamiento de normativas y elaboración de leyes. Destaca en este sentido el nacimiento del Comité de Mercado de Capitales, integrado por la Superintendencia de AFP, el Banco Central y el Ministerio de Hacienda, el cual tiene como función principal confeccionar normas, reglamentos, circulares y oficios. Por ejemplo, en 1995 se legisló una solución a la deuda subordinada Es, en éste periodo donde ocurren dos hechos muy relevantes para el futuro del mercado de capitales chilenos orientados a profundizar el mercado de valores. Uno de ellos fue la promulgación de la Ley Nº19.705 o Ley de Opas (Oferta Pública de Adquisición de Acciones), y el otro hecho importante fue la promulgación en el año 2001 de la primera Reforma al Mercado de Capitales, enumerada como Ley Nº19.769 la que es considerada como un paso necesario e indispensable para robustecer el sector financiero chileno. Por último, se analizan las dos reformas, conocidas como MKII y MKIII, donde se introducen principalmente adecuaciones tributarias y de orden institucional para el fomento de la industria de capital de riesgo continuando además con el proceso de modernización del mercado de capitales. Dado ello, nos encontramos con un nuevo escenario producto de la incorporación de la ley 20.448 que trae consigo una serie de reformas que apuntan a la liquidez, innovación financiera e integración del mercado de capitales, dado ello se incorporan nuevas variables y ajustes tributarios que esperamos que den cuenta de una realidad país más homogéneo y equitativo a la hora de definir situaciones tributarias. 2.- INICIOS DEL MERCADO DE CAPITALES. PERIODO 1973-1983 En los primeros años de la década de los años setenta, Chile se caracterizaba por ser una economía cerrada al comercio mundial, pues presentaba un alto grado de intervención estatal y tenía un carácter prácticamente del tipo monoexportador, siendo 3

la producción cuprífera la principal actividad generadora de divisas. El papel desempeñado por el Estado en la conducción del proceso económico era fundamental y determinante, correspondiéndole no sólo la administración de la gran minería sino también la de los servicios públicos y la de muchas otras empresas productivas estatizadas. Otro elemento importante de intervención por parte del Estado en la marcha de la economía estaba representado por la determinación centralizada de los precios, lo que acarreaba una serie de distorsiones que repercutían negativamente sobre la percepción general de la población acerca de la estabilidad futura del modelo. Circunstancias como estas, pronto acarrearon consecuencias macroeconómicas complejísimas, que en definitiva se mostraron muy poco susceptibles de ser interpretadas consensuadamente por los diferentes actores e intereses puestos en juego en ese momento. En opinión de algunos expertos, el crecimiento del país era poco ostensible, el ahorro y la inversión más bien menores y la actividad industrial estaba basada en una sustitución poco eficiente de las importaciones 1. Se sumaba a este complicado cuadro la incertidumbre surgida en algunos sectores con respecto al derecho de propiedad, que era el resultado de una serie de medidas adoptadas por las autoridades de la época. Del mismo modo, en términos financieros no se presentaban excepciones: existía un control estricto sobre las tasas de interés, sobre la asignación del crédito y gran parte del sistema bancario estaba en manos del Estado. A raíz de esto a fines de 1973 en Chile no existía un Mercado de Capitales propiamente tal, pero, luego de superado el shock político de ese año, las transformaciones económicas que comenzaron a operar en Chile fueron paulatinamente dejando atrás la fuerte contracción económica vivida y aquel complejo panorama descrito. Es así que el país comenzó rápidamente a ser dispuesto para una apertura económica que partió por liberar al mercado financiero. En términos generales, se puede distinguir una primera etapa de características liberalizadoras que se inicia con la libre determinación de las tasas de interés y la privatización de la banca. En este período se intenta recuperar la autoridad de la tradición y de las prácticas contractuales habituales. Sin embargo, estas normas presentaron algunos avances y también retrocesos, fundamentalmente por causa de la caída del precio del cobre en 1975, que dio origen a una crisis fiscal, lográndose una consolidación de ellas en definitiva hacia 1976. 1 Larraín, F. y Vergara, R. Chile en pos del desarrollo: Veinticinco años de transformaciones económicas en Larraín, F. y Vergara, R. (Editores). «La transformación económica de Chile». Centro de Estudios Públicos. Santiago. 2000, pág. 5. 4

Indudablemente, de acuerdo a lo indicado, una de las muchas medidas claves e importantes en este proceso de transición, tendiente a transformar el mercado de capitales en Chile durante este convulsionado período, fue en un comienzo la progresiva liberalización de las tasas de interés en la primera mitad de los 70, más específicamente en 1974. Sindicado como el primer paso en este proceso, no estuvo exento de problemas, se descuidó el desarrollo institucional del sistema bancario al no establecerse un marco regulatorio y de supervisión apropiado y acorde a este proceso de cambio. Esto fue una determinante clave para desencadenar la crisis financiera en los años 1982-1983 2. Sin duda, el mercado chileno, acostumbrado a tasas de interés estatizadas, tuvo que adaptarse rápidamente a estas nuevas políticas, y aquellas instituciones que no lo hicieron, simplemente desaparecieron del medio local. Siguiendo el programa de estabilización macroeconómica de 1974-1975, se llevan a cabo dos medidas orientadas a reformar el comercio exterior y los capitales extranjeros. La Reforma al Comercio Exterior, alcanzándose aranceles parejos de 10% en 1979 3, y la creación del Marco Regulatorio de la Inversión Extranjera DL. Nº600 en el año 1975, el cual fue un aspecto relevante para la apertura al exterior. En el orden interno, la creación de la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) y la Ley Orgánica del Banco Central en el año 1975, fueron las primeras señales de la liberalización económica que estaba en marcha en el país. La SBIF buscó determinar criterios mínimos para la entrada al mercado de capitales de este tipo de instituciones, fomentar un marco regulatorio adecuado al nuevo modelo económico y asegurar una estabilidad en la circulación de los recursos financieros. Paralelamente entre los años 1974-1981 se llevó a cabo el primer período de privatizaciones, cuyo objetivo era entregar a privados el control de empresas estatales. Esta medida fue el primer paso para la profesionalización de la gestión de las empresas y por otra parte, el Estado vio una liberalización de recursos que fueron destinados a apalear dificultades más inmediatas. Otro hecho importante que conviene señalar fue la creación de las Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos, la Superintendencia de Valores y Seguros, entre 1976 y 1980 respectivamente. El resultado inmediato del trabajo mancomunado de 2 Un proceso de liberalización financiera, si no está acompañado de un marco de regulación y supervisión adecuadas, casi siempre da origen a intermediación financiera de mala calidad y desencadena en crisis. 3 Fernando Lefort, estudio: Crecimiento Económico en Chile: Evidencia de Panel, Banco Central. (Octubre 1997). 5

estas organizaciones desembocó en una serie de normativas, entre las que destacan la Ley de Mercado de Valores y la Ley de Sociedades Anónimas, creadas en el año 1981. Además en ese año (1981), previo a la crisis y en un hito histórico para el sistema financiero chileno, se estableció la reforma de pensiones, donde el sistema de reparto existente hasta entonces fue cambiado por un sistema de capitalización individual. En este sentido algunos economistas estiman que más de 30% del desarrollo financiero ocurrido en Chile entre 1981 y 2001 se debió a esta reforma 4. A pesar de todos los esfuerzos por otorgar la estabilidad económica al país a través del nuevo modelo, la crisis financiera se hizo inevitable a mediados de 1981, gatillada por el alza en las tasas de interés internacionales, el aumento del tipo de cambio y un significativo incremento del déficit en la cuenta corriente. La recesión económica golpeó a Chile con toda su fuerza desde mediados de 1981. Si bien la crisis sacudió los cimientos mismos del sistema financiero, no frenó el desarrollo del mercado de capitales. 3.- MERCADO DE CAPITALES Y SU DESARROLLO. PERIODO 1984 1993 Luego del término de la crisis en 1982, se produjo una revisión de las instituciones existentes por lo que en este período se corrigieron los problemas de la banca y se enfatizó en el desarrollo del mercado de capitales con el fortalecimiento de sus leyes y la creación de nuevas instituciones. El gobierno propuso una serie de cambios en el sistema financiero, estableciendo mejores condiciones para un mercado más desarrollado que comenzó con el segundo período de privatizaciones, entre los años 1985-1989, y el acceso al mercado accionario por parte de las AFPs. También, siguiendo con este desarrollo, en el mismo año se crearon nuevas leyes de valores y de sociedades anónimas, se realizó la reforma tributaria de 1984, y se creó una nueva Ley de Quiebras. En el año 1985 se creó la Comisión Clasificadora de Riesgo (CCR), con el objeto de clasificar los instrumentos de deuda y aprobar los instrumentos de capital susceptibles de ser adquiridos con los recursos de los fondos de pensiones. Se suma a lo anterior la promulgación de la nueva Ley General de Bancos en 1986, que introdujo 4 Vittorio Corbo y Klaus Schmidt-Hebbel; estudio: Efectos macroeconómicos de la Reforma de Pensiones en Chile (Septiembre 2003). 6

modificaciones a la legislación bancaria y otras disposiciones legales, estableciendo normas sobre otorgamiento de licencias y autorización de participaciones significativas. Durante 1987 se modificó la Ley de Seguros y la Ley de Mercado de Valores, además nació una Ley que estableció la obligatoriedad de la clasificación continua de riesgo de los valores de oferta pública, surgiendo con ello las empresas clasificadoras de riesgo. Otro aspecto relevante que permitió proyectar de manera favorable el futuro del sector y que fue impulsado en el año 1989, fue la creación de los Fondos de Inversión de Capital Extranjero (FICE) y la Ley de Fondos de Inversión. Paralelamente en el año 1990, se inició el Tercer Período de Privatizaciones, focalizado a la infraestructura y a las empresas sanitarias en poder del Estado. Se privatizaron las grandes empresas de servicios públicos y se dio un impulso a la banca privada en la mitad de la misma década, terminando este período de privatizaciones en el año 2003. No se puede obviar como clave de este proceso, el positivo impacto que tuvo en la comunidad financiera internacional el retorno a la democracia y la continuidad de las políticas seguidas desde entonces, incluido el éxito que tuvo el naciente Banco Central autónomo, en reducir la inflación en la década de los 90`. Respecto de lo mencionado anteriormente, todo el avance obtenido durante este proceso en estos años empezó de manera progresiva a debilitarse y a estancarse severamente por factores exógenos desde 1995 en adelante; es decir, antes de que la crisis asiática golpeara a la economía chilena y que los capitales externos se hicieran escasos. 4.- MERCADO DE CAPITALES. PERIODO 1994 2007. A partir del año 1994 se modernizó más aún el mercado financiero a través de la creación de diversos organismos institucionales, perfeccionamiento de normativas y elaboración de leyes. Destaca en este sentido el nacimiento del Comité de Mercado de Capitales, integrado por la Superintendencia de AFP, el Banco Central y el Ministerio de Hacienda, el cual tenía como función principal confeccionar normas, reglamentos, circulares y oficios. En 1995 se legisló una solución a la deuda subordinada que mantenían la mayoría de las instituciones bancarias con el Banco Central, debido a la crisis bancaria de mediados de 1981. 7

En los años 1994-1995 las perspectivas eran promisorias. La flexibilización de varias leyes del mercado de capitales y los acuerdos para llevar adelante la nueva Ley de Bancos en 1995, sugerían en aquella época la posibilidad de convertir a Santiago en un centro financiero regional. En estos años se autorizó el financiamiento privado de proyectos de infraestructura públicos por medio de concesiones de largo plazo. Posteriormente en 1997, se promulgó una nueva Ley de Bancos, que entre otras cosas autorizó la internacionalización de la banca, y favoreció la implementación de nuevos negocios, tales como, factoring, securitización, administración de fondos de capital extranjero, corretaje de seguros, custodia y transporte de valores, cobranzas y servicios financieros a AFP, y se adoptaron estándares internacionales en materia de supervisión (acuerdo de Basilea I) 5 entre otros. Asimismo en el año 1999 se eliminaron las restricciones para la entrada de capitales extranjeros. Por otro lado, este proceso de crecimiento comenzó a presentar un notable desaceleramiento y se debilitó severamente durante 1998, generando un estancamiento por diversas razones. Entre 1995 y 1997, el debilitamiento del mercado sólo puede explicarse debido a las repercusiones de la crisis asiática y a una fuerte crisis de liquidez nacional que produjeron una caída en el producto de 0,8 por ciento en 1999 6. Dado lo anterior, a veces se identifica al período 1985-1997 como la época dorada de Chile, durante el cual el crecimiento promedió un 7,1 por ciento anual y el ingreso por habitante se duplicó. En el curso del año 2000 la economía chilena prosiguió su trayectoria de reactivación iniciada a partir del último trimestre del año 1999. Tales equilibrios definieron tendencias favorables para las principales variables macroeconómicas, con aumento del tipo de cambio real, disminución progresiva de la tasa de interés y mantención de los niveles de inflación, por consiguiente se configuró un escenario muy estimulante para la actividad, con una gran proyección hacia el período 2001-2005. Es así que un mercado desarrollado, permite una mayor eficiencia en el uso de los recursos y en la forma que estos fluyen desde los ahorrantes hacia los proyectos de inversión, que son fundamentales para el desarrollo de un país. Sin embargo, una adecuada asignación del ahorro no necesariamente se da en forma espontánea, y es aquí en donde se aprecian las modificaciones, ya que se requiere de un marco legal y normativo que deposite confianza en los inversionistas, entregue transparencia al 5 1988; Acuerdo de Basilea I, de adecuación de capital para la banca. 6 José De Gregorio; Crecimiento Económico en Chile: Evidencia, fuentes y perspectivas, (2005). 8

mercado, otorgue liquidez a los títulos de capital y de deuda y, además, que no genere distorsiones entre las distintas alternativas de inversión. Por ello, en este período ocurrieron dos hechos muy relevantes para el futuro del mercado de capitales chilenos orientados a profundizar el mercado de valores. Uno de ellos fue la promulgación de la Ley Nº19.705 o Ley de Opas (Oferta Pública de Adquisición de Acciones), norma legal destinada a mejorar la regulación de los llamados gobiernos corporativos, equiparando los derechos de los accionistas minoritarios con los mayoritarios en las sociedades anónimas abiertas. El otro hecho importante fue la promulgación en el año 2001 de la primera Reforma al Mercado de Capitales, enumerada como Ley Nº19.769 la que es considerada como un paso necesario e indispensable para robustecer el sector financiero chileno. Sin perjuicio de los beneficios aportados por la Ley de Opas y la Ley que reformaba el Mercado de Capitales (RMKI), el dinamismo propio de la economía demandaba la necesidad de un permanente perfeccionamiento en las normas y reglamentos que afectan al mercado de valores por los cuales este se rige. A partir de la experiencia del caso CORFO-Inverlink, el año 2003, el Ejecutivo presentó un proyecto de Ley el cual introdujo nuevas modificaciones legales atingentes al mercado de capitales. Este fue aprobado con amplia mayoría en Marzo de 2007, publicándose el 05 de junio de ese año la ley Nº20.190 o Ley de Mercado de Capitales II (RMKII), la cual estuvo orientada en términos generales, a proponer una serie de iniciativas legales y normativas, tendientes a desarrollar la industria de capital de riesgo, incrementar la competitividad de los mercados y fortalecer la capacidad de regulación. Ciertamente lo enunciado precedentemente, el desarrollo y modificación del sistema financiero, permitió que nuestro país se pusiera a la cabeza de la región y de los países emergentes en materia de modernización de nuestro mercado de capitales a inicios o comienzos del nuevo siglo 7. 7 Eyzaguirre, Nicolás; Ministro de Hacienda de Chile. Comunicado de prensa de aquel Ministerio, 23 de Junio de 2003. 9

5.- LAS NUEVAS REFORMAS 5.1.- Ley Nº19.705. Ley de Oferta Pública de adquisición de acciones Antecedentes de la Ley de OPAS y Gobiernos Corporativos El caso Chispas de 1997 dejó en evidencia la falta de legislación existente para las operaciones de toma de control y las ofertas públicas de adquisición de acciones (OPAS). En un comienzo Endesa España lanzó una OPA que tenía como objetivo adquirir la propiedad de cinco empresas (Chispas Uno, Chispas Dos, Los Almendros, Luz, y Luz y Fuerza), todas de tipo A, controladoras de Enersis en un 29,06% del capital, la cual a su vez tenía el control de Endesa Chile y Chilectra, que estaban a cargo de la generación y distribución de la electricidad nacional, respectivamente. A través de Chispas, Endesa España controlaría a Enersis y sus filiales. Posteriormente, Endesa España lanzó una OPA por Enersis y esta por Endesa Chile. El sobreprecio pagado por Enersis para adquirir el control de Endesa Chile debió ser asumido por todos los accionistas del holding y no sólo por quienes tenían intereses directos en la operación, o sea, Endesa España. Por lo tanto, la toma de control de Enersis por parte de Endesa España (a través de Chispas) dejó en evidencia la inadecuada protección existente de los intereses de los accionistas minoritarios. 5.1.1.- Alcances generales de la ley Un mercado de capitales fuerte y dinámico de largo plazo es una característica que depende de los Gobiernos Corporativos de cada país y de la protección que se brinde a los inversionistas nacionales y extranjeros. El perfeccionamiento de los Gobiernos Corporativos es una de las ideas fundamentales de la nueva Ley de OPAS. Es por esto, que en el año 2000 nace la Ley Nº19.705 o también llamada Ley de Opas, debido a la desprotección que existía entre los accionistas minoritarios en Chile y con la cual se busca regular la toma de control de sociedades y la indefensión de los accionistas minoritarios frente a los controladores de las sociedades, clasificados con el concepto de Gobierno Corporativo. El objetivo de la Ley de OPAS era dar mayor transparencia y confiabilidad al mercado a través de la protección establecida a los accionistas minoritarios y así atraer inversiones de capital, tanto de manera doméstica como extranjera. Las principales modificaciones, y mejoras a su vez, que se hicieron con esta ley con el fin de promover las inversiones son: 10

Mayor participación de los accionistas minoritarios Entre los principales beneficios que la ley estableció para los accionistas minoritarios se encuentra el derecho a recibir un premio por control, es decir, hacer partícipes a estos de los beneficios percibidos por los accionistas mayoritarios cuando venden el control de una empresa. Por ello se estableció, que quien trate de controlar una empresa, debe informar al mercado con una anticipación de al menos 10 días antes del comienzo de las negociaciones; para evitar que los accionistas mayoritarios vendan su participación en las empresas sin previo aviso a los minoritarios. Creación de opciones preferenciales Se crean los stocks options u opciones preferenciales, mediante las cuales los trabajadores puedan acceder a acciones de la compañía en la que se desempeñan. Con esta fórmula se establece la posibilidad, de que los empleados de una sociedad anónima abierta adquieran acciones de la misma empresa. Atracción de inversionistas extranjeros Para los inversionistas nacionales, se han creado los mecanismos para que puedan participar en la toma de control y distribución del premio, mientras que para los inversionistas extranjeros, se eliminó el requisito del año de permanencia y se puso fin al impuesto de ganancia de capital para los no residentes. Introducción de mejoras a las normas Se estableció el marco regulatorio que señala cuándo y cómo efectuar una OPA. En lo referente a este tema el Artículo 199 fija las condiciones de una transacción que obligan a realizar una Oferta Pública de Acciones a las sociedades anónimas abiertas, fondos mutuos, fondos de inversiones y entidades regidas por la Ley de Mercado de Valores. Se introdujeron mejoras referidas al tipo de información que deben entregar ejecutivos y accionistas controladores sobre compras o ventas de acciones de compañías donde estén involucrados. Quedó determinado que cuando el premio por el control de una compañía excede en un 10% su valor de mercado, será obligatorio lanzar una OPA por el 100% de las acciones. Cualquier compañía que quiera tomar el control de otra organización estará obligada a lanzar una OPA. Además, si llega a superar los dos tercios o más de las acciones con derecho a voto, tendrá que realizar una segunda oferta por el 100% de la propiedad. Se establecieron las obligaciones de las que se eximirán las Ofertas Públicas de Acciones, hasta el 5% realizadas a prorrata (se les compra el mismo porcentaje de acciones a todos los accionistas que quieran vender) y a través del sistema bursátil. De 11

acuerdo a esto, se faculta a la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras para imponer requisitos adicionales cuando una entidad sobrepasa un nivel de participación considerado riesgoso para el sistema. Exigencias en cuanto a la presentación de EE.FF. En la medida que fueran fiscalizadas por la SVS, las empresas públicas quedaron sometidas a las exigencias de presentación periódica de estados financieros trimestrales y balances anuales auditados. En este sentido, se introdujo el concepto de los comités de auditoría, integrados por dos directores independientes, a los que les compete, entre otras cosas, examinar las remuneraciones y planes de beneficios de gerentes y directivos principales. 5.1.2.- Alcances tributarios de la ley 5.1.2.1.- Disposiciones legales de la ley de la renta modificadas En el Diario Oficial del día 20 de Diciembre del año 2000, se publicó la Ley N 19.705, la cual mediante su artículo 6 incorporó sendas modificaciones a los artículos 11, 18 y 21 de la Ley de la Renta, que dice relación con las Ofertas Públicas de Adquisición de Acciones (OPAS), y que establece regímenes de Gobiernos Corporativos. Modificaciones introducidas al artículo 11 de la Ley de la Renta A este artículo, la Ley N 19.705 a través de su artículo 6, N 1, letras a) y b), introdujo dos modificaciones al inciso final, incorporándole las expresiones que se indican, con el fin de precisar que los siguientes nuevos valores o títulos no se encuentran situados en Chile, para los efectos de la aplicación de las normas de la Ley de la Renta: Los Valores Extranjeros a que se refiere el inciso segundo del artículo 183 del Título XXIV de la Ley N 18.045, sobre Mercado de Valores, esto es, de acuerdo a lo dispuesto por dicho artículo, sustituido por el N 26 del artículo 1 de la Ley N 19.705, los Certificados de Depósitos representativos de valores chilenos, emitidos en el país o en el extranjero, Las cuotas de fondos de inversión regidos por la Ley N 18.815, siempre que estos fondos estén respaldados en al menos un 90% por títulos, valores o activos extranjeros. El porcentaje restante sólo podrá ser invertido en instrumentos de renta fija cuyo plazo de vencimiento no sea superior a 120 días, contado desde su fecha de adquisición. Las presentes modificaciones introducidas al inciso final del artículo 11 de la Ley de la Renta, tendrán efecto para los fines de lo establecido en los artículos 3 y 10 de la ley del ramo. Por lo tanto, si las rentas que generen tales valores o títulos son obtenidas 12

por contribuyentes domiciliados o residentes en el país, se considerarán de fuente extranjera, y en virtud del principio de la renta mundial que afecta a este tipo de contribuyentes, conforme a lo dispuesto por el inciso primero del artículo 3 de la ley del ramo, por dichos ingresos se encontrarán afectos a los impuestos generales de la Ley de la Renta. Por el contrario, si las referidas rentas son obtenidas por personas sin domicilio o residencia en Chile, estas se considerarán de fuente extranjera, y en virtud del principio de la fuente o territorialidad que afecta a este tipo de contribuyente, conforme a lo dispuesto por la misma norma legal antes mencionada, por dichos ingresos no se afectarán en el país con ningún impuesto de la ley del ramo, por encontrarse en tales casos al margen de la aplicación de las normas tributarias de la Ley de la Renta. Modificación introducida al artículo 18 de la Ley de la Renta A esta norma la Ley N 19.705, a través de su artículo 6, N 2, le incorporó un nuevo inciso cuarto, pasando los actuales incisos cuarto y quinto a ser incisos quinto y sexto respectivamente. En relación a esto, la respectiva disposición establece en su nuevo inciso cuarto que: De igual modo, se presumirá de derecho que existe habitualidad en el caso de enajenación de acciones adquiridas por el enajenante de conformidad a lo previsto en el artículo 27 A de la ley N 18.046. En consecuencia, y de acuerdo a lo establecido por el nuevo inciso cuarto incorporado al artículo 18 de la Ley de la Renta, se presumirá de derecho que existe habitualidad cuando las sociedades anónimas en virtud de lo dispuesto en el artículo 27 A) de la Ley N 18.046, transcrito anteriormente, estén obligadas a enajenar las acciones de su propia emisión, adquiridos tales títulos bajo las condiciones previstas por el artículo 27 A). Esto significa que al presumirse de derecho que existe habitualidad cuando se de la situación antes indicada, el mayor valor obtenido en la enajenación de tales acciones quedará afecto al régimen general de tributación establecido en el inciso primero del artículo 18 de la ley del ramo. Esto es, respecto de la sociedad anónima enajenante, afecta al impuesto de Primera Categoría, sobre la base de la renta percibida o devengada, y además, a los impuestos Global Complementario o Adicional respecto de los accionistas de dicha sociedad, según sea su domicilio o residencia. No está de más mencionar que el señalado impuesto Global Complementario o Adicional se originará cuando la referida ganancia de capital sea distribuida como dividendo a las personas antes señaladas, pudiendo éstas dar de abono en contra de los impuestos personales 13

mencionados, el impuesto de Primera Categoría que declaró y pagó la sociedad anónima respectiva por el mayor valor obtenido en la enajenación de las referidas acciones; todo ello conforme a lo dispuesto por los artículos 56 N 3 y 63 de la Ley de la Renta. Modificación introducida al artículo 21 de la Ley de la Renta Al inciso tercero de este artículo la ley modificatoria, mediante su artículo 6, N 3, le agregó a punto seguido un nuevo párrafo, a través del cual se establece lo siguiente: "Quedarán también afectas al impuesto establecido en este inciso las sociedades anónimas que hubieren adquirido acciones de su propia emisión, de conformidad a lo previsto en el artículo 27 A de la ley N 18.046, y que no las enajenaren dentro del plazo que establece el artículo 27 C de dicha ley. En este caso, el impuesto se aplicará sobre la cantidad que la sociedad hubiere destinado a la adquisición de tales acciones, debidamente reajustada de acuerdo a la variación del Índice de Precios al Consumidor, ocurrida entre el último día del mes que antecede a aquél en que se efectuó la adquisición y el último día del mes de noviembre del ejercicio en que debió enajenar dichas acciones". En consecuencia, y de conformidad a lo establecido por la nueva norma agregada al inciso tercero del artículo 21 de la Ley de la Renta, cuando las sociedades anónimas que hubieren adquirido acciones de su propia emisión bajo los términos y condiciones establecidas por el artículo 27 A de la Ley N 18.046, transcrito en el N 2 precedente, no las hayan enajenado dentro del plazo máximo de 24 meses contados a partir de su adquisición establecido por el artículo 27 C) de la ley antes mencionada, quedarán afectas al impuesto único de 35% que establece el artículo 21 de la Ley de la Renta por el monto de la inversión realizada. Vigencia de las modificaciones Al no establecer la Ley Nº19.705 vigencia expresa respecto de las modificaciones que dicho cuerpo legal introdujo a la Ley de la Renta, son aplicables en la especie la norma de vigencia establecida en el inciso segundo del artículo 3 del Código Tributario, la cual dispone que la ley que modifique la tasa de los impuestos anuales o los elementos que sirven para determinar la base de ellos, entrará en vigencia el día primero de enero del año siguiente al de su publicación, y los impuestos que deban pagarse a contar de esa fecha quedarán afectos a la nueva ley. Ahora bien, como las modificaciones introducidas a los artículos 11, 18 y 21 de la Ley de la Renta, dicen relación con los elementos que sirven para la determinación de la base imponible de los impuestos anuales a la renta que afectan a las situaciones a que 14

se refieren dichos artículos, los cambios incorporados a tales disposiciones rigieron a contar de los impuestos anuales a la renta que debieron declararse y pagarse a contar del 01 de enero del año 2001 (esto es, a partir del Año Tributario 2001), respecto de las operaciones realizadas durante el año 2000, que dijeron relación con las situaciones a que se refirieron las normas modificadas. 5.2.- Ley Nº 19.768 y 19.769: ley de Mercado de Capitales I: La Primera Reforma al Mercado de Capitales En el período 2001 es aprobada por el Congreso la primera reforma al Mercado de Capitales, la cual como clasificación estaba enumerada en apartados legales orientados en direcciones opuestas pero que a la vez se relacionaban en consecución de un mismo fin. Esto se explica debido a las modificaciones establecidas que comprendían dos aspectos generales para el mejoramiento del mercado de capitales, esto es, que por un lado la ley incorporaba medidas que apuntaban a modificaciones de índole tributario y de ahorro previsional voluntario, las que constaban en Ley Nº19.768, y otras medidas que estaban orientadas a incorporar modificaciones de aspecto institucional, las que se regulaban en orden legal de acuerdo a la Ley Nº19.769. En un sentido general y hecha la aclaración, la Ley de Mercado de Capitales I contenía como estructura un paquete de quince medidas reactivadoras de las cuales se mencionaban aprobadas en primera instancia sólo doce, quedando pendientes en un primer momento para futura aprobación aspectos relacionados con Multifondos de Pensiones, Bolsa de productos agropecuarios y Activo Contable Depurado. La reforma al Mercado de Capitales I, iniciativa propuesta por el Gobierno de turno y discutida para su posterior aprobación por el Congreso Nacional, además de tener la intención clara de infundir confianza y nuevos bríos a nuestra depresiva economía, fue y es considerada como un paso necesario e indispensable que robusteció el sector financiero chileno, logrando con esto modernizar el mercado de capitales doméstico. Para esto la reforma se centró en promover y fomentar el ahorro nacional e impulsar el desarrollo y la competencia del mercado financiero bajo la regulación del Estado y el autocontrol del sector económico que también cumple un rol regulador. En este sentido, el impulso del desarrollo y la competencia del mercado financiero indicado en la reforma se vieron expresados en aspectos tales como el permitir una mayor integración financiera, favorecer la liquidez de los títulos, mejorar las oportunidades de inversión y promover el ahorro de largo plazo. De acuerdo a esto, las modificaciones centrales propuestas tenían como objetivo principal: 15

Proveer una alternativa para el financiamiento de las compañías emergentes y firmas con potencial de crecimiento, pero sin historia. Mejorar la liquidez del mercado de capitales doméstico, favoreciendo la participación de nuevos inversionistas. Ofrecer un amplio campo de alternativas a los inversionistas en términos de proveer diferentes perfiles de riesgo/retorno. Eliminar las restricciones de flujo financiero adecuándose a los desafíos que resultan de la globalización. Promover el ahorro doméstico de largo plazo. 5.2.1.- Alcances Generales de la ley Efectos de Comercio. Los efectos de comercio son títulos de deuda de corto plazo que en la práctica tienen una madurez igual o inferior a un año. Estos, se encuentran actualmente afectos a la ley de impuesto de timbres y estampillas, gravamen que afecta el valor de una emisión, con una tasa de 0,134% mensual con un tope de 1,608% del monto registrado. Como en la práctica, estos papeles tienen una madurez de 1 año máximo, anteriormente habrían sido gravados con un tope de 1,608% anual; sin embargo, dicha tasa impositiva se repetiría con cada nueva emisión. Con la ley 19.768, y de acuerdo a lo indicado en el nuevo Art. 2 (bis) Nº1 de la Ley de Impuesto de Timbres y Estampillas, cada colocación de una emisión de efectos de comercio con cargo a una línea que tenga un plazo máximo de 10 años, se grava en 0,134% sobre su monto por cada mes, hasta que la suma de este impuesto efectivamente pagado por cada emisión, sea igual a la suma que resulte de aplicar una tasa máxima de 1,608% sobre el monto máximo de la línea. Cuando se llega a dicho monto, todo capital que lo exceda y toda nueva emisión de efectos de comercio que se efectúe dentro de la línea, está exenta del impuesto de timbres y estampillas. Con la Ley 19.768 se logró además, flexibilizar la normativa de la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS), con el fin de no someter a los efectos de comercio a las mismas exigencias que tiene la emisión de un bono de largo plazo. Así, a diferencia de la emisión de bonos de largo plazo, en cuya inscripción el emisor debe presentar dos clasificaciones de riesgo de los títulos a inscribir, para la inscripción de títulos de deuda de corto plazo, basta la presentación de una clasificación de riesgo. La Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones (SAFP), por su parte, eliminará restricciones relativas a la compra de efectos de comercio por parte de las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP). 16

Con esta medida se dio un beneficio tributario para que se cree un mercado antes inexistente. Los beneficiarios de esta medida son tanto las grandes empresas como las de tamaño medio que no están en posición de emitir bonos de largo plazo, pero que podrían financiar así distintos proyectos usando este nuevo mercado. Rebaja del Impuesto a los Intereses para Inversionistas Institucionales Extranjeros En el tiempo anterior a la entrada en vigencia y aplicación de esta reforma, las emisiones de instrumentos de renta fija que eran adquiridas por inversionistas extranjeros tenían un tratamiento diferente según si el documento era emitido dentro o fuera de Chile. Si se emitían en el exterior, independientemente de si se denominaba en moneda nacional (pesos o UF) o extranjera, la tasa de impuesto a los intereses era de 4%. Si se emitía dentro de Chile y en moneda nacional, la tasa de impuesto era de 35%, ya que el inversionista debía pagar el correspondiente impuesto adicional. Esta situación generaba una desventaja para las empresas que no podían acceder al mercado de emisiones en el exterior. Por esto, y para favorecer el financiamiento a empresas nacionales (medianas generalmente) que no podían acceder al mercado de emisiones en el exterior y para aprovechar la liquidez del mercado doméstico en la emisión de deuda dentro de Chile en moneda nacional, es que se determinó con la medida, disminuir o rebajar la tasa de impuesto cobrada a los intereses ganados por los inversionistas institucionales extranjeros de 35% a 4%, denominados en moneda local y adquiridos por estos en bolsa. Es decir, se igualó a la tasa que se cobra a los intereses de instrumentos de renta fija domésticos que son adquiridos por inversionistas extranjeros fuera de Chile. De acuerdo a esto los beneficiarios serán empresas de tamaño medio capaces de emitir instrumentos de deuda de corto y largo plazo en el mercado doméstico, pero que no logran emitir títulos en el mercado extranjero. También la medida beneficiará además la extensión del mercado de deuda en moneda local hacia inversionistas extranjeros, potenciando la integración del mercado de capitales y facilitando la cobertura cambiaria. Venta Corta de Acciones y Bonos Antes, las operaciones de venta corta de acciones y bonos, definidas como la venta y posterior recompra de una acción, estaban sujetas al pago del impuesto a las ganancias de capital. Esto se fundamentaba en que la operación de venta inicial se consideraba una enajenación del activo. Sin embargo, al estar pactada la recompra, esta operación no era propiamente una enajenación de dicho activo. De acuerdo a esto, como no existía un mecanismo para evitar el pago de impuesto a las ganancias de 17

capital es que los inversionistas de aquel tiempo no enajenaban sus activos ya que trataban de evitar el pago de este impuesto. Debido a esto se liberó del pago de impuesto a las ganancias de capital, a las operaciones de venta corta de acciones con presencia bursátil en transacciones realizadas en bolsa. Esta medida contribuye o tiene como beneficio indirecto el aumento de la liquidez del mercado accionario y de deuda, por cuanto los accionistas tienen ahora una alternativa adicional de financiamiento a través de la venta corta de sus activos financieros, la cual está exenta del pago de impuesto. Esta es una práctica usada ampliamente en los mercados de capitales más avanzados y otorga mayor liquidez y competitividad al mercado de capitales. Con todo, los beneficiarios serán los pequeños accionistas y tenedores de bonos que mantienen parte de sus posiciones sin movimiento. El beneficio indirecto más relevante será un aumento en la liquidez del mercado. Impuesto a las Ganancias de Capital De acuerdo a la Ley vigente con anterioridad a la presente reforma, y de manera transitoria hasta el 2003, los contribuyentes pudieron pagar un impuesto único de 15% a las ganancias de capital por la enajenación de acciones de alta presencia bursátil, independientemente de la condición de habitualidad. Si bien el impuesto a las ganancias de capital es en muchos casos útil para mantener la integridad del sistema tributario (típicamente para evitar la evasión del pago del impuesto de primera categoría) castiga las decisiones de compra y venta de activos, lo que tiene un impacto negativo sobre la liquidez del mercado de capitales. Ahora bien, en el caso de transacciones cuyo precio es competitivo y reflejo de las condiciones de mercado, el impuesto a las ganancias de capital deja de ser necesario para proteger el sistema tributario. Para fomentar una mayor liquidez del mercado de capitales, atraer a más participantes extranjeros y permitir un mayor acceso a financiamiento para proyectos de inversión, se aplicó una franquicia la cual constaba en eliminar el impuesto de 15% a las ganancias de capital para las ventas de acciones con alta presencia bursátil, en el caso de transacciones de venta en que se enajenen valores que hayan sido comprados con posterioridad al 19 de abril de 2001, fecha del anuncio de las medidas. A pesar de este beneficio, se encontraron excluidas de esta exención las ventas fuera de bolsa, las ventas de títulos que fueron adquiridos originalmente fuera de bolsa y las ventas de paquetes accionarios de controladores que se enajenen fuera de una OPA. 18

Con todo, a pesar de la eliminación de este impuesto, existían ganancias devengadas por compras efectuadas en el pasado que iban a ser realizables en el futuro y que seguirán afectas al impuesto. Para acceder a la exención y evitar costos de transacción innecesarios, los inversionistas dispondrán de un plazo para cancelar en forma voluntaria las ganancias de capital devengadas y no realizadas de manera de tener acceso a la exención de impuestos sin la necesidad de vender y comprar. Bolsa Emergente y Exención del Impuesto a las Ganancias de Capital En un comienzo es preciso clarificar qué se entiende o qué son las empresas emergentes. En términos simples una empresa emergente es aquella empresa de tamaño inferior, en comparación al resto de las empresas que transan en el mercado tradicional, y que a su vez se caracteriza por tener un alto potencial de crecimiento. Es por ello, que con esta medida se impulsó la creación de nuevos segmentos de bolsas para este tipo de empresas emergentes, otorgando así una nueva alternativa de financiamiento a estas y nuevas alternativas de inversión al mercado. La experiencia internacional indica que la transparencia y la liquidez son elementos esenciales para el funcionamiento de mercados eficientes y confiables para los inversionistas. Es por ello que las empresas emergentes se les requirieron entregar información de alta calidad relativa a los riesgos inherentes a su negocio, con el propósito de satisfacer la necesidad de información de los inversionistas. Ciertamente y de acuerdo a lo establecido en la Ley de Mercado de Capitales I, este mercado contó o adquirió la figura de una institución asesora en la colocación y de una creadora de mercado (market maker), las que tuvieron la responsabilidad de otorgar liquidez a los papeles transados. Es así como la bolsa emergente pudo establecerse en las bolsas existentes a través de un cambio en los reglamentos respectivos. En este sentido, se reforzó la necesidad de autorregulación de las entidades privadas del mercado de valores. De acuerdo a esto último, se establece además que en la bolsa emergente se permitirán también las transacciones de bonos. Adicionalmente, y con el objeto de impulsar el desarrollo de proyectos emergentes, novedosos y con un alto potencial de crecimiento, es que por un lapso de tres años y hasta el 2006 quedaron exentas del pago del impuesto a las ganancias de capital el mayor valor que resulte en la enajenación de acciones inscritas en el registro de valores que sean transadas en mercados para empresas emergentes organizados en alguna de las bolsas de valores del país. La aplicación de esta medida, generó una importante fuente de financiamiento para empresas de tamaño mediano que necesitaban capital accionario para realizar sus 19

inversiones y poder seguir creciendo. Por otro lado, constituyó un mecanismo natural a través del cual los fondos de inversión pueden descargar sus inversiones, una vez concluido el ciclo de inversión, para así poder destinar sus recursos al financiamiento de nuevos proyectos. Mercado de Colocaciones Privadas y Figura del Inversionista Calificado Con el fin de aumentar las alternativas de financiamiento para las empresas, en especial las pequeñas y medianas, la SVS diseñó regulaciones tendientes a permitir la existencia de mercados especiales, esto es crear mercados privados en los cuales se pueda encauzar tanto la oferta privada de valores, como aquella de carácter público (mercados privados y/o semi-privados) donde los requisitos de información son menores. De acuerdo a esto la Superintendencia de Valores y Seguros define como inversionista calificado a inversionistas institucionales, a intermediarios de valores que actúen por cuenta propia o por administración de cartera de terceros, a personas naturales o jurídicas, chilenas o extranjeras, que declaren y acrediten contar con inversiones financieras no inferiores al equivalente en moneda nacional a UF 2.000, y a personas jurídicas o entidades en las que todos sus socios, accionistas, partícipes o miembros, sean de aquellos señalados anteriormente. Los principales beneficiarios serán tanto empresas medianas como grandes que podrán acceder a un mercado de financiamiento más amplio y a costos más competitivos, o sea, esto quiere decir que con la presente medida se reconoce que una serie de empresas, en especial las pequeñas y medianas, podrán optar al financiamiento de sus proyectos o reestructuración de pasivos a menores costos, tanto vía emisiones de deuda como de capital. Flexibilización de Mecanismos para Ahorro Voluntario Antes de la aplicación de esta medida relativa al mejoramiento de los mecanismos de ahorro voluntario, los trabajadores gozaban de un incentivo tributario para efectuar cotizaciones voluntarias y depósitos convenidos en la Cuenta de Capitalización Individual que mantenían en su AFP. Este beneficio estipulaba que cada mes los afiliados podían depositar hasta 48 UF, aproximadamente, las cuales se consideraban como descontables de la base imponible del impuesto a la renta por concepto de cotización voluntaria. Con el propósito de potenciar el ahorro previsional voluntario se propuso flexibilizar las condiciones en las que éste se realizaba, extendiendo su tratamiento tributario a otras formas de inversión manteniendo el límite actual de 48 UF, esto significa, en términos simples, que se ampliaron las alternativas de inversión para que los 20