Brasil 2015: un año de estancamiento e inflación elevada Juan Ruiz BBVA Research Economista Jefe para América del Sur Madrid, 17 de marzo de 2015
Principales mensajes 1 2 3 4 La economía brasileña ha acumulado importantes distorsiones en los últimos años. Ha habido un deterioro de las cuentas públicas, presiones inflacionarias y el déficit externo ha aumentado fuertemente. Esto impulsado por un aumento del endeudamiento y la pérdida de competitividad externa. El aumento de las distorsiones y la perdida de credibilidad de las políticas económicas han forzado un ajuste económico. El gobierno está adoptando una política fiscal y monetaria más restrictivas. Pero sigue existiendo el riesgo de que el ajuste no tenga el respaldo político necesario. El impacto del ajuste y otros factores internos y externos mantendrán la economía estancada en 2015. Además, la inflación seguirá elevada este año (próxima al 7%). El entorno económico debe mejorar ligeramente en 2016. En el largo plazo el ajuste y la depreciación del tipo de cambio permitirán un crecimiento alrededor de 2,5%. Un crecimiento más alto requiere reformas que hoy lucen poco probables. Página 2
Deuda Bruta (% del PIB) La economía brasileña ha acumulado distorsiones en los últimos años: un deterioro de las cuentas públicas Deterioro de la situación fiscal en Brasil: deuda bruta y saldo fiscal (% del PIB) Fuente: BBVA Research y BCB 2014 64 Es especialmente preocupante el deterioro de las cuentas públicas del gobierno, 2009 62 2007 2012 2008 60 58 Entre otros motivos, este deterioro se debe a la insistencia usar la política fiscal para apoyar la actividad. 2006 2013 56 2011 2010-8 -6-4 -2 0 Saldo fiscal (% del PIB) 54 52 Ha aumentado el riesgo de que el país pierda su grado de inversión. Página 3
ene-05 sep-05 may-06 ene-07 sep-07 may-08 ene-09 sep-09 may-10 ene-11 sep-11 may-12 ene-13 sep-13 may-14 ene-15 Distorsiones (II): aumento y mayor inercia de la inflación Brasil: Expectativa de inflación a 12 meses, según analistas consultados por el BCB (%a/a) Fuente: BBVA Research y BCB 8,00 7,00 A pesar de que los precios regulados se hayan mantenido en niveles artificialmente bajo (lo que es en si mismo otra distorsión) 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 promedio 2005-2010: 4,5% tanto la inflación observada, que promedió 6,2% en los últimos cuatro años, como las expectativas de inflación se mantuvieron en niveles elevados. La mayor tolerancia con respecto a la inflación del BCB y del gobierno está por detrás de este deterioro. Página 4
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Distorsiones (III): aumento de los déficits exteriores Brasil: Saldo de la Cuenta corriente (%PIB) Fuente: BCB y BBVA research 3 2 1 El déficit en cuenta corriente ha aumentado hasta alcanzar el 4,2% del PIB en 2014. 0-1 -2-3 El mayor déficit externo es un reflejo, entre otras cosas, de la perdida de competitividad de la economía brasileña. -4-5 Página 5
Distorsiones (IV): fuerte aumento del apalancamiento del sector privado Brasil: Deuda de las familias y de las empresas (% de sus ingresos)* Fuente: BCB y BBVA Research 250 200 150 100 El apalancamiento tanto de las familias como del sector corporativo ha aumentado en los últimos años 50 0 Familias Empresas El desarrollo de los mercados de crédito y de capitales, así como los bajos niveles de partida han contribuido a este aumento 2007 (diciembre) 2014 * Familias: deuda bancaria como proporción de sus ingresos; Empresas: deudas bancarias, en el mercado de capitales y externa como proporción del su excedente operacional bruto. El dato inicial de las empresas es de junio de 2008 y no de diciembre de 2007. Página 6
Distorsiones (V): pérdida de competitividad, especialmente en manufacturas Brasil: comercio exterior de la industria manufacturera Fuente: IPEADATA, FUNCEX y BBVA Research 24,0 22,0 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 El sector manufacturero ha perdido competitividad en la ultima década, especialmente en los últimos años Entre otros motivos, esto se debe a la apreciación cambiaria y al aumento de los costes laborales superior a las ganancias de productividad 10,0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Importaciones ( % del consumo interno) - Industria Manufacturera Exportaciones ( % de la producción total) - Industria Manufacturera Página 7
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 El crecimiento se redujo a la vez que se acumularon las distorsiones Brasil: Crecimiento del PIB (%) Fuente: IBGE y BBVA Research 8,0 7,0 6,0 5,0 promedio 2000-10: 3,7% A pesar de la política fiscal expansiva y de la mayor tolerancia con la inflación, el PIB se moderó en los últimos años. 4,0 3,0 2,0 1,0 promedio 2011-14: 1,6% A esta moderación contribuyen, además, la incertidumbre y desconfianza con respecto a las políticas económicas 0,0-1,0 Página 8
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p) 2016(p) El aumento de las distorsiones y la perdida de credibilidad han forzado un ajuste económico Brasil: Saldo fiscal del sector público: resultado primario, total y gastos con intereses (% del PIB) Fuente: BBVA Research y BCB 4 2 0-2 -4 Este ajuste estará centrado en las políticas fiscal y casi-fiscal. Se han anunciados objetivos de superávit primario (1,2% y 2,0% del PIB en 2015 y 2016) para revertir la tendencia alcista de la deuda -6-8 Para cumplir estos objetivos se está aumentando impuestos y recortando gastos. Sin embargo, hay la duda si el gobierno tendrá la voluntad y principalmente el apoyo político necesarios para adoptar el ajuste fiscal. Gastos con intereses Saldo primario Saldo fiscal Página 9
ene-05 ago-05 mar-06 oct-06 may-07 dic-07 jul-08 feb-09 sep-09 abr-10 nov-10 jun-11 ene-12 ago-12 mar-13 oct-13 may-14 dic-14 jul-15 feb-16 sep-16 El ajuste incluye también un endurecimiento de la política monetaria Brasil: Tipo de interés oficial - SELIC (%) Fuente: BBVA Research y BCB 22,00 20,00 El ciclo de endurecimiento monetario es más fuerte de lo esperado. 18,00 16,00 14,00 12,00 Los tipos SELIC deben alcanzar 13%, el nivel más alto desde 2008. 10,00 8,00 6,00 El objetivo es mantener la inflación bajo control y recuperar la credibilidad perdida en los últimos años. Página 10
El PIB permanecerá estancado en 2015, no sólo por el impacto contractivo del ajuste económico Brasil: crecimiento del PIB y sus componentes (variación anual %) Fuente: BBVA Research e IBGE 3 2 1 0-1 -2-3 -4 Esperamos un crecimiento de tan solo 0,6% este año debido, además del impacto del ajuste, a: i) una nueva contracción de los términos de intercambio, ii) moderación de la demanda externa; iii) al impacto de la crisis en Petrobras, iv) el efecto de la escasez de agua y electricidad. -5-6 -7 PIB Inversión Cons Privado Cons Publico Exp Imp Un impacto más fuerte de lo estimado de cualquiera de estos factores podría empujar la economía a una recesión. 2014 2015 Página 11
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016(p) Determinantes del estancamiento de la actividad: el deterioro de los términos de intercambio. Brasil: crecimiento del PIB y de los términos de intercambio (var. % anual) Fuente: BBVA Research e IBGE 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 20 16 12 8 4 0-4 -8-12 -16 La caída del precio de las materias primas ha estado determinando un deterioro de los términos de intercambio. Prevemos otra corrección a la baja de los términos de intercambio en 2015 PIB (eje izquierdo) Términos de intercambio eje derecho) Página 12
ene-05 jul-05 ene-06 jul-06 ene-07 jul-07 ene-08 jul-08 ene-09 jul-09 ene-10 jul-10 ene-11 jul-11 ene-12 jul-12 ene-13 jul-13 ene-14 jul-14 Determinantes del estancamiento de la actividad (II): barreras al aumento de las exportaciones Brasil: crecimiento de las Exportaciones (% a/a) Fuente: BBVA Research y MDIC 80 60 40 La esperada moderación de la actividad en socios comerciales importantes (China, Argentina) impactará la economía brasileña. 20 0-20 -40 Además, el país sigue teniendo un problema de falta de competitividad Exportaciones totales Exportaciones a Argentina Exportaciones de manufacturados Página 13
ene-04 sep-04 may-05 ene-06 sep-06 may-07 ene-08 sep-08 may-09 ene-10 sep-10 may-11 ene-12 sep-12 may-13 ene-14 sep-14 Riesgos hacia adelante: crisis en Petrobras Valor de la acción de Petrobras en la Bolsa de São Paulo (R$) Fuente: BBVA Research y Bloomberg 60 50 La crisis en Petrobras es el resultado de una serie de factores: i) escandalo de corrupción; ii) problemas de gestión; iii) caída del precio del crudo 40 30 El impacto sobre las inversiones será importante. 20 10 0 La pérdida del grado de inversión podría tener un efecto contagio sobre otros activos. Además, los efectos políticos son inciertos pero potencialmente elevados. Página 14
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic Riesgos hacia adelante: escasez de agua y electricidad Nivel de los embalses (% de la capacidad de almacenamiento) Fuente: BBVA Research y ONS 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 enero 2015 Los embalses del país se encuentran en niveles preocupantemente bajos, como consecuencia de un régimen de lluvias desfavorable y del retraso en las inversiones para aumentar la capacidad generadora. En caso el país se vea forzado a adoptar un racionamiento de electricidad, el crecimiento del PIB sería alrededor de 1 p.p. inferior al estimado meses 2014 2001 promedio 2000-2014 Página 15
El aumento de los precios administrados mantendrá la inflación bajo presión Brasil: Contribución de los precios libres y de los administrados a la inflación anual (p.p.) Fuente: BBVA Research e IBGE 8 7 6 5,9 6,4 6,9 No hay espacio fiscal para continuar manteniendo los precios administrados en niveles artificialmente bajos 5 4 3 2 Además, la inflación también aumentará por el aumento de impuestos y la depreciación cambiaria 1 0 2013 2014 2015(p) Precios libres Precios administrados Página 16
El entorno macroeconómico mejorará en 2016 Brasil: crecimiento del PIB y sus componentes (%) Fuente: BBVA Research e IBGE 5 4 3 2 1 El impacto contractivo del ajuste de la política económica y de los shocks que actualmente frenan la actividad tienden a concentrase en 2015 y a moderase en 2016. El efecto del ajuste de la política económica sobre la confianza y de la depreciación cambiaria sobre las exportaciones será mayor en 2016 0-1 PIB Inversión Cons Privado Cons Publico 2015 2016 Exp Imp Esperamos que el PIB suba 1,8% en 2016. Además, la inflación se moderará hasta 5,5% ya que gran parte de las correcciones en los precios administrados y en el tipo de cambio ya habrán sido realizadas. Página 17
ene-99 abr-00 jul-01 oct-02 ene-04 abr-05 jul-06 oct-07 ene-09 abr-10 jul-11 oct-12 ene-14 abr-15 jul-16 Todos los factores apuntan a un tipo de cambio del real más débil Brasil: Tipo de cambio nominal y tipo de cambio real (a precios actuales): BRL per USD Fuente: BBVA Research y Bloomberg 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Persiste la turbulencia en los mercados financieros y cambiarios. El real se depreció 20% en los últimos 3 meses y 43% desde agosto de 2014. La depreciación es fruto de la necesidad de recuperar la competitividad, mayor déficit en cuenta corriente, de la caída de los términos de intercambio, de la mayor percepción de riesgo y de la apreciación del dólar La depreciación continuará. Esperamos que el tipo de cambio se mantenga en 2015 y 2016, alrededor de 3,3. Tipo de cambio nominal Tipo de cambio real Página 18
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 En el largo plazo el ajuste y la depreciación del tipo de cambio permitirán un crecimiento alrededor del 2,5%. Un crecimiento más alto requiere reformas. Brasil: Crecimiento del PIB (%) Fuente: BBVA Research y Bloomberg 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 promedio 2000-10: 3,7% promedio 2011-16: 1,6% promedio 2017-20: 2,5% El ajuste económico y un real más depreciado estimularán una recuperación limitada del crecimiento hasta el nivel potencial (2,5%). Un crecimiento más elevado requiere reformas para aumentar el ahorro / la inversión y la productividad (por ejemplo: reforma tributaria y reforma de la seguridad social) 2,0 1,0 0,0 En el actual entorno, estas reformas son improbables. -1,0 Página 19
Principales mensajes 1 2 3 4 La economía brasileña ha acumulado importantes distorsiones en los últimos años. Ha habido un deterioro de las cuentas públicas, presiones inflacionarias y el déficit externo ha aumentado fuertemente. Esto impulsado por un aumento del endeudamiento y la pérdida de competitividad externa. El aumento de las distorsiones y la perdida de credibilidad de las políticas económicas han forzado un ajuste económico. El gobierno está adoptando una política fiscal y monetaria más restrictivas. Pero sigue existiendo el riesgo de que el ajuste no tenga el respaldo político necesario. El impacto del ajuste y otros factores internos y externos mantendrán la economía estancada en 2015. Además, la inflación seguirá elevada este año (próxima al 7%). El entorno económico debe mejorar ligeramente en 2016. En el largo plazo el ajuste y la depreciación del tipo de cambio permitirán un crecimiento alrededor de 2,5%. Un crecimiento más alto requiere reformas que hoy lucen poco probables. Página 20
Brasil 2015: un año de estancamiento e inflación elevada Juan Ruiz BBVA Research Economista Jefe para América del Sur Madrid, 17 de marzo de 2015
Anexo: Previsiones BBVA para Brasil Previsiones macroeconómicas anuales 2013 2014 2015 2016 PIB (%, interanual) 2,5 0,1 0,6 1,8 Inflación (% a/a, fin de periodo) 5,9 6,4 6,9 5,5 Tipo de cambio (frente al USD, fin de periodo) 2,34 2,66 3,20 3,30 Tipos de interés (%, fin de período) 10 11,75 12,50 11,50 Consumo privado (% a/a) 2,6 0,8 0,3 1,1 Consumo público (% a/a) 2,0 2,0 1,8 1,3 Inversión fija (% a/a) -5,1-6,5-0,5 4,6 Exportaciones (% a/a) 2,5 1,9 1,5 2,9 Importaciones (% a/a) 8,3 0,7 0,3 2,0 Saldo fiscal (% PIB) -3,3-6,7-4,4-3,6 Cuenta corriente (% PIB) -3,6-4,2-4,0-3,4 Fuente: BBVA Research Página 22