Clasificación de riesgo de proyectos de infraestructura Encuentro Financiero Ministerio de Obras Públicas Gonzalo Oyarce Santiago, 28 de agosto de 2003 Qué se entiende por proyecto Qué entrega la clasificación de riesgo Diferencia con una clasificación de riesgo corporativa 1
Qué se entiende por proyecto? Conjunto de contratos y acuerdos entre distintas partes (concesionario, patrocinadores, empresas constructoras, aseguradoras, MOP y otros) que crea una forma de negocio que: Emitirá un monto determinado de deuda al inicio Operará en un negocio específico Requerirá que los inversionistas se fijen sólo en un activo específico como única fuente de generación de flujos de caja para el pago del capital e intereses Qué entrega la clasificación de riesgo? Opinión sobre el nivel de certeza para los inversionistas de recibir en tiempo y forma el pago de capital e intereses de acuerdo con los términos del bono, o probabilidad de default Enfoque a determinar qué tan competitivo será el proyecto y qué riesgos pueden debilitar su competitividad y, por tanto, la seguridad de pago a los inversionistas 2
Clasificación se expresa en forma sintética, en una escala homogénea GRADO INVERSION NO GRADO INVERSION AAA AA A BBB BB B C D No hay distinción entre la clasificación de riesgo de la emisión y la del emisor Los contratos permiten al proyecto emitir deuda al inicio, para operar un negocio específico y mantener a lo largo de la vida del proyecto un perfil de riesgo constante La deuda no es una componente permanente de la estructura de capital sino que se amortiza a lo largo de la vida del proyecto Por diseño, los proyectos no son acumuladores de capital. Son intensivos en uso de caja 3
En clasificación de riesgo lo esencial es la racionalidad económica del proyecto Mejoramientos crediticios Riesgos de fuerza mayor Riesgos institucionales Riesgos del proyecto 4
Riesgos propios del proyecto Fundamentos contractuales Tecnología, construcción y operaciones Posición competitiva Estructura legal Exposición a contrapartes Fortaleza financiera Fundamentos contractuales Proyectos más fuertes prendan a favor de los inversionistas los activos, contratos, permisos, licencias y colaterales para que puedan disponer de ellos en caso de que sea necesario 5
Revisión de contratos tanto comerciales como colaterales para determinar: Nivel de protección de condiciones de mercado y de operación que cada contrato provee Si las obligaciones que involucra cada contrato se ajustan a las características del proyecto y no se contraponen con los restantes contratos Contratos y acuerdos Comerciales Bases de licitación Contrato de concesión Contratos BOT Contrato de construcción Contratos de operación Colaterales Garantías de cumplimiento Cesión a inversionistas de activos, contratos, etc. Contratos de crédito Aportes de capital Escritura legal del bono Soporte de liquidez como cartas de crédito, fianzas, pólizas de seguro Monolines 6
Tecnología, construcción y operaciones En general, la evaluación tecnológica, de construcción y operación descansa sobre la opinión de un ingeniero independiente Si un proyecto tiene problemas en su construcción u operación, la estructura legal o contractual puede no proteger completamente a los inversionistas Ingeniería y diseño Construcción (costos, plazos, especificaciones) Operación y mantención Permisos, expropiaciones (decretos y accesos) 7
Posición competitiva Los cambios en la demanda son difíciles de predecir, de ahí la importancia de la posición competitiva del proyecto La predictibilidad de los ingresos casi siempre está asociada a predictibilidad de la demanda Demanda por tráfico (estudio independiente) Estructura de tarifas (tipo de vehículo, nivel de congestión, mecanismos de indexación) Subsidios Garantía de ingresos mínimos Otros ingresos privados 8
Estructura legal La clasificación de los bonos de infraestructura es, en parte, una evaluación de la calidad crediticia de una actividad de negocio específica El SPE debe ser de giro específico cuyo negocio está limitado a: La propiedad de los activos del proyecto Ser parte de los contratos (construcción, operación) Ser parte de los contratos de financiamiento (bonos, contrato de emisión, prendas, garantías, banco depositario, aseguradoras, otros) Operar el proyecto 9
Exposición a contrapartes Parte importante de la fortaleza de un proyecto descansa en la participación contractual de terceros Contrapartes Empresa constructora (solvencia e idoneidad) Contratos de operación (idoneidad) Proveedores de equipos (tecnologías, plazos) Compañías de seguros (calidad crediticia) Entidades gubernamentales Patrocinadores (solvencia e idoneidad) Monoline 10
Fortaleza financiera La deuda se paga a lo largo de la vida del proyecto Indicadores financieros La relación deuda/capital de un proyecto depende en gran parte de su capacidad para generar flujos de caja (70%/30% - 85%/15%) La principal medida cuantitativa de la fortaleza financiera es la cobertura de cupón (DSCR). Los proyectos en grado de inversión tienen cobertura de cupón al menos entre 1,3 y 2,0 veces Análisis de sensibilidad para simular cambios en el entorno económico, disminuciones de demanda, incremento de costos de operación y ajustes de tarifa 11
Cuentas de reserva Construcción: constituidas al inicio para cubrir el exceso de costos o gastos no previstos Operación: provienen del resultado neto para: Contingencias operativas y de mantenimiento Inversión anticipada u obras de mantenimiento mayor En algunos casos, expansión del proyecto Servicio de deuda: respaldo financiero en caso de disminución de demanda o incrementos de costos operativos. Típicamente considera un año de pago de deuda Otros mecanismos Garantías de fiel cumplimiento Incentivos a la finalización Respaldo de liquidez 12
Mecanismos para atenuar el riesgo Garantías de fiel cumplimiento: es más fuerte cuando el garante se compromete a pagar capital e intereses acumulados de los bonos si el proyecto no es finalizado a tiempo, dentro de las especificaciones o dentro de presupuesto Incentivos a la finalización: consideran tanto incentivos, dentro de la capacidad de pago del patrocinador, como cláusulas de pago por daños y perjuicios, ojalá respaldados por líneas de crédito u otra caución Respaldo de liquidez: líneas de crédito, fianzas, aportes de capital contingentes u otro para: Respaldo de las garantías de construcción Financiamiento de cuentas de reserva Respaldo a incentivos de finalización del proyecto Evaluación de mecanismos considera La calidad crediticia de la institución que lo otorga El acceso oportuno a los fondos Nivel de respaldo en relación con las necesidades del proyecto 13
Parte del riesgo se puede trasladar a entes con mayor capacidad de asumirlo Contratos llave en mano deben garantizar Cumplimiento de plazos, costos y especificaciones Oportunidad de pagos en casos de atrasos Exclusiones, como fuerza mayor y cambios legales Seguros Responsabilidad civil Todo riesgo construcción y catástrofe Lucro cesante (ALOP) Mejoramientos crediticios Garantías de fiel cumplimiento de contrato Debe asegurarse la oportunidad de pago por parte de la compañía de seguros (proceso de liquidación) Agencias multilaterales Generalmente son coberturas parciales Monolines El proyecto accede a la clasificación de riesgo de la aseguradora 14
Caso de la Variante Melipilla (1) Emisión de deuda al inicio que se paga durante la vida del proyecto Carretera nueva en que los activos y derechos se han prendado a favor de los inversionistas La construcción es de baja complejidad, sin túneles o grandes puentes, factible de cumplir plazo, presupuesto y especificaciones (Informe de ingeniero independiente - EDIC) No hay problemas de permisos ambientales ni de expropiaciones pendientes (medianías) Caso de la Variante Melipilla (2) Predictibilidad de los ingresos dada por: Estudio de tráfico (CIS) Estructura de tarifas con mecanismos de indexación definidos Subsidios e Ingresos Mínimos Garantizados Patrocinador: Besalco S.A. (BBB+, Feller-Rate) Contrato de construcción llave en mano con Besalco Construcciones S.A. Boleta de garantía a favor de la concesionaria Incentivos a la finalización con retribución 15
Caso de la Variante Melipilla (3) Bono estructurado sobre subsidios e IMG s Relación deuda/capital de 70% / 30% Cobertura de cupón sobre 1,5 veces Análisis de sensibilidad con reducción de demanda e ingresos percibidos por IMG s diferidos Cuentas de reserva Operación, para mantenimientos rutinarios Mantención, para mantenimiento mayor Servicio de deuda, entre uno y dos cupones Caso de la Variante Melipilla (4) Respaldo de liquidez Línea de crédito para tratamiento del IVA Aporte de capital contingente Seguros Todo riesgo construcción y catástrofe Responsabilidad civil Lucro cesante (ALOP) 16
Caso de la Variante Melipilla (5) Mejoramientos crediticios Garantía de fiel cumplimiento del contrato de construcción, otorgada por Chilena Consolidada Compañía de Seguros Generales (AA, Feller-Rate) Concesiones de cárceles Demanda para la instalación Capacidad y disposición para utilizar instalaciones alternativas Flujos de caja proyectados y coberturas de servicio de deuda Capacidad para mantener y operar la instalación de acuerdo con estándares exigidos Mejoramientos crediticios en montos suficientes para servir la deuda en caso de daño o destrucción de la instalación 17
Con los actuales instrumentos de garantías estatales y estructura contractual, proyectos de menor envergadura pueden alcanzar clasificación de riesgo en grado de inversión Clasificación de riesgo de proyectos de infraestructura Encuentro Financiero Ministerio de Obras Públicas Gonzalo Oyarce Santiago, 28 de agosto de 2003 18