Caso 005 (rev. 2-0) Entrada al mercado español de banda ancha ADSL por parte de un operador mediante despliegue su propia red basada en alquiler de servicios OBA Autor: Luis Castejón Martín 1 Texto de trabajo Un equipo de consultores ha recibido el encargo de un cliente que es operador de banda ancha triple play y está evaluando entrar al mercado español mediante desagregación del bucle de Telefónica de España según la OBA vigente en septiembre de 2006 2, descartándose la compra de un operador ya establecido. El cliente desea evaluar el mercado español de banda ancha, su regulación actual y futura, la experiencia de otros operadores, comprender la economía del bucle desagregado, etc. a fin de contrastar diferentes hipótesis en su plan de negocios. Para ello se trata de realizar un: 1. Un análisis del mercado actual de banda ancha y de ADSL en España, considerando los siguientes apartados: a. Evolución de la demanda del uso de Internet en los individuos 3. b. Evolución de la demanda de acceso de banda ancha, por separado ADSL y cable 4. c. Evolución de la demanda por parte de los operadores de servicios de acceso directo desagregado y compartido, y del acceso indirecto 5. 2. Tome la decisión de cuál es el número de clientes 6 (masa crítica) que hace positivo el margen bruto incluyendo amortizaciones 7 del acceso directo desagregado en una 1 Correo-e: lcastejon@gtic.ssr.upm.es. Blog: http://prtl.blogspot.com. Profesor Titular de Universidad. Escuela Técnica Superior de Ingenieros de Telecomunicación, Universidad Politécnica de Madrid. Departamento de Señales, Sistemas y Radiocomunicaciones. 2 Consúltese la web de la CMT, en Información Relevante. Empléese la OBA 2006, http://www.cmt.es/es/documentacion_de_referencia/ofertas_mayoristas_reguladas/anexos/20060914_resol ucion_oba.pdf 3 AIMC. Estudio de audiencia de Internet, última oleada disponible. http://www.aimc.es/ 4 CMT, Publicaciones, Informes anuales e Informes trimestrales. http://www.cmt.es/cmt_ptl_ext/selectoption.do?nav=publi_trimestrales 5 Informes mensuales de la CMT sobre indicadores de mercado. http://www.cmt.es/cmt_ptl_ext/selectoption.do?nav=publi_mensuales 6 Un número de clientes por debajo del calculado como masa crítica se atenderá mediante acceso indirecto. Luis Castejón 1
Caso de Estudio 005 rev, 2-0. Entrada mercado banda ADSL mediante OBBA central, considerando la inversión en desagregación amortizable a 2 años, y unos ingresos mensuales 8 ARPU que tendremos que determinar dentro de precios de mercado del servicio de ADSL a 4 Mbps incluyendo cuotas de abono (no voz, no TV). Considere las hipótesis del Anexo 1, y el modelo de hoja de cálculo sugerido para efectuar los cálculos. 3. Revisión crítica de la evolución de los objetivos de negocio de Jazztel 9, considerando además el Informe financiero de Ahorro Corporación sobre la viabilidad de cumplimiento del plan de negocio de Jazztel en el año 2006 (ver Anexo 2). Jazztel es objeto de continuos comentarios sobre la realización de una adquisición sobre ella por parte de un player que quiera entrar o incrementar cuota de mercado 10. 4. Encuentre una oferta comercial minorista de banda ancha 11 de al menos cada uno de los tipos de acceso OBA -acceso indirecto GigADSL, acceso directo compartido o acceso directo desagregado- y justifique en que se basa para así afirmarlo. Nota: identifique operador, nombre de producto, especificación del servicio prestado, precio promoción (si la hay), precio después de promoción. 5. En términos comerciales, económicos y técnicos porqué realizar el acceso indirecto frente al acceso directo al bucle?. Porqué en España los operadores han evolucionado desde el acceso indirecto frente al acceso directo?. 6. En términos comerciales, económicos y técnicos porqué realizar el acceso directo completamente desagregado frente al desagregado compartido?. 7. Qué es la escalera de inversión?, 8. En qué consiste la posición del regulador llamada replicabilidad de las ofertas minoristas del operador con poder significativo de mercado?. 9. La CMT ha adoptado recientemente medidas cautelares en el mercado mayorista de acceso a la red fija a efectos de la prestación de servicios de banda ancha que obligan a Telefónica de España 12 : 7 El margen bruto mensual incluyendo amortizaciones de la inversión en desagregar lo calculamos como: Ingresos mensuales-costes desagregación-amortización desagregación. Este margen bruto no es el total del negocio porque no considera el coste de recoger el tráfico desde el punto de presencia en la zona urbana hasta el nodo central del operador, ni costes de adquisición de cliente, ni costes de operaciones del ISP, ni costes generales y de administración. Este margen permitiría compararlo con el equivalentemente calculado para el acceso indirecto. 8 No se consideran ingresos por altas. 9 Web Jazztel, sección de Inversores http://www.jazztel.com/inversores/seccion.php Presentación de la última revisión de su plan de negocios, de Mayo 2008: http://www.jazztel.com/archivos/documentos/ficheros/17042008114404bpfinalespanol.pdf. 10 http://www.cotizalia.com/cache/2008/06/10/21_negociaciones_entre_telecom_italia_iliad_ponen.html 11 Webs de los operadores, por ejemplo Telefónica de España, Wanadoo, Jazztel. 12 CMT. Resolución para la adopción de medidas cautelares en relación con el procedimiento para la definición y análisis del mercado de acceso (físico) al por mayor a infraestructura de red (incluido el acceso compartido o completamente desagregado) en una ubicación fija, la designación de operador con poder Luis Castejón 2
Caso de Estudio 005 rev, 2-0. Entrada mercado banda ADSL mediante OBBA a. Qué argumentos tiene la CMT para establecer dichas medidas cautelares?. b. Qué medidas cautelares concretas establece la CMT?. c. En su opinión, esta es la mejor forma de regular para beneficiar a los consumidores en forma de que disfrutan de redes de acceso de acceso de nueva generación desplegadas por operadores con interés económico suficiente?. Proponga una alternativa realista a la forma en que la CMT ha regulado el mercado. significativo de mercado y la imposición de obligaciones específicas, y la revisión del mercado de acceso desagregado al por mayor (incluido el acceso compartido) a los bucles y subbucles metálicos a efectos de la prestación de los servicios de banda ancha y vocales (MTZ 2008/626). http://www.cmt.es/cmt_ptl_ext/selectoption.do?tipo=pdf&detalles=090027198005d0f2&nav=busqueda_re soluciones Luis Castejón 3
Caso de Estudio 005 rev, 2-0. Entrada mercado banda ADSL mediante OBBA ANEXO 1. ECONOMÍA DEL BUCLE. HIPÓTESIS DE CÁLCULO PARA COSTE DE DESAGREGAR UNA CENTRAL A. Acceso directo Contrate 2 UNC de 60x60 cm 2. No considere visita de replanteo ni de otro tipo. Coubicación en Sala de Telefónica (SdT). No necesidad de realización de obras. Central ubicada en Madrid. Potencia de corriente continua: 1 KW. Multiplicar fórmula de la OBA (consumo en Kwh) por el precio KWh consumido Unión Fenosa de 0,086726 /KWh. Mes de 30 días. Inversión por línea en la central (incluye módem ADSL, DSLAM, switch Gigabit Ethernet, etc): 100 /línea. Entrega de señal mediante capacidad portadora en base a unidades elementales de circuitos de 2/34/155 Mbps, en un tramo urbano, desde la central a un punto de presencia del operador en la ciudad. La capacidad se calculará considerando la calidad del servicio a prestar y el número de clientes, según lo previsto en el apartado B de este Anexo. Servicio de conexión a la red de transporte de Telefónica: precio OIR 2005. pág. 253: SERVICIO DE CONEXIÓN Alta Cuota mensual 2 Mbps 1.888,72 % capacidad no usada. Supóngase 0 (100% uso) 34 Mbps 7.082,69 % capacidad no usada. Supóngase 0 (100% uso) 155 Mbps 14.952,34 % capacidad no usada. Supóngase 0 (100% uso) Servicio de enlace al bucle de abonado en ámbito urbano (OBA). Tantos circuitos de 2/34/155 como sean necesarios para mantener la calidad de servicio. Acceso completamente desagregado: Tendido de cable interno inicial de 100 pares. No superar el nº de 100 clientes para así ser suficiente con el primer TCI. ARPU mensual realista de una oferta ADLS a 4 Mbps incluyendo cuota de abono (es acceso desagregado). No incluir voz ni TV. Se observará que en torno a 50 clientes existe un punto de margen positivo pero este punto es engañoso. La necesidad de añadir más circuitos de entrega de la señal para mantener la calidad de servicio, obliga a contratar más circuito de EdS y vuelve a ser negativo hasta cierto punto entre 50 y 100 en que siempre es positivo. Luis Castejón 4
Caso de Estudio 005 rev, 2-0. Entrada mercado banda ADSL mediante OBBA B. Dimensionado de los servicios de entrega de la señal El dimensionado de la velocidad de los circuitos de Entrega de la Señal se calcula con un método empírico ampliamente aceptado por los operadores. Se trata de asumir un número de cliente (N), que concurrentemente están conectados en una proporción del Factor de Concurrencia (Fc) resultando el número de clientes conectados simultáneos (Nconecta), a los cuáles se les oferta una Velocidad Máxima (Vmax), que puede llegar a alcanzarse en ocasiones dependiendo del ancho de banda disponible, pero a los que garantizamos un determinado % de la Velocidad máxima (%Vmax), lo que resulta en una Velocidad Garantizada (Vgar). El caudal requerido será Nconecta x Vgar, que redondearemos hacia arriba en múltiplos de 2 Mbps (o de 34 Mbps, o 155 Mbps) para calcular el caudal a contratar. Este caudal debe recalcularse cada vez que cambiemos el Nº de clientes, lo que afectará al margen variando los costes en EdS. Unas cifras razonables serían: Fc Factor de concurrencia 10% Vmax Velocidad máxima (Mbps) 4 %Vmax % Velocidad máxima garantizada 10% (sigue) Luis Castejón 5
Caso de Estudio 005 rev, 2-0. Entrada mercado banda ADSL mediante OBBA C. Constrúyase una tabla similar a esta: INVERSIONES CANT. UD. DESCRIPCIÓN m2 UNC 60X60 0,54 m2 Habilitación - Corriente continua habilitación circuitos 2 M SdE Servicio de Conexión circuitos 2 M SdE Servicio de Enlace TCI Instalación inicial TCI 100 pares TCI Instalación adicional TCI 100 pares pares desagreg. Alta prolongación par módems DSLAM DSLAM y módems COSTE UNITARIO SUMA COSTE COSTES RECURRENTES CANT. m2 KW circuitos 2 M circuitos 2 M TCI TCI pares desagreg. DESCRIPCIÓN UNC 60X60 0,54 m2 Consumo CC SdE Servicio de Conexión SdE Servicio de Enlace Cuota mensual primer TCI Cuota mensual TCI adicional Cuota mensual prolongación par COSTE UNITARIO COSTE SUMA CÁLCULO DE MÁRGENES ARPU mensual Ingresos mensuales - Costes recurrentes - Amortizaciones (Inversiones/24) MARGEN BRUTO /MES Luis Castejón 6
Caso de Estudio 005 rev, 2-0. Entrada mercado banda ADSL mediante OBBA ANEXO 2. Informe de Ahorro Corporación sobre Jazztel (2006). Luis Castejón 7
Análisis de renta variable Abr2006 Jazztel Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Vender Precio Actual (18 Abr 2006): 0,72 Precio Objetivo (Dic 2006): 0,66 Magnitudes y ratios (Mn ) 2005 2006e 2007e 2008e Bº neto atribuible -177,6-159,9-112,0-32,1 % inc. 96,4-10,0-30,0-71,3 EBITDA -126,6-109,3-60,6 7,9 % inc. 277,3-13,6-44,6 n.a. EBIT -157,8-139,0-88,8-18,9 % inc. 121,2-11,9-36,1-78,7 BPA ( ) -0,18-0,16-0,11-0,03 % inc. 78,4-11,2-30,9-71,3 DPA ( ) 0,00 0,00 0,00 0,00 % inc. n.a. n.a. n.a. n.a. PER n.a. n.a. n.a. n.a. VE/EBITDA n.a. n.a. n.a. 157,7 VE/EBIT n.a. n.a. n.a. n.a. Rentab. divdo. (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 P/VC 4,6 14,9 19,7 154,9 Información relevante Fuente: Análisis ACF y Bloomberg Nº acciones (Mn) 269,2 Vol. día (Mn ) 18,0 Capitalización (Mn ) 193,8 Free-float (%) 95,0 Ticker Reuters JAZ.MC Máx.( ) 1,37 Ticker Bloomberg JAZ SM Mín.( ) 0,65 Aumentan los clientes, disminuye la rentabilidad Tesis de inversión Elena Fernández efernandez@ahorro.com 914 368 675 En los últimos años, Jazztel se ha caracterizado por incumplir de manera casi sistemática las estimaciones de resultados que comunicaba al mercado, sin que haya conseguido siquiera alcanzar break-even en EBITDA de manera puntual. A este track record tan negativo, se suma el que la compañía prime la captación de clientes frente a su rentabilidad, lo que le obliga a subvencionar en gran medida parte del pago que los clientes deberían realizar a la compañía (la TV supone un coste adicional para el cliente de 1, frente a los 11 que debería pagar). Por otro lado, la continua generación de flujos negativos ha hecho que la compañía tenga que recurrir constantemente a aumentos de capital o emisiones de convertibles para obtener financiación. De hecho, en el último año, Jazztel realizó dos operaciones de financiación: en mayo de 2005 se realizó una macro emisión de bonos donde se captaron 270Mn, de los que a cierre de año les quedaba la mitad; como solución realizaron un paceo en el que, de la máxima captación prevista (120Mn ), sólo obtuvieron 15Mm. Comportamiento bursátil Fuente: Análisis ACF y Bloomberg (%) 1 mes 3 meses 1 año YTD Absoluto 2,9-12,2-34,5-15,3 Relativo 5,0-20,9-64,3-24,3 Por último, en la última JGA, anunciaron que próximamente realizarán una nueva ampliación de capital por un máximo de 150Mn ; siempre sin tener en cuenta el efecto dilutivo de dichas ampliaciones. Evolución bursátil ( ) Fuente: Bloomberg 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Jazztel IGBM abr-04 ago-04 dic-04 abr-05 ago-05 dic-05 Recomendamos Vender, con precio objetivo (Dic 06) de 0,66 /acción. Últimas noticias Al día siguiente de la celebración de la JGA, Jazztel emitió un hecho relevante en el que anunciaba haber cometido un error de 100Mn en las cifras anunciadas como ventas previstas para 2006: el director financiero declaró estar esperando unos ingresos entre 480-510Mn, cuando el Plan de Negocio lo sitúa en 380-410Mn.
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Jazztel Abr2006 Evolución de las ventas (Mn ) 600 500 400 300 200 100 0 Evolución del beneficio neto (Mn ) 0-50 -100-150 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 2007e (% inc.) 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0-10,0-20,0 (% inc.) 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 Perfil y estrategia de la compañía Jazztel es un operador de telecomunicaciones y transmisión de datos, con infraestructura propia en España, que ofrece soluciones de banda ancha para el tráfico de voz, datos e Internet, destinadas al mercado residencial y empresas. Para garantizar el control de la calidad proporcionada a sus clientes, el Grupo Jazztel ha desarrollado una extensa Red, que se compone de cuatro elementos principales: 1) La Red Troncal Nacional, 2) Redes de Área Metropolitana (MANs), 3) Red DSL de Acceso Local; 4) Nodos multiservicio. En cuanto a servicios, en los últimos años Jazztel ha ido ampliando y consolidando la gama de productos y servicios que ofrece a sus clientes, entre los que destacan: 1) Telefonía: ofrece servicios de voz a particulares y empresas, complementando su oferta con servicios de red inteligente, centralitas digitales avanzadas, etc. 2) Internet: ofrece soluciones a la medida de las necesidades de cada empresa: Internet Tarifa Plana o Directo; servicios de ISP Virtual; ADSL y másdsl, etc. 3) Banda Ancha: ofrece servicios de alquiler de capacidad, soluciones a medida, videoconferencia, o housing y hosting en el Jazztel Data Center. 4) A otros operadores: Jazztel alquila el excedente de capacidad de su red a otros operadores, y ofrece servicios de terminación de llamadas para operadores con limitaciones de infraestructura o sin presencia en nuestro país. 5) Televisión: gracias a la nueva tecnología ADSL2+, Jazztel ofrece Jazztelia TV, su televisión digital. -200-250 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 2007e -50,0-100,0 Por último, la compañía ha presentado recientemente su nuevo Plan Estratégico 2006-09, basado en la consecución de algo más de un millón de clientes en ADSL para 2009, con una facturación que oscilaría entre 1.000 y 1.100Mn, con un EBITDA entre 110-140Mn y un Neto de 40-70Mn. Principales hipótesis Precio objetivo ( ) 0,66 % potencial revaloración -8,3% Ventas TACC05-08 34,8% EBITDA TACC05-08 -139,7% Pay-out (%) 0,0% Deuda financiera neta/ebitda -2,9 EBIT/Resultado financiero -6,6 ROCE (%) -38 ROE (%) -332 Valoración y factores de sensibilidad Jazztel es una compañía especialmente complicada a la hora de valorar, teniendo en cuenta que a medio plazo no esperamos que empiece a generar flujos de caja positivos, por lo que aplicar un DCF resulta imposible. Por este motivo, hemos optado por utilizar el múltiplo EV/EBITDA 2006 de las compañías que la propia Jazztel utiliza como comparables en sus presentaciones (Fastweb, Iliad y Versatel), aplicado sobre un año que consideramos normalizado (2009) y traído a día de hoy a un WACC del 10,2%. Esto nos da como resultado un precio objetivo (Dic 06) de 0,66 /acción y recomendación de Vender. El hecho de que la compañía esté más volcada en aumentar el número de clientes frente a mejorar su rentabilidad hace que las pérdidas se acumulen haciendo el proyecto difícilmente viable, lo que nos lleva a considerar que las previsiones fijadas en el nuevo PE son excesivamente optimistas, y que la compañía se verá obligada a reducirlas como ya ha hecho en anteriores ocasiones. Además, no hay que olvidar que, dejando de lado los cableros y a Telefónica, los competidores que estarían al mismo nivel (Wanadoo, Ya.com...) están empezando a ampliar la oferta comercial para ofrecer el triple play igualándose a Jazztel e intentando, en la medida de lo posible, robar algo de cuota de mercado. Por tanto, aumenta la competencia, y en el caso de Jazztel, disminuye su rentabilidad. El modelo parece difícilmente sostenible.
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Jazztel Abr2006 Principales magnitudes (Mn ) 2003 2004 2005 2006e 2007e 2008e Ventas 229,4 206,1 247,9 353,1 484,9 607,6 % inc. 4,8-10,2 20,3 42,5 37,3 25,3 Coste de las mercancías vendidas -135,1-126,0-192,4-250,6-310,4-346,3 Margen bruto 94,3 80,1 55,5 102,5 174,6 261,3 Costes de explotación -101,1-113,7-182,0-211,8-235,2-253,4 EBITDA -6,8-33,5-126,6-109,3-60,6 7,9 % inc. -84,8 395,5 277,3-13,6-44,6 n.a. Amortización del inmovilizado -73,0-37,8-31,2-29,7-28,2-26,8 EBIT -79,8-71,4-157,8-139,0-88,8-18,9 % inc. -33,7-10,6 121,2-11,9-36,1-78,7 Resultado financiero 0,0-19,0-20,2-20,9-23,2-13,3 Puesta en equivalencia 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Otros resultados -102,6-0,1 0,5 0,0 0,0 0,0 Beneficio antes de impuestos -182,4-90,4-177,6-159,9-112,0-32,1 Impuesto de sociedades -0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Beneficio neto atribuible -182,9-90,4-177,6-159,9-112,0-32,1 % inc. 23,1-50,5 96,4-10,0-30,0-71,3 BPA ( ) -0,32-0,10-0,18-0,16-0,11-0,03 % inc. -78,6-68,6 78,4-11,2-30,9-71,3 DPA ( ) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 % inc. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Estado de flujo de caja Cash flow neto -109,8-52,6-146,4-130,3-83,8-5,4 % inc. 50,9-52,1 178,1-11,0-35,7-93,6 Variaciones de NOF 49,2-62,5 13,0 115,2-59,1-7,5 Capex -11,1-13,5-131,9-120,0-130,0-130,0 Cash flow libre -71,7-128,6-265,3-135,0-272,9-142,8 Remuneración al accionista 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Otras variaciones de deuda -180,9-186,6-155,6 43,7-189,1-19,7 Balance Activo fijo neto 384,7 314,4 414,9 488,2 563,4 646,9 Inmovilizado financiero 1,5 1,3 2,1 2,8 3,3 3,7 Necesidades operativas de fondos (NOF) -12,9 49,6 36,6-78,6-19,6-12,1 Otros activos/(pasivos) neto -66,0-86,7-135,9-47,6-109,9-110,2 Capital empleado 307,2 278,6 317,8 364,8 437,3 528,2 Recursos propios 221,1 250,4 179,9 48,1 36,8 4,7 Minoritarios 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Deuda financiera neta 86,2 28,2 137,9 316,6 400,5 523,6 Márgenes (%) Margen bruto/ventas 41,1 38,9 22,4 29,0 36,0 43,0 EBITDA/Ventas -3,0-16,3-51,1-31,0-12,5 1,3 EBIT/Ventas -34,8-34,6-63,7-39,4-18,3-3,1 Ventas/Capital empleado 74,7 74,0 78,0 96,8 110,9 115,0 EBITDA/Capital empleado -2,2-12,0-39,8-30,0-13,9 1,5 ROCE -26,0-25,6-49,7-38,1-20,3-3,6 ROE -82,7-36,1-98,7-332,3-304,2-686,0 Endeudamiento (x) Deuda financiera neta/capital empleado 0,3 0,1 0,4 0,9 0,9 1,0 Deuda financiera neta/ebitda -12,7-0,8-1,1-2,9-6,6 66,3 EBIT/Resultado financiero n.a. -3,7-7,8-6,6-3,8-1,4 Nº Empleados 1.144 1.085 1.417 1.390 1.418 1.446
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Jazztel Abr2006 Plan Estratégico 2006-09: Ventas estimadas mín-máx (Mn ) Principales accionistas (2006) 2500 2000 Leopoldo Fdez Pujals (25%) Dresdner (15%) Espirito Santo Gestión (6%) Deutsche Bank (5%) 1500 920 1.100 Principales participaciones (2006) 1000 690 500 0 410 860 1.000 650 380 2006e 2007e 2008e 2009e Evolución margen EBITDA (Mn ) Magnitudes por acción 0-20 -40-60 -80-41,1-20,4-3 -16,3-51,1-31 -12,5 BPA ( ) DPA ( ) VC / acción ( ) 1998 n.a. 0,00 n.a. 1999 n.a. 0,00 n.a. 2000-1,32 0,00 2,57 2001-3,22 0,00-0,48 2002-1,52 0,00 4,89 2003-0,32 0,00 0,39 2004-0,10 0,00 0,28 2005-0,18 0,00 0,18-100 -120-106,50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 2007e Desglose de las ventas Adatel 2% CCS 12% Información de la empresa (2006) Dirección: Avda. de Europa, 14 P.E. 28108 Alcobendas, Madrid (España) Página web: www.jazztel.com Mayorista 38% Minorista 48% Estrategia y Corporate Finance: Alfonso Enríquez Próximos acontecimientos Resultados 1T 06: hasta 15 mayo 2006
Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. CORPORACIÓN FINANCIERA ALBA Paseo de la Castellana, 89 28046 Madrid! 902 200 422 Fax 915 560 513 " sac@ahorro.com Avda. Diagonal, 640, 1ºD 08017 Barcelona! 902 200 422 Fax 933 662 401 Esta publicación no constituye una oferta de compra o de venta de los valores en ella mencionados. La información contenida ha sido recopilada de buena fe de fuentes que consideramos fiables, pero ACF, S.V., S.A. no garantiza la exactitud de la misma, la cual puede ser incompleta o presentarse condensada. Todas las estimaciones y opiniones incluidas en este informe son exclusivas de nuestro Departamento de Análisis en la fecha de publicación y pueden ser variadas sin previo aviso. ACF, S.V., S.A u otras compañías a ellos asociadas pueden tomar posiciones o realizar transacciones sobre valores de las compañías mencionadas o prestarles servicios de asesoramiento financiero (investment banking).