Estructura financiera empresarial Más capital y menos deuda? Fondo Ignacio Gómez Montejo ICR 10 de octubre 2012
1. Por qué hay que desapalancarse? 2. La situación de las empresas españolas 3. Los mercados: teoría vs práctica 4. Conclusiones Fondo
Balance consolidado del mundo Activos reales Recursos propios 150 B$ 150 B$ Fuente: Estimación simplista en base a datos de riqueza neta / PIB 3
Balance consolidado de España Familias, empresas y sector público. Bill. 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Activo Pasivo Activos Reales Activos Financieros Recursos Propios Pasivos Financieros Coste neto anual de los capitales externos: 3% PIB Fuente: Elaboración propia sobre datos BdE 4
Inversiones y Financiación España 2000-2011 Billones de 3,50 3,00 Cap. Exterior 2,50 2,00 1,50 Ahorro Interno 1,00 0,50 0,00 Inversión Financiación Fuente: Elaboración propia sobre datos INE y BdE 5
Las Administraciones públicas Deuda Pública Neta (% PIB) Gasto Público (% PIB) 250,0 60,0 200,0 55,0 150,0 50,0 45,0 100,0 40,0 50,0 35,0 0,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 30,0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 United States Japan United Kingdom France Germany Spain United Kingdom France Germany Italy Spain Fuente: OCDE 6
1. Por qué hay que desapalancarse? 2. La situación de las empresas españolas 3. Los mercados: teoría vs práctica 4. Conclusiones Fondo
Cuota de exportación sobre total exportaciones Efecto China Detalle países OCDE 500 140 450 400 120 350 100 300 250 200 80 60 150 40 100 50 20-1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010-1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 ESPAÑA FRANCIA ALEMANIA CHINA JAPÓN E.E.U.U. ESPAÑA FRANCIA ALEMANIA JAPÓN E.E.U.U. (Base 1992 = 100) Fuente: WTO 8
Comercio exterior de bienes y servicios Últ 12 meses vs Resto del Mundo (M ) Últ 12 meses vs Zona Euro (M ) 300000 150000 200000 100000 100000 50000 0 0-100000 -50000-200000 -100000-300000 Exp Bienes Imp Bienes Servicios (neto) Total ByS (neto) -150000 Exp Bienes Imp Bienes Servicios (neto) Total ByS (neto) Fuente: Aduanas, Banco de España 9
Situación financiera de las empresas (I) Ratio de endeudamiento (recursos ajenos con coste / activo neto) Gastos financieros sobre producción % % 55 6 45 4 35 25 2 15 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Ratio de Endeudamiento Total empresas Pymes Fuente: BdE Central de Balances 2010 10
Situación financiera de las empresas (II) Balance agregado (no consolidado) Billones de Activo Pasivo Act. Financieros 1,54 Deuda 1,49 Act. Reales 1,43 Rec. Propios 1,48 Fuente: BdE Cuentas Financieras 2010 11
Situación financiera de las empresas (III) 140 120 Deuda Financiera / Recursos Propios (%) Eurozona Alemania Francia Italia España Países Bajos 100 80 60 40 20 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Fuente: ECB 12
La situación de las empresas: Resumen Las empresas españolas en su conjunto, son competitivas No es precisa ninguna devaluación interna La crisis ha afectado muy seriamente a su rentabilidad Pero modestamente a su endeudamiento El endeudamiento actual es históricamente casi normal Pero algo elevado frente a la media de la eurozona 13
1. Por qué hay que desapalancarse? 2. La situación de las empresas españolas 3. Los mercados: teoría vs práctica 4. Conclusiones Fondo
Qué dice la teoría financiera? Miller - Modigliani La estructura financiera de la empresa es indiferente para su valoración Es imposible crear valor sustituyendo deuda por capital o viceversa Dos hipótesis previas 1. Neutralidad fiscal 2. Eficiencia de los mercados 15
Qué dice la teoría financiera? Miller - Modigliani La estructura financiera de la empresa es indiferente para su valoración Es imposible crear valor sustituyendo deuda por capital o viceversa Dos hipótesis previas 1. Neutralidad fiscal 2. Eficiencia de los mercados Falsa Falsa 16
Qué dice la teoría financiera? Miller - Modigliani La estructura financiera de la empresa es indiferente para su valoración Es imposible crear valor sustituyendo deuda por capital o viceversa Dos hipótesis previas 1. Neutralidad fiscal 2. Eficiencia de los mercados Falsa Falsa La no-neutralidad fiscal preferencia por > deuda Pero la ineficiencia de los mercados? 17
La cifra clave TIPS Genérico 10 años 5 4 3 2 1 0-1 -2 ene-97 ene-98 ene-99 ene-00 ene-01 ene-02 ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 Los tipos reales sin riesgo están en mínimos históricos 18
Coste de la deuda: España vs Eurozona % Tipo medio de interés de nuevos créditos a empresas 8 7 BE DE IE ES FR IT LU NL AT PT FI 6 5 4 3 2 1 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Los CDS bancarios confirman que el spread España 2% Fuente: ECB 19
Coste de capital (acciones): España vs Eurozona IBEX Eurostoxx 50 P/E P/VC Div. Yield RoE 9,7 0,99 5,0% 15,8% 9,6 1,05 4,8% 14,2% Las valoraciones bursátiles promedio no son muy diferentes Aunque habría que matizarlas mucho (estructura, extraordinarios ) Fuente: Bloomberg, Estim. 2013 20
El IBEX y la deuda Rentabilidad semanal (Nov 11 Oct 12) IBEX 15% 10% 5% 0% -5% -10% y = 0,85x - 0,00 R 2 = 0,21-15% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% Bonos 7-10 años La correlación en el último año ha sido baja y decreciente Mostrando la creciente desconexión con la deuda pública Fuente: Bloomberg 21
Por qué la prima España es menor en bolsa? Una razón importante es la mayor lejanía de los flujos Una inversión en bolsa con rentab. por div. inicial del 5%, creciente al 3% Rentabilidad esperable a LP: 8% Plazo medio de flujos actualizados: 22 años Además las acciones ~ activos reales protección anti inflación (?) La bolsa está viendo más allá de la crisis Con los matices señalados 22
1. Por qué hay que desapalancarse? 2. La situación de las empresas españolas 3. Los mercados: teoría vs práctica 4. Conclusiones Fondo
En Conclusión (I) España, en su conjunto, no está excesivamente endeudada Las empresas españolas son competitivas internacionalmente No hay ninguna necesidad de devaluación interna La crisis ha dañado muy seriamente su rentabilidad Pero no ha desequilibrado en exceso su balance El coste de capital en el mundo está en mínimos históricos Por exceso de ahorro La excepción son las islas de la eurozona 24
En Conclusión (II) El sistema fiscal favorece deuda sobre capital Pero las distorsiones por la crisis son más intensas en renta fija que en bolsa Por ello las empresas españolas que necesiten financiación deberían: Emitir capital con preferencia a deuda Pero con un horizonte limitado y reversible post-crisis O bien emitir fuera de España si posible Filiales exteriores 25
Fondo