Máster Europeo en Dirección de Finanzas y Administración Trabajo Aplicativo Final EL MERCADO DE CAPITALES PERUANO: Una Interesante Alternativa de Financiamiento para la Mediana y Pequeña Empresa Integrantes: Gálvez Canales, Carmen del Pilar Bocanegra Padilla, Leyder Rasmussen Ochoa, Jorge Rodolfo San Isidro, Diciembre 2007
INDICE Resumen Ejecutivo 03 Introducción 06 I. MERCADO DE CAPITALES 1. El Mercado Financiero 08 2. El Mercado de Valores 08 2.1 Mercado de acciones y mercado de deuda. 10 2.1.1 Acciones.10 2.1.2 Bonos.11 2.1.3 Comparación de los Valores Mobiliarios..13 2.1.4 Oferta Pública y Privada..13 2.1.5 Mercado Primario y Mercado Secundario 14 3. Estructura del Mercado de Capitales 15 3.1 Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores CONASEV.. 16 3.2 La Bolsa de Valores.16 3.3 Institución de Compensación y Liquidación de Valores 18 3.4 Sociedades Agentes de Bolsa 18 3.5 Empresas Clasificadoras de Riesgo..19 4. Proceso de Emisión de Valores 22 4.1 Requisitos para el trámite de Listado de Acciones en la BVL.. 22 4.2 Requisitos para el trámite de Listado de Instrumentos de Deuda en la BVL.24 5. Desempeño del Mercado Peruano de Valores 25 6. Barreras de Entrada al Mercado de Capitales 28 6.1 Barreras Legales o regulatorias.28 6.2 Barreras Económicas 30 6.3 Barreras Institucionales...30 7. Ventajas de acudir al Mercado de capitales 31 II. LAS PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS 1. Definiciones 33 2. Desarrollo Histórico 33 3. Importancia de las PYMES (Pequeñas y Medianas Empresas) 35 4. Alternativas de Financiamiento de las Pymes actualmente 37 4.1 Autofinanciación 37 4.2 Crédito Bancario Tradicional...37 4.3 Factoring.41 4.4 Arrendamiento Financiero Leasing.42 4.5 Forfaiting.43 III. LAS MEDIANAS Y PEQUEÑAS EMPRESAS EN EL MERCADO DE CAPITALES DE LATINOAMÉRICA 1. Caso Chile 45 Máster en Dirección de Finanzas y Administración 1
2. Caso Argentina 47 3. Caso Bolivia 50 4. Conclusiones.52 IV. CASOS EXITOSOS DE INGRESO DE MEDIANAS EMPRESAS AL MERCADO DE CAPITALES PERUANO 1. Corporación Miski S.A. 56 2. Cadena de Tiendas EFE 63 3. Metalpren S.A. 68 V. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES 76 VI. ANEXOS 81 VII. BIBLIOGRAFÍA 91 Máster en Dirección de Finanzas y Administración 2
Tema: El Mercado de Capitales Peruano: Una Interesante Alternativa de financiamiento para la mediana y pequeña empresa Resumen Ejecutivo En las economías emergentes como la nuestra, es innegable la importancia que tienen las medianas y pequeñas empresas para el desarrollo de la economía, pues son las grandes generadoras de empleo Siendo nuestra economía estable con perspectivas de crecimiento y habiendo prácticamente alcanzado el grado de inversión, las medianas y pequeñas empresas en el Perú actualmente han logrado avanzar en este entorno que ofrece múltiples oportunidades de desarrollo; sin embargo, esto no ha sido posible para la mayoría de estas empresas debido al encasillamiento de que sólo el sistema financiero y bancario pueden otorgarles recursos y a la falta de aplicación de buenas prácticas empresariales. Entonces, para un mejor aprovechamiento de esta oportunidad, las medianas y pequeñas empresas necesitan ampliar sus horizontes para la captación de recursos financieros, y comenzar a ver al mercado de capitales como una alternativa atractiva en lugar del bancario, por razones que se detallan en el contenido de nuestro trabajo. En el presente trabajo aplicativo se presenta brevemente los diferentes conceptos que nos servirán en lo sucesivo para desarrollarlo. Es por ello que definimos el mercado financiero peruano y su composición actual Como parte del mercado financiero encontramos al mercado de valores, que se presenta como una fuente alternativa de financiamiento para las empresas a la fuente tradicional: el sistema bancario En el mercado de valores, las empresas tienen dos formas de obtener financiamiento: una opción es acceder al mercado de acciones a fin de obtener recursos a través de la emisión de acciones representativas de su capital social, esta apertura del capital de una empresa al público inversor puede realizarse mediante la venta de las acciones propias de los accionistas de la sociedad (mercado secundario) y/o el aumento de capital social mediante la emisión de nuevas acciones (mercado primario); la otra opción es acudir al mercado de deuda que permite a las empresas fondearse a través de la emisión de bonos Máster en Dirección de Finanzas y Administración 3
(obligaciones emitidas a plazos mayores de un año) e instrumentos de corto plazo (obligaciones emitidas a plazos menores a un año). Cabe añadir, que dentro del circuito de emisión y negociación de valores nuestro mercado de capitales cuenta como principales actores con las sociedades agentes de bolsa, la Bolsa de Valores de Lima (BVL), CAVALI, las clasificadoras de riesgo y CONASEV. Es pues en este mercado, donde reside el punto central de nuestro trabajo, específicamente en los instrumentos de corto plazo, y para ello presentamos ejemplos de medianas empresas que han incursionado exitosamente en el mercado de valores peruano mediante la emisión de estos papeles. Tradicionalmente las medianas y pequeñas empresas o se autofinancian mediante el uso de recursos propios o acuden al sistema bancario para hacer uso de los productos que estos ofrecen, como los préstamos, el factoring, el leasing, el forfaiting, entre otros. Por lo general, estas opciones de financiamiento otorgadas por las empresas financieras y bancarias resultan ser bastante costosas para el solicitante o es que los tiempos de entrega del capital requerido toma mucho más tiempo del previsto y esto genera atraso en la producción y descontento general o simplemente tienen exigencias de requisitos y plazos que muchas empresas no pueden cumplir y por tanto ven limitadas sus posibilidades de obtener los recursos financieros necesarios para el desarrollo de sus actividades. Se hace referencia a su vez de las tasas otorgadas por este sistema bancario a partir de información que publica la Superintendencia de Banca y Seguros - SBS. A su vez a través de la recopilación de información sobre experiencias en otros países latinoamericanos respecto al desempeño de las medianas y pequeñas empresas en el mercado de capitales, encontramos que en la experiencia chilena, las medidas y compromisos asumidos por el gobierno para fomentar el acceso de capitales a la pequeña y mediana empresa, no se han concentrado en los últimos años en incrementar su participación en el mercado de valores, sino que han puesto especial énfasis en facilitar su acceso al sistema bancario. El mercado de capitales chileno se caracteriza por la importante participación como demandante de fondos de parte de los inversionistas institucionales, como los bancos, las sociedades financieras, las compañías de seguros, Máster en Dirección de Finanzas y Administración 4
las entidades nacionales de reaseguros y las administradoras de fondos autorizados por la Ley. Asimismo, en Argentina encontramos que con respecto a las exigencias de clasificación de riesgo de los valores, hasta agosto del 2000 se exigía que los valores cuenten con dos calificaciones de riesgo otorgadas por sociedades calificadoras distintas e independientes. Sin embargo, con el fin de reducir los costos de las emisiones de pequeñas y medianas empresas se les eximía de dicha obligación, siendo a partir del 29 de agosto del 2000 eliminada la obligatoriedad de este requisito de la previa presentación de dos calificaciones de riesgo para conceder la autorización de oferta pública, no obstante la Comisión Nacional puede establecer la obligatoriedad de la calificación cuando las condiciones especiales de una emisión así lo requieran. Aunque sus requerimientos de financiamiento son de corto plazo y destinados a capital de riesgo, se presume que una puerta de entrada al mercado de valores finalmente está abierta en el caso de Bolivia que ya cuenta con algunas medianas y pequeñas empresas inscritas en la Bolsa Boliviana de Valores S.A. (BBV). En el caso peruano, se presentan tres casos de medianas empresas que ingresaron de forma exitosa al mercado de capitales peruano en los últimos años, estas son Corporación Miski S.A., Tiendas Efe S.A. y Metalpren S.A. Para acceder al mercado de capitales, las empresas realizaron una etapa preparatoria que les permitió identificar sus necesidades; tales como: necesidad de diversificación de productos y de mercados, así como el establecimiento de las prácticas de buen gobierno corporativo. Finalmente, creemos que en la medida en que una mayor cantidad de medianas y pequeñas empresas puedan tener acceso a mayores y mejores alternativas de financiamiento, permitirá mejoras en la economía nacional, pues esto permitiría un crecimiento sostenido de las empresas mediante la obtención de mayor fondeo para sus operaciones y necesidades, lo cual generaría más puestos de trabajo en las ciudades donde estas operan, mejorando así la calidad de vida de los pobladores. La decisión de tomar al mercado de capitales como una fuente de financiamiento corresponde a la dirección de la empresa, pues requiere un profundo compromiso de cumplimento, e inclusive debiera estar predefinido en sus planes estratégicos. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 5
Introducción Sean las primeras líneas para agradecer a la Escuela de Postgrado de la UPC por su empeño y exigencia en nuestra formación en el Máster en Dirección de Finanzas y Administración que acabamos de culminar. A lo largo del programa, los diferentes cursos no han facilitado las herramientas para poder corroborar o desestimar algunos modelos o proyectos que se nos presentan y presentarán en nuestro desempeño profesional y personal, y así de esta manera poder tomar las decisiones más acertadas. Nos sentimos comprometidos en presentar un Trabajo Aplicativo Final que contribuya a dilucidar las interrogantes en materia del tema que hemos elegido en esta oportunidad. La elaboración de nuestro Trabajo Aplicativo Final de tema El mercado de capitales peruano: Una Interesante Alternativa de Financiamiento para Medianas y Pequeñas Empresas ha sido una experiencia enriquecedora que nos da una visión de la composición del sector empresarial de la mediana y pequeña empresa, sus limitaciones en la búsqueda de financiamiento, el compromiso que deben asumir los directivos de estas empresas y de cuáles deben ser las acciones a seguir por el Estado a fin de impulsar el desarrollo de las medianas y pequeñas empresas que representan el grueso de nuestra economía y generar el ambiente propicio para el crecimiento de éstas. Hemos revisado las experiencias de otros países de la región que atraviesan economías en vías de desarrollo con características y problemáticas similares a las del Perú, donde hemos tenido la oportunidad de analizar las acciones que han tomado las autoridades de estos países, tales como la creación de instituciones que se desempeñen como garantes, los esfuerzos de las diferentes bolsas de valores en aligerar los requisitos, reducciones y exoneraciones a fin de viabilizar los obstáculos que enfrentan las medianas y pequeñas empresas para acceder al crédito, lo que constituye el principal freno para su crecimiento en tamaño y desarrollo. Analizamos con detalle el impacto en el despegue y desarrollo de las principales variables de tres medianas empresas que experimentaron con mucho éxito su ingreso al mercado Máster en Dirección de Finanzas y Administración 6
de valores en el Perú. Concluyendo con total convencimiento que la utilización de manera responsable de los recursos que ofrece el mercado de valores, constituyen el motor que impulsa a las empresas a crecimientos considerables y sostenidos. Por tal motivo el rol del Estado juega un papel preponderante, porque es su obligación generar los mecanismos que conlleven a viabilizar el crédito para el sector de las medianas y pequeñas empresas. Estas acciones deben ser bien estudiadas para que beneficien y lleguen a la gran mayoría y no solo a algunas, de tal manera que no den la imagen de responder a intereses privados. Finalmente, a partir de la recopilación y análisis de la información planteamos una serie de recomendaciones que podrían ser tomadas por las empresas con potencial de ingreso al mercado de capitales y por las entidades rectoras encargadas de promover el desarrollo de este mercado. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 7
I. MERCADO DE CAPITALES 1. El Mercado Financiero Esta conformado por un conjunto de instituciones, mercados y técnicas específicas de distribución capaces de crear los instrumentos financieros (innovación) necesarios y atractivos para la expansión de una economía. El objeto principal es captar y acumular los excedentes financieros que no están siendo utilizados por las unidades superavitarias, hacia las unidades económicas deficitarias, y esencialmente canalizar el ahorro hacia la inversión; esta función se realiza a través del Sistema Financiero (Bancario) y del Mercado de Capitales. El Sistema Financiero desde un punto de vista de competitividad económica reviste vital importancia para la canalización de los recursos financieros a las empresas productivas de manera eficiente, por ser un receptor atractivo de flujos de inversiones extranjeras directas (IED) para el desarrollo productivo y proveedor de servicios eficientes de infraestructura para la facilitación del comercio exterior. 2. El Mercado de Valores Una fuente de financiamiento y de inversión alternativa al sistema bancario es el mercado de valores. A través de este mercado se puede invertir (en vez de depositar el dinero en una cuenta de ahorros) o captar recursos (en vez de tomar un préstamo bancario). En efecto, en el mercado de valores concurren quienes necesitan recursos (empresas, gobierno, entre otros) y quienes cuentan con recursos disponibles (inversionistas). El dinero captado por los emisores es destinado al financiamiento de proyectos de inversión, entregando a cambio valores mobiliarios (acciones, bonos, instrumentos de corto plazo, etc.), que según sea el caso, otorgan derechos en la participación en las ganancias de la empresa (dividendos), en la adopción de acuerdos sociales (derecho al voto en las Juntas Generales de Accionistas), o a recibir pagos periódicos de intereses. Al igual que un banco, el mercado de valores ofrece diversas alternativas de financiamiento e inversión de Máster en Dirección de Finanzas y Administración 8
acuerdo a las distintas necesidades que puedan tener los emisores o los inversionistas, en términos de rendimiento, liquidez y riesgo. Una de las principales diferencias entre el sistema bancario y el mercado de valores es que los precios de los activos negociados en éste último son resultado del encuentro directo entre la oferta y la demanda de financiamiento. Una eficiente formación de precios permitirá que tanto los inversionistas como las empresas puedan maximizar sus objetivos, siendo por ello necesario que exista la mayor transparencia sobre los emisores y los valores emitidos por ellos, sobre las transacciones que con ellos se realicen, y sobre los intermediarios. Por esta razón, es fundamental para un mercado de valores garantizar la apertura de información, exigir altos estándares contables y penalizar el uso de información privilegiada. Una segunda diferencia se refiere a que aquella empresa que solicita un préstamo al banco recibe el dinero sin saber de dónde viene, es decir, sin tener ningún contacto con aquel depositante cuyo dinero le es entregado en préstamo. De la misma manera, el ahorrista que realiza un depósito en una cuenta no sabe qué hará el banco con su dinero ni a quién se lo entregará en préstamo. Como hemos dicho, el banco asume el riesgo en ambos casos. Esto es lo que se conoce como intermediación indirecta. En el caso del mercado de valores, por el contrario, sí interactúan de manera directa la empresa que capta recursos y el inversionista que se los proporciona. Esto se denomina intermediación directa, y tiene algunas consecuencias. En principio, y bajo ciertas condiciones, el mercado de valores busca ser una fuente de financiamiento más barata que el sistema bancario en razón de que no tiene el componente de intermediación indirecta. El banco, al intermediar entre depositantes y prestatarios, es responsable por los fondos prestados y de un adecuada medición de los riesgos asociados, lo que se traduce en la reducción de la retribución de los depósitos y el incremento de la tasa en las operaciones de crédito. A ello hay que agregar el margen de utilidad para el banco. En ese sentido, un mercado de valores eficiente, permitirá que los emisores puedan financiarse a un menor costo y que los inversionistas reciban una mejor retribución por su dinero. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 9
La existencia de un vigoroso mercado de capitales es esencial para el desarrollo económico de un país, pues es a través de éste que las empresas obtienen los recursos financieros que necesitan para sus operaciones y que el ahorro de las personas puede ser canalizado hacia las actividades productivas. 2.1. Mercado de acciones y mercado de deuda A diferencia del sistema bancario, el mercado de valores ofrece a las empresas dos grandes mercados para captar recursos: el mercado de acciones (renta variable) y el mercado de deuda. 2.1.1. Acciones El mercado de renta variable permite a las empresas captar recursos a cambio de la emisión de acciones representativas de su capital social. Las acciones de capital confieren a sus titulares derecho a participar en las ganancias de la empresa emisora (dividendos), en la adopción de acuerdos sociales (derecho al voto en las Juntas Generales de Accionistas) y en la división del patrimonio (en caso la empresa se liquide). Además de los dividendos, los inversionistas pueden obtener una ganancia (o pérdida) de capital generada por el diferencial entre los precios de compra y venta. Las acciones de capital pueden ser (i) acciones con derecho a voto, o (ii) acciones sin derecho a voto. La diferencia entre uno y otro tipo de acción, es que las acciones con derecho a voto permiten a sus titulares votar para elegir a los directores (que son los que deciden sobre la administración de la empresa), o para aprobar cuestiones importantes como por ejemplo una reorganización o fusión de la empresa emisora. Las acciones sin derecho a voto, en cambio, no otorgan a sus titulares el derecho de voto pero sí el derecho a recibir un dividendo preferencial. Es importante señalar que las personas que poseen acciones sin derecho a voto tendrán derecho a oponerse a acuerdos que estuvieran atentando contra sus derechos. Asimismo, en nuestro mercado de valores se negocian las acciones de inversión. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 10
Estos valores representan una parte proporcional de una cuenta especial del patrimonio de la empresa emisora denominada Cuenta Acciones de Inversión. Los titulares de estas acciones no tienen derecho a voto pero sí tienen derecho a participar en la distribución de utilidades en la misma oportunidad y condiciones que los accionistas de capital. La apertura del capital de una empresa al público inversor mediante acciones, puede realizarse mediante la venta de las acciones propias de los accionistas de la sociedad (mercado secundario) y/o el aumento de capital social mediante la emisión de nuevas acciones (mercado primario). 2.1.2. Bonos e instrumentos de corto plazo Por otro lado, el mercado de deuda permite a las empresas captar recursos a través de la emisión de bonos (obligaciones emitidas a plazos mayores de un año) e instrumentos de corto plazo (obligaciones emitidas a plazos menores a un año). La emisión de estos valores obliga a los emisores a realizar pagos periódicos de intereses y a devolver el importe total de la deuda al vencimiento de la misma. Estos valores pueden venderse antes de su vencimiento, permitiendo que los inversionistas puedan obtener, además de los intereses, ganancias (o pérdidas) de capital derivadas de la diferencia entre los precios de compra y venta. Dependiendo de la evaluación económico financiera de la empresa emisora, ésta podrá optar por emitir directamente acciones de capital con o sin derecho a voto, bonos, instrumentos de corto plazo o por la titulización de parte de sus activos. Existen ventajas asociadas a cada uno de los instrumentos mencionados. Por ejemplo, una ventaja en el caso de la emisión acciones respecto a la emisión de bonos, es que no existe plazo de vencimiento y el emisor no enfrentará presiones para devolver en un plazo o plazos de tiempo estipulados el financiamiento que le ha sido proporcionado. Existen varios tipos de bonos, como son los convertibles en acciones, a plazo descontado, cero cupón, de exportación, subordinados, perpetuos, y los Máster en Dirección de Finanzas y Administración 11
soberanos tales como los Brady y los Globales (Bono de la Deuda Pública Externa), entre muchos otros. Las ventajas que otorgan los bonos al emisor son las siguientes: o El plazo de amortización es mayor al otorgado por un financiamiento bancario. o La tasa de interés a pagar por los bonos es menor a la tasa activa promedio y mayor a la tasa pasiva promedio del Sistema Financiero, lo que conviene tanto al emisor como al adquirente de los bonos. o Se admiten distintos tipos de garantías según el monto a emitir y las preferencias de los inversionistas. o Pueden ser negociados en un mecanismo centralizado, lo que aumenta su liquidez. Asimismo, la ganancia de capital está exonerada del pago del Impuesto a la Renta. o o En algunos casos es factible la redención anticipada de los bonos. Existe una demanda insatisfecha por parte de los inversionistas institucionales como las AFPs, Fondos Mutuos, Fondos de Inversión y otros, dado por el bajo nivel de emisiones primarias. o Luego de la primera emisión, el emisor se hace conocido en el mercado lo que facilita la colocación de nuevas emisiones. o Es posible la colocación simultánea de dos o más emisiones con condiciones diferentes cada una. Las principales desventajas que tiene un bono para un emisor son: o Los costos de la emisión pueden ser un poco elevados en las primeras emisiones al contratar a terceras personas (empresas calificadoras, representante de los obligacionistas, agente colocador, agente estructurador, gastos legales y otros). Máster en Dirección de Finanzas y Administración 12
o La calificación de riesgo del valor a veces no puede ser la deseada, siendo necesaria la constitución de garantías complementarias (titulizaciones, etc.). o Si el emisor no es muy conocido en el mercado, la colocación de los bonos puede ser dificultosa en la primera emisión. o El emisor debe reportar información periódica y constante a la Superintendencia de Valores de su país, a la Bolsa, a las calificadoras y al Representante de los Obligacionistas. 2.1.3. Comparación de los valores mobiliarios Naturaleza Plazo Riesgo Retribución Bonos Instrumento Pasivo no Corriente Definido Más de 1 año Garantía Específica Intereses Fijos Instrumentos de Corto Plazo Incremento Pasivo Corriente Definido Menor a 1 año Garantía Específica Intereses Fijos Acciones Incremento Capital Indefinido Capital de Riesgo Dividendos Aleatorios 2.1.4. Oferta privada y oferta pública Las empresas pueden colocar sus valores a los inversionistas sin utilizar medios de difusión, en lo que se conoce como Oferta Privada. Por el contrario, si para la colocación de valores se realiza una amplia difusión con el fin de captar la atención del público en general, estamos hablando de una Oferta Pública. En este segundo caso, la Ley del Mercado de Valores exige a los emisores el cumplimiento de estándares en cuanto a la información que debe ser entregada al mercado con el fin de proteger a los inversionistas y evitar así engaños y fraudes, debiendo los valores inscribirse previamente en el Registro Público del Mercado de Valores. Recogiendo experiencias de otros mercados, la Ley del Mercado de Valores considera como ofertas privadas, exceptuándola de los requisitos y obligaciones (y costos asociados) que caracterizan a una oferta pública, a las ofertas dirigidas a inversionistas institucionales. Si bien se facilita la colocación inicial considerando Máster en Dirección de Finanzas y Administración 13
la calidad profesional de estos inversionistas, no está permitido que éstos luego transfieran sus valores a terceros durante los doce meses siguientes a su adquisición a menos que lo hagan a otro inversionista institucional, o que previamente se inscriba el valor en el Registro Público del Mercado de Valores. 2.1.5. Mercado primario y mercado secundario Los títulos representativos de deuda o de capital emitidos por las empresas son vendidos por primera vez a través de la oferta primaria en lo que se conoce como mercado primario. El costo de financiarse a través del mercado primario mediante oferta pública se encuentra asociado fundamentalmente a la estructuración y al cumplimiento de los requerimientos de información que exige la ley y que buscan dar toda la información necesaria para que el inversionista pueda tomar una decisión informada, es decir buscan darle mayor transparencia al mercado. Así, para realizar una emisión primaria la ley exige inscribir los valores en el Registro Público del Mercado de Valores, para lo cual se deberá contar con un contrato de emisión, un prospecto informativo, clasificaciones de riesgo del valor, entre otros, todo lo cual necesita de asesoría profesional. Ahora bien, podría pensarse que la inversión a través del mercado de valores es problemática por cuanto el inversionista tendría que esperar hasta que la empresa repague su deuda para entonces recién poder recuperar su inversión (por ejemplo, bonos a siete años). Esto no es así gracias a la existencia del mercado secundario, en el que los valores ya emitidos se pueden negociar. Una vez que el valor se encuentra en manos de un inversionista, éste puede venderlo a otro y obtener dinero a cambio, y a su vez, este otro inversionista puede vendérselo a otro, y así sucesivamente. Existen varios mercados secundarios, como el de acciones, hipotecas, letras de cambio y créditos en general. El mercado secundario organizado más importante es la Bolsa de Valores. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 14
Cuando un inversionista participa en el mercado de valores debe tener siempre presente la liquidez, es decir, la facilidad de transformar sus valores en efectivo cuando lo requiera. Esta característica en muy importante, ya que la liquidez junto con el riesgo y el rendimiento son los tres elementos básicos para tomar una decisión de inversión. Un mercado secundario líquido permite a quienes adquieren un título venderlo de inmediato; sin liquidez, se afectaría la demanda en el mercado primario constituyéndose en un serio obstáculo para atraer inversión. El acceso a financiamiento a través del mercado secundario es más sencillo por cuanto el costo importante ya fue asumido con la emisión primaria. 3. Estructura del Mercado de Capitales Adicionalmente a los emisores e inversionistas, en el mercado de capitales existen diversas instituciones que cumplen un rol específico en el circuito de la negociación de valores. Los principales actores son las sociedades agentes de bolsa, la bolsa de valores, CAVALI, las empresas clasificadoras de riesgo y CONASEV. Asimismo, dentro del principio de banca múltiple, las entidades bancarias pueden realizar diversas operaciones en el mercado de valores, entre ellas, operaciones de financiamiento estructurado, participar en procesos de titulización, y suscribir transitoriamente primeras emisiones de valores con garantía total o parcial de su colocación. Para ello, los bancos deben constituir subsidiarias especializadas tales como Máster en Dirección de Finanzas y Administración 15
Sociedades Agentes de Bolsa, Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos y de Fondos de Inversión, y Sociedades Titulizadoras. 3.1 Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores La Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) es una institución pública del Sector Economía y Finanzas. Fue creada formalmente el 28 de mayo de 1968, e inició sus operaciones el 2 de junio de 1970, a partir de la promulgación del Decreto Ley Nº 18302. Actualmente se rige por su Ley Orgánica, Decreto Ley Nº 26126 publicada el 30 de diciembre de 1992, la cual establece que su finalidad es promover el mercado de valores, velar por el adecuado manejo de las empresas y normar la contabilidad de las mismas. Tiene personería jurídica de derecho público interno y goza de autonomía funcional, administrativa y económica. De acuerdo a la Ley del Mercado de Valores, corresponde a la CONASEV la supervisión y el control del cumplimiento de dicha ley. La CONASEV tiene entre sus funciones: Estudiar, promover y reglamentar el mercado de valores, controlando a las personas naturales y jurídicas que intervienen en éste; Velar por la transparencia de los mercados de valores, la correcta formación de precios y la información necesaria para tales propósitos; Promover el adecuado manejo de las empresas y normar la contabilidad de las mismas; y Reglamentar y controlar las actividades de las empresas administradoras de fondos colectivos, entre otras. 3.2 La Bolsa de Valores La Bolsa de Valores es el mercado donde se encuentran los demandantes y ofertantes de valores, a través de sus Sociedades Agentes de Bolsa. En el Perú existe una sola bolsa de valores, la Bolsa de Valores de Lima (BVL). Máster en Dirección de Finanzas y Administración 16
La BVL se encuentra dotada de una adecuada infraestructura física y tecnológica con la finalidad de permitir el encuentro de las propuestas de compra y venta de los intermediarios para la ejecución de sus operaciones. Para ello, administra dos mecanismos centralizados de negociación: la Rueda de Bolsa en la que se negocian valores mobiliarios inscritos en el Registro Público del Mercado de Valores, y el Mecanismo para la Negociación de Instrumentos de Emisión No Masiva. Las operaciones se realizan a través de un sistema de negociación electrónica lo que se traduce en menores costos y mayor eficiencia en el proceso de formación de precios. Además de las operaciones al contado con acciones, se pueden realizar operaciones de reporte con acciones, y operaciones con valores representativos de deuda. La BVL ha venido trabajando en el desarrollo de nuevas facilidades (préstamo de valores y Day Trade) con el fin de ofrecer nuevas alternativas a los inversionistas. Es importante señalar que en la BVL se pueden inscribir valores de emisores del exterior, y que la negociación y liquidación de las operaciones con tales valores se realiza en dólares norteamericanos facilitándose la participación de inversionistas extranjeros. Adicionalmente, la BVL brinda amplia información sobre intermediarios autorizados y sobre las empresas con valores inscritos en Rueda. La información sobre las propuestas y operaciones realizadas es difundida en tiempo real y por igual a todos los participantes del mercado. Finalmente, la BVL fue calificada en mayo de 1998, como un Designated Offshore Securities Market (Mercado S ) por la United States Securities and Exchange Commission (SEC). Bajo esta regulación, los inversionistas calificados norteamericanos pueden negociar valores en la plaza limeña sin que se requiera su inscripción en la SEC. Esta condición, con la que cuentan los principales mercados bursátiles del mundo, permite que las empresas peruanas puedan colocar sus valores entre los inversionistas estadounidenses a través de la BVL, sin incurrir en los elevados costos que acarrea hacer la oferta en los Estados Unidos. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 17
3.3 Instituciones de Compensación y Liquidación de Valores La Institución de Compensación y Liquidación de Valores (ICLV) es la entidad responsable que las operaciones realizadas en Bolsa concluyan satisfactoriamente, a través de la entrega del efectivo a los vendedores y de los valores a los compradores. En el Perú esta institución se denomina CAVALI ICLV S.A. CAVALI es también responsable de llevar el Registro Central de valores mediante su anotación en cuenta (registros electrónicos). Este sistema se conoce como desmaterialización y permite eliminar el riesgo asociado al manejo físico de los valores, además de agilizar significativamente la realización de operaciones. CAVALI lleva la titularidad de valores a nombre de los inversionistas finales con lo que se agrega seguridad (las modificaciones sólo se realizan en el registro central) y eficiencia (los intermediarios no tienen que incurrir en los costos del registro individualizado y los emisores cuentan con información completa sobre los titulares de valores emitidos por ellos). En diciembre de 1996 CAVALI fue aceptada por el Depository Trust Company (la entidad responsable de la liquidación de las operaciones en el mercado norteamericano) como participante para la liquidación de operaciones realizadas en la BVL con valores listados en las bolsas estadounidenses. 3.4 Sociedades Agentes de Bolsa Las sociedades agentes de bolsa, son sociedades anónimas autorizadas y supervisadas por CONASEV. Su función principal es la de representar la compra o venta de los inversionistas frente a otras Sociedades Agentes de Bolsa. También pueden prestar otros servicios, tales como resguardar los valores (custodia), administrar cartera y brindar asesoría. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 18
Al 31 de octubre de 2007 en el Perú vienen operando las siguientes sociedades agentes de bolsa: SAB Patrimoni o Neto Patrimonio Neto + Deuda Concepto Deducible Patrimonio Líquido Capital Soc. Inscrito ANDES SECURITIES S.A.B. 7,259,122 7,259,122 2,879,101 4,380,021 1,788,545 (*) CENTURA S.A.B. 16,411,448 16,411,448 2,122,238 14,289,210 2,330,090 CONTINENTAL BOLSA S.A.B. 11,744,015 11,744,015 2,906,619 8,837,396 7,602,072 (*) CREDIBOLSA S.A.B. 30,342,101 30,342,101 12,798,523 17,543,578 6,449,176 EXPRINTER INVERSIONES S.I.V. 935,707 935,707 452,576 483,131 1,067,444 GRUPO CORIL S.A.B. 7,270,182 7,270,182 773,490 6,496,692 2,851,000 INTERCAPITAL S.A.B. 7,164,505 7,164,505 146,852 7,017,653 1,997,440 INVERSION Y DESAR. S.A.B. 15,235,294 15,235,294 8,283,837 6,951,457 5,217,603 MAGOT & ASOC. S.A.B. 14,405,434 14,405,434 5,675,641 8,729,793 1,307,912 LATINOAMERICANA S.A.B. 3,338,881 3,338,881 2,268,574 1,070,307 1,130,000 MGS & ASOC. S.A.B. 9,572,997 9,572,997 1,046,273 8,526,724 3,972,971 INVESTA S.A.B. 42,882,363 42,882,363 22,817,953 20,064,410 7,493,400 PROVALOR S.A.B. 13,467,140 13,467,140 10,072,457 3,394,683 4,405,313 SCOTIA BOLSA S.A.B. 23,674,607 23,674,607 9,837,702 13,836,905 9,849,691 S.A.B. SEMINARIO & CIA. 17,052,716 17,052,716 4,542,692 12,510,024 1,927,276 S.A.B. CARTISA PERU 7,375,123 7,375,123 1,356,762 6,018,361 3,000,000 SOLFIN S.A.B. 1,344,137 1,344,137 338,036 1,006,101 1,300,000 (*) Intermediario autorizado a negociar en la Bolsa de Productos del Perú Fuente: http://www.conasev.gob.pe/sab/ 3.5 Empresas Clasificadoras de Riesgo Las empresas clasificadoras de riesgo son empresas especializadas que emiten opinión sobre la capacidad de un emisor para cumplir con las obligaciones asumidas al emitir por oferta pública, bonos e instrumentos de corto plazo, de acuerdo a las condiciones establecidas (tasa de interés, plazo, etc.). De esta manera, los inversionistas pueden conocer y comparar el riesgo de estos valores, sobre la base de una opinión especializada. Cuanto mejor sea la clasificación de riesgo mayor será la posibilidad de que la empresa cumpla con las obligaciones de pago asumida, sin embargo, el dictamen de clasificación no constituye una recomendación para comprar, vender o mantener un valor clasificado, es tan sólo una opinión respecto a la calidad del valor. Según la legislación vigente en el Perú, los emisores de bonos y otras obligaciones deben contar con la opinión de al menos dos empresas clasificadoras de riesgo. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 19
Las clasificadoras de riesgo que a la fecha operan en el Perú son Apoyo & Asociados Internacionales S.A. Clasificadora de Riesgo, Clasificadora de Riesgo Pacific Credit Rating SAC, Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo, Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A. Cada empresa clasificadora de riesgo tiene una simbología particular para identificar el la clasificación asignada a cada empresa emisora de instrumentos de deuda; a continuación se presenta la simbología utilizada por las clasificadoras para identificar los instrumentos de corto plazo: Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A. Nivel 1 (EQL - 1): Grado más alto de calidad. Existe certeza de pago de intereses y capital dentro de los términos y condiciones pactados. Nivel 2 (EQL - 2): Buena calidad. Refleja buena capacidad de pago de capital e intereses dentro de los términos y condiciones pactados. Nivel 3 (EQL - 3): Regular calidad. Refleja suficiente capacidad de pago e intereses y capital en los términos y condiciones pactados. Nivel 4 (EQL - 4): Menor calidad. Refleja dudosa capacidad de pago de capital e intereses. Nivel E: No se puede clasificar por falta de información suficiente. Nivel S: La clasificación está suspendida porque hay eventos, dudas, cambios de políticas gubernamentales u otros hechos que no permiten asignar una clasificación. Las tres primeras clasificaciones pueden ser modificadas con los signos "+" o "-", para señalar su posición relativa dentro del respectivo nivel. Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo La simbología que se detalla a continuación es de aplicación a los siguientes instrumentos financieros: depósitos a corto plazo, papeles comerciales, pagarés, entre otros. CLA - 1 : Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con la más alta capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos Máster en Dirección de Finanzas y Administración 20
pactados, la cual no se vería afectada ante posibles cambios en el emisor, en la industria a la que pertenece o en la economía. CLA - 2: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una buena capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de deteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la industria a la que pertenece o en la economía. CLA - 3: Corresponde a aquellos instrumentos que cuentan con una suficiente capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a la que pertenece o en la economía. CLA - 4: Corresponde a aquellos instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, no reúne los requisitos para clasificar en los niveles CLA - 1, CLA - 2 ó CLA - 3. Categoría E: Corresponde a aquellos instrumentos cuyo emisor no posee información representativa para el período mínimo exigido para la clasificación, y además no existen garantías suficientes. Adicionalmente, para aquellos títulos con clasificaciones que van de CLA - 1 a CLA - 3, Class & Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo puede agregar los distintivos (+) y (-) para mostrar posiciones relativas dentro de las categorías principales. Pacific Credit Rating SAC Nivel Alto P1+ P1 Emisiones con la más alta certeza de pago oportuno. La liquidez a corto plazo, factores de operación y acceso a fuentes alternas de recursos son excelentes. Emisiones con muy alta certeza en el pago oportuno. Los factores de liquidez y protección son muy buenos. Los riesgos son insignificantes. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 21
Bueno Satisfactorio No clasifica para inversión Incumplimie nto P1- P2 P3 P4 P5 Emisiones con alta certeza en el pago oportuno. La liquidez es buena y está soportada por buenos factores de protección. Los riesgos son pequeños. Emisiones con certeza en el pago oportuno. La liquidez y otros aspectos del emisor son firmes; sin embargo, las necesidades continuas de fondos pueden incrementar los requerimientos totales de financiamiento. La liquidez satisfactoria y otros factores de protección hacen que la emisión sea clasificada como inversión aceptable. Es de esperarse que el pago oportuno se dé; sin embargo, los factores de riesgo son mayores y sujetos a variaciones. Emisiones con características de inversiones especulativas. La liquidez no es suficiente para garantizar el servicio de la deuda. Los factores de operación están sujetos a un alto grado de variación. Emisiones donde se ha incumplido el pago de intereses y/o del principal. Marco legal y normativo El mercado de capitales peruano está regido por la Ley del Mercado de Valores (Decreto Legislativo 861 y 862), Reglamento de Instituciones de Compensación y Liquidación de Valores, Reglamento de Operaciones en la Rueda de Bolsa de la Bolsa de Valores de Lima, Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, entre otras. 4. Proceso de Emisión de Valores Los requisitos para el listado de valores en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) se encuentran establecidos en el "Reglamento de Inscripción y Exclusión de Valores Mobiliarios en la Rueda de Bolsa de la BVL" - Resolución CONASEV Nº 125-98-EF/94.10. 4.1. Requisitos para el trámite de Listado de Acciones en la BVL Solicitud de listado dirigida a la Gerencia General Adjuntar los poderes de la persona facultada para solicitar el trámite de listado ante la BVL. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 22
Designación del Representante Bursátil ante la BVL, durante la vigencia del listado de los valores. Estados Financieros Auditados y Memorias correspondientes a los dos últimos ejercicios económicos (informes Auditados en original). Estados Financieros No Auditados al trimestre anterior a la fecha de la solicitud (originales suscritos por el contador y el Representante Legal de la empresa). Copia simple de la ficha registral correspondiente a la emisora. Información sobre dividendos y derechos o beneficios acordados que se encuentren pendientes de entrega. Copia de la Escritura Pública de Constitución de la empresa y Adecuación de la empresa a la nueva Ley General de Sociedades (Ley Nº 26887), si fuese el caso. Ejemplar del Estatuto Social actualizado, suscrito por el Gerente General de la empresa. Información sobre modificaciones estatutarias pendientes de inscripción (al momento de iniciar el trámite). Verificación de las condiciones para que los valores puedan estar representados por anotaciones en cuenta, a fin de poder suscribir el contrato con CAVALI S.A. ICLV. Contrato de Servicio con Emisores suscrito con CAVALI S.A. ICLV (se deberá adjuntar copia simple de los poderes de las personas facultadas de la empresa para suscribir el contrato, acompañando su inscripción en Registros Públicos). Contar con una política de dividendos (aprobada por la Junta de Accionistas de conformidad con el artículo 85 del TUO de la Ley del Mercado de Valores). Información de Grupo Económico (de conformidad con el Reglamento de Propiedad Indirecta, Vinculación y Grupo Económico). Relación de los accionistas con más del 5%. Relación de los Directores y de la Plana Gerencial de la sociedad. Descripción de la compañía (indicando los principales negocios de la sociedad, proyectos y aquellos aspectos que consideren oportunos por su relevancia para los inversionistas). Máster en Dirección de Finanzas y Administración 23
Pago de derechos a CONASEV (0.50 % de UIT). Normas Internas de Conducta, aprobadas por el órgano correspondiente de la Compañía. Copia del Contrato de Servicio de Certificación Digital suscrito con la Entidad de Registro o Certificación debidamente acreditada. 4.2 Requisitos para el trámite de Listado de Instrumentos de Deuda en la BVL Solicitud de listado dirigida a la Gerencia General Adjuntar los poderes de la persona facultada para solicitar el trámite de listado ante la BVL. Acuerdo por el órgano competente de la sociedad para incorporar los valores a la negociación bursátil. Acuerdo por el órgano competente de la sociedad para someterse a las normas y disposiciones de la BVL. Designación del Representante Bursátil ante la BVL, durante la vigencia del listado de los valores. Copia simple de la ficha registral correspondiente a la emisora. Copia de la Escritura Pública de constitución de la empresa y adecuación de la empresa a la nueva Ley General de Sociedades (Ley Nº 26887), si fuese el caso. Verificación de las condiciones para que los valores puedan estar representados por anotaciones en cuenta, a fin de poder suscribir el Contrato de Servicio con Emisores con CAVALI ICLV S.A. Ejemplar del Estatuto Social actualizado, suscrito por el Gerente General de la empresa. Ejemplar del contrato de emisión o instrumento legal equivalente, según sea el caso, donde se encuentren las condiciones o características de los valores a listar (Si los valores que se desean listar son Bonos, se deberá presentar la Escritura Pública correspondiente con la intervención del Representante de los Obligacionistas). Máster en Dirección de Finanzas y Administración 24
Informe de Clasificación de riesgo de los valores, emitido por dos empresas clasificadoras de riesgos. Estados Financieros Auditados y Memorias correspondientes a los dos últimos ejercicios económicos (información Auditada en original). Estados Financieros No Auditados al trimestre anterior a la fecha de la solicitud (originales suscritos por el contador y el Representante Legal de la empresa). Contar con una política de dividendos (aprobada por la Junta de Accionistas). Información de Grupo Económico. Relación de los accionistas con más del 5%. Relación de los Directores y de la Plana Gerencial de la sociedad. Descripción de la compañía (indicando los principales negocios de la sociedad, proyectos y aquellos aspectos que consideren oportunos por su relevancia para los inversionistas). Pago de derechos a CONASEV (0.50 % de UIT). Normas Internas de Conducta, aprobadas por el órgano correspondiente de la Compañía. Copia del Contrato de Servicio de Certificación Digital suscrito con la Entidad de Registro o Certificación debidamente acreditada. Información sobre modificaciones estatutarias pendientes de inscripción (al momento de iniciar el trámite). Información sobre dividendos y derechos o beneficios acordados que se encuentren pendientes de entrega. Resolución emitida por CONASEV, mediante la cual se apruebe la inscripción del Programa en el Registro Público del Mercado de Valores. 5. Desempeño del Mercado Peruano de Valores A continuación presentamos algunas cifras publicadas por la CONASEV en la Revista Valores en su edición del mes de mayo de 2007, las mismas que presentan información del desempeño del mercado de valores al mes de marzo de 2007. La elaboración de los Máster en Dirección de Finanzas y Administración 25
cuadros y gráficos corresponde a la Gerencia de Investigación y Desarrollo de la CONASEV. Destaca en este cuadro la alta rentabilidad obtenida en la Bolsa de Valores durante el año 2006 y el rendimiento que se obtenía en el presente año hasta la fecha de publicación de la presente información. Este resultado se ha explicado, fundamentalmente, por la evolución de los precios de las acciones de empresas mineras, los cuales se incrementaron en más de 260% el año pasado, en línea con la mejora de los precios internacionales de los minerales. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 26
Como se puede observar en el cuadro básicamente el mercado primario está conformado por instrumentos de deuda y los instrumentos de corto plazo que emiten las medianas empresas, de interés en el presente trabajo, constituyen parte importante de este mercado en lo que respecta al año 2007 mostrado en los dos gráficos precedentes. Máster en Dirección de Finanzas y Administración 27
Las empresas medianas tomadas como ejemplo para el presente trabajo hicieron su ingreso al mercado de capitales a partir del año 2004, contribuyendo de esta manera al incremento de nuevos emisores, tal como se muestra en el gráfico que se muestra. 6. Barreras de Entrada al Mercado de Capitales La participación de un emisor en el mercado de valores requiere la provisión de un conjunto mínimo de información a los potenciales inversionistas, usualmente establecido por las autoridades competentes (CONASEV en el Perú), como un mecanismo que busca dar seguridad para que los inversionistas tomen decisiones individuales adecuadamente informados. Desde ese punto de vista, los canales de intermediación directa imponen importantes exigencias informativas y de transparencia en función de reflejar de mejor manera el riesgo de los emisores. El ingreso de nuevos emisores en el mercado valores supone entonces la necesidad de enfrentar un conjunto de barreras a la entrada, siendo algunas de ellas de naturaleza legal, de naturaleza económica financiera y otras de carácter institucional. En algunos casos estas barreras pueden ser vistas como limitantes para la oferta potencial en la medida que un emisor requiere satisfacer un conjunto mínimo de requisitos por la autoridad. En otros, pueden existir regulaciones específicas a los diferentes demandantes que, atendiendo a razones de prudencia regulatoria o esquemas de incentivos, restrinjan la demanda por instrumentos de emisores nuevos y de menor tamaño relativo. Actualmente, existen diversas barreras que restringen el acceso al mercado de valores de las pequeñas y medianas empresas en el Perú para obtener financiamiento. Sin embargo, ellas no son exclusivas del mercado de valores peruano pues tienden a reproducir características observadas en otras realidades. 6.1 Barreras Legales o regulatorias El marco legal del mercado peruano de valores ha mejorado sustancialmente en los últimos años a través de la modernización de los procedimientos de emisión de bonos y de instrumentos de corto plazo por oferta pública primaria. Si bien la decisión de Máster en Dirección de Finanzas y Administración 28