Anual 2007 Análisis de sectores y compañías Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. En la cresta de la ola Ibex-35: Mayor potencial alcista Precio ( ) Potencial Objetivo 2007 Revalorización (%) Grupo Prisa 16,0 25,1 Cintra 14,8 23,2 Sogecable 30,0 19,3 Banco Sabadell 35,7 15,3 Grupo Santander 15,5 14,3 Telefónica 16,8 11,3 Ferrovial 80,0 10,5 FCC 75,0 9,8 Telecinco 22,5 9,3 Banco Popular 14,8 9,1 EuroStoxx-50: Mayor potencial alcista Precio ( ) Potencial Objetivo 2007 Revalorización (%) Deutsche Telekom 17,0 25,4 France Telecom 25,0 22,9 Nokia 19,0 22,2 Unicredito 7,9 21,5 Vivendi 36,0 21,3 AXA 36,1 20,8 ENI 28,5 20,6 Alcatel 12,0 20,6 Telecom Italia 2,9 20,2 Sanpaolo Intesa 20,0 19,7 Al son de los beneficios empresariales: La revalorización del EuroStoxx 50 está sustentada en el aumento de los beneficios empresariales y en las revisiones al alza de los mismos. Ésta será, a nuestro juicio, una de las variables críticas en 2007. Esperamos un incremento del BPA del 7,0% y del 8,9% en 2007e y 2008e, respectivamente, en un entorno de moderación del crecimiento económico. Descartamos revisiones a la baja de la magnitud vista en los ejercicios 2001-2002, tras la profunda reestructuración operativa y financiera acometida por la mayoría de las empresas del índice. Y de las operaciones corporativas: Aunque las empresas del Ibex 35 han presentado un patrón de crecimiento superior al de las europeas, la actividad corporativa ha añadido su extra para la revalorización del 28% acumulada en este ejercicio. El BPA aumentará un 10,9% y un 14,0% en los dos próximos ejercicios y el riesgo de una revisión a la baja de las estimaciones podría venir de la mano de una crisis latinoamericana (la región representa aproximadamente un 20% de los beneficios del Ibex) y/o de una crisis inmobiliaria en España, crisis ambas que descartamos en nuestro escenario macroeconómico actual. EuroStoxx 50: objetivo 4.500, con un potencial del 12,4%. Este índice todavía cotiza con un descuento del 27,2% frente a su PER histórico. En 2007, esperamos que el índice experimente una moderada expansión de sus multiplicadores (3% de la revalorización prevista total). Nuestros sectores favoritos son telecomunicaciones, seguros y bancos. Ibex 35: objetivo 14.600, con un potencial del 6,2%. El índice español ha superado su máximo histórico y ha ampliado su prima respecto del EuroStoxx 50 hasta casi el 20%. El valor escasea y sólo siete acciones superan un potencial alcista del 10%, según nuestras estimaciones. Telefónica y Grupo Santander se mantienen en nuestra cartera de valores recomendados con elevadas posibilidades de revisiones al alza de sus beneficios y precio objetivo en 2007. Junto a ellos, Ferrovial, Cintra, Prisa y Banco Sabadell presentan los mayores potenciales de revalorización. VER INFORMACIÓN IMPORTANTE EN LAS DOS ÚLTIMAS PÁGINAS DE ESTE DOCUMENTO
Página 2 Índice Bolsas 2007: Explorando nuevos territorios: 3 Europa: 6 La ralentización del crecimiento 6 Pero las revisiones de BPA siguen siendo al alza 10 Valoraciones: todavía con atractivo 12 Estrategia sectorial 2007 14 España: 15 Liderando el crecimiento 15 Y liderando también las revisiones de BPA 20 Valoraciones: escalando posiciones 22 Temas de interés: 25 Actividad corporativa 25 Actividad regulatoria 28 : Bolsa Española 36 Cuadro resumen Ibex-35 37 Cuadro general de recomendaciones 38 Análisis de sectores y compañías 51 Bancos 52 TMT's 56 Servicios Públicos 61 Petróleo 64 Construcción 66 Inmobiliarias 69 Autopistas 71 Varios 73 Microcaps 76 : EuroStoxx 50 82 Cuadro resumen EuroStoxx 50 83 Cuadro general de recomendaciones 84 Análisis de sectores y compañías 93 Bancos 94 Seguros 98 TMT's 105 Servicios Públicos 110 Petróleo 113 Consumo y distribución 115 Varios 117 Anexo: Base de datos 119 Bolsa Española 120 EuroStoxx 50 126
Página 3 Bolsas 2007: Explorando nuevos territorios El EuroStoxx 50 y el Ibex 35 presentan un potencial alcista del 12% y 6%, hasta los 4.500 puntos y 14.600 puntos, respectivamente, según nuestras estimaciones. El EuroStoxx 50, a pesar de la revalorización del 11% este ejercicio y del 117% desde mínimos, sigue presentado un descuento del 27,2% respecto a su PER medio histórico (1994-2006), dado que su subida ha estado amparada prácticamente en exclusiva en los incrementos de beneficios empresariales. El rally del Ibex 35 (+28% en el año) está soportado no sólo por la evolución de los beneficios, sino también por las operaciones corporativas que han tenido lugar en este ejercicio. El entorno macroeconómico Un entorno económico de ralentización económica España mantendrá el diferencial de crecimiento Nuestro escenario macroeconómico para 2007 es de una moderada desaceleración del crecimiento. Así, esperamos que el PIB de la Unión Europea aumente un 2,0% frente al 2,4% de 2006e, debido fundamentalmente al impacto de la reforma fiscal en Alemania. La política monetaria será contractiva, con subidas estimadas para el tipo de intervención de la Eurozona hasta el 3,75-4,0%. Estimamos que el dólar americano se debilitará hasta el 1,30-1,35US$/ y el precio del petróleo se mantendrá en los entornos de 50-60US$ por barril. España seguirá manteniendo el diferencial del crecimiento respecto a la Unión Europea. Prevemos un aumento del PIB del 3,0% en 2007e frente al 3,4% de 2006e. El sector de la construcción presentará una progresión más moderada: 3,9% en 2007e frente al 4,8% en 2006e. Dentro del cuadro macroeconómico, el déficit por cuenta corriente, que alcanzará el 8,3% del PIB en 2006e, es el dato más negativo. Europa: todavía lejos de sus máximos históricos Los beneficios recurrentes del EuroStoxx 50 crecerán un 6,8% y un 8,8% en 2007e y 2008e Las revisiones del BPA siguen en tendencia alcista. Descartamos revisiones a la baja de la magnitud de las de los años 2001-2002 debido a la profunda reestructuración operativa y financiera acometida En el entorno macro expuesto, los beneficios empresariales del EuroStoxx 50 aumentarán un 2,9% y un 7,5% en 2007e y 2008e (6,8% y 8,8% excluidos extraordinarios), tras el 8,4% de 2006e. Una progresión de las ventas más moderada y un mayor control de costes caracterizarán el ejercicio. A medio plazo, pensamos que las empresas europeas optarán por la vía de las fusiones y adquisiciones para generar sinergias de ingresos y costes y dar un impulso adicional al crecimiento de sus beneficios. Además, las empresas tienen capacidad para aumentar su apalancamiento financiero dado que los niveles actuales pueden ser calificados de subóptimos (ratio de deuda/ebit de 1,7x y de deuda/recursos propios del 53%). La revisión de los BPAs del EuroStoxx 50 mantiene la tendencia alcista iniciada en mayo 2003. Esta será la clave para la evolución del índice en los próximos ejercicios, ya que un potencial riesgo bajista vendría no de la mano de una contracción de los multiplicadores, sino de una revisión a la baja de las estimaciones. En nuestra opinión, las revisiones vividas en el periodo 2001-2003 no son extrapolables a la actual situación de las empresas porque éstas han realizado una profunda reestructuración operativa y financiera, reduciendo su volumen global de deuda en más de un 25%.
Página 4 Potencial alcista: +12%: +9% por crecimiento +3% por expansión del multiplicador Nuestros sectores favoritos: telecos, seguros y bancos Asumiendo el mantenimiento de las actuales estimaciones de BPA para los dos próximos ejercicios y estableciendo el PER objetivo igual al PER medio del periodo 2003-2006 (tras el incremento estructural de las primas de riesgo), establecemos un valor objetivo para el EuroStoxx 50 de 4.500 puntos a diciembre 2007, lo que comporta un potencial de revalorización del 12%, descompuesto en un 9% de crecimiento del BPA a 12 meses y un 3% en expansión de multiplicadores. Nuestro objetivo queda todavía un 17% por debajo del máximo histórico de 5.434 puntos marcado el 6 de marzo de 2000. Nuestros sectores favoritos del EuroStoxx 50 para el próximo ejercicio son telecomunicaciones, seguros y bancos. El sector de las telecomunicaciones presenta un potencial alcista del 18%, según nuestras estimaciones. En nuestra opinión, la relajación de la percepción de los riesgos tecnológico, regulatorio y de la competencia podrá hacer aflorar parte del valor oculto que pensamos tienen las grandes operadoras europeas. Deutsche Telekom (COM- PRAR, precio objetivo: 17,0 ) es nuestra opción favorita seguida por France Telecom (COMPRAR, precio objetivo: 25,0 ). El sector asegurador cuenta para el año 2007 con un escenario macroeconómico favorable, balance y negocios saneados, programas de mejora de eficiencia y productividad que permitirán mantener los excelentes márgenes alcanzados en 2006 y mayor generosidad con el accionista. Desde un punto de vista bursátil, el sector presenta una cierta infravaloración con respecto a sus múltiplos históricos porque se minusvalora la sostenibilidad de la recuperación operativa de las compañías y las perspectivas de un entorno adverso en el ciclo de precios del seguro no contribuyen a despejar las dudas. Al respecto, pensamos que a medida que los datos publicados por las entidades vayan confirmando la solidez y sostenibilidad de los márgenes alcanzados, se otorgará mayor credibilidad al enfoque en rentabilidad anunciado por las compañías y se premiará al sector. Axa (COMPRAR, precio objetivo: 36,1 ) es nuestro valor estrella. El sector bancario es el gran beneficiado de la política monetaria contractiva debido a la inelasticidad a los movimientos de tipos de interés de gran parte de sus pasivos. A este factor, se unen la evolución de los mercados de capitales, que presenta unas perspectivas razonablemente buenas. Unicredito (COMPRAR, precio objetivo: 7,9 ) es la acción bancaria que presenta un potencial alcista más elevado (+21%). España: pulverizará el Ibex 35 nuevamente todas nuestras previsiones? Crecimiento de beneficios superior al 10% El comportamiento de los beneficios de las empresas españolas será mejor que el de las europeas, como ha sido la tónica general en el último quinquenio. Así, esperamos un crecimiento del beneficio agregado del IBEX 35 del 23,1%, 0,1% y 11,7% (+11%, +12,0% y +14,0% excluidos extraordinarios) para 206e, 2007e y 2008e. Las empresas españolas han tomado la delantera a las europeas en los procesos de adquisición, por lo que las dinámicas de evolución de los beneficios serán distintas. Se observará también una ralentización del crecimiento de las ventas, pero hasta niveles del 6,9% en 2007e. La realización de las sinergias de costes quedará más patente en el ejercicio 2008e, año en el que, a pesar de una nueva moderación de las ventas,
Página 5 hasta el 3,2%, el EBIT aumentará un 7,7% y el beneficio neto un 11,7% (10,0% para las empresas no financieras). El Ibex lidera las revisiones al alza de los beneficios Ibex 35: objetivo 14.600 El Ibex 35 también está superando al EuroStoxx 50 en la cuantía de las revisiones al alza. A medio plazo, una crisis latinoamericana o una crisis inmobiliaria en España serían las más probables causantes de una revisión a la baja de los beneficios empresariales, en nuestra opinión. El impacto de la primera sería menos relevante que en el periodo 2000-2002 porque la contribución de los beneficios de la zona se ha reducido a menos del 20% y porque las economías de la región han acometido profundos esfuerzos para corregir sus desequilibrios macroeconómicos. Una crisis inmobiliaria no está presente en nuestras estimaciones para los dos próximos años: mientras la economía española siga creando puestos de trabajo no pensamos que se vea una caída de los precios de la vivienda ya que el esfuerzo para el pago de vivienda está todavía en niveles cercanos al 30% de la renta bruta disponible. Sí pensamos que es deseable una ralentización en la evolución de los precios y en la contribución del sector a la economía española, como ya está recogido en nuestras previsiones. Hemos fijado un valor objetivo del Ibex 35 de 14.600 puntos, lo que representa sólo un 6% de potencial alcista para el ejercicio, un 9% aproximadamente por crecimiento del BPA a 12 meses y un 3% de contracción del multiplicador hasta el nivel medio 2003-2006. De todos modos, este valor es muy aproximativo porque dependerá de la resolución de los procesos de adquisición actualmente en marcha (Endesa, Fadesa, Metrovacesa) y de la composición final del índice que se derive de dicha resolución. El Ibex 35 cotiza en la actualidad con una prima cercana al 20% respecto al EuroStoxx 50, aunque esta prima se reduce al 9% si tenemos en cuenta los beneficios de 2008. Asimismo, cotiza con una prima respecto al PER medio del periodo 2003-2006 del 3% pero todavía presenta un descuento del 10% respecto a su PER medio histórico (1994-2003). El valor escasea en las empresas del Ibex 35, a nuestro juicio. Sólo 7 empresas superan el límite del 10% de potencial alcista. Además, son estas empresas las que podrían tener mayores probabilidades de revisiones a alza en beneficios y precio objetivo. Grupo Santander (COMPRAR, precio objetivo: 15,5 ) y Telefónica (COMPRAR, precio objetivo: 16,8 ) siguen entre nuestras opciones favoritas con posibilidades ciertas de estas revisiones alcistas mencionadas. A estas dos compañías se unen Grupo Prisa (Comprar, precio objetivo: 16,0 ), Cintra (COMPRAR, precio objetivo: 14,8 ), Banco Sabadell (COMPRAR, precio objetivo: 35,7 ) y Ferrovial (COMPRAR, precio objetivo: 80,0 ). Entre las empresas del universo de microcaps, nuestros valores favoritos son Amper (COMPRAR, precio objetivo: 14,0 ), Tubacex (COMPRAR, precio objetivo: 6,4 ), Vidrala (COMPRAR, precio objetivo: 24 ), Faes (COMPRAR, precio objetivo: 26,1 ) y Zeltia (COMPRAR, precio objetivo: 8,0 ).
Página 6 Europa La ralentización del crecimiento EuroStoxx 50: el crecimiento del BPA 2007e se reduce al +7,0% Moderación en el aumento de las ventas y mayor control de costes caracterizan el ejercicio Operaciones corporativas y apalancamiento financiero podrían apoyar el crecimiento en el futuro Los beneficios de las empresas del EuroStoxx 50 aumentarán un 2,9% y un 7,5% en 2007e y 2008e (6,8% y 8,8% excluidos extraordinarios). Estas cifras representan una continuación de la tendencia de ralentización del ritmo de crecimiento de los mismos iniciada en el ejercicio 2006, ejercicio en el que se ha observado un aumento de sólo el 8,4% (9,7% excluidos extraordinarios), frente a niveles en los entornos del 30% observados en el trienio 2003-2005. Una progresión de las ventas más moderada (2,2% en 2007e vs. 8,6% en 2006e) combinada con un mayor control de costes (1,7% en 2007e vs. 8,8%) caracterizarán el comportamiento de las empresas no financieras del EuroStoxx 50 el próximo ejercicio. Estas cifras son coherentes con nuestro escenario macroeconómico para la Unión Europea, ya que prevemos una desaceleración en el crecimiento del PIB hasta el 2,0% en 2007e desde el 2,4% en 2006e. En el futuro, un nuevo impulso de los beneficios podría venir bien de la mano de operaciones corporativas o/y de un mayor apalancamiento financiero, en nuestra opinión. De hecho, la actividad corporativa ha aumentado significativamente en 2006, con un crecimiento del importe global de las operaciones anunciadas en Europa del 64% en sólo 10 meses frente al año completo 2005. La deuda de las empresas no financieras del EuroStoxx 50 ha aumentado un 11% tras la reducción del 29% observada entre los ejercicios 2001 y 2005, aunque se prevén nuevas reducciones del monto global en los dos próximos años. En este sentido, pensamos que el actual nivel de apalancamiento financiero es subóptimo (ratio de deuda/ebitda de 1,2x y de deuda/recursos propios del 53%), por lo que las empresas podrían aumentar el mencionado nivel bien vía un aumento de la remuneración al accionista (el payout está en niveles del 43%) bien vía adquisiciones. Cuadro 1 - EuroStoxx 50: BPA 1993-2008e Fuente: JCF y Análisis ACF ( ) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 31,9-14,5 53,6 22,5 3,2 23,9 28,1 BPA (eje izda.) -27,2-10,5 32,9 29,0 26,4 % inc. (eje dcha.) 9,0 7,0 8,9 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006e 2008e (%) 60 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 -40
Página 7 2001-2003: De la sobreinversión a la reestructuración 2004-2006: el crecimiento de los ingresos 2007: desaceleración económica Empresas no financieras 2007e: Ventas: +2,2%, EBIT: +3,7% y beneficio neto:+1,6% 2007-...: y el próximo acelerador de los crecimientos será... Tras la crisis por sobreinversión y sobreapalancamiento de los años 2000-2001, las empresas centraron sus esfuerzos en un intenso programa de reestructuración operativa, financiera y de desinversión de actividades periféricas. Así, tras el mínimo margen de EBITDA marcado en el ejercicio 2001 (15,9%), un recorte acumulado de los costes del 12% en los años 2002 y 2003, y a pesar de un descenso acumulado de los ingresos del 9%, permitió una ampliación del margen de EBITDA hasta el 18,3% y una cifra en valores absolutos un 1,3% superior a la del ejercicio 2000. A partir de 2004, los ingresos retomaron su senda alcista y, apoyados por los postreros efectos benignos de las políticas de reestructuración operativa y control de costes, consiguieron ampliar el margen de EBITDA hasta el 19,3%, aumentar el EBITDA un 28% en el periodo 2004-2006e y el beneficio neto recurrente un 74%. El ejercicio 2006 ha supuesto un pico en el crecimiento de los ingresos, que podría alcanzar el 8,6%. Además, esta cifra ha sido revisada repetidamente al alza a lo largo del año, desde una previsión inicial del +3,8%. La evolución de los costes (+8,8%) pone de manifiesto el agotamiento de las medidas de recorte de costes y la probable necesidad de aumentar la capacidad instalada, esto es, de un incremento de las inversiones. Con todo, el comportamiento de las empresas europeas cabe calificarse de aceptable en un entorno en el que la competencia de los países asiáticos no deja trasladar a los precios encarecimientos de los factores de producción y en el que la factura energética y los precios de las materias primas han presionado los costes al alza. El próximo ejercicio estará marcado por un entorno macroeconómico de desaceleración del crecimiento (PIB 2007e: 2,0% en la Eurozona), moderadas subidas de los tipos de interés (hasta 3,75%-4,0% el tipo de intervención en la Eurozona), debilitamiento del US$ frente al Euro (hasta el 1,30-1,35US$/ ) y mantenimiento del precio del petróleo en los entornos de 50-60US$ por barril. En este entorno, y para las empresas no financieras del EuroStoxx 50, se prevé un aumento de las ventas del 2,2% en 2007e y del 2,8% en 2008e, un mantenimiento del margen de EBITDA en el 19,6% y un crecimiento del EBIT del 3,7% y 0,9% en cada uno de los dos ejercicios. El aumento de los gastos financieros, derivado del incremento de la deuda financiera observado en 2006e y de la subida de tipos de interés, devendrá en un aumento del beneficio de las empresas no financieras de un 1,6% en 2007e. En 2008e, las empresas se beneficiarán de una reducción del nivel de deuda, aumentando su beneficio un 6,3%. Para las empresas financieras del EuroStoxx 50 se esperan crecimientos del beneficio del 4,8% y 9,1% en los dos próximos años. Esta es la gran cuestión de fondo a nuestro entender. Pensamos que las compañías europeas pueden tomar dos caminos para tratar de acelerar nuevamente sus beneficios: el de las fusiones para acometer reestructuraciones operativas; el de las compras para incrementar su apalancamiento financiero y beneficiarse de los bajos niveles de tipos de interés que persistirán aún con las subidas previstas por parte del Banco Central Europeo.
Página 8 Cuadro 2 - EuroStoxx 50: cuenta de resultados resumida 2000-2008e Fuente: JCF y Análisis ACF (Mn ) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 2007e 2008e EuroStoxx 50: empresas no financieras Ventas 1.296.339 1.338.945 1.288.396 1.219.520 1.291.570 1.374.801 1.493.687 1.526.281 1.569.729 % inc. 28,6 3,3-3,8-5,3 5,9 6,4 8,6 2,2 2,8 Costes -1.075.671-1.126.533-1.071.805-996.324-1.045.540-1.109.686-1.207.400-1.227.864-1.261.424 % inc. 28,4 4,7-4,9-7,0 4,9 6,1 8,8 1,7 2,7 EBITDA 220.668 212.412 216.591 223.196 246.030 265.115 286.286 298.418 308.305 % ventas 17,0 15,9 16,8 18,3 19,0 19,3 19,2 19,6 19,6 % inc. 29,6-3,7 2,0 3,0 10,2 7,8 8,0 4,2 3,3 EBIT 100.972 108.540 121.957 153.028 175.507 192.832 203.731 211.246 213.187 % ventas 7,8 8,1 9,5 12,5 13,6 14,0 13,6 13,8 13,6 % inc. -17,3 7,5 12,4 25,5 14,7 9,9 5,7 3,7 0,9 Beneficio recurrente 67.337 40.237 46.406 66.013 80.869 100.937 107.658 115.245 124.274 % inc. 16,9-40,2 15,3 42,3 22,5 24,8 6,7 7,0 7,8 Beneficio neto 78.681 17.884-37.541 49.880 81.130 109.011 111.971 113.779 120.948 % inc. 54,8-77,3 n.s. n.s. 62,6 34,4 2,7 1,6 6,3 Deuda neta 426.859 444.386 414.175 324.048 317.307 314.725 349.968 307.092 264.359 % inc. 62,4 4,1-6,8-21,8-2,1-0,8 11,2-12,3-13,9 Deuda/EBIT 4,2 4,1 3,4 2,1 1,8 1,6 1,7 1,5 1,2 Deuda/RRPP 85,0 106,9 92,6 65,5 62,2 51,1 53,0 42,3 33,8 EuroStoxx 50 Beneficio recurrente 116.715 79.884 77.851 107.646 134.501 168.086 184.318 196.813 214.098 % inc. 19,9-31,6-2,5 38,3 24,9 25,0 9,7 6,8 8,8 Beneficio neto 120.475 49.113-14.708 81.436 127.785 174.831 189.589 195.131 209.718 % inc. 48,2-59,2 n.s. n.s. 56,9 36,8 8,4 2,9 7,5 Dividendos totales 41.324 40.178 39.858 41.504 51.005 62.425 69.502 76.341 83.852 % inc. 14,4-2,8-0,8 4,1 22,9 22,4 11,3 9,8 9,8 Payout (%) 39,8 53,1 58,8 46,1 43,9 42,5 43,3 44,6 45,0 BPA ( ) 202,24 147,30 131,89 175,23 226,13 285,79 311,63 333,46 362,99 % inc. 28,1-27,2-10,5 32,9 29,0 26,4 9,0 7,0 8,9 ROE (%) 13,4 9,7 10,4 13,3 15,8 16,4 16,3 15,9 15,9 2006: recursos básicos telecomunicaciones 2007e-2008e: automóviles y viajes y ocio El comportamiento sectorial del EuroStoxx está siendo muy heterogéneo, tanto en ventas como en EBITDA y beneficios. El sector que en 2006 presenta un mejor comportamiento es el de recursos básicos que presenta un aumento del EBITDA del 68,1% y del 82,3% en beneficio neto gracias a la evolución de los precios de las materias primas. Telecomunicaciones es el sector que peores resultados presentará en 2006e, con una caída del beneficio neto del -5,6%. El signo se convertirá en positivo en 2007e: +3,8% Para los dos próximos años, el sector automovilístico parece que podría presentar elevados crecimientos de beneficios (+17,8% y +18,9% en 2007e y 2008e), tras el mediocre ejercicio 2006. Las medidas de recorte de costes que se están implantando serán la clave. Éstas permitirán que moderados aumentos de ventas (2,9% y 3,7%, respectivamente) se traduzcan en avances del EBITDA del 14,6% y 9,8%.
Página 9 El sector de viajes y ocio presenta también perspectivas de beneficios superiores a la media, con aumentos esperados del 16,2% y del 19,7% en 2007e y 2008e. La alta demanda de sus servicios, y aún a pesar de la competencia introducida por las aerolíneas de bajo coste, impulsará las ventas un 6,9% y un 5,6%. Además, un entorno de mayor moderación de los precios del petróleo junto con las políticas de ajuste implantadas, implicarán incrementos del EBITDA del 12,9% y del 10,8% y del beneficio del 16,2% y del 19,7%. Y estas cifras después de revisiones a la baja en el entorno del 10% a lo largo del 2006. 2007: petroleras En el extremo opuesto, se encuentran las empresas petroleras, para las que se esperan caídas del 2,14% y 3,6% en sus beneficios de los próximos dos ejercicios. El sector sufrirá por un descenso del precio medio del barril del petróleo desde los niveles máximos observados en 2006 y por el nuevo debilitamiento que esperamos para el US$, aunque incrementos en la producción y altos márgenes de refino permitirán mantener los beneficios en niveles no muy inferiores a los máximos históricos. Cuadro 3 - EuroStoxx: evolución de las principales magnitudes por sectores 2006e-2008e Fuente: JCF y Análisis ACF Ventas EBITDA Beneficio neto TACC TACC TACC (% inc.) 2006e 2007e 2008e 2005-2008e 2006e 2007e 2008e 2005-2008e 2006e 2007e 2008e 2005-2008e Alimentación & Bebidas -3,7 5,3 4,8 2,0 11,6 6,9 7,2 8,5 3,6 7,9 10,7 7,4 Automóviles & Componentes 4,3 2,9 3,7 3,6-0,8 14,6 9,8 7,7 0,6 17,8 18,9 12,1 Bancos n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. 21,8 6,7 9,3 12,4 Bienes de consumo 8,0 4,4 5,9 6,1 5,2 11,1 8,8 8,4 31,7-19,6 11,8 5,8 Bienes y servicios industriales 13,8 3,7 4,0 7,1 11,1 14,4 8,5 11,3 27,0 17,3 12,0 18,6 Construcción & Materiales 15,1 7,3 5,0 9,0 24,5 9,3 5,4 12,8 22,0 10,5 9,9 14,0 Distribución 5,7 6,4 5,9 6,0 9,8 8,5 8,1 8,8 31,8 12,3 12,3 18,5 Media 5,2 4,9 2,5 4,2 3,1 8,5 7,1 6,2 4,2 10,7 12,9 9,2 Petróleo y gas 9,4-1,8-1,8 1,8 11,3-0,8-3,6 2,1 12,7-2,1-3,6 2,1 Químicas 12,4 4,5 3,7 6,8 14,6 5,3 4,2 7,9 27,6 5,8 3,5 11,8 Recursos básicos 64,2-1,2 2,4 18,5 68,1 9,1 0,2 22,5 82,3 9,6-0,6 25,7 Salud, farmacia y biotecnología 12,6 7,5 6,8 9,0 11,8 8,7 10,1 10,2 12,2 6,7 10,7 9,8 Seguros n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. 12,0 4,1 7,2 7,7 Servicios financieros 15,1-36,3 7,6-7,6 25,2 16,1 10,4 17,1 5,7-16,5 10,8-0,7 Tecnología 13,4 11,8 7,4 10,8 14,8 11,7 8,8 11,7 21,5 15,9 11,9 16,4 Telecomunicaciones 10,4 2,4 1,7 4,8 6,4 2,0 2,5 3,6-5,6 3,8 10,1 2,5 Utilities 14,1 4,5 4,9 7,7 11,0 6,5 6,0 7,8-4,5 5,6 9,0 3,2 Viajes & Ocio 11,6 6,9 5,6 8,0 7,3 12,9 10,8 10,3 4,0 16,2 19,7 13,1 EuroStoxx (ex-financieras) 11,0 3,8 3,8 6,1 11,2 7,1 5,0 7,7 12,0 6,3 8,6 8,9 EuroStoxx n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. 13,9 5,4 8,7 9,3 EuroStoxx 50 (ex-financieras) 8,6 2,2 2,8 4,5 8,0 4,2 3,3 5,2 2,7 1,6 6,3 3,5 EuroStoxx 50 n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. n.s. 8,4 2,9 7,5 6,3
Página 10 Pero las revisiones de BPA siguen siendo al alza Siguen las revisiones al alza pero, cuándo llegará el punto de inflexión? Las previsiones de BPA 2006e, 2007e y 2008e del EuroStoxx 50 se han revisado al alza un 6,7%, un 5,6% y un 9,1%, para cada uno de los tres ejercicios respectivamente, desde principios de 2006. Las revisiones en esta dirección han sido la tónica general desde mayo de 2003 y no se observa, por el momento, un cambio en el sentido de las mismas, aunque sí una cierta desaceleración en el ritmo de revisiones en los últimos meses, fenómeno este que ya observamos a finales del ejercicio 2005. La gran pregunta es: cuándo llegará el punto de inflexión? Cuadro 4 - EuroStoxx 50: evolución de las estimaciones de BPA 2000-2008e Fuente: JCF y Análisis ACF ( ) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 2007e 2008e ene-00 sep-00 may -01 ene-02 sep-02 may -03 ene-04 sep-04 may -05 ene-06 sep-06 Como se puede observar en el cuadro anterior, las revisiones a la baja del BPA del EuroStoxx 50 comenzaron en enero de 2001, casi 10 meses después del máximo histórico de este índice en plena burbuja tecnológica (6 de marzo de 2000: 5.464 puntos) y de que el mismo hubiera acumulado pérdidas del 11% desde dicho máximo. En el periodo comprendido entre marzo de 2000 y mayo de 2003, los BPAs de los ejercicios 2001, 2002 y 2003 se revisaron un 36%, un -50% y un 37%. Las revisiones al alza comenzaron en mayo 2003: las estimaciones para los BPAs 2004, 2005 y 2006e se encuentran en niveles un 13%, 27% y 28% más elevadas que en dicho momento. El escenario actual difiere del 2001 gracias a... En nuestra opinión, un escenario como el del 2001-2003 es difícilmente repetible en el actual entorno:... los procesos de reestructuración operativa y en primer lugar, las empresas han realizado una profunda reestructuración operativa y de sus negocios, lo que les está permitiendo ampliar sus márgenes de EBITDA y EBIT aún en entornos de bajo crecimiento de los ingresos; financiera en segundo lugar, las empresas han reducido sus niveles de endeudamiento desde ratios de deuda/ebit de 4,1x en 2001 a 1,7x en 2006e, encontrándose en la actualidad en una situación de infraapalancamiento, a nuestro juicio.
Página 11 En 2007, pensamos que bancos y seguros podrían repetir las revisiones al alza Las telecomunicaciones podrían ser la sorpresa positiva Los sectores del EuroStoxx que han experimentado las mayores revisiones al alza han sido los de recursos básicos y todos los financieros. En este sentido pensamos que a lo largo de 2007 bancos y seguros podrían ver revisadas nuevamente sus estimaciones al alza porque son los sectores que más se benefician de la subida de tipos de interés y de la evolución de los mercados financieros. Menos optimistas somos con los sectores que están relacionados con las materias primas porque parece que el ciclo alcista podría haber tocado techo, aunque dada la heterogeneidad en el comportamiento de los precios de las mismas, no es posible una generalización a todas las empresas. Por el lado contrario, en el sector de las telecomunicaciones es donde las revisiones negativas de su BPA han sido más profundas. En nuestra opinión, este proceso debería estar tocando fondo una vez los riesgos tecnológico, regulatorio y de la competencia están siendo sorteados con relativo éxito por las grandes operadoras de telecomunicaciones, como se está poniendo de manifiesto en los resultados del tercer trimestre. Cuadro 5 - EuroStoxx : revisiones de BPA en 2006 y evolución de los índices sectoriales Fuente: JCF y Análisis ACF Revisiones de BPA Precio (%) 2006e 2007e 2008e YTD Recursos básicos 50,2 71,1 104,0 69,0 Servicios financieros 16,6 15,3 51,3 35,5 Bienes y servicios industriales 1,8 10,9 15,8 11,7 Seguros 15,8 10,8 16,3 12,8 Bancos 11,6 10,0 7,8 20,0 Construcción & Materiales 8,9 9,9 12,1 26,8 Utilities 7,6 9,2 17,1 26,9 Petróleo y gas 5,4 8,7 14,9 2,8 Químicas 2,8 5,9 21,3 11,8 Tecnología 2,7 4,9-0,5 0,2 Salud, farmacia y biotecnología 1,0 2,0 3,6 2,7 Alimentación & Bebidas -0,7 0,9 0,0 15,3 Distribución 0,9 0,4 9,6 23,6 Media -0,2-0,8-3,6 4,7 Automóviles & Componentes -8,7-3,1 5,1 21,0 Bienes de consumo -10,5-6,4-5,7 9,1 Viajes & Ocio -7,0-9,5-6,6 10,2 Telecomunicaciones -7,4-11,8-9,7 7,7
Página 12 Valoraciones: todavía con un cierto atractivo Objetivo EuroStoxx 50: 4.500 puntos (+12%) Los beneficios empresariales: base del actual movimiento alcista El EuroStoxx 50 se ha revalorizado un 11% en los diez primeros meses de 2006 y un 117% desde el mínimo marcado en marzo de 2003. Sin embargo, y a pesar de esta subida, los multiplicadores a los que cotiza presentan todavía un descuento del 27,2% respecto a su media histórica 1994-2006 y del 3,3% respecto a su media histórica reciente (marzo 2003-actualidad). Fijamos nuestro objetivo para diciembre de 2007 en 4.500 puntos, lo que representa un potencial alcista del 12,5% desde los niveles actuales. La evolución de los resultados empresariales ha sido el gran baluarte de fondo del comportamiento del EuroStoxx 50 en los últimos tres años. Como se puede observar en el siguiente cuadro, a finales de los años 90, la revalorización del índice era mucho más rápida que el crecimiento de los beneficios, lo que derivó en una expansión de los multiplicadores hasta entornos de PER de 29x, en los máximos de principios de 2000. En la actualidad, la subida está fundamentada en un crecimiento del BPA, que acumula desde finales de marzo de 2003 un 76% de incremento, cifra que compara satisfactoriamente con el la revalorización del índice del 87% en el mismo periodo. Cuadro 6 - EuroStoxx 50: evolución del BPA a 12 meses vs. evolución del índice Fuente: JCF y Análisis ACF 500 Base 100= 1-enero-1994 400 300 200 100 EuroStox x 50 BPA 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Cotiza con descuento respecto a su PER histórico El riesgo de caídas bursátiles: por revisiones de los beneficios a la baja, no por los multiplicadores El EuroStoxx 50 cotiza en la actualidad a unos ratios atractivos comparados con sus ratios históricos. El PER a 12 meses está situado en el 12,1x, frente al 16,7x de media histórica desde enero de 1994 y el 12,4x de media entre marzo 2003 y la actualidad. El PER máximo en todo el periodo analizado se situó en 29,2x a principios del ejercicio 2000, al albor de la burbuja tecnológica, y el PER mínimo en 11,0x, a principios de marzo de 2003. A nuestro juicio, el riesgo bajista del índice no viene, esta vez, de la mano de los multiplicadores sino de potenciales revisiones a la baja de los beneficios empresariales. Y pensamos que la profundidad de las mismas, de producirse, tampoco sería tan acusada como la observada a principios de siglo tal y como ya hemos comentado.
Página 13 Cuadro 7 - EuroStoxx 50: evolución del PER a 12 meses vs. índice Fuente: JCF y Análisis ACF 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Base 100= 1-enero-1994 PER (eje dcha.) EuroStox x 50 (eje izda.) 18 16 PER medio (1994-2006) PER medio (2003-2006) 14 12 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 (x ) 30 28 26 24 22 20 10 Potencial alcista de +12%: +9% por crecimiento y +3% por expansión del multiplicador Utilizando el PER medio del periodo marzo 2003-actualidad (12,4x) y asumiendo que no habrá modificaciones en las estimaciones de BPA para los ejercicios 2007 y 2008, obtenemos un precio objetivo para el índice de 4.467 puntos (+12%), descompuesto en un +9% de crecimiento del BPA a 12 meses diciembre 2007 vs. octubre 2006 y un +3% de expansión del multiplicador. De ampliarse los multiplicadores hasta el PER medio desde 1994, el objetivo de índice ascendería a 6.021 puntos (+50%) de los que aproximadamente un +40% provendría de dicha expansión, hasta el 16,7x. Sin embargo, no somos demasiado optimistas en cuanto a la consecución de dicha expansión, debido al bajo crecimiento real a medio plazo que descuentan los bonos. Cuadro 8 - EuroStoxx 50: estimaciones del índice hasta diciembre 2007 Fuente: JCF y Análisis ACF 500 450 Base 100= 1-enero-1994 Proyecciones ACF 400 350 BPA (eje izda.) PER (eje dcha.) 300 250 200 150 EuroStoxx 50 (eje izda.) 100 50 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 (x) 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10
Página 14 Estrategia sectorial 2007 Potencial Valores Sector Recomendación alcista (%) Comentario Recom.endados Alimentación Infraponderar 8 Automóviles & Componentes Infraponderar -3 Bancos Sobreponderar 14 Bienes de consumo Infraponderar 8 Bienes y servicios industriales Infraponderar 2 Construcción & Materiales Neutral 11 Los cambios en los hábitos de los consumidores, que cada vez más compran marcas blancas, la evolución prevista del consumo en Europa y el alza de las materias primas no harán de 2007 un gran ejercicio para las empresas del sector. La competencia asiática, la mayor debilidad de la demanda esperada tanto en Europa como en EE.UU. y la previsible depreciación del US$ marcarán la evolución de las compañías. DCX es la más perjudicada en este entorno mientras que RNO se beneficiará del lanzamiento de nuevos modelos y del plan de control de costes Tendencia alcista en tipos, positiva evolución de los mercados de capitales y control de la morosidad permitirán nuevamente incrementos de los beneficios en el sector. La actividad corporativa pensamos que volverá a ser intensa, aunque pensamos que la discriminación en precios entre potenciales compradores y comprados debería tender a reducirse. En un entorno de elevada competencia y de menores perspectivas de crecimiento orgánico para los dos próximos años, las compañías cotizan a múltiplos ciertamente elevados. La previsión de debilitamiento del US$ frente al podría ralentizar la evolución de sus ventas. La creciente competencia y la presión en márgenes, unidas al estancamiento de las principales economías europeas y a la debilidad del dólar seguirán marcando la evolución del sector, restándole atractivo para 2007. Los principales impulsores de la industria en 2007 serán la recuperación del sector construcción, que ayudará a elevar los márgenes de los líderes del sector, así como un aumento en los precios de los productos, como medida defensiva ante el previsible aumento de los precios de la energía. Distribución Infraponderar 4 La debilidad esperada del consumo europeo, la intensificación de la competencia y la evolución del dólar son aspectos negativos para su evolución. Media Sobreponderar 21 Petróleo y gas Sobreponderar 16 Químicas Infraponderar 2 Salud, farmacia y biotecnología Neutral 13 Seguros Sobreponderar 15 Tecnología Neutral 13 Telecomunicaciones Sobreponderar 18 Utilities Infraponderar 5 EuroStoxx 50 12 Buen año para Vivendi, que verá ampliados sus márgenes operativos gracias a la fusión de las plataformas de televisión de pago francesas. Cuenta con el atractivo especulativo de una posible OPA. Incrementos en la producción y mantenimiento de los altos márgenes de refino serán los motores de unos resultados que podrían resultar perjudicados de los menores precios del petróleo y de la debilidad del US$. Multiplicadores inferiores a 10x ya descuentan la no sostenibilidad del precio del petróleo. El riesgo de un deterioro de los márgenes al dificultarse la traslación de las subidas de precios de las materias primas a los de venta de los productos podría penalizar la evolución de estas compañías a lo largo de 2007. La amplia cartera de productos en fase de investigación compensará a medio plazo la expiración de las patentes actuales. Pero debido a los largos periodos de aprobación de las mismas, no esperamos que 2007 sea un año extremadamente positivo. Escenario macroeconómico favorable, balance y negocios saneados, programas de mejora de eficiencia y productividad que permitirán mantener los excelentes márgenes alcanzados en 2006, y mayor generosidad con el accionista son las principales características del sector en 2007. Además, los multiplicadores actuales presentan un descuento relevante respecto a los ratios históricos. La recuperación de su cuota de mercado y el lanzamiento de nuevas terminales de mayor valor añadido en Nokia y las sinergias generadas de su fusión con Lucent en el caso de Alcatel hacen que estas dos empresas tecnológicas del índice sean atractivas para 2007. La reducción de los riesgos tecnológico, regulatorio y de intensificación de la competencia podría permitir aflorar el valor de estas compañías, principalmente si se confirma la tendencia a la estabilización de los ingresos y se profundiza en el recorte de costes operativos, tal y como nosotros estimamos. En plena actividad corporativa, los fundamentales de las compañías han sido desplazados de la mirada de los inversores. RWE, E.ON y Enel están posicionadas como compradoras, Suez está en proceso de fusión con Gaz de France, Endesa "comprada" desde diversos frentes e Iberdrola en posición de liderar la creación de un gran grupo español. Unilever Renault Unicredito LMVH Saint Gobain Vivendi Total Axa Nokia Deutsche Telekom France Telecom E.ON
Página 15 España Liderando el crecimiento Ibex 35: el crecimiento del BPA 2007e se reduce a sólo el +10,9% El BPA de las empresas españolas crecerá casi 17 puntos más que el de las europeas en el periodo 2005-2008e (+43,7% vs. +27%), según las estimaciones de consenso. El beneficio agregado de las empresas del Ibex 35 crecerá un 23,1%, un 0,1% y un 11,7% en los ejercicios 2006e, 2007e y 2008e, según estimaciones ACF. Nuestras cifras difieren con las del consenso en el patrón de crecimiento (+14,8%, +5,7% y +12,5%) por los resultados extraordinarios incluidos en 2006, coincidiendo con las cantidades absolutas para los dos próximos ejercicios (40.000Mn y 45.000Mn, respectivamente). Estas cifras suponen una ralentización del crecimiento frente al +43,7% de 2005, pero a ritmos que podemos calificar de más que aceptables. Cuadro 10 - Ibex 35: BPA 1993-2008e Fuente: JCF y Análisis ACF ( ) 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 BPA (eje izda.) 30,5 20,0 11,5 14,0 1,2 % inc. (eje dcha.) 37,0 21,2 18,9 3,0-10,9-14,3 (%) 40 28,2 30 13,0 14,7 10,9 20 10 0-10 0 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006e 2008e -20 Moderación en el aumento de las ventas y mayor control de costes caracterizan el ejercicio España: también a la cabeza en compras de empresas Como ya hemos visto al analizar las empresas del EuroStoxx 50, las compañías españolas experimentarán igualmente una ralentización en el crecimiento de sus ventas hasta el 6,9% en 2007e frente al 17,3% que reportarán en 2006e, según nuestras estimaciones. Esta ralentización irá acompañada de un mayor control de costes (+6,9% en 2007e vs. 16,3% en 2006e). Estas cifras son coherentes con el menor crecimiento del PIB español esperado para 2007 (3,0%). España está por delante de las empresas europeas en la utilización del apalancamiento operativo y en la realización de operaciones corporativas. Así, frente a la reducción de la deuda no financiera de las empresas del EuroStoxx 50, las empresas españolas han casi duplicado la cifra de su deuda financiera en los últimos dos ejercicios. El ratio deuda/ebitda ha repuntado hasta el 3,2x en 2006e frente al 2,6x en 2004, y el ratio deuda/rrpp es del 200%, frente al 140% del año 2004 y el 53% de las empresas europeas. Según nuestras estimaciones, el resultado de toda la actividad compradora de las compañías del Ibex 35 se verá ampliamente reflejado en los resultados
Página 16 del año 2008e, donde un crecimiento de los ingresos de tan sólo el 3,2% se traducirá en un aumento del beneficio del 10%. Latinoamérica fue la causa fundamental de la caída de beneficios en los años 2001 y 2002 Mayor crecimiento de los ingresos que en Europa 2007: se mantiene el diferencial de crecimiento macroeconómico Crecimientos 2007e: Ventas: +6,9%, EBIT: +7,7% y beneficio neto:+0,1% Las empresas españolas sufrieron menos que las europeas el impacto de las crisis de los ejercicios 2001-2002, debido fundamentalmente al diferencial de crecimiento que la economía española ha mantenido en la última década en comparación con la europea. Así, el beneficio recurrente de las empresas del Ibex 35 se contrajo un 3,0% y un 0,3% en los años 2001 y 2002, cifras que comparan muy positivamente con el 31,6% y 2,5% que reportaron las compañías incluidas en el EuroStoxx 50. Además, la causa fundamental del descenso en España fue el impacto negativo de la crisis de los países latinoamericanos y, más concretamente, la devaluación y quiebra que protagonizó Argentina a finales de 2001 y que provocó saneamientos extraordinarios en las grandes empresas españolas (Repsol YPF, BBVA, Grupo Santander y Telefónica, entre otras). A partir de 2003, un año antes que en Europa, los ingresos retomaron su senda alcista, con crecimientos del 8,7% en dicho ejercicio. Además, el ritmo se aceleró hasta el 23,4% en 2005. Estas cifras son, como se puede comprobar, mucho más elevadas que las que el conjunto de empresas europeas ha publicado en los últimos años. El margen de EBITDA ha alcanzado su punto máximo en el ejercicio 2006e, situándose en el 25,2%. España mantendrá el diferencial de crecimiento frente a los países de su entorno, tal y como ha sido la tónica general en los últimos años. Esperamos que el PIB crezca en el ejercicio 2007 un 3,0%, cifra que representa una sensible ralentización respecto al 3,4% del 2006e. Las economías latinoamericanas también presentarán un patrón de suave desaceleración, con aumentos de su PIB del 4,3% frente al 5,3% del año 2006e. La variable más preocupante del cuadro macroeconómico español es el déficit por cuenta corriente que alcanzará el 8,3% en 2006e. En 2007, podría disminuir hasta el 8,0%. Lo más positivo es que este crecimiento se conseguirá con una ralentización del sector de la construcción (hasta el 3,0% en 2007e) y una fuerte cifra de inversión en bienes de equipo (+6,5%). En este entorno, se prevé un aumento de las ventas del 6,9% en 2007e y del 3,2% en 2008e, una ampliación del margen de EBITDA hasta el 25,9% y un crecimiento del EBIT del 7,7% en cada uno de los dos ejercicios. Estas cifras son el resultado de la actividad compradora llevada a cabo por las grandes empresas españolas, que les permitirá aprovecharse del potencial de ahorro de costes de dichas adquisiciones. El aumento de los gastos financieros, derivado del fuerte aumento de la deuda financiera observado en 2006e y de la subida de tipos de interés, y el menor importe de los resultados extraordinarios implicarán una reducción del beneficio de las empresas no financieras del Ibex 35 de un 2,4% en 2007e, según nuestras estimaciones. En 2008e, las empresas se beneficiarán de la profundización de las medidas de ahorro de costes, que sólo aumentarán un 2,1%, y de un mantenimiento del nivel de deuda, para presentar un crecimiento de sus beneficios del 10,0%. Para las empresas financieras del Ibex 35, que representan un 45% de los beneficios del índice, se esperan crecimientos del beneficio del 3,5% y 13,9% en los dos próximos años.
Página 17 Cuadro 11 - Ibex 35: cuenta de resultados resumida 2004-2008e Fuente: Análisis ACF (Mn ) 2004 2005 2006e 2007e 2008e Ibex: empresas no financieras Ventas 166.417 205.351 240.852 257.364 265.545 % inc. 23,4 17,3 6,9 3,2 Costes -125.492-154.940-180.267-192.653-196.731 % inc. 23,5 16,3 6,9 2,1 EBITDA 40.925 50.411 60.585 64.711 68.813 % ventas 24,6 24,5 25,2 25,1 25,9 % inc. 23,2 20,2 6,8 6,3 EBIT 25.711 32.703 39.407 42.431 45.694 % ventas 15,4 15,9 16,4 16,5 17,2 % inc. 27,2 20,5 7,7 7,7 Beneficio 13.955 19.691 22.884 22.338 24.583 % inc. 41,1 16,2-2,4 10,0 Deuda neta 104.478 127.021 194.943 194.957 188.627 % inc. 21,6 53,5 0,0-3,2 Deuda/EBITDA 2,6 2,5 3,2 3,0 2,7 Deuda/EBIT 4,1 3,9 4,9 4,6 4,1 Deuda/RRPP 1,4 1,4 2,0 1,8 1,5 Ibex 35 Beneficio neto 22.702 32.619 40.144 40.201 44.922 % inc. 43,7 23,1 0,1 11,7 Dividendos totales 10.633 14.788 15.688 17.775 20.187 Payout (%) 46,8 45,3 39,1 44,2 44,9 ROE (%) 19,9 23,6 23,8 21,1 20,8 2006: financieras y Acerinox El ejercicio 2006 ha estado marcado por la evolución de los precios de las materias primas. En este sentido, el sector de recursos básicos, cuyo único representante en el Ibex 35 es Acerinox, podría conseguir un aumento del EBITDA del 86,6% y del beneficio neto del 156,2%. Financieras (sector que engloba bancos, seguros e inmobiliarias, según la clasificación ICB) incrementará sus beneficio un 33%, aunque este aumento incorpora en el entorno de 12 puntos del crecimiento, según nuestras estimaciones, de la generación de beneficios extraordinarios. Altadis La compañía tabaquera, como en el caso de Acerinox única representante de su sector Bienes de consumo- en el Ibex 35, ha sufrido la implantación de la ley antitabaco en España, con una reducción de su EBITDA del 5% y de su beneficio neto del 1%. 2007e-2008e: financieras y tecnología Las empresas financieras en su conjunto presentan unas buenas perspectivas para los dos próximos ejercicios. Los bancos son los grandes beneficiados de la subida de los tipos de interés debido a la inelasticidad a la evolución de los mismos de los depósitos a la vista, que representan en el entorno al 25% del pasivo total de las entidades financieras. Indra, la representante del sector tecnológico, deberá sacar provecho de las adquisiciones realizadas en el año 2006, pudiéndose apalancar en éstas para generar sinergias de ingresos y costes en los próximos años. Así, estimamos un aumento de su beneficios del 15,7% y del 10,4% en 2007e y 2008e, respectivamente.
Página 18 2007: petroleras y materiales básicos Para Repsol, esperamos retrocesos de su beneficio del 9% y 10% motivados por el descenso del precio medio del precio del petróleo. Acerinox será la otra gran perjudicada del retroceso de los precios de las materias primas, con caídas de su beneficio neto del 22% y del 20% en 2007e y 2008e, respectivamente, tras los beneficios máximos que prevemos alcanzará la compañía en 2006e.
Página 19 Cuadro 12 Ibex 35: evolución de las principales magnitudes por sectores 2006e-2008e Fuente: Análisis ACF Ventas EBITDA Beneficio neto TACC TACC TACC (% inc.) 2006e 2007e 2008e 2005-2008e 2006e 2007e 2008e 2005-2008e 2006e 2007e 2008e 2005-2008e Altadis 0,5 3,1 2,5 2,0-5,0 6,4 4,4 1,8-0,8 0,5 6,6 2,1 Bienes de consumo 0,5 3,1 2,5 2,0-5,0 6,4 4,4 1,8-0,8 0,5 6,6 2,1 Banco Popular 13,8 13,3 13,1 13,4 18,5 18,5 17,3 18,1 24,7 14,0 18,4 18,9 Banco Sabadell 14,7 19,0 16,9 16,8 22,8 30,5 26,2 26,5 24,6 21,0 20,2 21,9 Banesto 11,8 17,0 11,7 13,4 18,0 25,4 16,3 19,8 234,4-57,8 19,7 19,1 Bankinter 15,9 9,2 10,2 11,7 20,4 14,0 15,1 16,5 30,0 12,4 13,9 18,5 BBVA 17,3 0,0 8,1 13,0 23,0 20,9 11,4 18,3 35,9 7,0 10,8 17,2 Corporación Mapfre 0,3 12,1 14,0 8,6 6,7 15,0 13,8 11,8 25,1 9,3 15,5 16,4 Fadesa 38,0 13,9 22,5 24,4 41,0 19,5 23,0 27,5 20,5 21,4 26,9 22,9 Grupo Santander 15,0 11,9 11,7 12,9 28,0 22,0 16,8 22,2 9,1 14,5 15,1 12,9 Metrovacesa 43,0 14,5 7,9 20,9 25,6 3,3 8,3 12,0 151,1-1,9 1,7 35,8 Financieras 14,0 13,0 11,5 12,8 24,4 20,9 15,2 20,1 33,5 3,5 13,9 16,3 Abertis 69,8 4,8 4,5 23,0 71,0 5,0 4,7 23,4 9,4 5,0 10,9 8,4 Acciona 30,1 8,1 2,2 12,8 31,9 6,2 1,4 12,4 18,3 2,7 0,1 6,8 ACS 16,0 6,8 2,3 8,2 16,2 5,3 0,5 7,2 35,5 13,0 7,6 18,1 Cintra 16,5 11,5 7,0 11,6 23,8 14,3 8,0 15,2 277,8-107,7-142,0-50,3 FCC 28,8 0,0 1,5 21,0 39,2 34,6 0,3 23,4 35,6 21,1-1,8 17,3 Ferrovial 41,2 20,0 7,4 22,1 83,5 45,0 15,4 45,3-16,7-22,1-8,5-16,0 Gamesa 29,9 11,4 11,8 17,4 21,2 20,1 11,8 17,6 157,9-23,0 15,9 32,0 Sacyr Vallehermoso 16,3 7,2 3,0 8,7 15,7 6,3 3,4 8,3-5,6 13,8 7,9 5,1 Industriales 28,2 15,0 4,0 15,3 43,5 19,9 6,7 22,4 24,0 0,7 5,4 9,6 Acerinox 26,7 2,5-8,2 6,0 86,6-17,2-17,1 8,6 156,2-22,0-19,9 17,0 Materiales básicos 26,7 2,5-8,2 6,0 86,6-17,2-17,1 8,6 156,2-22,0-19,9 17,0 Repsol YPF -0,9-2,1-1,5-1,5 2,4-4,8-5,4-2,6 5,0-8,6-9,6-4,6 Petróleo y gas -0,9-2,1-1,5-1,5 2,4-4,8-5,4-2,6 5,0-8,6-9,6-4,6 Antena 3 TV 0,7 3,4 1,7 2,0 0,1 2,9-0,4 0,9 24,2-18,6-0,2 0,3 Grupo Prisa 85,9 24,3 5,1 34,4 84,0 33,8 20,0 43,5-4,7 30,1 34,7 18,6 Iberia 11,0-2,3-1,8 2,1-50,5 45,7-12,4-14,2-78,3 126,4-23,9-28,0 Inditex 21,4 0,0 15,1 17,9 20,4 14,8 15,2 16,8 17,6 15,3 16,1 16,3 NH Hoteles 8,5 6,8 3,9 6,4 15,1 9,2 3,3 9,1 26,8 12,2 2,6 13,4 Sogecable 8,3 9,7 6,6 8,2-24,3 50,8 34,4 15,3-175,5-1,755,7 102,8 193,7 Telecinco 6,2 3,3 1,3 3,6 3,6 3,3-0,3 2,2 6,1 1,7 0,1 2,6 Servicios de consumo 20,1 10,7 7,4 12,6 5,2 19,8 11,4 12,0-5,2 19,7 13,5 8,8 Indra 14,0 21,0 8,0 14,2 15,2 21,4 8,8 15,0 10,4 15,7 10,4 12,2 Tecnología 14,0 21,0 8,0 14,2 15,2 21,4 8,8 15,0 10,4 15,7 10,4 12,2 Telefónica 38,5 6,3 2,6 14,7 26,4 3,8 9,5 12,8 55,2-8,6 23,2 20,4 Telecomunicaciones 38,5 6,3 2,6 14,7 26,4 3,8 9,5 12,8 55,2-8,6 23,2 20,4 Enagas 13,9 11,5 10,2 11,9 15,4 14,6 12,5 14,1 14,6 14,0 12,7 13,8 Endesa 6,2 2,5 3,0 3,9 17,7 4,3 5,7 9,1-9,3-11,1 7,1-4,8 Gas Natural 8,7 10,3 9,6 9,5 24,0 13,3 15,2 17,4 4,2-2,2 18,9 6,6 Iberdrola 13,8 0,0 9,0 10,2 13,7 4,5 11,7 9,9 17,1 7,1 10,0 11,3 REE 10,3 7,9 6,3 8,2 11,7 10,3 7,8 9,9 18,8 11,9 12,7 14,4 Utilities 9,5 6,4 6,4 7,4 17,4 6,8 8,2 10,7-3,8 0,1 9,5 1,8 Ibex 35 (ex financieras) 17,3 6,9 3,2 8,9 20,2 6,8 6,3 10,9 16,2-2,4 10,0 7,7 Ibex 35 16,6 8,1 4,9 9,7 21,4 11,1 9,3 13,8 23,1 0,1 11,7 11,3
Página 20 Y liderando también las revisiones de BPA Liderando las revisiones de BPA Las previsiones de BPA 2006e, 2007e y 2008e del Ibex 35 se han revisado al alza un 7,4%, un 7,9% y un 10,7%, para cada uno de los tres ejercicios respectivamente, desde principios de 2006, superando también en este aspecto a las de los principales índices europeos. Las revisiones al alza del BPA del Ibex antecedieron en casi medio año a las del EuroStoxx 50. Así, a partir de enero de 2003 se ha mantenido esta dirección alcista en las revisiones. Por el momento, y como también sucede con el EuroStoxx 50, no se observa un cambio en el sentido de las mismas. Repetimos nuestra gran pregunta: cuándo llegará el punto de inflexión? Cuadro 13 - Ibex 35: evolución de las estimaciones de BPA 2000-2008e Fuente: JCF y Análisis ACF ( ) 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0-200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006e 2007e 2008e ene-00 sep-00 may -01 ene-02 sep-02 may -03 ene-04 sep-04 may -05 ene-06 sep-06 Las revisiones a la baja comenzaron en mayo de 2000, tan sólo dos meses después del máximo histórico (6 de marzo de 2000: 12.816 puntos) y de pérdidas acumuladas del 16%. Hemos de señalar que la pérdida del Ibex 35 fue más rápida y pronunciada que en el EuroStoxx 50 debido a la composición del índice (Terra llegó a ser la segunda empresa por capitalización). En el periodo comprendido entre marzo de 2000 y enero de 2003, los BPAs de los ejercicios 2001, 2002 y 2003 se revisaron un 30%, un -41% y un 29%, cifras inferiores a las del EuroStoxx 50, que recordamos eran del 36%, -50% y 37%, respectivamente. Las revisiones al alza comenzaron en enero de 2003: las estimaciones para los BPAs 2004, 2005 y 2006e se encuentran en niveles un 12%, 27% y 20% más elevadas que en dicho momento. Las causas que podrían motivar una importante reducción a la baja en los beneficios de las empresas españoles son dos, en nuestra opinión: