Gestión Alternativa Revista Financiera Sobre Sistemas de Trading Staff Dirección y Edición Pedro J. Rascón y Mario Somada (MegaBolsaTrading) Coordinación Francisco Martín (Megabolsa) Colaboraciones Enrique Gallego Antonio Carcelén ( Rsidat) Guillermo Robledo (Psicobolsa) Alberto Muñoz ( X-Trader) Juan Indalecio Clemente (Visual Chart) Alexey de la Loma (Hispatrading) Marcos Mailoc López de Prado Andrés García (TradingSys) Fernando Luque (Morningstar) Diseño y maquetación Megabolsa Trading WEB www.megabolsatrading.com Suscripciones: Gestión Alternativa Gestión Alternativa no necesariamente se identifica con los contenidos realizados por los firmantes de las colaboraciones. Las opiniones aquí vertidas no suponen consejos de inversión financiera. Gestión Alternativa Revista Financiera. Edición Digital. Copyright Revista: Megabolsatrading.com Copyright Colaboraciones: Firmantes. Queda terminantemente prohibido reproducir total o Parcialmente el contenido de esta publicación sin Autorización expresa de Mbt-Eurex. Gestión Alternativa. Revista Financiera Sobre Sistemas de Trading. Nº12 Trimestre 2º - 2006 Sumario 1. Editorial: Cambios. Pág. 2 2. Nuestra apuesta de Trading: MBTEurex: Mario Somada Pág. 3 3. 4. 5. Aula de Sistemas de Trading: Sistemas de Trading VI. Evaluación de los resultados 2ª Parte. Alexey de la Loma. Pág. 6 Estrategias con Opciones y Futuros: Especulando con Opciones Financieras. Pedro Rascón. Pág. 11 Artículos y Colaboraciones: El desafío de los Hedge Funds. Marcos Mailoc López de Prado Pág. 18 Sistemas tipo Volatility Breakout. Andrés García. Pág. 23 El ecosistema bursátil. Enrique Gallego. Pág. 27 Financial Spread Betting. Alberto Muñoz. Pág. 31 El bote vacío. Guillermo Robledo. Pág. 34 Plan your trade. Parte I Antonio Carcelén. Pág. 36 Como reconocer a un buen gestor? Fernando Luque. Pág. 40 6. Recomendaciones al lector. Selección de Libros y Cursos. Pág. 42 7. La Sección de Visual Chart. Indicador basado en soportes y resistencias. Juan Indalecio Clemente Pág. 43 8. Biografías. George Soros. Alexey de la Loma Pág. 52 9. Entrevistas. Randy Stuckey Creador de sistema CATSCAN. Alexey de la Loma Pág. 55 1
Gestión Alternativa. EDITORIAL: Cambios. Por Gestión Alternativa. Durante los últimos meses os hemos enviado una encuesta a todos los suscriptores de la revista, os agradecemos mucho que nos halláis hecho llegar vuestras opiniones, así podremos mejorar día a día. Lo mas significativo ha sido vuestro interés en que la revista sea mensual en vez de trimestral, en un principio nuestra idea era que fuera mensual, pero como terminamos haciendo una publicación con bastante contenido, había que dedicar mucho tiempo en su edición y decidimos hacerla cada trimestre. Vamos a intentar encontrar un equilibrio, y se nos ha ocurrido lo siguiente; cada mes os enviaremos varios artículos, sobre todo, aquellos que en la encuesta nos habéis dicho que os interesan mas: sobre sistemas de trading, nuevas técnicas de trading, sobre gestión monetaria, sobre el mercado en general, etc. Trimestralmente realizaremos una revista con el actual formato, es decir con un contenido bastante amplio. Esperamos que estos cambios os resulten interesantes y que nos sigáis haciendo llegar vuestras opiniones. Este número llega con bastante retraso. Aunque solo en parte, vamos a intentar que este contratiempo quede compensado por la cantidad y calidad del contenido. Creo que es el número más completo que hemos publicado hasta la fecha y el más amplio. En este número seguimos con las secciones de siempre, y con los mismos colaboradores de la revista anterior, además de Fernando Luque de Morningstar que se reincorpora después de descansar en el número 11. Alexey continua mostrándonos diferentes formas de evaluar los resultados de un sistema, para que tengamos una idea lo mas aproximada posible de su bondad una vez lo pongamos en marca. Pedro, nos regala veinte consejos ineludibles para la operativa básica en opciones; además nos introduce en las distintas posibilidades a la hora de realizar una cobertura con opciones sobre una cartera de contado. Marcos nos ofrece un interesante artículo sobre el riesgo de los Hedge Funds. Muy buen artículo de Andrés, sobre los sistemas que buscan ganar con aumentos de volatilidad. Enrique nos habla del ecosistema bursátil, con su siempre sutil y certero estilo. Alberto nos presenta las apuestas financieras, productos que sinceramente nosotros no conocíamos y se agradece que además de mostrarnos sus características nos indique sus riesgos. Guillermo como siempre nos da el contrapunto para que de vez en cuando miremos hacía el interior y no nos dejemos absorber por la vorágine de los mercados. Antonio escribe un artículo muy interesante sobre el plan de trading, esa herramienta que todo trader debería tener. Fernando reflexiona sobre como reconocer a los mejores gestores. Juan nos presenta un útil indicador basado en soportes y resistencias. Y por ultimo tenemos una interesante biografía, del muy conocido George Soros y una no menos reveladora entrevista con el desarrollador del famoso sistema Catscan, Randy Stuckey. Esperamos que disfrutéis tanto con su lectura como nosotros con su preparación. Gestión Alternativa. 2
Nuestra apuesta en Trading: Mbt-Eurex. Por Mario Somada. Como la publicación de la revista se ha hecho con bastante retraso, vamos a analizar aquí el comportamiento del club de inversión y de las carteras modelo que venimos siguiendo, no solo del segundo trimestre sino hasta la fecha actual. Comportamiento mensual del club de inversión: abr-06 may-06 jun-06 jul-06 ago-06 sep-06 oct-06-3,38% 5,82% -3,62% 0,75% -1,57% 1,04% 3,92% Como puede verse resultados irregulares, con un mejor mes, Mayo coincidiendo con el único recorte de cierta entidad que ha tenido la renta variable en este periodo. El resultado de este periodo ha sido de +2,62%. La renta variable ha continuado durante este periodo con su tendencia alcista y muy baja volatilidad, sobre todo el Ibex 35 que tiene un comportamiento mejor que el resto. La renta fija se ha comportado de forma bastante lateral en el medio plazo, aunque los movimientos mas a corto plazo has sido aprovechables. Los sistemas vistos de forma individual han tenido un comportamiento muy dispar: En índices de renta variable: Los Tendenciales son los que peor están funcionando, algunos acumulan fuertes perdidas. Los Antitendenciales en promedio acumulan ganancias moderadas. Los de volatilidad prácticamente no operan y tienen perdidas muy reducidas. En Bund. Los Tendenciales todos en beneficios. Los Antitendenciales neutros. Vamos a ver gráficamente el comportamiento de cada activo de forma individual y de las carteras que venimos siguiendo: Cartera 1 = 30% Ibex35 + 30% EuroStoxx + 20% Mbt-Eurex + 20% Renta Fija Cartera 2 = 40% Ibex35 + 40% EuroStoxx + 20% Mbt-Eurex. 3
Periodo analizado del 1/04/2006 al 31/10/2006. 120 115 110 MBT-Eurex Ibex 35 Euro Stoxx Bono Aleman Cartera 1 Cartera 2 105 100 95 90 85 1 8 15 22 29 36 43 50 57 64 71 78 85 92 99 106 113 120 127 134 141 148 Las carteras siguen teniendo un buen comportamiento en este caso todos los activos han terminado con ganancias pero especialmente la renta variable, que sigue estando muy fuerte. Sin embargo en la corrección se vio el efecto positivo de la diversificación. La cartera 1 ha ganado en este periodo un 7.63% mientras que la cartera 2 ha terminado ganando un 9.17%. En cuanto al riesgo la primera ha sufrido una máxima perdida de 5.90% mientras que la segunda llego a perder 8.22%, ambas series de perdidas se produjeron en los meses de Mayo y Junio, cuando la renta variable llego a caer un 12% en el caso del Ibex y un 14% en el caso del EuroStoxx. Vamos a ver este mismo comportamiento en todo el periodo de funcionamiento del club de inversión, desde Mayo del 2004: 4
178 158 138 Serie1 Serie2 Serie3 Serie4 Serie5 Serie6 118 98 78 58 1 27 53 79 105 131 157 183 209 235 261 287 313 339 365 391 417 443 469 495 521 547 573 599 625 Se ve claramente sobre el gráfico la tendencia alcista de la renta variable durante todo el periodo, con correcciones muy pequeñas, mientras la renta fija se ha comportado muy bien hasta hace unos meses. Los sistemas, con las bajas volatilidades mal comportamiento en general, con rebotes violentos, cuando ha habido aumentos ligeros de volatilidad. Lo mas importante es el comportamiento de las carteras, de nada nos serviría que ahora todos los activos estuviesen alcistas si después todos entraran en perdidas a la vez. Las carteras han terminado este periodo con los siguientes resultados: Resultado Máximo Draw Down. Cartera 1 +31.94% 7.96% Cartera 2 +40.6% 10.05% Mario Somada. mariosomada@megabolsatrading.com 5
El Aula De Los Sistemas De Trading Sistemas de Trading VI. Evaluación de los resultados 2ª Parte. Por Alexey de la Loma. Análisis Gráfico. Mediante el análisis gráfico vamos a obtener, de forma visual, una buena aproximación sobre la bondad del sistema. En paquetes como TradeStation es posible realizar una gran cantidad de gráficas sobre nuestro modelo (Eficiencia, MAE, MFE, Drawdowns, Run-ups, etc), que escapan al objeto de esta breve explicación, por lo que nos vamos a referir a los dos gráficos que considero más importantes: Equity Curve (Curva de Resultados). También denominada Equity Line, es la representación gráfica de nuestro resultado neto. En el eje de ordenadas tenemos el número de operaciones que realizamos y en el eje de abscisas el resultado neto que va a acumulando el sistema, partiendo de un capital inicial que en el ejemplo de la Figura 3 es de 100.000. Para que nuestro sistema sea fiable vamos a buscar curvas de resultados que asciendan de forma constante, sin movimientos bajistas bruscos, como la que se expone a continuación: Figura 3. Equity Curve o Curva de Resultados. 6
Resultados Netos Mensuales. Como podemos observar en la figura 4, cada mes representa una barra, cuyo color vendrá determinado por el resultado neto del mes, verde para lo meses positivos y rojo para los negativos, de esta forma podremos comprobar si el resultado total se debe a algún dato atípico (en este caso mes atípico) o si existen muchos meses con saldo neto negativo, lo que supondría un serio problema relacionado con la disciplina necesaria para operar con el sistema. El objeto de este gráfico es el de verificar la homogeneidad del sistema en una escala mensual, ya que sabemos que nos vamos a encontrar operaciones perdedoras, pero los resultados mes a mes nunca arrojan grandes pérdidas. Análisis temporal. El análisis temporal no cuenta con la relevancia del análisis de ratios o el gráfico y su mayor utilidad es la de servirnos como indicador de como va a ser la operativa durante la implementación del sistema en tiempo real. Al haber seleccionado un sistema seguidor de tendencia puro estaremos siempre en mercado, ya sea mediante posición larga o corta. Como vemos en la figura 5, estamos en el mercado el 99,73% del tiempo total utilizado para el backtesting, por lo que si utilizáramos este método para operar nos mantendremos siempre posicionados. También es importante analizar el periodo medio de duración de cada operación que en nuestro ejemplo es de 1.29 días, por lo que en media, al abrir una posición tendremos que esperar al día siguiente para cerrarla. Los sistemas seguidores de tendencia siguen la máxima de Dejar correr los beneficios y cortar rápidamente las pérdidas, es lo que uno de los maestros en el desarrollo de sistemas, Tushar Chande denomina sistemas TOPS COLA (Take Our Profits Slowly, Cut Our Losses At once), nuestro sistema cumple este principio ya que las posiciones ganadoras se mantienen, en media, 1.67 días, mientras que las perdedoras no llegan al día (0.96). Como podemos comprobar con el resto de variables, este tipo de análisis nunca supondrá una restricción a no utilizar el sistema, sino que simplemente nos ayudará a mantener la confianza en el en el mismo durante su implementación en el mercado. Cuanto más sepamos sobre el comportamiento del sistema, mejor rendimiento le sacaremos en su implementación. 7
Como saber si nuestro sistema ha dejado de funcionar Supongamos que nuestro sistema ha pasado todas las pruebas a las que le hemos sometido y no sólo ha superado con creces el control de calidad establecido si no que lo ha hecho con nota, por lo que nos hemos decidido a pasar a la fase de implementación. Tras un periodo inicial de buen funcionamiento y beneficios, el sistema parece que ha dejado de funcionar y se ha convertido en una máquina de perder dinero, se trata de una mala racha o es que el sistema no es tan bueno como nos parecía?. Lo primero que vamos a verificar es que si estamos utilizando un sistema seguidor de tendencia, éste no ha dejado pasar ninguno de los grandes movimientos del mercado para los que fue ideado. Como vimos en el artículo sobre la tipología de sistemas, los seguidores de tendencia son rentables a largo plazo debido a que se mantienen mucho tiempo en mercado y el resultado final depende de unas pocas operaciones (regla 80-20 de Pareto). Si nuestro sistema ha dejado pasar una de estas grandes operaciones, es que ya no merece la pena seguir utilizándolo. Si estamos operando con un sistema seguidor de tendencia y hemos entrado en un periodo lateral, vamos a perder dinero ya que este tipo de operativa siempre lo hace en los mercados laterales y lo que tenemos que hacer es armarnos de paciencia y esperar a la rotura del rango lateral. Si estamos empleando un sistema de explosión de volatilidad, nos saltará la alarma cuando la fiabilidad del sistema esté por debajo de la fiabilidad media, que para este tipo de sistemas es más elevada que para los seguidores de tendencia. Otra señal de aviso que podríamos utilizar es la relacionada con el máximo Drawdown, si por ejemplo nuestro sistema ha entrado en un Drawdown que excede al histórico en un 50 o 100%, se debe cortar la operativa y revisar el sistema. La evaluación de sistemas de trading no es un arte, sino una ciencia. Existe un procedimiento claro, con un rango definido de resultados aceptables. Toda vez que hemos definido estos límites, la evaluación debe convertirse en algo rutinario. Cuando los resultados obtenidos al implementar el sistema se alejen de estos parámetros establecidos, el sistema deberá ser revisado. La detección temprana de un mal sistema es tan importante para nuestra salud financiera a largo plazo, como lo es el desarrollo del propio sistema. Charlie F. Wright 8
Conclusión: En este artículo se ha pasado revisión a las principales herramientas que nos ofrece cualquiera de los muchos paquetes de análisis técnico (en nuestro ejemplo hemos usado TS2000i) para evaluar los resultados de un Sistema de Trading Mecánico, separando esta evaluación en tres apartados que son de mayor a menor importancia: Análisis numérico, Análisis Gráfico y Análisis Temporal. Nos hemos centrado en los aspectos fundamentales de la evaluación, por lo que existirán además de los mencionados numerosos ratios, gráficos y tablas complementarios. Como conclusión a lo expuesto propongo una serie de puntos que debemos recordar cada vez que nos propongamos evaluar un nuevo sistema de trading. Nuestro objetivo está en la búsqueda de un sistema con el mayor Resultado Neto posible, sin embargo, no tenemos que cegarnos por estos beneficios, debemos concentrar nuestros esfuerzos en un sistema que haya ganado dinero en el pasado y que, sobretodo, sea lo suficientemente robusto como para mantener los beneficios en el futuro. La evaluación de resultados es una herramienta muy potente que nos va a servir para dar el visto bueno al sistema y para saber como reaccionar durante la fase de implementación del sistema, fase para la que no estamos emocionalmente preparados y en la que tendremos que luchar contra nuestra naturaleza humana. Cualquier desviación del sistema, en su etapa de implementación en tiempo real, ya sea positiva o negativa debe ser objeto de estudio y reflexión para verificar que los parámetros establecidos en el modelo siguen siendo útiles. Si queremos que nuestra cuenta de resultados refleje los números que arroja el backtesting de nuestros datos históricos, estaremos obligados a realizar todas las operaciones que nos dicta el sistema, esto es mucho más complicado de lo que parece y por lo general siempre que empezamos a operar según las señales de un sistema, pensamos que podemos mejorar las estadísticas si cambiamos algunas señales. La experiencia de las pérdidas le demostrará que a la larga su sistema habrá generado más dinero que su operativa discrecional. Verifique que la curva de resultados del sistema (Equity Line) sube de manera estable y sin caídas bruscas. Cuanto mayor sea el número de operaciones generadas por un sistema en la fase de backtesting, mayor fiabilidad tendrá el resultado obtenido. Probablemente, el punto más importante de la evaluación de un sistema está en el máximo Drawdown intradiario, ya que este es el verdadero coste de operar con el sistema. Si no somos capaces de soportar esas pérdidas, no debemos operar con el sistema. Si está desarrollando un sistema que opera en el lado largo y en el corto, analice ambas estadísticas de forma independiente, ya que puede que nuestro sistema necesite cambiar los parámetros dependiendo de la posición o que funcione sólo con largos o sólo con cortos. Bibliografía recomendada: Análisis Técnico de los mercados financieros. John J. Murphy. Cybernetic Trading Strategies. Murray A. Ruggiero Jr. Trading as a Business. Charlie F. Wright. Encyclopedia of trading strategies. Jeffrey Owen y Donna Mc Cormick. 17-02-04 Alexey De La Loma adelaloma@hispatrading.com 9
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Estrategias con Opciones financieras: Especulando con Opciones Financieras. Por Pedro J. Rascón. De MegabolsaTrading Esta n los capítulos precedentes hemos analizado los conceptos necesarios y suficientes para poder adentrarnos en la última fase puramente especulativa con opciones y/o futuros. Las posibilidades que veremos en este apartado se crean a partir de lo visto anteriormente y por supuesto no son todas las existentes, pero serán una muestra de las muchas posibilidades y que les darán a ustedes los suficientes conocimientos para a partir de aquí puedan crear las suyas propias en función de sus gustos, expectativas o situación financiera personal. Antes de continuar en este apartado les presentaré una serie de consejos en la operativa con opciones que serán básicos para afrontar la fase más especulativa; los cuales deberán tenerse en cuenta para que las estrategias resultantes sean fructíferas; estos puntos les adelantarán mucho camino de investigación que otros ya hemos cubierto. 1. Todas las posiciones que se pueden crear derivan de las cuatro posiciones puras con opciones: Compra de Call, Venta de Call, Compra de Put, Venta de Put., a partir de la combinación de estas entre sí y con otros activos podremos establecer cualquier posición, que como inversor, podamos imaginar en el mercado, (Excepto ganar siempre). 2. El factor Tiempo es un elemento ha considerar constantemente en el establecimiento de las posiciones. Afecta negativamente a las posiciones compradoras y positivamente a las vendedoras, aunque existen matices al respecto: En la mitad de vida de una posición comprada el factor tiempo influye negativamente en aprox. 28%. El último tercio de vida de la opción el factor tiempo habrá afectado un 50% en el coste de la prima. Con lo que cuando compramos opciones es preferible hacerlo a plazos más largos y rolar las posiciones a otros vencimientos antes de que se acerquen los 45 días del vencimiento. Al contrario, cuando vendemos opciones es preferible hacerlo cercano al vencimiento esperando que el opción pierda todo su valor extrínseco, y si es posible el intrínseco, (transparencia). 3. Cuando compramos Call o Puts esperamos simultáneamente: Un aumento de la volatilidad (variabilidad) del mercado y consecutivamente una tendencia en los precios (al alza o la baja según sean Calls o Puts). 4. Cuando Vendemos Calls o Puts esperamos solo una baja volatilidad en el mercado o lateralidad en el mismo. 11
5. Cuando mezclamos en una estrategia compra y ventas de opciones, el coste del tiempo tiende a ser 0, (spread). 6. Tanto el riesgo como el beneficio potencial es cuantificable de antemano (ninguna herramienta ofrece está posibilidad con tanta exactitud) con lo que a la hora de establecer una estrategia debemos ver: a) El ratio riesgo/beneficio si la estrategia es cerrada b) El máximo riesgo en que vamos a incurrir en caso que sea estrategia abierta (será abierta para los beneficios). 7. Todas las estrategias son modificables a la posición contraria fácilmente. 8. Se puede utilizar apalancamientos en cada estrategia, aumentando o disminuyendo el nivel de riesgo a voluntad. 9. Es preferible comprar y vender las opciones (sobre todo si son de signo contrario) por estrategias que no por patas sueltas, el deslizamiento se reduce sustancialmente. 10. Cualquier posición se puede deshacer inmediatamente en el mercado. 11. En las posiciones compradoras, el riesgo lo elegimos nosotros; el beneficio lo elige el mercado. (Seamos su amigo). 12. En las posiciones vendedoras, el riesgo lo elige el mercado, nosotros los beneficios. (Seamos prudentes). 13. Con Opciones no existe una posición perfecta que siempre nos otorgue beneficios; no perdamos el tiempo buscando el Santo Grial, ese camino no es operativo. 14. Lo que si existen en las opciones son estrategias óptimas y muchas; que se pueden adecuar a nuestros intereses o nuestras posiciones globales; ese es el camino que debemos investigar; el ratio Riesgo/Beneficio. 15. Con volatilidades bajas de mercado es preferible vender opciones. Con volatilidades altas comprar opciones. 12
16. Las primeras estrategias que construya en el mercado real hágalo con pocos contratos hasta que su pericia vaya en aumento y obtenga confianza en la estrategia que utiliza. 17. Realice gestión monetaria con opciones. No exponga toda su inversión en una sola entrada. 18. Utilice las opciones para cubrirse de otros activos e incluso para cambiar su posición global en el mercado. 19. Planifique de antemano cada estrategia y elija su nivel de riesgo. Haga todos los cálculos y anticipe el resultado final; solo necesitará lápiz y papel. 20. Por último, un poco de trabajo e imaginación les dará la soltura necesaria para ser un buen operador de opciones; el esfuerzo merece sobradamente la pena. Cubriendo Carteras de Acciones. La primera cuestión que debemos de realizar al intentar cubrir una cartera ya creada de acciones es calcular el valor de la misma y relacionarla con un índice de referencia. Para realizar esta segunda cuestión utilizamos el concepto de Beta de una cartera. La Beta es un ratio que nos indica la variabilidad de una acción con respecto a un índice. Los valores cuyas betas son superiores a 1 nos indican que su volatilidad (riesgo) es mayor que el índice con el que se compara. Una beta de 1,50 para un activo nos indica que en subidas o bajadas del mercado ese activo lo hará en una proporción de un 50% mayor o menor que el índice. En Betas inferiores a la unidad ocurre lo contrario, el valor es más conservador ante subidas o bajadas del mercado. Así una Beta del 0,50 nos informa de que ante bajadas del mercado el activo en cuestión bajará la mitad; al igual que en las subidas. Betas iguales a 1 nos indica un comportamiento igual al índice de referencia. Por último, betas negativas nos informan de que el valor se comporta contrario al mercado; cuando este sube el valor baja y cuando el mercado baja este tipo de acciones aumenta en su cotización (valores refugio y con altos dividendos). Una vez establecida la Beta de la cartera que deseamos cubrir debemos aplicar la siguiente fórmula para calcular el número de contratos necesarios que nos proteja de una bajada de precios: Valor nominal de la cartera Precio del Futuro * Multiplicador * Beta = Nº de contratos Siendo el Valor nominal: el precio efectivo en de la cartera. Precio del Futuro: Precio de cotización del futuro con el que realizaremos la cobertura Multiplicador: El apalancamiento del futuro; es decir en el caso del Futuro del Ibex es siempre fijo de 10; este valor depende de la especificidad de cada mercado. Beta: es la beta global de la cartera. Una vez definido el número de contratos necesarios tan solo deberemos montar la estrategia con ese número de contratos para realizar la cobertura al periodo que hayamos elegido. Qué estrategia utilizaremos de cobertura? Tenemos tres posibilidades: A) Comprar las Puts necesarias a la fecha de vencimiento elegida. B) Realizar un Túnel Bajista a la fecha de vencimiento elegida. C) Vender la cartera con opciones Call a la fecha de vencimiento. Analicemos la estrategia que tiene menos inconvenientes. La compra de puts es efectiva cuando se produzca una bajada importante en el precio de las acciones; pero el coste por pago de las primas es alto. Además, si la bajada final esperada fuese leve habríamos 13
incurrido en un importante porcentaje de pérdida por coberturas que nos habría detraído recursos de futuras subidas del activo, Por último, si no se produjese la bajada y el mercado al final se revaloriza, la cartera no verá incrementar sus ganancias igual que el mercado; aunque con fuerte volatilidad en la subida nos daría beneficios. El túnel bajista es más efectivo que la simple compra de puts dado que el coste de las primas es casi nulo y sin embargo nos protege efectivamente de las pérdidas de la cartera. A eso añadimos que en caso de que la bajada esperada fuese insignificante, apenas padeceríamos en la cartera los costes de cobertura. El inconveniente que tiene es que si el mercado finalmente decide irse hacia arriba, nos detraerá los beneficios de la cartera, debiendo cambiar la posición. Ventas de Call. Consistiría de vender el número de contratos de la cartera a un vencimiento determinado, si al final la cartera reduce su valor por la caída del mercado, se compensa en parte- con los ingresos por primas. Las limitaciones de esta estrategia es la misma que con el túnel bajista: que no dejaría correr las ganancias en caso de que el mercado se fuese al alza. Otra limitación es que en caso que el mercado se tornase agresivamente bajista, a partir de ciertos niveles la cartera dejaría de estar cubierta; por tanto, descartamos utilizar esta dado que el único beneficio que obtendríamos sería en caso de que el valor de la cartera oscilase al vencimiento a precios cercanos a los actuales. Realicemos la simulación con las 2 estrategias restantes y veamos como definitivamente el túnel bajista aunque modificado- es la estrategia más idónea. Supongamos que nuestra cartera la componen 3 valores: Telefónica, Repsol y BSCH. La composición de la misma y las Betas de cada una es la siguiente: Valor Acciones Beta Telefónica 32,000 1,25 Repsol 35,000 0,87 BSCH 26,000 1,10 Valor Cartera 93,000 Para obtener la Beta global de la cartera multiplicamos cada acción por su beta correspondiente y sumamos el resultado de los tres valores: Telefónica 32000*1,25=40000 Repsol 35000*0,87=30,450 BSCH 36000*1,10=28600 La suma de los tres resultados es de 99,050, que lo dividimos por el valor de compra de la cartera 93,000 y obtenemos la beta de nuestra cartera: Beta= 1,06 En este ejemplo, el comportamiento esperado de la cartera es de una variabilidad ligeramente superior al mercado (medido por el Ibex) en un 6%. El futuro del Ibex cotiza en estos momentos a 7695 puntos. Ya tenemos todos los elementos de la fórmula que nos dirá el número de contratos necesarios: Valor nominal de la cartera Precio del Futuro * Multiplicador * Beta = Nº de contratos 93,000/7695*10=1,20 Multiplicamos el resultado de la división por la Beta y obtenemos: 1,20*1,06=1,28 futuros. Es decir, necesitamos 1,28 futuros del Ibex (12,8 contratos de opciones del mini-ibex) para cubrirnos la cartera. Por supuesto redondeamos a 13 contratos (sobre-cobertura); y elegimos Marzo del 2005 el plazo de la cobertura, dado que creemos que en ese tiempo el mercado habrá roto a la baja. Según las horquillas de precios siguientes, veamos los resultados de cada estrategia. 14
CALL Vencimiento Strike Compra Venta PUT Vencimiento Strike Compra Venta A) Compra de Puts. Dado que los contratos necesarios son 12,8 y hemos decidido redondear a 13, compensaremos esta sobrecobertura comprando las puts a un strike más bajo de la cotización actual del subyacente y lo haremos a 7600. El precio de los 13 contratos según el teórico de la horquilla de strike 7600 es de 402 por contrato lo que hace un coste total por cobertura de 5,226 que supone un 5,6% sobre el valor nominal de la cartera. Dado que nos hemos cubierto en un strike inferior en 95 puntos habría que añadirle un 1,23% de ese spread; pero suponemos que se compensa por el exceso de cobertura del redondeo. El resultado final sería: 15
Pérdidas de la cartera del - 22,03%, la cobertura nos proporcionaría beneficios del +16,75%. Nuestro coste de cobertura asciende al 5,62% que es el nivel que tiene que superar la cartera para compensar las primas de las puts protectoras. Por último, y esta es la principal desventaja, en movimientos de poco rango nuestra pérdida será la mayor, dado que la cartera apenas ha sufrido variación y sin embargo hemos gastado parte de nuestra cartera en primas que no nos han sido de utilidad. B) Túnel Bajista. Para crear un túnel bajista deberemos vender Calls ATM y comprar Puts OTM. Veamos los strikes y los precios. Vendemos la Call de Strike 7700 por lo que recibimos 420 por contrato. Compramos la Put OTM de strike 7500 por lo que pagamos -363 por contrato. En conjunto recibimos prima por importe de 741 por los 13 contratos. Los resultados que obtenemos son los siguientes: Vemos como salvo en la limitación de las subidas- en el resto de resultados esta estrategia mejora a la compra de puts, actuando como mejor cobertura en caso de bajadas importantes o de escasa importancia; en las que también mejoraría al mercado. El problema como dijimos más arriba- es que nos limita la revalorización de la cartera en caso que el mercado opte por irse hacia arriba. Sin embargo vemos en general como es mejor estrategia de cobertura que las puts, dado que es mucho más barato, e incluso gratis. Como habrán adivinado, el túnel vendido es muy similar a vender en el mercado 13 futuros. Pero nosotros no nos conformamos con anular nuestros beneficios si el mercado finalmente no baja; por lo que vamos a mejorar esta estrategia con una nueva posición: Al túnel bajista, le vamos a añadir también la compra de una Call del mismo vencimiento y de Strike 8200, bastante OTM a fin de compensar una posible subida de nuestra cartera. Por ello, pagamos prima de 199 adicionales por contrato. Este sería nuestro resultado final. Hemos conseguido que a cambio de cubrirnos un 1,70% menos nuestra cartera, tengamos la posibilidad de dejar que esta se revalorice en caso de fuerte subida del mercado. Si se dan cuenta, lo que hemos conseguido al final es la misma estructura que una put comprada, con la diferencia que mejoramos la situación en caso de bajadas agresivas o pequeños movimientos. Solo empeoramos en el caso de que el mercado se vaya hacia arriba, pero tan solo en un 1,50% aproximadamente. Al final, los números cantan 16
y efectivamente es más sensato utilizar la estrategia del túnel vendido modificada con la compra de una Call bastante OTM, que la compra directa de puts; para este problema en particular, claro. Existe una cuestión en el tema de las coberturas que no es baladí. No existe una cobertura perfecta cuando mezclamos activos de distinta tipología, como ha sido el caso este. Al realizar la cobertura, si recuerdan la fórmula, diariamente cambiará el valor de nuestra cartera, con lo que habrá que ir ajustando progresivamente los contratos necesarios, comprándolo o vendiendo diariamente en función de la evolución de la cartera y el Ibex. Estos costes no se han tenido en cuenta pero están ahí. Pero podemos tener una perfecta cobertura y una cartera bien diversificada- junto a menores costes operativos por comisiones de compra y venta de acciones si en vez de construir la cartera con acciones o futuros, lo hacemos directamente con futuros sobre el Ibex, en este caso la cobertura no daría lugar a ajustes y tendremos la seguridad de haber arañado unos cuantos pipos a nuestra cuenta por menores gastos operativos. Para realizar la cobertura sobre un futuro se procedería del mismo modo, pero sin hacer ningún cálculo de betas dado que la beta del futuro es 1 ya que es el índice de referencia. Si quisiéramos cubrirnos una posición bajista del futuro, lo que haríamos sería construir un túnel alcista modificado con la compra de una Put bastante OTM. Por último, esta misma estrategia (hubiera sido lo ideal de no incluir este ejemplo a efectos pedagógicos) para los tres valores reseñados, se podría haber realizado con cada uno de los activos elegidos; es decir, haber construido 3 túneles bajistas modificados con opciones de cada uno de los valores en cartera; el procedimiento hubiera sido similar. Pedro J. Rascón Megabolsatrading 17
Artículos Y Colaboraciones El desafío de los Hedge Funds. Por Marcos Mailoc López de Padro. Los Hedge Funds han generado, de forma sostenida durante los últimos 13 años, enormes rendimientos ajustados al riesgo. Es relativamente sencillo calcular el rendimiento producido por una inversión, no siempre así los riesgos asumidos para su generación. En el caso de los Hedge Funds esto último es particularmente complejo, pudiendo llegar a plantear un auténtico desafío intelectual. Según los riesgos sean medidos adoptando modelos más o menos realistas, los resultados ofrecidos por algunos Hedge Funds pueden no ser tan excelsos. A continuación exponemos algunas particularidades de los riesgos de los Hedge Funds a tener en cuenta. La omisión de estas características a la hora de valorar los resultados de un Hedge Fund provocará la toma de decisiones de inversión sub-óptimas. CARACTERÍSTICAS DE LOS RIESGOS EN LOS HEDGE FUNDS El riesgo de una inversión no es más que la probabilidad de sufrir una pérdida al cabo de un período de inversión. De acuerdo con esta definición, toda inversión cuyo rendimiento futuro es incierto es intrínsecamente arriesgada. Como ejemplo de inversión sin riesgo, podemos considerar un depósito a plazo con un tipo de interés fijo previamente pactado. Pero no sólo las acciones o los bonos a tipo variable son arriesgados. Invertir en bonos a tipo fijo también es arriesgado por cuanto que el principal de la inversión no está garantizado hasta la expiración del bono. Dicho de otro modo, quien liquida una posición en bonos antes de su vencimiento puede asumir una pérdida dependiendo de cuáles son los tipos de interés futuros anticipados por el mercado. Invertir en Hedge Funds, al igual que hacerlo en acciones o bonos u otros activos con rendimiento incierto, supone asumir un riesgo. El riesgo de una inversión se puede medir de muchas formas, siendo una de las más habituales su volatilidad (varianza anualizada de los rendimientos, asumiendo normalidad de los mismo e independencia temporal) o su Valor en Riesgo (VaR o Value at Risk), que no es más que la pérdida económica probable al final de un período de inversión. En el caso de las inversiones tradicionales, como los bonos o las acciones, es habitual asumir que sus rendimientos se distribuyen siguiendo una ley Normal, también conocida como Campana de Gauss. Esta característica de las inversiones tradicionales simplifica en gran medida el problema de la medición de riesgos. Sin embargo, en el caso de los Hedge Funds no es posible asumir la normalidad en la distribución de sus rendimientos, dado que exhiben dos características peculiares conocidas como Asimetría y Curtosis. Muchos Hedge Funds tienen una volatilidad similar a la de los bonos, aunque su perfil de riesgo sea distinto. La Figura 1 ilustra claramente cómo la distribución de rendimientos de un Hedge Fund se aleja de la típica de los bonos. Aunque ambas distribuciones tienen el mismo rendimiento esperado y varianza (o si se prefiere, volatilidad), la asimetría negativa de la distribución roja hace que acumule más probabilidad a la izquierda de su valor medio, mientras que la curtosis positiva produce colas anchas (fat tails) o una acumulación de probabilidad en los extremos (en este caso sólo en el izquierdo) superior a lo "normal". Por otro lado, la moda (o rendimiento con mayor probabilidad) es superior en un Hedge Fund que en un bono. 18
De este gráfico extraemos dos conclusiones: 1. Los Hedge Funds proporcionan un perfil de riesgo radicalmente distinto al de las inversiones tradicionales. 2. La volatilidad no es una medida de riesgo apropiada para los Hedge Funds, pues dos activos con la misma volatilidad pueden tener muy distinto perfil de riesgos, debido al efecto distorsionador de la asimetría y la curtosis. Figura 1 - Asimetría y Curtosis de los Hedge Funds Efectos de la Asimetría y Curtosis de los Hedge Funds 0.045 0.040 Moda ligeramente superior 0.035 0.030 Probabilidad 0.025 0.020 0.015 0.010 Menor probabilidad de rendimientos moderadamente negativos Mayor probabilidad de rendimientos extremadamente negativos Menor probabilidad de rendimientos extremadamente positivos 0.005 0.000-10... -80.0% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% Rendimientos Anuales Fuente: López de Prado (2003) No-Normal Normal LA CORRELACIÓN DE LOS HEDGE FUNDS Todo inversor familiarizado con la teoría de carteras conoce la importancia de seleccionar activos con reducida correlación (o codependencia lineal entre los rendimientos normales), a efectos de maximizar el potencial diversificador de los mismos. El Premio Nobel Harry Markowitz desarrolló en su tesis doctoral un genial modelo que ponía un precio al riesgo, tradicionalmente conocido como teoría de carteras o modelo de la Frontera Eficiente. Esto quiere decir que, para cada nivel de riesgo (expresado en términos de volatilidad) que un inversor asuma, el modelo de Markowitz permite calcular cuál es la rentabilidad máxima a la que el inversor puede aspirar. Pues bien, es posible demostrar matemáticamente que, cuanto menor sea la correlación entre los activos de una cartera, mayor es el rendimiento potencial al que el inversor puede (y debe) aspirar. La Figura 2 ilustra cómo dos activos i y j, combinados en distintas cantidades, pueden producir distintos niveles de rendimiento ajustado al riesgo dependiendo de la correlación entre ambos activos. En particular, observamos que cuanto menor sea la correlación entre dos activos, mayor será el rendimiento potencial obtenible para cualquier nivel de riesgo. 19
Los Hedge Funds ofrecen una correlación muy baja frente a los activos tradicionales, lo cual los convierte en activos aparentemente interesantes en combinación con acciones y bonos. Ahora bien, como hemos visto anteriormente, los rendimientos de los Hedge Funds no son "normales", lo cual hace de la correlación una medida de codependencia inadecuada. Muchos "Hedge Funds" captan fondos de clientes empleando modelos que, como el de Markowitz, sólo son apropiados en el contexto de las inversiones tradicionales. Introduciremos el modelo correcto para las inversiones alternativas en general, y los Hedge Funds en particular, en el siguiente apartado. Figura 2 - Efectos de la correlación entre dos activos sobre el rendimiento potencial. Efecto Diversificación en función de la Correlación 0.35 0.3 j ~ N(0.3,0.2) Rendimiento Esperado 0.25 0.2 0.15 0.1 i ~ N(0.1,0.15) 0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 Fuente: López de Prado (2003) Volatilidad Correl. = -1 Correl. = -0.5 Correl. = 0 Correl. = 0.5 Correl. = 1 NADIE QUIERE "RIESGOS OCIOSOS" O dicho de otro modo, un inversor (racional) sólo está dispuesto a asumir más riesgo si espera obtener un rendimiento superior. Hemos ilustrado este concepto a través del modelo desarrollado por el Premio Nobel Harry Markowitz: A mayor volatilidad, mayor rendimiento potencial. Pero también hemos visto que los rendimientos de los Hedge Funds no son "normales", de forma que la volatilidad es una medida errónea para medir el riesgo de los Hedge Funds. Todo inversor debería saber que cuando un Hedge Fund describe su perfil de riesgo en términos de volatilidad, varianza o Valor en Riesgo, está "maquillando" los resultados. Es aquí donde entra en juego un concepto clave en el mundo de los Hedge Funds, denominado MVeR o Valor en Riesgo Modificado. Esta nueva medida no es más que una adaptación del clásico VaR a las particularidades de los Hedge Funds, es decir, asimetría negativa y curtosis positiva. Esto nos permite modificar el modelo de Markowitz sustituyendo volatilidad por MVeR como medida de riesgo. La Figura 3 ilustra cómo la introducción de Hedge Funds mejora la rentabilidad de las carteras para cada nivel de riesgo, si bien menos de lo que se derivaría de considerar (incorrectamente) la volatilidad como medida de riesgo. 20