Informe de Coyuntura Semanal 14 de Abril de 2004 Tel: (011) 4312-4114 info@ieral.org Editorial Dólar y competitividad, una discusión equivocada Coordinación General: Gabriel Sánchez Investigadores: Argentina: Jorge Vasconcelos Inés Butler Paula Nahirñak Leonardo Torres Darío López Zadicoff Brasil e Internacional: Jorge Vasconcelos Matthew Beem Rosario Flores Vidal Edición y compaginación: Paula Nahirñak www.ieral.org La tendencia en el mercado de cambios de las últimas semanas, en que la cotización del dólar amagó perforar el piso de 2,80 pesos por dólar, reavivó la discusión sobre política cambiaria en todas las dimensiones posibles: desde cual debería ser la actitud del Banco Central hasta las implicancias que surgen sobre la competitividad de la economía. En las actuales condiciones de la economía argentina, sería desaconsejable optar por políticas extremas. No sería positivo forzar una apreciación significativa del peso, por ejemplo subiendo las tasas de interés apuntando a un tipo de cambio más cercano a 2 pesos. Tampoco se entiende como recomendable una intervención tan activa del Banco Central, emitiendo a razón de más de 100 millones de pesos por día para definir un piso a la cotización, con impacto directo sobre una inflación que está en ascenso, o teniendo que recurrir a un aumento desaconsejable de la deuda interna a través de un significativo incremento del stock de Letras del BCRA. Tipo de Cambio Real Multilateral Base: 1997 =1 2,60 2,40 2,20 2,00 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 Ene-97 Abr-97 Jul-97 Oct-97 Ene-98 Abr-98 Jul-98 Oct-98 Ene-99 Abr-99 Jul-99 Oct-99 Ene-00 Abr-00 Jul-00 Oct-00 Ene-01 Abr-01 Jul-01 Oct-01 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oct-02 Ene-03 Abr-03 Jul-03 Oct-03 Ene-04 Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea 1
Es importante al respecto tener en cuenta en dónde estamos parados. Computando los datos de marzo, cuando la paridad promedio fue de 2,90 pesos por dólar, se tenía que el peso se había apreciado en términos nominales un 1,8 % respecto del tipo de cambio bilateral (contra el dólar) promedio de 2003. Sin embargo, dado el comportamiento de otras monedas con las que la Argentina tiene comercio internacional, se tenía que en marzo la Argentina había ganado competitividad cambiaria en torno al 5 % respecto de los valores promedio de 2003. Esto es así porque el peso se había devaluado en términos reales respecto de otras divisas. De modo que actualmente una paridad de 2,76 pesos por dólar mantendría la competitividad cambiaria en niveles semejantes a los de 2003 (esto sólo como ejercicio, ya que implica el supuesto fuerte de estabilidad plena del resto de las monedas relevantes frente al dólar, caso del euro, yen, real, etc). Este dato permite desdramatizar el impacto sobre la competitividad en el caso que en el transcurso de las próximas semanas se perforara el piso de 2,80 pesos por dólar. Probablemente quienes más se preocupen por esta posibilidad resulten aquellos que confían en un tipo de cambio competitivo como único instrumento para el impulso de las exportaciones. A este respecto, está probada la importancia que tienen otros factores de competitividad (costo del capital, productividad laboral, acuerdos comerciales, estabilidad tributaria, cumplimiento de contratos, previsibilidad, etc) en la definición de una exitosa performance exportadora. Ahora bien, tampoco sería indiferente para la economía una apreciación forzada del peso. Es cierto que los términos del intercambio son inusualmente favorables para la economía, y este es un factor relevante entre los determinantes del tipo de cambio. Los términos de intercambio de 2004 probablemente se terminen ubicando casi 25 por ciento por encima de los niveles piso de 1999. 115 110 105 100 95 1993 Términos del Intercambio. 1993=100 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 Indice de términos del intercambio (1993=100) 2003 Pero otro de los determinantes, el Fuente: IERAL de Fundación Mediterránea comportamiento de la productividad de la economía local, si bien se está recuperando a buen ritmo, todavía presenta un diferencial negativo si se toman como base años considerados de reducido desalineamiento cambiario. Al respecto hay que tener en cuenta que la productividad total de los factores es hoy un 13% inferior a la de 1997. El actual avance cíclico de productividad relativo a otras economías de referencia causado por el mayor uso de capacidad ociosa, induce una apreciación de la moneda local, en un movimiento que no es lineal porque también influyen factores más volátiles, como los términos de intercambio, las tasas de interés, los flujos de capitales. 2
A su vez, si se toma en cuenta la evolución de la productividad laboral, se tiene que, pese al tremendo ajuste de empleo que hizo la economía hasta 2002, el valor agregado por puesto de trabajo en 2003 se ubicaba todavía casi un 4 % por debajo de los niveles de 1997. Esto para el promedio de la economía. Para la industria manufacturera la productividad laboral de 2003 no difería de la de 1997, pese al ajuste de empleo de los años de crisis y al fuerte rebote posterior, propiciado por el cambio de precios relativos y la sustitución de importaciones. Para los sectores productores de servicios, el valor agregado por puesto de trabajo en 2003 era todavía del orden del 9 % inferior al de 1997, porque el ajuste del empleo fue menos intenso que en la industria y el rebote posterior ha sido mucho más moderado. De estas consideraciones surge que, si bien la devaluación produjo un sobreajuste, al tener en cuenta el factor productividad ( o merma de productividad), actualmente no es tan significativo el desalineamiento del tipo de cambio respecto de algún nivel estimado de equilibrio. La apreciación del peso frente al dólar en términos reales se dará, en alguna medida por corrección de aquel sobreajuste, pero fundamentalmente por avances relativos de productividad, que deberían darse pero que requieren de una serie de supuestos para materializarse (inversiones, incorporación de tecnología, mercados competitivos, etc.). En ese sentido, durante la transición, tres de los instrumentos más potentes para evitar una apreciación forzada del peso son, paradójicamente: a) mantener la economía lo más abierta posible, de modo que se produzca un crecimiento de exportaciones pero también una recuperación de importaciones desde los bajos niveles actuales; b) regularizar lo más rápido posible la situación de default de sector público y privados, porque la demanda de divisas por motivo amortizaciones y pagos de intereses está hoy reprimida respecto de los niveles naturales ; c) vinculado con esto último, derivar una mayor fracción del superávit primario a la compra de divisas. Mientras tanto, forzar las tendencias, ya sea para apreciar el peso o para evitar nominalmente su apreciación, significaría sacrificar las cuestiones importantes en aras de objetivos de corto plazo, insustentables en el largo. Resumen Ejecutivo Economía real Las ventas de automóviles y el consumo de servicios públicos, en alza. Sin embargo, las cifras pueden estar afectadas por cambios en precios relativos. Asimismo, aumentó el despacho de cemento y la producción siderúrgica. Los precios minoristas y mayoristas continúan estables, en ambos casos con variaciones en marzo de 0.6% m/m en los índices generales. En otro orden, los precios de los commodities no presentaron mayores cambios, exceptuando la soja que cayó 5% en una jornada. 3
Se produjeron incrementos en exportaciones e importaciones. No obstante, el alza de las exportaciones se explica (casi) exclusivamente por el comportamiento en precios y no por un aumento en la oferta, lo que puede estar evidenciando una caída en la productividad de los factores de producción de la economía. Política fiscal Durante el mes de Marzo la AFIP recaudó $6.612,8 millones, cerrando el primer trimestre del año con un total de $20.133,1 millones, valor que constituye el monto más alto recaudado desde 1993. El crecimiento en la recaudación es explicado casi en su totalidad por los incrementos de sólo cinco impuestos: IVA, Ganancias, Impuestos al Trabajo e Impuestos a las Transacciones Financieras. La recaudación total del primer trimestre alcanzó un 21,9% del PIB, valor máximo histórico de la serie. Sin embargo, si se excluyen de la recaudación total los nuevos tributos creados durante la crisis 2001/2, impuesto a los créditos y débitos bancarios y aranceles de exportación, la participación de la recaudación en el PIB desciende a valores similares al período anterior a la crisis (17,9%) aunque superiores a los de 2002/3. La importancia del IVA y Ganancias en el comportamiento recaudador del primer trimestre del año generó un gran beneficio para las provincias, dado el carácter coparticipable de estos tributos. De esta manera, la participación del monto girado automáticamente a las provincias en términos del PIB superó el 5%, registrando un incremento de más de un punto porcentual del PIB respecto de igual periodo de 2003. Mercados financieros Como ya viene ocurriendo desde marzo, la compra de dólares por parte del BCRA se intensifica durante los primeros días del mes de abril. El promedio diario al 12/04 es US$ 39 millones (estas cifras no contemplan la intervención del Banco Nación). Esta mayor intervención del BCRA ocurre en un contexto en que el superávit comercial es algo menor al registrado en abril de 2003 por lo que el fenómeno de fuertes compras del Central se explica por el freno en la fuga de capitales y eventualmente por decisiones comerciales de los productores agrícolas. Teniendo esto en cuenta y en un contexto de creciente inflación, el BCRA difícilmente pueda mantener el ritmo de compras de dólares en el andarivel de los US$ 40 millones diarios. Es cierto que existe algún margen para incrementar la expansión monetaria. El Programa Monetario para este trimestre permitiría una variación de la base monetaria de $4.897. Sin embargo la base monetaria como porcentaje del PIB es hoy 2,4 puntos porcentuales mayor que la observada para 2003 cuando representaba el 7,7% del PIB. Al mismo tiempo continúa incrementándose la utilización de las Lebacs como instrumento absorción: en abril de 2004 el stock (pesos más dólares) representa el 2,6% del PIB, duplicando los valores observados un año atrás. Este incremento de la utilización se da en un contexto de permanente caída de las tasas. 4
En el mundo Brasil: Inflación baja y producción industrial débil dan las condiciones para un recorte de la tasa de interés La producción industrial presentó una variación positiva de 1,8% desestacionalizado contra febrero de 2003, según el IBGE. Por su parte, la medida mensual mostró que contra enero del 2003, el país produjo -1,8% menos. Las ventas de autos crecieron 35,2% m/m y 37,9% a/a en marzo, según Anfavea (Asociación Naiconal de los Fabricantes de Vehículos Automotores. En marzo, se vendieron 141.632 unidades. En marzo, se exportó por US$ 7.927 millones y se importó por US$ 5.325 millones, resultando en un superávit comercial de US$ 2.602 millones. El monto alcanzado en marzo para las exportaciones es un récord histórico mensual, superando octubre de 2003. En comparación con marzo de 2003, las exportaciones crecieron 25,0% y 8,4% contra febrero 2004. Por su parte, las importaciones presentaron una variación de 18,8% interanual y 11,5% mensual. El Índice de Precios al Consumidor Amplio (IPCA) fue de 0,47% en marzo, 0,14 puntos porcentuales por debajo de lo registrado en febrero (0,61%). En el primer trimestre del año, el índice acumuló 1,85% y 5,89% en los últimos 12 meses. El dólar cerró la en R$ 2,89. En el mes de marzo, la moneda estadounidense se mantuvo prácticamente estable inició el mes en R$ 2,91 y cerró en 2,90. A su vez, el riesgo país se ubica en 541 puntos básicos, 6 puntos más de lo registrado la semana anterior. El indicador de riesgo bajó levemente en el mes de marzo, pasando de 583 a 556 para cerrar el mes. El Bovespa, por su parte, cerró en 22.620 puntos el martes, lo que significa una baja del orden de 2,0% en la semana. En marzo, la bolsa paulista subió apenas 1,6%. Internacional Estados Unidos: Los datos positivos de la economía no aceleran las decisiones de la Fed El índice de manufacturas elaborado por The Institute for Supply Management s, creció 1,1 % en marzo, pasando de 61,4 en febrero a 62,5 en marzo. La actividad económica en el sector manufacturero aumentó por décimo mes consecutivo, este crecimiento continúa siendo liderado por la mejora de las nuevas órdenes y en la producción. El índice de servicios aumentó de 60,8 a 65,8 en marzo, llegando a un nuevo récord desde la elaboración del 5
índice. La construcción ajustada por estacionalidad disminuyó 0,1 % m/m en febrero, pero se encuentra 5,1 % por encima de su nivel un año atrás. Las ventas mayoristas de febrero, ajustadas por estacionalidad pero no por cambios en los precios, crecieron 1,3 % m/m y 9,1 % a/a. Las ventas minoristas y de servicios alimentarios de marzo, ajustadas por estacionalidad pero no por cambios en los precios, crecieron 1,8 % m/m y 8,2 % a/a. La tasa de desempleo de marzo creció a 5,7%, desde 5,6 % registrado en febrero. El resultado del tesoro de marzo fue deficitario en US$ 72.701 millones. Europa: A paso de tortuga El volumen de comercio minorista de la zona del euro disminuyó 0,8 % m/m en febrero, pero se encuentra 0,5 % por encima de su nivel un año atrás. La inflación mayorista aumentó 0,1 % m/m en febrero. La inflación mayorista anual no presentó cambios. La tasa de desempleo de la zona del Euro se mantuvo estable en 8,8 % en febrero por onceavo mes consecutivo. Fue de 8,7 % en el mismo período un año atrás. 6