Panamá Reporte de calificación........................................................................... BONOS POR US$320 MILLONES ALTERNEGY S.A. Este reporte corresponde a la calificación inicial de los bonos, cuyo comité técnico se llevó a cabo en fecha previa a la emisión de los mismos. Comité Técnico: 1 de diciembre de 2017 Acta número: 1276 Contactos: Ana María Carrillo Cárdenas ana.carrillo@spglobal.com Página 1 de 8
BONOS POR US$320 MILLONES DE ALTERNEGY S.A. CALIFICACIÓN INICIAL DEUDA DE LARGO PLAZO A- Historia de la calificación: Estas cifras se actualizarán una vez que entre en operación el Fideicomiso Alternegy. Calificación inicial dic/2017: A- CARACTERÍSTICAS DE LOS BONOS: Títulos Emisor Fiadores solidarios Monto calificado Monto en circulación Número de series Fecha de emisión y colocación Rendimiento máximo Pago de intereses Bonos Alternegy S.A. Alternegy S.A. Bontex S.A. y Planta Eólica Guanacaste S.A. (PEG) US$320 millones US$320 millones Única Diciembre de 2017 LIBOR+ 4,5% Si el resultado de dicha suma es inferior a 5,5% anual, la tasa de interés será de 5,5% Semestralmente Pago de capital Año Amortización anual 1 4,20% 2 5,40% 3 5,40% 4 7,20% 5 8,40% 6 4,60% 7 5,20% 8 6,20% 9 7,80% 10 9,60% Al vencimiento 36,00% Total 100% Página 2 de 8
Agentes fiduciario Agente de pago, registro y transferencia La estructura considera un mecanismo de cash sweep (barrido de efectivo) que se aplicará a ciertas cuentas del fideicomiso de la siguiente manera: Si la cobertura del servicio de la deuda es mayor a 1,2x y menor a 1,4x, el barrido es de 80%. Si la cobertura del servicio de la deuda es mayor a 1,4x, el barrido de caja es de 30% Banistmo Investment Corporation Banco Improsa S.A. Banco General I. FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACIÓN El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. SCV asignó la calificación inicial de deuda de largo plazo de A- (escala Panamá) a Alternegy S.A. Los activos que respaldan el proyecto consisten en tres plantas hidroeléctricas ubicadas en Panamá, que conforman el denominado Complejo Dos Mares (DMA), y en el Parque Eólico de Guanacaste (PEG) ubicado en Costa Rica. El detalle de los activos se presenta en la sección número tres de este documento. La calificación asignada al proyecto tiene en cuenta la estabilidad operativa del complejo hidroeléctrico Dos Mares (DMA) y del Parque Eólico de Guanacaste (PEG), pues son activos que cuentan con una tecnología probada y tienen una trayectoria de operación de cinco y ocho años, respectivamente. Este tipo de proyectos involucra un riesgo operativo asociado con el alto nivel de especialización que requiere su operación y mantenimiento. En este sentido, ponderamos positivamente la amplia experiencia y participación de Celsia (calificación de emisor AA+ de BRC) en el caso de DMA; y la operación y mantenimiento de Enercon en el caso del PEG. La ubicación geográfica y el tipo de tecnología de DMA y PEG los hace complementarios. Sin embargo, las plantas de generación hidroeléctrica estuvieron impactadas en 2014 y 2015, años en los que Panamá registró un periodo de sequía importante. Para nuestro escenario base suponemos que estos niveles no se volverían a presentar, supuesto fundamentado en la información histórica y en los estudios realizados por la firma de ingeniería Fichtner. De manera adicional, esperamos que los trabajos que ha realizado Celsia para mejorar el desempeño operativo de DMA se traduzcan en mayores niveles de generación. Un elemento adicional que ubica a este proyecto en un mayor nivel de riesgo frente a otros proyectos en América Latina, es la dependencia que tiene el complejo a un afluente de una hidroeléctrica ubicada aguas arriba (Estí), que no está vinculada con Dos Mares, por lo que un paro no programado en esta planta, impactaría la generación de DMA. La estabilidad y claridad normativa bajo la cual operan el sistema eléctrico panameño y las entidades que participan en él, es un mitigante adicional de los riesgos operativos y de mercado del proyecto. De esta forma a través del Centro Nacional de Despacho (CND), se coordina de manera centralizada el despacho de energía, hecho que brinda garantías sobre la eficiencia del sistema. Adicionalmente, este mecanismo reduce la probabilidad de un desabastecimiento arbitrario de agua, lo que cobra relevancia en el caso de DMA dada su dependencia del afluente de Estí. La calificación está limitada por el riesgo de mercado al cual está expuesto el proyecto. Esto se refleja en el hecho de que en 2022 se finalizan los contratos de acuerdo de compra de energía (PPA, por sus siglas en Página 3 de 8
inglés para power purchase agreement) que mantiene DMA con las distribuidoras panameñas. A pesar de que las plantas hidroeléctricas tendrían prioridad en el despacho de energía frente a otras tecnologías, la asignación de los contratos dependerá de las necesidades del mercado de ese momento; en este sentido, nuestros supuestos nos llevan a proyectar que toda la energía de estos activos se negociaría en el mercado spot. Para mitigar parcialmente este riesgo es necesario tener en cuenta los siguientes factores: La menor volatilidad que esperamos en el precio spot frente a su comportamiento histórico, por la mayor diversificación que existiría en la matriz energética de Panamá, dada la entrada de nuevos proyectos de tecnología de gas natural licuado que, contrario a lo que ocurría anteriormente, no están atados al desempeño del petróleo, y La existencia del contrato de PPA entre PEG y el Instituto Costarricense de Energía (ICE), hasta 2028, que tiene un precio fijo y con una alta certeza en las estimaciones de generación en un escenario de probabilidad P50. En términos de contrapartes consideramos que DMA y PEG tienen una baja exposición a riesgos de crédito, pues en el caso del mercado panameño, es el CND el que se encarga de asignar el precio y las cantidades que deben comprar las distribuidoras. Adicionalmente, las empresas Distribuidora Eléctrica de Metro-Oeste (EDEMET) y ENSA (distribuidoras y comercializadoras de energía), son filiales de compañías con amplia experiencia en el sector energético (Gas Natural Fenosa y Empresas Públicas de Medellín, respectivamente). Por su parte, el ICE es el único administrador del sistema energético costarricense. Dada la naturaleza pública de esta contraparte y la baja exposición del mercado eléctrico a condiciones de mercado, esperamos una continuidad del contrato de PPA sin mayores cambios o eventos que pudieran afectarlo. En términos de flujo de caja, nuestro escenario base considera coberturas del servicio de la deuda mínimas de 1,3x y máximas de 1,5x, incluyendo el mecanismo de barrido de caja definido por la estructura. En nuestra opinión esto muestra una capacidad de pago fuerte; sin embargo, estos niveles de cobertura son ajustados en comparación con otros proyectos con características operativas y riesgos de mercado similares. Los supuestos de nuestro escenario base son los siguientes: Los contratos de PPA de DMA y PEG estarían vigentes hasta 2023 y 2028, respectivamente. La generación de ambos activos se toma con un escenario de probabilidad P50. A partir de 2023 la capacidad y energía de DMA se vendería en el mercado spot con precios que estarían en el rango de los US$70 US$100 /MWh. Los sistemas de transmisión de ambos activos funcionarían de manera adecuada. Los supuestos de crecimiento de energía son similares a las proyecciones de S&P Global Ratings sobre el crecimiento del PIB para Panamá, de 5% y para Costa Rica de 4%, en los próximos tres años. En un escenario de estrés (caída en precios spot o menor generación), las coberturas del servicio de la deuda son cercanas a 1x, lo que representa una exposición de la emisión a riesgos de refinanciación dado que 36% de su valor está programado para pagarse al vencimiento de la misma, y las reservas de liquidez no serían suficientes para cubrir dicho monto. La estructura contempla garantías adicionales (hipotecas sobre activos, prenda de acciones, entre otras) que se ejecutarían en caso de incumplimiento y que, de acuerdo con la opinión de firmas de abogados en Panamá y Costa Rica, son legales, válidas y vinculantes. Cabe mencionar que, a la fecha de este reporte, aún no se habían cumplido algunas de las condiciones necesarias para ceder estos activos. Sin embargo, no identificamos algún aspecto que pudiera impedir el perfeccionamiento de dichos eventos en el plazo de 90 días que definieron las compañías. Página 4 de 8
En nuestra opinión, la incorporación de los activos de las compañías como garantías de la estructura al fideicomiso brinda mayor certeza sobre su capacidad para cumplir con la totalidad de sus compromisos. Sin embargo, los dineros provenientes de estas garantías ingresarían de manera posterior a un evento de incumplimiento, pues no tenemos certeza sobre el tiempo que pudiera tomar su ejecución. La emisión presenta un esquema fiduciario, en el que se establece claramente una cascada de pagos que da prioridad al cumplimiento de la obligación relacionada con el servicio de la deuda. También establece dos cuentas, lo que, en nuestra opinión, brinda mayores garantías de liquidez; en una se realiza la provisión mensual de capital e intereses programado semestralmente y en la otra se deben mantener recursos líquidos equivalentes a la amortización del capital del siguiente periodo de pago. II. OPORTUNIDADES Y AMENAZAS Qué podría llevarnos a subir la calificación BRC Investor Services S.A. SCV identificó las siguientes oportunidades que podrían mejorar la calificación actual: La definición de garantías con mayor liquidez que garanticen el pago de las obligaciones antes de un evento de incumplimiento. La generación de ingresos en niveles superiores a nuestras proyecciones o la definición de mecanismos que reduzcan el monto de los bonos que se pagaría a partir de 2023, dada la mayor exposición a riesgos de mercado que enfrentaría la emisión en ese periodo. Qué podría llevarnos a bajar la calificación BRC Investor Services S.A. SCV identificó los siguientes aspectos de mejora y/o seguimiento de la compañía y/o de la industria que podrían afectar la calificación actual: Incumplimiento de las restricciones financieras (covenants) definidas en la emisión. Generación de ingresos por debajo de nuestro escenario y que deriven en un DSCR menor a 1,2x La no ejecución de los trámites definidos para realizar el traslado de los derechos económicos y demás garantías al fideicomiso. III. DESCRIPCIÓN DEL PROYECTO a. Descripción de los activos Complejo hidroeléctrico Dos Mares (DMA) DMA está ubicado en Panamá, en la provincia de Chiriquí, tiene una capacidad instalada de 118 MW y opera desde 2012. El gráfico 1 muestra una descripción de cada una de las plantas y su ubicación geográfica. DMA tiene PPAs vigentes hasta 2022 por una capacidad de 100 MW. Las contrapartes de estos contratos son ENSA, cuyo accionista mayoritario son las Empresas Públicas de Medellín, y EDEMET, compañía de Gas Natural Fenosa. Gráfico 1. Características principales complejo DMA Página 5 de 8
Fuente: Presentación a inversionistas Banco General y Bancolombia Parque Eólico Guanacaste (PEG) El parque eólico está ubicado en Costa Rica, está compuesto por 55 turbinas, tiene una capacidad de 50 MW y opera desde 2009. PEG tiene un PPA con el Instituto Costarricense de Electricidad (ICE), vigente hasta 2028 y contratado por la energía que genere el parque. b. Descripción de la estructura fiduciaria La estructura del fideicomiso, el detalle de las cuentas y la prioridad en la que se aplican los recursos se presenta en el Gráfico 2. Vale la pena mencionar que existen dos fideicomisos: uno administra los recursos y garantías de Alternegy y Bontex en Panamá y el otro tendrá a su cargo la operación de PEG en Costa Rica. Uno de los aspectos que brinda mayor certeza sobre la capacidad que tendría el fideicomiso para cumplir con el pago del servicio de la deuda (sin pago final o balloon), tiene relación con la existencia de una cuenta asociada al pago de este monto, que corresponde a la reserva mensual que realiza el ente gestor con una anticipación de seis meses. De manera adicional, existe la cuenta de reserva del servicio de la deuda en la que Alternegy se compromete a mantener recursos, a través de una carta de crédito o cualquier otro activo líquido que garantice el pago de capital del siguiente semestre. Gráfico 2. Descripción de las estructuras fiduciarias. Página 6 de 8
Fuente: Presentación a inversionistas Banco General y Bancolombia La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con la oportunidad suficiente por la disponibilidad de la entidad calificada y la entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de BRC Investor Services S. A. SCV. La información financiera incluida en este reporte se basa en: La más reciente versión del Prospecto de Emisión y Colocación de los Bonos Alternegy, el contrato de fiducia mercantil y demás documentos legales, recibidos en fecha 14 de noviembre de 2017 El modelo financiero que proporcionó Celsia S.A. E.S.P. Los conceptos técnicos de Fichtner recibidos el 21 de noviembre de 2017 BRC Investor Services no realiza funciones de auditoría, por tanto, la administración de la entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe. Por otra parte, la calificadora revisó la información pública disponible y la comparó con la información entregada por la entidad calificada. Una calificación de riesgo emitida por BRC Investor Services S.A. Sociedad Calificadora de Valores es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello, no asumimos responsabilidad por errores u omisiones o por resultados derivados del uso de esta información. En caso de tener alguna inquietud en relación con los indicadores incluidos en este documento puede consultar el glosario en www.brc.com.co Para ver las definiciones de nuestras calificaciones visite www.brc.com.co o bien, haga clic aquí. Página 7 de 8
IV. MIEMBROS DE COMITÉ TÉCNICO Las hojas de vida de los miembros del Comité Técnico de Calificación se encuentran disponibles en nuestra página web www.brc.com.co Página 8 de 8