Las grandes empresas, y nos referimos a las

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1 Criterios estratégicos del Buen Gobierno Corporativo 42 Estrategia Financiera Nº 231 Septiembre 2006

2 [.estrategiafinanciera.es ] Dirección Financiera Los estándares de buen gobierno exigidos a las sociedades cotizadas han ido aumentado en los últimos años hasta conseguir aprobar la ley Sarbanes-Oxley. El nuevo modelo corporativo pone especial énfasis en el control interno y la defensa de los intereses de los accionistas, Enrique Durand Baquerizo Director de Auditoría Interna de Endesa Las grandes empresas, y nos referimos a las que tienen la ambición de los líderes, comienzan a dar por descontado que ese liderazgo, cuando está basado únicamente en el tamaño o en la capitalización bursátil, es precario e inestable. Lo único que permanece es aquello que requiere del tiempo y del cumplimiento para ser conquistado. Este es el caso y la naturaleza de la reputación. Y cada vez existe un mayor consenso entre los inversores institucionales para considerar que el buen gobierno corporativo es una de las variables fundamentales para una buena reputación. Aunque se trata ciertamente de un asunto de difícil cuantificación, los intentos que se han hecho al respecto -entre los que destaca el realizado por McKinsey(1)- demuestran que los inversores están dispuestos a pagar una prima por las compañías que muestren altos niveles de buen gobierno. Dicho sobreprecio puede oscilar entre un 12-14% para las empresas americanas y un 20-25% para las europeas, como se desprende del gráfico 1 del mencionado estudio de la consultora. De las respuestas de los aproximadamente 200 inversores institucionales que participaron en la elaboración de la encuesta, se desprende que un 63% considera el buen gobierno como un aspecto clave para discriminar sus inversiones. La importancia del buen gobierno de las sociedades mercantiles también ha sido reconocida por las llamadas agencias de rating o calificación crediticia. Ya en 2002, Moody s anunciaba la incorporación de aspectos de gobierno corporativo como variable en su metodología de valoración de riesgos, algo que actualmente es práctica común en las principales agencias, como puede comprobarse a poco que se navegue por sus respectivas páginas eb. Otros estudios empíricos(2) han llegado a cuantificar el impacto que puede tener una mejora en los índices de buen gobierno sobre el valor de mercado de la compañía. En este sentido, cabe citar el estudio de Rob Bauer sobre las empresas que componen el FTSE Eurotop 300. Según Bauer, una mejora de diez puntos en el índice de buen gobierno de referencia supone un 1,4% de mejora en la relación valor de mercado/valor contable. (1) Global Investor Opinion Survey. McKinsey&Company. Julio, (2) Un buen compendio al respecto se recoge en el trabajo de Cándido Paz-Ares El Gobierno Corporativo como Estrategia de Creación de Valor. Revista de Derecho Mercantil nº 251, enero-marzo de Gráfico 1. Gasto medio de los inversores Prima en Prima en Fuente: McKinsey Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance, 2002 Ficha Técnica Morocco Egypt Russia Turkey Indonesia China Argentina Venezuela Brazil Poland India Malaysia Philippines South Africa Japan Singapore Columbia South Korea Thailand Mexico Taian Chile Italy Sitzerland U.S. Spain Germany France Seden U.K. Canada Nuevo en 2002 Disminución desde 2000 Incremento desde 2000 AUTOR: Enrique Durand Baquerizo TÍTULO: FUENTE: Estrategia Financiera, nº 231. Septiembre 2006 LOCALIZADOR: 79 / 2006 RESUMEN: Con la aparición de la Ley Sarbanes-Oxley se ha conseguido reforzar significativamente la defensa de los intereses de los accionistas y del resto de los agentes afectados por la información financiera. La empresas americanas, las residentes en España y aquellas no americanas pero vinculadas a los mercados de valores americanos se han visto obligadas a tener en cuenta más de cincuenta exigencias en materia de buen gobierno, la mitad de las cuales refuerzan o se añaden a las que existen actualmente en nuestro país. Sin embargo, el desarrollo de estas obligaciones no tiene porque suponer un coste adicional, ya que sólo se están fijando criterios más exigentes y estableciendo limitaciones en el papel de determinados actores del buen gobierno, y sí marcarán en un futuro próximo una distancia considerable con respecto a la competencia. DESCRIPTORES: Dirección financiera, Código de Buen Gobierno, valoración de riesgo, Ley Sarbanes-Oxley (SOA), gobierno corporativo, Sistemas de Control para la Información Financiera (SCIIF) E. Europe/Africa Latin America Asia Western Europe North America Nº 231 Septiembre 2006 Estrategia Financiera 43

3 Los estándares de buen gobierno han aumentado, por tanto, en los últimos tiempos, y han recibido el apoyo legal definitivo con la aprobación y el desarrollo posterior de la ley norteamericana Sarbanes-Oxley (en adelante SOA, según sus siglas en inglés). La SOA ha reforzado significativamente los controles para una mejor defensa de los intereses de los accionistas y del resto de agentes afectados por bondad de la información financiera, no sólo para las empresas americanas sino también para las residentes en España, situación que se da asimismo en la mayor parte de los países europeos. El modelo requerido ha puesto especial énfasis en el control interno y, por la dinámica de las propias medidas que han tenido que incorporar las empresas, originará que éstas vayan mejorando con el tiempo. Este aspecto es uno de los que valoraban más los inversores, existiendo una coincidencia en un 71% de los participantes en la encuesta de McKinsey. EMPRESAS AFECTADAS POR LA SOA Desde su entrada en vigor el 24 de julio de 2002, la SOA(3) ha supuesto un aumento de las obligaciones para las sociedades cotizadas en mercados norteamericanos y las filiales de éstas. Así, en el caso de España, aunque pueda parecer que la SOA sólo ha tenido impacto en las grandes empresas que hace algunos años se atrevieron a salir del mercado local (BBVA, Banco Santander, Endesa, Repsol, Telefónica, Telefónica Móviles, y Telbent (filial de Abengoa)), la realidad es que, durante los dos últimos años, son numerosas las compañías que han tenido que adoptar gran parte de los controles que emanan de la normativa americana. Este efecto ha venido por dos vías adicionales: la de filiales residentes en España de empresas cotizadas americanas y la de filiales de empresas extranjeras, no americanas, residentes en España pero cuyas empresas matrices cotizan en Estados Unidos. El colectivo lo componen no sólo las grandes empresas que rápidamente podemos visualizar (IBM, CocaCola, 3M, o General Motors), sino también numerosas participadas de éstas, de pequeño tamaño, que se han visto obligadas a incorporar las directrices de la SEC sobre control interno para la información financiera en sus pequeñas oficinas de distribución. Son así cientos las sociedades radicadas en España que, de manera indirecta, han tenido que reforzar sus mecanismos de control, por lo que podemos afirmar que, teniendo en cuenta el carácter voluntario de gran parte de los pronunciamientos que se han realizado en España en materia de gobierno corporativo, han quedando en auténtica minoría las empresas cotizadas que sólo han incorporado las exigencias y, en su caso, recomendaciones de las disposiciones locales. Esta situación se reproduce en gran parte de los países de la Unión Europea en mayor o menor medida, ya que el grado de desarrollo de su normativa nacional es muy diferente y, con excepción de Inglaterra, no suele suponer imperativo legal. Para entender el impacto que en el reforzamiento del gobierno corporativo ha tenido la iniciativa americana, se puede acudir al estudio de The Institute of Internal Auditors(4) que sintetiza los aspectos derivados de la SOA que afectan al Gobierno Corporativo y los compara con disposiciones equivalentes de la Security and Exchange Commission (SEC), Ne York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange y Nasdaq y centra la comparación en las cuestiones relacionadas con la información financiera, los consejos de administración y la práctica de la auditoría. De dicho estudio se desprende que las empresas no americanas, pero vinculadas a los mercados de valores americanos, se ven obligadas a tener en cuenta mas de medio centenar de exigencias en materia de buen gobierno, la mitad de las cuales refuerzan o se añaden a las que existen actualmente en nuestro país. EXIGENCIAS OPERATIVAS DE LA SOA Aunque de la lectura de los textos emitidos por la SEC pueda parecer que el desarrollo de las medidas propuestas genera una carga de trabajo excesiva, la realidad es que, en su mayoría, sólo se están fijando criterios más exigentes de los ya existentes o se establecen limitaciones en el papel de determinados ac- (3) Cuando hablamos de la Ley Sarbanex-Oxley, estamos haciendo referencia a la propia Ley, a las secciones aprobadas por el Congreso de los Estados Unidos, a todas las reglas promulgadas por la Securities and Exchange Commission (SEC), y a los estándares asociados que ha emitido el Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB), organismo creado para la supervisión del desarrollo de los trabajos de auditoria de cuentas de estados financieros. (4) The IIA Research Foundation. Assessment Guide for U.S. Legislative, Regulatory, and Listing Exchanges. Requirements Affecting Internal Auditing..theiia.org. 44 Estrategia Financiera Nº 231 Septiembre 2006

4 tores del buen gobierno (consejeros, gestores y auditores) y no tienen por qué suponer un coste adicional a lo habitualmente realizado por las empresas. Para concretar esta afirmación, podemos repasar el contenido de las distintas disposiciones agrupando todas las exigencias en cinco apartados: clima ético, consejo de administración, comités de auditoría, auditores externos y gestores. Clima ético: las medidas están orientadas a la implantación de un código de conducta, al desarrollo de canales de denuncias que aseguren la confidencialidad y al flujo de información de estos aspectos hacia el consejo de administración a través de su comité de auditoría. Ninguna de estas cuestiones requiere de una inversión digna de mención y el único coste de mantenimiento estará ligado al aumento del número de denuncias que pueda darse, ya que lo habitual en cualquier empresa ha sido siempre que sean verificadas. Consejo de administración: se establecen criterios sobre la composición de los consejos y sus principios de funcionamiento, el perfil de los consejeros y sus retribuciones, y el desarrollo de comisiones delegadas y su papel. Ninguna de ellas requiere un coste adicional a lo que habitualmente se realiza en las empresas. Comités de auditoría: se concretan con bastante precisión sus funciones, principios de funcionamiento y algunos mecanismos que aseguren el logro de sus objetivos. De todos ellos, el único que puede suponer algún coste es la exigencia de que el comité de auditoría cuente con presupuesto suficiente para la contratación de los asesores que estime conveniente para el ejercicio de su función. Auditores externos: Se desarrolla exhaustivamente el papel que el auditor externo debe jugar como auditor de las cuentas de la empresa, se establecen diversos mecanismos para garantizar su independencia y se crea un organismo de supervisión. De los aspectos mencionados sólo tiene un coste implícito el derivado del nuevo órgano de supervisión, que se financia con tasas aplicadas a cada empresa cotizada. Situación equivalente se da en distintos países comunitarios que tienen su propio órgano de supervisión de la auditoría de cuentas. (5) Para una introducción al respecto ver Diseño de un modelo integrado de información sobre control interno. Universia Business Revie nº 4. Cuarto trimestre Gestores: este apartado es el que introduce mayores novedades con respecto a lo que venía siendo habitual, entre las que destaca la emisión de certificaciones del consejero delegado y del director de la empresa sobre la fiabilidad de la información reportada y de los sistemas de control que han servido para su elaboración cuya implantación puede ser costosa. Podemos resumir lo anterior en el Cuadro 1 en el que se indica el porcentaje que el número de medidas requeridas supone sobre el total. SISTEMAS DE CONTROL PARA LA INFORMACIÓN FINANCIERA Es posible afirmar, por tanto, que la implementación de las medidas derivadas de la SOA no supone, en su gran mayoría, un coste adicional para las empresas. La única excepción la constituye el desarrollo del denominado Sistema de Control Interno para la Información Financiera (en adelante SCIIF) que, especialmente en su fase de puesta en funcionamiento, ha requerido de un esfuerzo significativo(5). Baste como ejemplo ilustrativo el hecho de que, aunque las empresas pudieron empezar a trabajar en la puesta en marcha de estos sistemas desde principios de 2003, el regulador americano tuvo que ampliar el plazo de implantación que finalmente se estableció para los emisores no americanos a partir de los ejercicios cerrados desde el 15 de julio de 2006 (un año antes para emisores americanos), por lo que el plazo de desarrollo ha sido cercano a los tres años y medio. A pesar de esto, no todas las empresas americanas han podido tener lo suficientemente a punto sus sistemas como para poder afirmar que disponen de un SCIIF efectivo. Me extiendo brevemente sobre este aspecto para ilustrar al lector no familiarizado con la normativa americana. La sección 404 de la SOA establece que la SEC desarrolle normas que requieran que las empresas afectadas incluyan en sus cuentas anuales un informe sobre control interno que exprese la responsabilidad de los gestores en la implantación y manteni- Cuadro 1. Medidas requeridas Tipo de Aspectos % medidas Coste Medidas Contemplados s/soa adicional Clima ético Implantación de código de 11% Bajo conducta y canal de denuncias confidencial Consejo de Criterios de composición y 14% Nulo administración funcionamiento Comités de Principios de funcionamiento 28% Bajo auditoría y mecanismos para el cumplimiento de sus funciones Auditores Reglas para asegurar su 23% Nulo externos independencia Gestores e Certificaciones y sistemas 24% Alto información sobre la fiabilidad de la información financiera Nº 231 Septiembre 2006 Estrategia Financiera 45

5 miento de un adecuado SCIIF y su opinión sobre la efectividad de dicho sistema al cierre del ejercicio. Este informe ha de ser auditado por el auditor externo de la compañía. Paralelamente, la sección 103 de la SOA requiere a la SEC la emisión de procedimientos específicos para el desarrollo de esta auditoria y la información a presentar. Estos procedimientos han sido desarrollados por el PCAOB (Public Company Accounting Oversight Board), organismo creado al efecto para la supervisión del desarrollo de los trabajos de auditoría de cuentas sobre estados financieros de emisores en mercados americanos(6). En el mes de septiembre, Ernst&Young publicó un informe del que se desprende el esfuerzo y los efectos que ha supuesto la implantación de estos sistemas(7). Los resultados son fruto del análisis de lo acontecido en relación con la sección 404 de la SOA y de una encuesta efectuada a 255 empresas de diferentes sectores obligadas por esta disposición: La implementación de las medidas derivadas de la SOA no supone, en su gran mayoría, un coste adicional para las empresas Resultados del SCIIF en su primer año de funcionamiento: de las empresas afectadas por la SOA a 31 de diciembre de 2004, 411 (el 13,8%) se encontraron con problemas que les impidieron afirmar que a esa fecha disponían de SCIIF efectivos o que teniéndolos, estos habían estado funcionando correctamente. Este porcentaje difiere entre los distintos sectores, llegando en algunos casos a superar el 30% de las empresas del sector. Los problemas observados afectan principalmente a la aplicación de principios contables generalmente aceptados, la revisión de transacciones significativas o inusuales, al proceso de cierre contable, a operaciones entre compañías vinculadas o al registro de aspectos fiscales. Otro aspecto destacable es el que el PCAOB ha denominado controles del tipo Entity Level (controles internos de carácter general que afectan al conjunto de la compañía sin estar relacionados directamente con un proceso concreto). En este caso, el 81% de las debilidades estaban relacionadas con lo que en la terminología del modelo de control COSO(8) se denomina el entorno de control. Oportunidades derivadas de la implantación de los SCIIF: los desafíos que puede originar el SCIIF pueden tener un gran impacto en el mundo empresarial. El documento de Ernst&Young pone de manifiesto que una gran mayoría de las empresas encuestadas afirma haber efectuado mejoras significativas en sus sistemas informáticos y controles relacionados con la información financiera. Esto ha afectado especialmente a las empresas de mayor tamaño (por encima de millones de dólares de facturación), un 70% de las cuales afirma haber implementado más de 100 mejoras (el 60% afirma haber identificado y corregido más de 250 controles). Las áreas de actuación se concentraron en controles de sistemas informáticos (más del 70% de las empresas), procesos operativos (en torno al 50% de las empresas), procesos de cierre contable (40%) y controles ligados a cuestiones fiscales (un 30%, aproximadamente). REQUISITOS LOCALES Y NORMATIVA AMERICANA Esfuerzo requerido por el SCIIF: el coste ha sido elevado en todos los casos y el 85% de las empresas más grandes (aquellas con facturación superior a millones de dólares) afirman haber invertido más de 10 millones de dólares en su desarrollo inicial. Adicionalmente, la dedicación que ha requerido por el auditor externo, para este tipo de empresas, ha sido superior a las horas en el 60% de los casos y una cuarta parte de las mismas dedicaron más de la mitad de sus recursos de auditoría interna durante el primer año de funcionamiento del SCIIF. En España, la normativa actualmente en vigor en materia de buen gobierno emana de la Ley Financiera(9) y Ley de Transparencia(10), que modifican la Ley del Mercado de Valores y la Ley de Sociedades Anónimas, y de la Ley de Medidas Fiscales de 2003(11) que dota de un régimen jurídico al comité de auditoría. Estas disposiciones, junto con sus desarrollos posteriores, se pueden completar con una serie de recomendaciones derivadas de los llamados Informe Oli- (6) PCAOB: Auditing Standard Nº2; An Audit of Internal Control Over Financial Reporting Performance in Conjuction ith an Audit of Financial Statements. March 9, (7) Emerging Trends in Internal Controls. Fourth Survey and Industry Insghts. Septiembre El informe puede ser consultado en la página eb de la firma.ey.com. (8) Internal Control Integrated Frameork. Committee of Sponsoring Organizations of the Treaday Commission. AICPA, Septiembre (9) Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de reforma del sistema financiero. (10) Ley 26/2003, de 17 de julio, de mejora de la transparencia de las sociedades anónimas cotizadas (11) Ley 62/2003, de 30 de diciembre, de medidas fiscales, administrativas y del orden social 46 Estrategia Financiera Nº 231 Septiembre 2006

6 vencia(12) e Informe Aldama(13) (por lo que respecta al ámbito nacional) y con el Informe Winter(14) (de ámbito comunitario). Aun asumiendo que por lo general las empresas españolas cumplen tanto lo exigido legalmente como los aspectos recomendados, de la comparación de estos textos con los derivados de la SOA se observan fácilmente los mecanismos que han aumentado el grado de control corporativo de las sociedades afectadas. Bajo este supuesto, si atendemos exclusivamente al número de medidas exigidas, y con independencia de su complejidad y asumiendo que las empresas españolas cumplen con la totalidad de las disposiciones y recomendaciones de buen gobierno emitidas, dado que un 54% de éstas no tienen equivalente en el caso español, podría concluirse que las empresas españolas afectadas por la SOA han establecido controles para asegurar un buen gobierno que suponen mas del doble de las que no lo están. No obstante, como se desprende de estudios recientes, esta hipótesis es muy optimista y la realidad es que las empresas españolas hasta el momento se han centrado más en los aspectos formales de los códigos de buen gobierno y han dedicado poco esfuerzo a aquellos más esenciales que garantizarían el funcionamiento eficiente del órgano rector (15). El estudio publicado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores identifica 18 variables de gobierno corporativo, derivadas de las recomendaciones de los códigos españoles, y concluye que las empresas del Ibex las siguen de forma muy selectiva y que incluso aquellas que han decidido seguir presentan un grado de cumplimiento muy bajo. Algo más optimista, aunque con conclusiones similares, resulta el análisis efectuado por la Deloitte y Esade(16) que concluye que los once tipos de medidas de buen gobierno identificadas son cumplidas por el 69% de las empresas cotizadas y el 32% de las no cotizadas. Dentro de estos porcentajes se encuentran las obligadas por la SOA. (12) Informe de 26 de febrero de 1998 de la Comisión Especial para el estudio de un Código Etico de los Consejos de Administración de las Sociedad. (13) Informe de 8 de enero de 2003 de la Comisión Especial para el fomento de la transparencia y la seguridad en los mercados financieros y las sociedades cotizadas. (14) Report of the High Level Group of Company La Experts on A modern regulatory frameork for Company La in Europe, de 4 de noviembre de (15) El modelo de gobierno corporativo de la empresas del Ibex 35: cumplimiento del código Olivencia. Paloma Bilbao Calabuig. Comisión Nacional del Mercado de Valores. Dirección de Estudios y Estadísticas. Monografías No. 7. Noviembre (16) Análisis sobre la situación actual de las empresas españolas en relación con el Buen Gobierno. Deloitte Esade. Diciembre de En todo caso, la diferencia es destacable y los mecanismos diferenciales, agrupados en las categorías del apartado 2, son básicamente los siguientes: Clima ético: Se establece el desarrollo de procedimientos que aseguren la confidencialidad; el adecuado tratamiento de irregularidades potenciales, que deberán comunicarse al comité de auditoría; y la ilegalidad de cualquier represalia sobre los informantes. Consejo de administración: se requiere que las comisiones delegadas del consejo tengan un reglamento que recoja su organización, funciones, responsabilidades y sistema de valoración anual. Comités de auditoría: se determina el desarrollo de procedimientos sobre la comunicación y tratamiento de manifestaciones que afecten a la comunicación de aspectos contables, de control interno y de auditoría; la responsabilidad directa del comité sobre el nombramiento, remuneración y supervisión del auditor externo; la disponibilidad de los fondos necesarios para el desarrollo de sus funciones; la adopción y comunicación de políticas de gobierno corporativo (perfil y responsabilidades de los consejeros, acceso de estos a los gestores, formación continua de los consejeros, proceso de sucesión y evaluación anual); se determina que los abogados de la empresa informen al comité sobre cualquier evidencia de incumplimiento de la normativa del mercado o de las responsabilidades de la alta dirección. Auditores externos: se refuerza la independencia del auditor de cuentas, orientándolo exclusivamente a servicios de auditoría y prohibiendo de manera expresa la realización de actividades concretas o la contratación por la empresa de cualquier miembro del equipo de auditoría; se incluye dentro del alcance de la auditoría anual la revisión de la certificación de los gestores sobre el SCIIF; se incrementa la comunicación del auditor externo sobre políticas contables, tratamientos contables alternativos y discrepancias materiales con la gerencia. Gestores: se detallan mecanismos obligatorios para asegurar la fiabilidad de la información; se establecen garantías personales de los gestores en el caso de reformulación de cuentas; Nº 231 Septiembre 2006 Estrategia Financiera 47

7 la evaluación anual de los controles de desglose al cierre del ejercicio y la comunicación de cualquier debilidad material de control interno. Adicionalmente, cabe hacer una mención especial al aspecto sancionador que se ha reforzado de manera significativa por la SOA hasta el punto de exigir responsabilidad civil y penal al consejero delegado y al director financiero de la sociedad por el incumplimiento doloso y significativo de lo establecido. CONCLUSIONES Es cierto que, desde finales de los noventa, se ha avanzado mucho en España en cuanto a las buenas prácticas requeridas a las sociedades cotizadas. Pero lo ambicioso de la SOA hace que exista una distancia apreciable en aspectos que, aunque no en todos los casos resultan críticos, sí dan al accionista una protección muy superior. Esta diferencia se centra especialmente en cuestiones como la implantación de sistemas para el funcionamiento eficiente del control interno, el establecimiento de mecanismos para la mejora del clima ético, el contenido y características de los comités de auditoría, y la adopción de mecanismos que contribuyen a asegurar la independencia del auditor de cuentas. Las empresas obligadas por la legislación americana han manifestado en numerosas ocasiones que con las nuevas disposiciones se les estaba obligando a asumir un coste elevado, sin vinculación directa con el resultado operativo. Es decir, un extracoste que les hacia perder competitividad con empresas semejantes no cotizadas en los Estados Unidos, lo que en algunos casos ha hecho replantearse la conveniencia de cotizar en ese mercado. Esto es parcialmente cierto porque una buena parte de los controles introducidos son de bajo coste de implantación (y prácticamente nulo de mantenimiento). En los próximos dos años, a la vista de lo que está sucediendo en EEUU, los sistemas implantados habrán permitido corregir a las empresas españolas un elevado número de deficiencias que afectan a la fiabilidad de su información financiera que, de otro modo, habrían pasado desapercibidos. Por ello, a menos que desde las instituciones comunitarias o los reguladores nacionales se dé un fuerte impulso a la exigencia de implantación de una serie amplia de controles, la distancia de las empresas nacionales afectadas por la SOA con el resto de empresas será significativamente mayor. En el caso de España la oportunidad puede venir de la mano del trabajo encomendado recientemente por el Consejo de Ministros a la CNMV, en virtud de la cual se ha creado un grupo de trabajo especial (presidido por el presidente de la CNMV y compuesto por representantes del sector privado y de la administración) para la unificación y actualización de las recomendaciones de gobierno corporativo contenidas en los informes que afectan a las empresas españolas teniendo en consideración otras recomendaciones de carácter internacional Estrategia Financiera Nº 231 Septiembre 2006