CONSIDERACIONES SOBRE LA RESOLUCIÓN GENERAL N O º 662/2016 DE LA CNV

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1 CONSIDERACIONES SOBRE LA RESOLUCIÓN GENERAL N O º 662/2016 DE LA CNV Por María Gabriela Grigioni Sumario La Resolución General CNV N 662 (la Resolución ) modifica las Normas de la Comisión Nacional de Valores (la CNV ) en su Capitulo IV, Título VI Colocación Primaria incorporando al book building como modalidad de colocación y estableciendo los requisitos propios y comunes con el sistema de licitación o subasta que ya preexistía regulatoriamente. Asimismo, complementa regulaciones existentes sobre operaciones de estabilización del mercado, sobre el ejercicio del derecho de preferencia en suscripciones de acciones y regula la figura del emisor frecuente. Es auspicioso este avance normativo que evidencia el interés de la CNV por regular los sistemas de colocación aggiornados a lo que los estándares de la práctica del mercado local e internacional requieren y posibilitando, tal como lo mencionan los considerandos de la citada regulación, dinamizar las actividades propias del mercado de capitales para facilitar e incrementar la gestión de las empresas productoras de bienes y servicios y promover novedosos emprendimientos. I. Introducción: Un poco de historia Durante los años 90, en el despegue del mercado de capitales local, la normativa permitía la aplicación del book building pero no lo regulaba, dejando librado a lo que los prospectos de los respectivos emisores establecían sobre la modalidad de determinación de precio y construcción del libro de ofertas en cada emisión en particular. Es preciso señalar 92

2 que en los procesos de privatización de las sociedades estatales que ingresaron al régimen de la oferta pública por acciones, fue la licitación 1 el proceso inicialmente elegido en varias de ellas, para luego optarse por el book building como mejor mecanismo de colocación. En estos casos eran ofertas públicas iniciales, tanto locales como internacionales, en los cuales se vendía secundariamente la participación del Estado Nacional en distintas sociedades. Con posterioridad al año 2003 y ante investigaciones que cuestionaban la existencia de oferta pública en emisiones de obligaciones negociables 2 fue necesario clarificar normativamente el concepto de colocación por oferta pública tanto local como internacional, dado que era relevante dicho encuadre a fin de determinar la aplicabilidad de los beneficios fiscales que la legislación otorga a estos títulos negociables. La Comisión Nacional de Valores junto con la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP) establecieron las pautas bajo las cuales la colocación de tales títulos era considerada bajo oferta pública. Las Resoluciones Conjuntas Nº 470 /2004 CNV y Nº521/2007 CNV (las Resoluciones Conjuntas ) 3 regularon los requisitos para la colocación mediante el sistema de book building u otro similar orientándose exclusivamente a la oferta publica de obligaciones negociables y títulos valores fiduciarios. Ello implicaba que dicho sistema de colocación no podía ser aplicable a las acciones. Mediante la Resolución General Nº 597/2011CNV (la RG597/CNV ) se suprimió como método de colocación al book building, solo permitiéndose la utilización de la licitación o subasta como mecanismo de colocación para cualquier titulo negociable. Sustentado en la mayor transparencia 1. Global Trends in IPO Methods: Book Building vs. Auctions Ann E. Sherman Department of Finance and Business of Economics University of Notre Dame 259 Mendoza College of Business Notre Dame, IN Véase el estudio comparativo entre licitación vs. book building realizado por la autora y la situación comparativa entre estos procesos en los distintos países. 2. Conf. Arts. 36 y siguientes Ley de Obligaciones Negociables N Conf. Resolución Conjunta 470/2004 y Fecha de Publicación en el Boletín Oficial Nº : 14/09/2004; Resolución Conjunta General 2352 y General 521/2007-Fecha de Publicación en el Boletín Oficial Nº : 06/12/

3 y publicidad que brindan los sistemas informáticos y en miras a la protección del público inversor, la citada resolución entro en vigencia en marzo de En el Texto Ordenado de las Normas de la CNV del año 2013 que recopiló toda la normativa vigente del mercado de capitales a esa fecha, se incorporaron los recaudos para la colocación primaria de valores negociables por oferta pública mediante subasta o licitación pública abierta llevada a cabo a través de un sistema informático presentado por un mercado autorizado por la CNV. 5 La dinámica del mercado local principalmente orientado a emisiones de bonos y títulos fiduciarios, solo utilizó la subasta o licitación en cumplimiento de la normativa vigente a ese momento, quedando el book building aplicable dentro del tramo internacional. 6 Estos últimos meses, una vez levantadas las principales restricciones cambiarias y con una mayor apertura del país a los mercados internacionales después del pago a los acreedores hold out, la cancelación de sus incumplimientos y la regularización de los pagos de la deuda soberana, el horizonte de la inversión internacional se vislumbra más cercano y es imperioso contar con la normativa del mercado de capitales que regule mecanismos que posibiliten esa potencial inversión. El book building es uno de ellos. El proceso de book building es aquel por el cual uno o más agentes colocadores (underwriters) contratados por el emisor recogen y valúan la demanda potencial de inversores para una oferta de títulos y obtienen información para recomendar a la compañía sobre la medida y precio de la oferta. 7 Usualmente hay un sindicato de agentes colocadores (underwriters) que acuerdan con el emisor realizar el proceso de book building y firman un compromiso en firme 8 para comprar los títulos y luego colocan en el mercado los títulos al precio determinado bajo dicho proceso. Conforme a las pautas de los mercados de capitales internacionales este sistema tiene como característica principal que 94

4 la distingue de la subasta, el control que los intermediarios o agentes colocadores tienen sobre las adjudicaciones de las manifestaciones de interés recibidas de los inversores. Por eso es que, a fin de crear el libro de manifestaciones de interés u ofertas, y teniendo como objetivo la formación del precio del título valor que se ofrece públicamente y la creación de la demanda, los agentes colocadores realizan testeos del mercado y llevan a cabo la búsqueda de información relevante para determinar el precio de los títulos mediante road shows y reuniones individuales (one on one meetings) con inversores seleccionados. El objetivo es obtener la información que permita estimar el posible precio y la potencial demanda. Este proceso es esencial en las ofertas públicas iniciales (denominados IPOs Initial Public Offer ) cuando no hay referencias previas del precio de un titulo negociable, especialmente las acciones, y los inversores, principalmente los institucionales, juegan un rol decisivo en el proceso de price discovery. Una de las ventajas de este sistema en comparación a los restantes, radica en que el precio de la acción o titulo negociable generalmente es mayor al existir mayor información obtenida de la demanda, y esto se sustenta 4. Se establece en los considerandos: Que analizada la situación, se considera oportuno avanzar en la actualización del marco regulatorio aplicable a colocaciones primarias, con la finalidad de reforzar la transparencia, brindar un marco de mayor participación del público inversor en general, y ampliar el alcance incluyendo a los valores negociables en general con oferta pública autorizada por esta COMISIÓN. Que el objetivo principal de las modificaciones que se propician es darle a la colocación primaria mayor visibilidad aprovechando las posibilidades que brinda la infraestructura informática disponible actualmente en el mercado, y los desarrollos que se producirán con el avance de la tecnología en materia comunicacional, que interactuará con el mayor uso de esas herramientas. 5. Conf. Art.27, Cap V., Libro II, Ti I de las Normas de la CNV (TO 2013). 6. Conf. Emisión de Obligaciones negociables de YPF por US$ 1500 millones con vencimiento en 2025, emitido el 28/04/ Conf. Letter to the Hon. Darrell E. Issa, Chairman Committee on Oversight and Government Reform, US House of Representatives from Mary Shapiro, Chairman of the Securities and Exchange Commission, August 23, Aquí se señala como un aspecto esencial de la misión de la SEC la de proteger inversores, facilitar la formación de capital y mantener mercados transparentes y ordenados, destacándose el sistema de book building como uno de los preferidos del mercado. 8. Los agentes tanbien pueden firmar un stand-by underwriting en el cual sujeta el compromiso a ciertos supuestos, no siendo un compromiso en firme. 95

5 en que tanto el precio como el tamaño de la oferta son determinados entre el emisor y los agentes colocadores en base a las manifestaciones de interés recibidas. 9 Debemos señalar por último, en relación con los sistemas de colocación regulados y las implicancias de los beneficios fiscales en la oferta pública, que mediante la Resolución Gral. N 3872/2016 (AFIP) y Resolución Gral. N 664/2016 (CNV) se dejaron sin efecto las Resoluciones Conjuntas, quedando pendiente el dictado de una regulación de AFIP que determine las pautas bajo las cuales debe acreditarse la oferta pública a los fines fiscales. II. La Resolución General CNV N 662 La Resolución surge como respuesta a la necesidad del mercado de capitales ávido de inversiones locales e internacionales que precisan contar con distintos mecanismos en la oferta publica para canalizarlas. En virtud de ello, considerando que las colocaciones internacionales se realizan principalmente por el sistema de book building, la CNV ha regulado un mecanismo alternativo a la subasta o licitación pública, garantizando que los inversores cuenten con información plena, completa y veraz en la toma de decisiones. La Resolución no solo incorpora el book building como sistema de colocación admitido en el mercado de capitales local, sino que además regula sus diferencias con la subasta o licitación. Es decir, diferencia el proceso de book building del de subasta marcando la discrecionalidad del primero junto con el reconocimiento de pautas de transparencia e igualdad de los inversores, pero sin que ello desnaturalice la esencia de dicho proceso. Es de destacar, que si bien las Resoluciones Conjuntas mencionaban en forma expresa al sistema de book building, no hacían hincapié en aquella característica y el sistema tenia rasgos comunes al proceso de subasta

6 a) Aspectos genéricos aplicables a ambos sistemas de colocación La Resolución regula aspectos comunes que aplican tanto a la subasta como al book building, entre ellos señalamos los siguientes: (i) Sistemas Informáticos La Resolución requiere que la colocación primaria de valores negociables sea llevada a cabo a través de los sistemas informáticos de los mercados que la CNV haya autorizado. El sistema SIOPEL del Mercado Abierto Electrónico ( MAE ) 11 y el sistema de colocaciones primarias ( SICOLP ) del Mercado de Valores ( Merval ) 12 cuentan con mecanismos de colocación para ambos sistemas. En este artículo MAE y Merval serán denominados conjuntamente los Mercados. (ii) Registro de órdenes a cargo de agentes del exterior. Inversores extranjeros La Resolución permite que el mecanismo de formación de libro en el sistema de book building esté a cargo de agentes colocadores en el exterior, en la medida que tales agentes estén registrados en países con exigencias regulatorias que cumplan, a criterio de la CNV, con estándares internacionales reconocidos. En este supuesto, el agente colocador 9. Conf. Letter to the Hon. Darrell E. Issa, Chairman Committee on Oversight and Government Reform, US House of Representatives from Mary Shapiro, Chairman of the Securities and Exchange Commission, August 23, Se establecía la aplicación del principio de proporcionalidad en la asignación ante ofertas idénticas, admitía formulas de ponderación si fueron detalladas en el Prospecto y no excluyen ninguna oferta. 11. SIOPEL permite transar a distancia, todo tipo de productos en forma ágil, transparente, equitativa y segura. De acuerdo a las necesidades de cada mercado, SIOPEL cuenta con varias metodologías de negociación de tal forma que este producto es aplicable en Bolsas de Valores, Mercados Financieros, Bancos Centrales, Brokers, Mercados de Productos, Bienes y Servicios. 12. El SICOLP permite al Merval, entre sus funcionalidades, administrar las licitaciones para Colocaciones Primarias, modificar la información general de la colocación, consultar y listar la información general de la colocación, publicar su prospecto y documentación, así como también calcular el valor corte y cerrar una colocación. 97

7 del exterior deberá designar a un agente de negociación y/o agente de liquidación como su representante en el país a fin de realizar el ingreso de las manifestaciones de interés locales. Esta modificación es significativa frente a lo que permitía la normativa anterior (requería que el registro fuera llevado en nuestro país por intermediarios autorizados por los Mercados), ya que la formación del libro o subasta puede ser realizada por colocadores internacionales. Ello implica que todo el libro de formación de precio podría llevarse en el exterior, aspecto sobre el cual profundizaremos más adelante. Por su parte, se establece que cuando suscriben títulos inversores del exterior, el depósito de los fondos deberá efectuarse en entidades financieras debidamente autorizadas por el regulador de su jurisdicción respectiva que fueran indicadas en el prospecto o suplemento. Esto mantiene lo dispuesto ya en las Normas de la CNV (TO 2013). 13 (iii) Parámetros para la determinación del precio. Pautas de adjudicación El prospecto, suplemento de precio y el aviso de suscripción deben mencionar el sistema de colocación a ser utilizado en cada oferta, así como los parámetros para la determinación del precio y las pautas para la adjudicación de los valores negociables. Asimismo, en los sistemas de colocación llevados por los Mercados el ingreso de ofertas deberá ser parametrizable en función de las características del valor negociable a subastar, licitar o colocar. (iv) Monto mínimo de suscripción El monto mínimo de suscripción no deberá superar los veinte mil pesos ($20.000), o su equivalente en otras monedas, salvo la aplicación del régimen de la Comunicación A 3046 del Banco Central de la República Argentina que rige para las emisiones de obligaciones negociables por entidades financieras a las que se requieren un mínimo de suscripción de cien mil pesos ($ ) o su equivalente en otras monedas. 98

8 (v) Publicación de resultados La publicación del resultado de la subasta o licitación pública o de la colocación por book building deberá efectuarse el mismo día de cierre por medio de la Autopista de la Información Financiera ( AIF ) y del sitio web del Mercado respectivo, incluyendo como mínimo el monto total ofertado, el precio y/o tasa de corte y el monto final colocado. (vi) Oferta pública La Resolución, en línea con lo dispuesto en las Resoluciones Conjuntas, establece que los valores negociables cuya colocación este prevista en otro país se considerarán colocados por oferta pública, no obstante lo establecido por las leyes o reglamentaciones de los respectivos países, y aun cuando la oferta sea sólo para inversores calificados, cuando dicha colocación se realice dando cumplimiento a las disposiciones previstas en la norma analizada. El contrato de colocación (underwriting) es válido para dar por cumplida la realización de oferta pública, en la medida que el agente colocador haya realizado esfuerzos de colocación. Por su parte, requiere que la documentación que acredite tales esfuerzos de colocación, su adjudicación y el proceso de colocación se mantenga a disposición de la CNV en caso de ser requerida. 14 Es preciso señalar que la RG 597/ CNV exigía que los agentes colocadores acreditaran profesionalismo, especialidad y habitualidad en el desempeño de sus actividades, lo cual no está previsto en la Resolución. Asimismo, esta norma establece que si la oferta es efectuada en los términos de la Ley Nº (la Ley de Mercado de Capitales) se considerará pública, sin perjuicio de la denominación y/o calificación otorgada por la legislación extranjera. 13. Conf. Art.4 Cap. IV Secc..I Tit.IV. 14. Dentro de los CINCO (5) días de efectuada la colocación, deberá presentarse copia del contrato de colocación, debidamente firmado, y de corresponder, con la traducción y legalización pertinente. Dentro de los QUINCE (15) días de efectuada la colocación, el agente colocador deberá acreditar a la entidad emisora los esfuerzos para la colocación primaria de los valores negociables a través de los mecanismos dispuestos en este capítulo. Conf.art 3 RG 662/2016 CNV. 99

9 Esta previsión normativa analizada es principalmente aplicable a las emisiones de obligaciones negociables y títulos fiduciarios cuyos beneficios impositivos son otorgados sólo ante la colocación por oferta pública de los mismos, 15 no obstante ello, los recaudos informativos del primer párrafo de este acápite resultaran también aplicables a las colocaciones de acciones. (vii) Rechazo de ofertas o manifestaciones de interés Las ofertas y manifestaciones de interés no podrán rechazarse, salvo que contengan errores u omisiones de datos que hagan imposible su procesamiento por el sistema de los Mercados o por incumplimiento de exigencias normativas en materia de prevención del lavado de dinero y financiamiento del terrorismo. La Resolución mantiene las reglas del sistema de subasta o licitación que ya estaban previstas en las Normas de la CNV (TO 2013), incorporando las exigencias de la normativa en materia de prevención de lavado de dinero como causal de rechazo. b) Diferencias entre los sistemas de colocación La Resolución, con buen criterio, establece las características propias de cada sistema de colocación, lo cual debe ser reconocido especialmente considerando que los antecedentes normativos confundían en algunos aspectos ambos sistemas. 16 A) Subasta o licitación pública. i) Como regla general, todas las ofertas ingresadas en los sistemas son firmes y vinculantes. Sólo como excepción el sistema podrá contemplar la admisión de ofertas no vinculantes, hasta un límite de tiempo predeterminado previo al cierre de la licitación, en caso que así lo establecieran los prospectos o suplementos de prospecto donde deberán estar detalladas las reglas que se aplicarán ante este supuesto excepcional; ii) El sistema deberá contemplar la asignación parcial de las ofertas 100

10 utilizando el principio de proporcionalidad, prorrateo, o fórmulas de ponderación previstas en el prospecto o suplemento de prospecto y que no excluyan ninguna oferta, ante los supuestos de ofertas de suscripción de valores negociables de iguales condiciones y cuyo monto supere aquél pendiente de adjudicar; y iii) Las adjudicaciones deberán efectuarse a un valor uniforme para todos los participantes que resulten adjudicados sin discriminación alguna. La obligatoriedad de todas las pautas establecidas para la subasta o licitación evidencia la ausencia de discrecionalidad de este sistema. B) Formación de libro (book-building) i) Las manifestaciones de interés, serán consideradas ofertas una vez ratificadas e ingresadas en los sistemas adquiriendo el carácter de firmes y vinculantes, y el inversor podrá renunciar a su facultad de ratificar las manifestaciones de interés, acordándoles carácter vinculante. Tal como analizaremos más adelante al describir el período de difusión pública y suscripción, los inversores que hubieren efectuado manifestaciones de interés en la formación de libro deberán ratificarlas el día de la suscripción, que podrá ser por un día hábil y con posterioridad a la última publicación que complemente la información financiera del prospecto o suplemento de prospecto. Conforme a lo expuesto, una manifestación de interés es vinculante cuando no esta sujeta a ratificación, pero puede ser revocada por el inversor durante el periodo de difusión pública. Por lo tanto, una manifestación de interés vinculante que no es revocada es una orden de compra, la cual es irrevocable y definitiva. 15. La resolución aclara que En los casos de refinanciación de deudas empresarias, se considerará cumplimentado el requisito de oferta pública cuando los suscriptores de la nueva emisión revistan el carácter de tenedores de las obligaciones negociables objeto de canje. 16. Véase comentario a Nota

11 ii) En la asignación el sistema podrá utilizar reglas de proporcionalidad, prorrateo o fórmulas de ponderación. En todos los casos deberán encontrarse detalladas en el prospecto o suplemento de prospecto las pautas de adjudicación de los valores negociables. Es de destacar el carácter optativo de la aplicación de la proporcionalidad o prorrateo, algo que en las Resoluciones Conjuntas no quedaba tan claramente definido. 17 De acuerdo a los usos del mercado, los criterios de adjudicación pueden tomar como base las siguientes pautas: orden cronológico, atomización, participación de inversores institucionales (quienes como señalamos anteriormente tienen un rol esencial en este proceso), si se excluyen o no competidores de la emisora, etc. iii) El prospecto o suplemento de prospecto podrá contemplar pautas para la no adjudicación de las ofertas. Es importante señalar que es optativo indicar si se fijan pautas por las cuales las ofertas no resulten adjudicadas, lo cual revaloriza el criterio de discrecionalidad que caracteriza a este sistema de colocación; y iv) Las adjudicaciones deberán efectuarse a un valor uniforme para todos los participantes que resulten adjudicados. A diferencia del sistema de subasta en el cual la norma destaca que debe adjudicarse sin discriminación alguna, en este sistema sólo se requiere que el valor adjudicado sea el mismo para todos los inversores adjudicados. c) Pautas mínimas que se deberán cumplir en la colocación primaria En el proceso de colocación primaria de valores negociables se deberán cumplir las pautas mínimas que se enumeran a continuación, las cuales serán analizadas en cada caso a fin de señalar las diferencias con la normativa anterior: i) Periodo de difusión pública u oferta. La publicación del prospecto definitivo deberá ser realizada por un plazo mínimo de tres días hábiles con anterioridad a la fecha de inicio de la subasta o licitación pública, o de la suscripción o adjudicación en el caso de formación de libro

12 Este es un cambio significativo dado que las Normas de la CNV (TO 2013) 19 preveían un plazo de difusión de cuatro días hábiles con anterioridad a la licitación. Ello implica que bajo estas pautas el periodo de difusión pública sería de tres días hábiles durante los cuales los potenciales inversores a través del agente colocador respectivo o de los otros agentes que estén autorizados presentaran, a través del sistema del Mercado que se utilice, las manifestaciones de interés o las ofertas, y al cuarto día se realizará la suscripción o colocación quedando firmes aquellas que no fueran revocadas. La referencia efectuada en la norma analizada al término adjudicación podría dar lugar a confusión con el momento en que se efectúa la integración de los valores negociables, lo cual en la práctica del mercado ocurre al menos un día hábil con posterioridad al cierre del periodo de suscripción o licitación en su caso. Asimismo, es preciso señalar que los plazos previstos en la norma pueden ampliarse o prorrogarse si así se establece en el prospecto. 17. En efecto la Resolución Conjunta 470/2004 y 1738 establecía que ante ofertas idénticas debía aplicarse el principio de proporcionalidad en la asignación de obligaciones negociables y valores fiduciarios. 18. El prospecto deberá contener como mínimo: tipo de valor negociable, monto o cantidad ofertada indicando si se trata de un importe fijo o rango con un mínimo y máximo, unidad mínima de colocación, precio (especificando si se trata de uno fijo o un rango con un mínimo y máximo). En caso de utilizar el mecanismo de formación de libro informar precio de referencia inicial o las pautas para la determinación del precio final, moneda de denominación, tasa de interés u otra remuneración (especificando si se trata de un valor fijo o un rango con mínimo y máximo), plazo o vencimiento, amortización, forma de negociación, y comisión de colocación primaria. Detalle de las siguientes fechas y horarios: De inicio de la subasta o licitación o de comienzo del proceso de formación de libro, Límite de recepción de ofertas o manifestaciones de interés, Límite para retirar las ofertas o manifestaciones, de corresponder. Límite a partir del cual se consideran las ofertas o manifestaciones de interés existentes como vinculantes, de corresponder. De liquidación. Definición de las variables, que podrán incluir: Precio, tasa de interés, rendimiento u otra variable fija y determinada, detallando las reglas de prorrateo, en el caso de corresponder. Por competencia de precio, tasa de interés, rendimiento u otra variable, y la forma en su caso de prorrateo de las ofertas, si fuera necesario. En caso de subasta o licitación pública, cuando el precio resulte conocido o sea determinable de acuerdo con parámetros mínimos y máximos razonables, el emisor podrá establecer como condición particular de la operación lo que deberá expresar en forma clara y difundir públicamente con antelación la existencia de un orden cronológico de preferencia a favor de quienes primero formulen ofertas vinculantes. 19. Conf. Art. 4, Cap. IV, Sec. I, Tit IV. 103

13 Por su parte, la Resolución prevé una excepción a estos plazos de difusión pública y suscripción o subasta al regular la figura del emisor frecuente que analizaremos más adelante. Respecto al Prospecto preliminar, el cual es muy importante en los procesos de colocación en que se hacen road shows y en las reuniones con inversores, continúan siendo de aplicación las previsiones de las Normas de la CNV (TO 2013). 20 ii) En el caso de subasta o licitación pública, excepto que los valores negociables a colocar estén destinados a inversores calificados, se deberá implementar un tramo no competitivo, cuya adjudicación no podrá superar el cincuenta por ciento (50%) del total que resulte adjudicado. Este criterio ya estaba previsto en las Normas de la CNV (TO 2013) y era aplicado por el mercado. iii) Los agentes colocadores designados por el emisor, los agentes de negociación y los agentes de liquidación y compensación registrados, podrán acceder al sistema para ingresar ofertas o manifestaciones de interés. La implementación de esta pauta en la aplicación de los sistemas de colocación, en especial el book building, plantea interrogantes, o al menos deberá analizarse como se cumple en cada caso, ya que los agentes colocadores designados por el emisor tienen el control del ingreso de las manifestaciones de interés que se reciben de los inversores, realizan controles de las normas de protección del lavado de dinero, aplican criterios de conocimiento del inversor (know your client rule), etc. Estos controles no podrán ser llevados a cabo por ellos respecto de las manifestaciones de interés u órdenes de compra que ingresen otros agentes colocadores registrados. No obstante ello, en la medida que se establezca en todos los documentos de la oferta, especialmente el prospecto, que los otros agentes registrados serán responsables por las manifestaciones de interés que ingresen, deban cumplir con las formalidades de ingreso de las manifestaciones de interés que se establezcan en cada caso, y efectúen 104

14 los mismos controles que los que efectúa el agente colocador de la oferta designado por el emisor, los riesgos pueden mitigarse. iv) La subasta o licitación pública podrá ser, a elección del emisor, ciega de ofertas selladas en las que ningún participante, incluidos los colocadores, tendrán acceso a las ofertas presentadas hasta después de finalizado el período de subasta o licitación; o abierta, de ofertas conocidas a medida que van ingresando por intermedio del mismo sistema de licitación. v) Vencido el plazo límite de recepción de ofertas o manifestaciones de interés, no podrán modificarse las mismas una vez ingresadas, ni podrán ingresarse nuevas. d) Registro de órdenes Los agentes deberán llevar un registro en el que asienten, inmediatamente de recibidas, todas las ofertas y/o manifestaciones de interés a ser cursadas al sistema informático de negociación con motivo de las colocaciones primarias en las que intervenga. Este registro podrá resultar del sistema computarizado del registro central de órdenes implementado por los Mercados. En el registro de las ofertas o manifestaciones de interés recibidas, deberán identificarse de manera precisa los potenciales inversores, detallar la fecha y hora en que fueron efectuadas, la cantidad de valores negociables requeridos, el límite de precio en caso de que fuese necesario expresarlo y cualquier otro dato que resulte relevante. Es importante señalar que tanto el emisor como los agentes colocadores no deberían asumir responsabilidad por cualquier error o fallas que puedan tener los respectivos sistemas de los Mercados al determinar el precio de suscripción o al adjudicar las ordenes de compra, siendo 20. Conf. Art.8, Cap. IX, Sec. II, Tit.II. 105

15 recomendable dejar claramente establecida en los prospectos esta limitación a su responsabilidad con las particularidades que cada sistema de colocación requiera. Asimismo, en el supuesto de ofertas internacionales en donde el registro sea llevado por un colocador en el exterior y tenga su representante en un agente local entendemos que resulta imposible que puedan ingresarse las ordenes a los sistemas de colocación local de los Mercados, dado que el representante local del colocador internacional será quien remita la orden de todas las manifestaciones de interés locales para que el colocador internacional las ingrese al libro. Propiciamos que la práctica de los mercados se imponga y la normativa sea interpretada en este sentido, tal como se han efectuado reciente colocaciones internacionales. 21 e) Derecho de preferencia y/o acrecer. Período de oferta y de suscripción preferente La Resolución establece que la colocación primaria de acciones a colocar por suscripción mediante el sistema de formación de libro, subasta o licitación pública, se refiere a los casos en que exista remanente luego del ejercicio del derecho de preferencia y de acrecer por parte de los accionistas titulares de dichos derechos. Cuando exista renuncia o cesión de tales derechos a agentes intervinientes, éstos deberán cumplir con el procedimiento de formación de libro, subasta o licitación pública respecto a todas las acciones recibidas en tal carácter. El artículo 194 de la Ley Gral. de Sociedades consagra el ejercicio del derecho de suscripción preferente para los accionistas ante un aumento de capital, previéndose en el caso de sociedades abiertas la reducción del plazo de ejercicio a diez días corridos, como mínimo, si es aprobado por asamblea extraordinaria de accionistas. En los aumentos de capital por suscripción de sociedades en el régimen de oferta pública, el proceso de formación del libro de demanda o en la licitación, a los fines de determinar el valor de las acciones a 106

16 ofrecerse públicamente necesariamente deberá respetar tales recaudos normativos. En efecto, el proceso para la determinación del precio de las acciones deberá ocurrir antes de iniciarse el período de suscripción preferente, siendo dichos procesos usualmente implementados de la siguiente forma: se inicia el periodo de oferta una vez que es publicado el prospecto y se llevan a cabo los road shows con inversores locales y/o internacionales. Finalizado dicho periodo de difusión, se publica el precio de referencia de las acciones y se da inicio a la negociación en el mercado de los cupones. 22 Durante este periodo se negocian los cupones que habilitaran a sus titulares a participar del periodo de suscripción preferente. Posteriormente, se publican los edictos que dan comienzo al periodo de suscripción preferente y de acrecer. El aviso de suscripción preferente usualmente indica que los accionistas podrán realizar sus manifestaciones de interés al precio indicativo o al precio de suscripción definitivo que sea determinado por el emisor y los agentes colocadores. Es habitual que todas las manifestaciones de interés recibidas durante el periodo de suscripción preferente en el cual todavía no hay precio definitivo, dado que se fijará al finalizar el mismo, se toman como no vinculantes; no obstante puede preverse su carácter vinculante si el accionista lo renuncia (Véase II A) B) i) del presente). Una vez finalizado el periodo de oferta preferente, se realiza la determinación del precio de las acciones pricing, se confirman las manifestaciones de interés y se firma el contrato de underwriting con los colocadores. El closing, es decir la entrega de las acciones, y su integración generalmente ocurre dentro del tercer día hábil de la fecha de pricing. La Resolución también prevé que en caso de renuncia de los accionistas a su derecho de suscripción preferente o cesión de sus cupones a favor de los agentes colocadores, éstos deben efectuar el proceso de formación de libro, licitación o subasta de todas las acciones recibidas. Los agentes suscribirán dichas acciones a fin de colocarlas públicamente conforme al contrato de underwriting que se celebre. 20. Tal es el caso de las emisiones de Grupo Supervielle (acciones) y, Banco Hipotecario (obligaciones negociables). 107

17 En los supuestos de renuncia por parte de todos los accionistas al derecho de suscripción preferente, el periodo de difusión publica y suscripción puede hacerse dentro de los plazos descriptos en el párrafo II) c) i) anterior, agilizando el proceso de oferta pública dado que no hay período de suscripción preferente; y en los supuestos en que los accionistas controlantes que quieren obtener fondos genuinos del mercado de capitales ( cash out ), ceden su derecho de suscribir preferentemente a favor de los agentes colocadores, el plazo de suscripción preferente se mantiene y los agentes colocadores son quienes suscriben. f) Emisores frecuentes La Resolución permite que el plazo de difusión pública del prospecto o suplemento de prospecto sea reducido a un día hábil, cuando el emisor revista, a criterio de la CNV, el carácter de emisor frecuente. Esta es una modificación novedosa y será muy bien recibida por el mercado en pos de agilizar los tiempos de colocación de los títulos. A los fines de ser considerado emisor frecuente se tendrán en cuenta las siguientes pautas: (i) Que se trate de un emisor de acciones u obligaciones negociables comprendido en el régimen general de oferta pública, y (ii) Que el emisor haya colocado en los doce meses anteriores al inicio del período de difusión, por lo menos dos emisiones de acciones y/u obligaciones negociables bajo el régimen mencionado en el apartado a), autorizadas por la CNV. A los efectos de la solicitud, el emisor deberá presentar una declaración jurada suscripta por su representante legal en la cual deberá manifestar que cumple con los requisitos establecidos para ser considerado emisor frecuente según lo indicado precedentemente. Debemos señalar que la norma no comprende a los emisores de valores fiduciarios, ni aclara si tales emisiones podrían computar cuando aquellos también sean emisores 108

18 de acciones u obligaciones (tal es el caso de las entidades financieras autorizadas en la oferta publica a emitir acciones u obligaciones negociables que también sean fiduciarios). Quien no reúna las condiciones para ser emisor frecuente deberá efectuar las ofertas dentro de los plazos indicados en el párrafo II. c) i) anterior. g) Operaciones de estabilización de mercado. La Resolución mantiene las pautas ya previstas en las Normas de la CNV (TO 2013) 23 sobre estabilización de mercado permitiendo que los agentes que participen en la organización y coordinación de la colocación y distribución, una vez que los valores negociables ingresan en la negociación secundaria, puedan realizar operaciones destinadas a estabilizar el precio de mercado de dichos valores, únicamente a través de los sistemas informáticos de negociación por interferencia de ofertas que aseguren la prioridad precio tiempo, garantizados por el Mercado respectivo y/o la Cámara Compensadora en su caso. En este marco, incorpora a las condiciones existentes 24 las siguientes: (i) Las operaciones podrán ser realizadas por agentes que hayan participado en la organización y coordinación de la colocación y distribución de la emisión. 22. La negociación de cupones se realiza 3(tres) días hábiles antes del inicio del periodo de suscripción preferente. 23. Conf. Tit. VI, Cap IV, Sec..IV :i) El prospecto correspondiente a la oferta pública en cuestión deberá haber incluido una advertencia dirigida a los inversores respecto de la posibilidad de realización de estas operaciones, su duración y condiciones; ii) Las operaciones no podrán extenderse más allá de los primeros treinta (30) días corridos desde el primer día en el cual se haya iniciado la negociación secundaria del valor negociable en el Mercado; y iii) Ninguna operación de estabilización que se realice en el período autorizado podrá efectuarse a precios superiores a aquellos a los que se haya negociado el valor en cuestión en los Mercados autorizados, en operaciones entre partes no vinculadas con las actividades de organización, colocación y distribución. 24. Véase nota

19 (ii) Podrán realizarse operaciones de estabilización destinadas a evitar o moderar alteraciones bruscas en el precio al cual se negocien los valores negociables que han sido objeto de colocación primaria por medio del sistema de formación de libro o por subasta o licitación pública. (iii) Los agentes que realicen operaciones en los términos antes indicados, deberán informar a los Mercados la individualización de las mismas. Los Mercados deberán hacer públicas las operaciones de estabilización, ya fuere en cada operación individual o al cierre diario de las operaciones. Consideraciones finales Es loable que la CNV haya emitido la Resolución como un paso importante en pos de dinamizar el mercado de capitales local y permitir la interacción con mercados de capitales internacionales como vía de captación de inversiones. Regular el sistema de book building -que es el principalmente elegido en la colocación internacional de valores negociables- evidencia dicha integración, lo cual ha sido puesto de manifiesto en las colocaciones realizadas en los primeros meses de este año. 25 No obstante, ciertos aspectos de la normativa que analizamos deberán ser evaluados en cuanto a su operatividad a medida que sean implementados: La forma en que el registro de órdenes se implemente en una colocación internacional y la factibilidad del ingreso a los sistemas de los Mercados plantea un desafío para los reguladores. Hemos señalado más arriba que en consonancia con la práctica de los mercados internacionales, la utilización del sistema de book building también implica que el libro de construcción de la curva de demanda sea llevado en el exterior sin que tales órdenes puedan ingresarse en los sistemas locales aprobados por la CNV. Consideramos, por lo tanto, que el ingreso de las órdenes de compra o manifestaciones de interés a los sistemas de los Mercados quedaría reducido al supuesto de colocaciones locales. 110

20 En una colocación local es incierto cómo se implementará el acceso a los sistemas de colocación de los Mercados por parte de los demás agentes registrados (cuando no hayan sido contratados por el emisor) y en qué medida ello afectará la colocación de un título, aún cuando haya una clara delimitación de responsabilidades entre el agente colocador / organizador designados por el emisor y los otros agentes establecida en el prospecto. La exigencia de acreditar la forma en que se realizó la colocación por oferta pública, los esfuerzos de colocación y pautas de adjudicación, que conforme a la Resolución, no sólo deben ser entregados por los colocadores al emisor sino que también estarán a disposición de la CNV, deberá ser analizada en cada caso respecto a su aplicación y requerimientos que deban pedirse. La normativa no distingue entre los distintos valores negociables y dichas exigencias aplican tanto a acciones como a obligaciones negociables o títulos fiduciarios, pero existen diferentes razones que las motivan, especialmente en estos últimos que son de índole fiscal 26 y que no tiene su correlato para las acciones. Estos interrogantes que planteamos se irán dilucidando con la práctica del mercado de capitales que esperemos sea muy activo en la realización de ofertas públicas locales e internacionales, y propiciamos que sea tal práctica la que determine la aplicación que el regulador haga de esta nueva normativa en relación con los aspectos aquí comentados. 25. En el sector público, en abril de este año el Gobierno Nacional colocó deuda por aproximadamente US$ millones, siguieron esta tónica varias provincias, tal es el caso de Buenos Aires, Neuquén y Córdoba. En el sector privado, ya se mencionaron los casos de Grupo Supervielle y Banco Hipotecario, que cotizan acciones y valores negociables, respectivamente, en mercados extranjeros. 26. Conf. Art. 36 y ss. Ley N