Mercado de Capitales

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1 Mercado de Capitales Tema 8. Gestión n de carteras con futuros financieros Licenciatura en Derecho y Administración n y Dirección n de Empresas Sexto Curso Prof. Dr. Jorge Otero Rodríguez Contenidos Introducción Forward Rate Agreements Relación entre precios spot y precios a futuro Mercados de futuros 2 1

2 Introducción Riesgo de mercado vs. riesgo de crédito Los empresas involucradas en transacciones financieras asumen básicamente dos tipos de riesgos: Riesgo de mercado Riesgo de que las variaciones en los tipos de interés, tipos de cambio, precios de las acciones y/o precios de las commodities afectan al valor de la empresa. La gestión del riesgo de mercado se efectúa a través del espectro de instrumentos de cobertura (hedging), como FRAs, Futuros, Opciones, Swaps, etc. Riesgo de crédito o de contrapartida Riesgo de que las contrapartidas de las transacciones en las que está involucrada la empresa, no atiendan a las obligaciones de pago que emanan de los contratos suscritos entre ambos. La gestión del riesgo de crédito es sensiblemente más compleja que la del riesgo de mercado, siendo cuantificado por agentes especializados (agencias de rating) A diferencia del riesgo de mercado, las distribuciones de pérdidas por riesgo de crédito son fuertemente asimétricas, por lo que las necesidades de capital son en general mayores 4 2

3 Certeza, riesgo e incertidumbre... Riesgo: cualquier suceso que pueda originar volatilidad, esto es, incertidumbre, en los resultados de una empresa Certeza: el inversor conoce con probabilidad 1 la rentabilidad que obtendrá de su inversión Riesgo: variables aleatorias con distribución de probabilidad conocida. El inversor puede estimar calcular la rentabilidad esperada o más probable. Incertidumbre: variables aleatorias con distribución de probabilidad no conocida. El inversor asignando probabilidades subjetivas puede transformar la situación de incertidumbre en una situación de riesgo. No hay que olvidar que el riesgo tiene dos caras Freq Cara negativa: Posición n larga en el activo 800 Posición n corta en Opción n de venta Cara positiva: Posición n corta en el activo Posición larga en Opci n larga en 200 Opción n de venta εt 0 Cara positiva: Posición n larga en el activo Posición n larga en Opción n de compra Cara negativa: Posición n corta en el activo Posición n corta en Opción n de compra 5 Concepto de Instrumento Derivado Un instrumento derivado es un contrato entre dos partes que posee las siguientes características: Contiene uno o más variables subyacentes ( underlying ) con actualización diaria y que juntamente con el monto nocional del contrato determina el flujo de caja que una parte debe pagar a la otra en la/s fecha/s relevantes de liquidación. El contrato no requiere desembolso inicial para cualquiera de las partes o si lo requiere el mismo es sensiblemente más bajo que el de otros contratos Los términos del contrato requieren o permiten la liquidación por diferencias ( netting ) en efectivo ( cash settlement ) al vencimiento del contrato. El contrato de donde se extraen las obligaciones y derechos de cada una de las partes intervinientes debe contener especificaciones sobre: Fecha de Inicio y de conclusión del contrato Identificación de la variable subyacente y del activo subyacente. Identificación de cuales son las partes intervinientes. Identificación de los derechos y obligaciones de las partes. Monto y moneda del contrato (Importe Nocional). Fecha/s de Liquidación/es del contrato. Forma de Liquidación del contrato: En efectivo (respecto a un nivel de referencia de la variable subyacente) o entrega física. Existencia de Garantías iniciales de cobertura de riesgos de incumplimiento y reposición de las mismas. Mercado Secundario de negociación del contrato. 6 3

4 Mercado de Futuros. Concepto. Concepto: Es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado, que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número de bienes o valores (activo subyacente) en una fecha futura, pero con un precio establecido de antemano. Venta de Futuros: esta obligado a entregar los bienes o valores. Compra de futuros: tiene la obligación de recibir los bienes o valores. 7 Mercado de Futuros. Concepto. Diferencias entre Forward Y Futuros CARACTERISTICAS DEL CONTRATO FIJACION DE PRECIOS RELACION ENTRE LAS PARTES RIESGO DE INSOLVENCIA FORWARD LIBREMENTE FIJADAS REALIZADA POR PARTES DIRECTA ASUMIDO POR LAS PARTES FUTURO ESTANDARIZADAS REALIZADA POR EL MERCADO CAMARA CAMARA FLUJOS DE CAJA DERIVADOS DEL CONTRATO EN EL VENCIMIENTO DURANTE CONTRATO LIQUIDACION DEL CONTRATO ENTREGA FISICA ENTREGA /DIFERENCIAS 8 4

5 Mercado de Futuros. Concepto. Perfil de riesgo de la compra y la venta de futuros COMPRA FUTUROS VENTA FUTUROS Resultado Resultado PRECIO PRECIO 9 Diferencias entre mercados Organizados y OTC. Características OTC Organizados Términos del contrato. Según necesidades. Estandarizados. Lugar del mercado. Cualquiera. Mercado específico. Fijación de precios. Negociada. Cotización abierta. Fluctuación de precios. Libre. Con límites en algunos casos. Relación entre partes. Directa. Través de Cámara Compensación. Deposito de garantía. No usual. Para ambas partes. Calidad de cobertura. A medida. Aproximada. Riesgo de contrapartida. Lo asumen las partes. Lo asume la cámara. Seguimiento posiciones. Exige medios especializados. Fácil (prensa económica) Regulación. No regulación en general. Gubernamental y Liquidez. Escasa en muchos contratos. autorregulación. Amplia en mercados consolidados. 10 5

6 Contratos de Futuros: sistemas de garantías as Para garantizar a cada una de las partes contratantes el buen fin de la operación, la Cámara de Compensación, actuará de contrapartida en cada transacción y absorberá el riesgo en casos de incumplimiento. Los recursos financieros de la Cámara de Compensación no son suficientes para cubrir los riesgos asociados a las posiciones abiertas en un determinado momento y por ello se implanta un Sistema de Garantías. El sistema utilizado por la mayoría de las cámaras de compensación de futuros y opciones es el sistema SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk). Fue desarrollado por el Chicago Mercantil Exchange en 1988 y analiza las carteras de opciones y futuros conjuntamente en cada una de las cuentas que los miembros tengan abiertas por cuenta propia o de sus clientes. El sistema simula diferentes escenarios para la variable subyacente y en función de ello la garantía exigida es el escenario que arroja la mayor pérdida. 11 Mercado de Futuros: Mecánica Operativa. CLIENTE 1 CLIENTE 2 BROKER Mg+C Mg+C BROKER MIEMBRO DEL MERCADO T MIEMBRO DEL MERCADO Margen + Comisión CAMARA DE COMPENSACION Margen + Comisión 12 6

7 Forward Rate Agreements Tipos de interés s a plazo (tipos forward) Tipo spot vs. Tipo Forward Los tipos forward siempre están en relación con los tipos spot Para evitar arbitraje se ha de verificar que resulte indiferente.. r t1 f t1 /t 2 0 t 1 t 2 t2 t1 t2 t1 1+ rt = 1+ r 1+ / 2 t f 1 t1 t r t2 14 7

8 Ejemplo Tipos de interés s a plazo (tipos forward) Sí podemos tomar un depósito a 3m al 3% o un depósito a 6m al 3,5%, cuál debe ser el tipo forward implícito a 3m para depósitos a 3m para evitar arbitraje? 3% f3m / 6m 0 3m 6m ,5% = 1+ 3% r t2 1 f 3/ 6 f 3 / 6 = 3,97% FRAs - Introducción Definición FRA (Forward Rate Agreements) Contrato a plazo sobre tipos de interés mediante el cual dos partes acuerdan el tipo de interés de un depósito teórico o nocional, a un plazo y por un importe determinado, que se realizará en una fecha futura estipulada, posibilitando la eliminación el riesgo de fluctuaciones en el tipo de interés durante dicho período. Función: Fijar el importe de los intereses de un préstamo o de una depósito, para un período futuro determinado, sin que en ningún momento las partes se intercambian el principal (nominal del contrato), dado que éste es teórico y no existe. Lo único que se liquidan son diferenciales de intereses entre el tipo vigente en el mercado interbancario (EURIBOR) y el tipo estipulado 16 8

9 Características Se trata de un contrato simétrico, i.e., los beneficios de una parte son iguales a las pérdidas de la otra Instrumento Over the Counter (OTC), no está listado en mercados organizados Liquidez menor a la de un mercado organizado FRA no es un instrumento de financiación, sino de cobertura del riesgo derivado de las fluctuaciones de los tipos de interés Reduce el riesgo de contrapartida. Al liquidar por diferencias, el riesgo con el agente de contrapartida se limita al diferencial de intereses, sin que exista la posibilidad de pérdida del principal. No obstante conlleva riesgo de contrapartida en el caso de que la otra parte se declare insolvente (no ocurre como en los futuros) Reduce el consumo de recursos propios La contabilización de estas operaciones se realiza fuera del balance, por lo que no consume líneas de crédito y consume menos recursos propios para el caso de los requisitos de capital a los que se encuentran sometidas las entidades financieras Para deshacer la posición hay que tomar la posición contraria Denominación Los FRAs se denominan en función del momento en el que ese inicia el contrato (t 1 ) y en el que vence (t 2 ). Ejemplo: un FRA cuyo inicio sea a los 3 meses y su finalización a los 12 meses sería un FRA tres contra doce o FRA3/12. En esta operación la duración del contrato o el periodo a garantizar, tendría una duración de 9 meses. 17 Características del mercado de FRAs Participantes Se suelen pactar entre dealers y entidades financieras participantes en el mercado interbancario de depósitos, a los efectos de realizar coberturas del riesgo de tipos de interés de las posiciones realizadas. También se realizan operaciones por empresas no financieras con el fin de realizar operaciones de cobertura o para especular (los contratantes de los FRA no deban ser necesariamente miembros del mercado interbancario, dado que no se entrega el depósito, se liquida por diferencias) Los FRAs surgen en Londres, siendo el tipo de referencia el LIBOR. En España el tipo de referencia es el EURIBOR Su negociación se realiza a través de las pantallas de operadores como Reuter 18 9

10 Partes contratantes Comprador del FRA Desea protegerse de una subida de tipo de interés, actuando como futuro prestatario hipotético (especulador alcista) Vendedor del FRA Desea protegerse contra una disminución del tipo de interés, actuando como futuro prestamista hipotético (especulador bajista) Si en la fecha de la liquidación, el tipo de referencia es superior al tipo garantizado, el vendedor debe abonar la diferencia al comprador y a la inversa. Generalmente sólo una de las partes es la que desea asegurase un tipo siendo la otra contraparte una entidad financiera que actúa como contrapartida. 19 Elementos Contractuales - Fechas Fecha de contratación (t 0 ), correspondiente a la firma del contrato se acuerda el tipo de interés garantizado, el importe teórico o nominal de la operación, así como la fecha de inicio y el período del contrato. Fecha de inicio del contrato (t 1 ), correspondiente con el inicio de la operación teórica que se pretende garantizar. En esta fecha se produce la liquidación mediante el pago de la diferencia de intereses entre el tipo de referencia vigente en el mercado interbancario y el pactado en la firma del contrato. Fecha de vencimiento el contrato (t 2 ), correspondiente con el vencimiento de la operación teórica. El período de tiempo entre la firma del contrato hasta su comienzo se denomina período de espera o de diferimiento El período entre el comienzo del contrato y su finalización sería la duración del contrato o período garantizado. Diferimiento Período Cubierto Duración del Contrato Contratación Inicio del Contrato Vencimiento el Contrato20 10

11 Ejemplo Posición n compradora Ejemplo Chamberí Ltd desea protegerse, dentro de seis meses, de una subida de tipos por un periodo de tres meses por un importe nocional de Chamberí ha de comprar un FRA6/9 por un nominal de Si el tipo acordado es el momento de la firma es un 3% anual, se pueden dar los siguientes escenarios en el momento de inicio del contrato cuando se realice la liquidación por diferencias: Tipo de interés de mercado > 3%. En este caso sería el vendedor del FRA quien debería asumir la diferencia, ya que el coste del depósito será mayor que el tipo garantizado. Tipo de mercado fuera < al 3 %. En este caso sería la entidad compradora quien debe asumir la diferencia hasta el tipo contractual del 3%, ya que el coste del depósito será inferior que el garantizado. En ambos escenarios el comprador del contrato FRA se asegura que el tipo de interés a pagar por un depósito de a 3 meses a obtener dentro de 6 meses será del 3%, al agregar ambas operaciones 21 Ejemplo Ejemplo Posición n vendedora Malasaña Ltd. desea protegerse dentro de 6 meses de una baja de tipos, por un periodo de 3 meses para una cantidad de , Malasaña Ltd. venderá un FRA6/9 por un nominal de Si el tipo acordado es el momento de la firma es un 3% anual, se pueden dar los siguientes escenarios en el momento de inicio del contrato cuando se realice la liquidación por diferencias: Tipo de mercado fuera < al 3 %. En este escenario el comprador del FRA tendrá que asumir la diferencia, ya que el rendimiento de la inversión será menor que el garantizado. Tipo de interés de mercado > 3%. En este escenario sería el vendedor quien debería asumir la diferencia hasta el tipo contractual (3%), ya que el rendimiento de la inversión será mayor que el garantizado. En todo caso el vendedor del FRA se asegura que el tipo de interés a recibir por una inversión en un depósito de a tres meses a obtener dentro de tres meses será del 3% al considerar el efecto conjunto de ambas operaciones 22 11

12 Posición n larga y corta Valor del Contrato ,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% Tipo de interés de referencia Comprador Vendedor 23 Liquidación Diferimiento Período Cubierto - D Contratación Inicio del Contrato Vencimiento el Contrato t 1 t 2 Liquidación Actualizada (Bº/Pª) L = ( i i ) c r D 1 N 360 D 1+ ir 360 Liquidación sin actualizar D = c r N 360 ( i i ) i c i r = Tipo de interés contractual pactado en el contrato = Tipo de interés de referencia D = Nº de días correspondientes a un plazo t 2 -t 1 (período de garantía ) N = Nominal acordado en el contrato 24 12

13 Determinación n del tipo del contrato El tipo de interés garantizado en el contrato (precio de un FRA) puede coincidir o no con el tipo implícito o tipo de interés teórico a plazo derivado de la estructura temporal de los tipos de interés (ETTI). En caso contrario, existen oportunidades de arbitraje por lo que han de coincidir o estar próximos. Aplicando valoración por arbitraje sin riesgo, el precio del FRA será. Ejemplo Tipo Comprador de un FRA Supongamos que una entidad vende un FRA3/9 para cubrirse de una bajada en los tipos de interés a 6 meses dentro de 3 meses, acaba de abrir una posición corta a futuro, vendiendo un depósito nocional a plazo, es decir, tomando fondos por un Compra plazo de 6 meses (9-3) dentro de 3 meses al tipo f3/ 9. El FRA es un depósito teórico o nocional, no habrá movimiento de fondos, como en la toma de dinero o en la constitución de depósitos, pero los flujos financieros diferenciales derivados del FRA serán equivalentes a los que tendría en caso de haber vendido un depósito real, dado que la subida del tipo variable de referencia, implicará la reducción del valor del contrato, de la misma forma que implica para el vendedor de un depósito real, un incremento del coste de financiación Compra f3/ 9 Posición corta a plazo Venta de FRA Tomador de fondos a plazo 0 3m 9m 25 Determinación n del tipo del contrato La entidad que ha comprado el FRA a la vendedora tiene un riesgo (caída de los tipos de interés) abierto a plazo que debe cerrar A estos efectos la entidad compradora debe abrir una posición corta a contado para compensar la posición larga a plazo, vendiendo un depósito u tomando fondos a 9 meses (operación de endeudamiento a contado) al tipo rbid9m Así, para la entidad compradora, un descenso de los tipos de interés variables a largo plazo se vería compensado por su posición corta a contado Compra f3/ 9 Posición larga a plazo al comprar el FRA al vendedor Prestamista de fondos a plazo 0 3m 9m Posición corta a contado Venta de Depósito Prestatario de fondos a largo plazo rbid9m 26 13

14 Determinación n del tipo del contrato La entidad compradora del FRA tiene un riesgo abierto a corto plazo que debe cerrar A corto plazo (hasta 3 meses), la entidad compradora del FRA tiene una posición corta abierta, de hecho ha tomado fondos. La compradora si fuese arbitrajista necesita que la estrategia se auto-financie y no deje efectivo sin colocar, para eliminar el exceso de fondos y cerrar la posición corta abierta durante los 3 primeros meses, la entidad compradora debe abrir una posición larga a contado para compensar la posición corta a largo plazo, en el período 0m 3m, comprando un depósito u ofreciendo fondos a 3 meses (operación de depósito de contado) al tipo de interés Inversión a 3 meses rask3m Posición larga a contado Compra de Depósito Prestamista de fondos a contado rask3m Inversión por 6 meses dentro de 3 meses Compra f3/ 9 Posición larga a plazo al comprar el FRA al vendedor Prestamista de fondos a plazo 0 3m 9m Posición corta a contado Venta de Depósito Prestatario de fondos a largo plazo rbid9m Endeudamiento por 9 meses 27 Determinación n del tipo del contrato Efectuando estas tres operaciones, la entidad compradora del FRA eliminará el riesgo de tipos de interés, de forma que el resultado de la posición corta a largo plazo (9 meses) ha de ser igual al de la posición larga a contado (compra de depósito a 3 meses) y la posición larga a plazo (compra FRA 3/9 ) Aplicando el principio de equivalencia financiera, el tipo teórico implícito en la ETTI será tal que permitiera igualar la siguiente ecuación: t2 t1 t2 t1 1+ rt = 1+ r 1+ / 2 t f 1 t1 t f t / t 1 2 = 1+ rt 1 rt t2 r t 2 t 1 1 t ( t t )

15 Determinación n del tipo del contrato El tipo comprador de un FRA se forma con el tipo prestamista en el corto y con el tipo tomador de fondos en el largo plazo, siendo el tipo al que un tercero pueda vender el FRA. Tipos de Interés Plazo Días Tomador (Bib) Prestamista (Ask) 1d 1 3,50% 3,53% 1w 7 3,51% 3,54% 1m 30 3,52% 3,60% 3m 91 3,60% 3,70% Comprador 6m 181 3,63% 3,81% 9m 273 3,70% 3,91% 12m 365 3,80% 4,00% f 3,7% 273 3,7% 91 = ,7% 360 Compra 3 /9 = ( ) 3,66% 29 Arbitraje Existirá la posibilidad de realizar arbitraje en el caso de que los tipos teóricos, obtenidos a partir de la ETTI, no coincidan con los cotizados en el mercado. Ejemplo: sí en función de los tipos anteriores, un banco observa que el tipo comprador de un FRA3/9 cotiza al 4% > 3.66% (i.e., superior al tipo teórico) puede arbitrar obteniendo un beneficio si actúa como prestamista a 3 meses y tomador a 9 y simultáneamente vendiendo un FRA 3/9 al 3% Prestamista al 3,7% Venta de FRA 4% t 0 3m Tomador de fondos al 3,7% Garantizamos la inversión de fondos al 4% 6m Arbitraje ,70 % < 1 + 3,7% 360 Gastos financieros % Ingresos financieros ( ) 360 No hay arbitraje si FRA Compra 3/9 = 3,66% ( ) 1 + 3,70 % = 1 + 3,7% 1 + 3,66 % Normalmente los tipos cotizados en el mercado no coinciden con los teóricos Sí el diferencial es muy reducido, no es posible arbitrar, dado que el beneficio generado sería inferior a los costes de realizar la operación

16 Determinación n del tipo del contrato Ejemplo Tipo Vendedor de un FRA Supongamos que una entidad compra un FRA3/9 a los efectos de cubrirse de subidas en los tipos de interés a 6 meses dentro de 3 meses, acaba de abrir una posición larga a futuro, comprando un depósito nocional a plazo, es decir, prestando fondos por un plazo de 6 meses Venta f3/ 9 (9-3) dentro de 3 meses al tipo. El FRA es un depósito teórico o nocional, no habrá movimiento de fondos, como en la toma de dinero o en la constitución de depósitos, pero los flujos financieros diferenciales derivados del FRA serán equivalentes a los que tendría en caso de haber comprado un depósito real, dado que la caída del tipo variable de referencia, implicará la reducción del valor del contrato, de la misma forma que implica para el comprador de un depósito real, una caída de sus ingresos financieros Venta f3/ 9 Posición larga a plazo Compra de FRA Prestamista de fondos a plazo 0 3m 9m 31 Determinación n del tipo del contrato La entidad que ha vendido el FRA a la compradora tiene un riesgo (subida de los tipos de interés) abierto a plazo que debe cerrar A estos efectos la entidad vendedora debe abrir una posición larga a contado para compensar la posición corta a plazo, comprando un depósito u prestando fondos a 9 meses (operación de préstamo a contado) al tipo rask9m Así, para la entidad vendedora del FRA, un aumento de los tipos de interés variables a largo plazo se vería compensado por su posición larga a contado Venta f3/ 9 Posición corta a plazo al vender el FRA al comprador Prestatario de fondos a plazo 0 3m 9m Posición larga a contado Compra de Depósito Prestamista de fondos a largo plazo rask9m 32 16

17 Determinación n del tipo del contrato La entidad vendedora del FRA tiene un riesgo abierto a corto plazo que debe cerrar A corto plazo (hasta 3 meses), la entidad vendedora del FRA tiene una posición larga abierta, de hecho ha prestado fondos. La vendedora si fuese arbitrajista necesita que la estrategia se auto-financie, para eliminar el déficit de fondos y cerrar la posición larga abierta durante los 3 primeros meses, la entidad vendedora debe abrir una posición corta a contado para compensar la posición larga a largo plazo, en el período 0m 3m, vendiendo un depósito o tomando fondos a 3 meses (operación de endeudamiento a contado) al tipo de interés Endeudamiento a 3 meses rbid3m Posición corta a contado Venta de Depósito Prestatario de fondos a contado rbid3m Endeudamiento por 6 meses dentro de 3 meses Venta f3/ 9 Posición corta a plazo al vender el FRA al comprador Prestatario de fondos a plazo 0 3m 9m Posición larga a contado Compra de Depósito Prestamista de fondos a largo plazo rask9m Inversión por 9 meses 33 Determinación n del tipo del contrato Efectuando estas tres operaciones, la entidad vendedora del FRA eliminará el riesgo de tipos de interés, de forma que el resultado de la posición larga a largo plazo (9 meses) ha de ser igual al de la posición corta a contado (venta de depósito a 3 meses) y la posición corta a plazo (venta FRA 3/9 ) Aplicando el principio de equivalencia financiera, el tipo teórico implícito en la ETTI será tal que permitiera igualar la siguiente ecuación: t2 t1 t2 t1 1+ rt = 1+ r 1+ / 2 t f 1 t1 t f t / t 1 2 = 1+ rt 1 rt t2 r t 2 t 1 1 t ( t t )

18 Determinación n del tipo del contrato El tipo vendedor de un FRA se forma con el tipo tomador de un depósito en el plazo corto y con el tipo prestamista en el plazo largo, siendo el tipo al que un tercero pueda comprar el FRA. Tipos de Interés Plazo Días Tomador (Bib) Prestamista (Ask) 1d 1 3,50% 3,53% 1w 7 3,51% 3,54% 1m 30 3,52% 3,60% 3m 91 3,60% 3,70% 6m 181 3,63% 3,81% 9m 273 3,70% 3,91% 12m 365 3,80% 4,00% Vendedor f 3,91% 181 3,6% 91 = ,6% 360 Venta 3 /9 = ( ) 4,02% 35 Arbitraje Existirá la posibilidad de realizar arbitraje en el caso de que los tipos teóricos, obtenidos a partir de la ETTI, no coincidan con los cotizados en el mercado. Ejemplo: sí en función de los tipos anteriores, un banco observa que el tipo vendedor de un FRA3/9 cotiza al 3% < 4,02% (i.e., inferior al tipo teórico) puede arbitrar obteniendo un beneficio si actúa como prestamista a 9 meses y tomador a 3 y simultáneamente comprando un FRA 3/9 a 3% Tomador al 3,6% Compra de FRA 3% t 0 3m Prestamista de fondos al 3,91% Garantizamos la toma de fondos al 3% 6m Arbitraje ,91 % 360 Ingresos financieros No hay arbitraje si FRA Venta 3/9 = 4,02% > 1 + 3,6% % Gastos financieros ( ) 360 Normalmente los tipos cotizados en el mercado no coinciden con los teóricos Sí el diferencial es muy reducido, no es posible arbitrar, dado que el beneficio generado sería inferior a los costes de realizar la operación

19 Ejemplo de cobertura El tesorero de Chamberí Ltd. tiene en el pasivo un préstamo variable a EURIBOR 3m. Cuando quedan dos meses para la fijación del próximo tipo, tiene la expectativa de que los tipos de interés subirán, desean cubrir su exposición Diferimiento Período Cubierto - D Marzo Mayo Fijación Euribor 3m Agosto t 1 t 2 El riesgo para el tesorero reside en que se produzca un incremento en el Euribor a 3m dentro de 2 meses, por lo que para cerrar ese riesgo debe. Comprar un FRA 2 contra 5 De forma que sí los tipos de interés suben, la liquidación del FRA le proporcionará un beneficio con el que compensará el incremento en el coste de financiación, manteniendo el coste de financiación del corporate Sí el nominal pendiente es de 10 m, y desea cubrir el 80% del riesgo abierto, comprará un FRA 2/5 por 8 m 37 Ejemplo - Liquidación Diferimiento Período Cubierto - D Marzo Mayo Fijación Euribor 3m 2m Agosto 5m Supongamos que el tipo de interés pactado en el contrato es del 3,5% Sí en el momento de la liquidación el tipo de referencia es del 4%, el tesorero de Chamberí Ltd recibirá una liquidación positiva en el FRA que compensará el 80% del incremento en los tipos de interés 90 L = m % 360 ( 4 % 3,5% ) 8 = Sí los tipos de interés bajan al 3,25%, el tesorero perderá en el FRA 90 L = m ,25% 360 ( 3,25% 3,5% ) 8 = 4,959,

20 Ejemplo - Cobertura Los intereses que ha de pagar en la liquidación del préstamo serán Sí en el momento de la liquidación el tipo de referencia es del 4% 90 I = 4 % 10m = , Siendo el importe neto (Elemento cubierto + FRA) = ,01 Sí los tipos de interés bajan al 3,25 90 I = 3,25% 10m = , Siendo el importe neto (Elemento cubierto + FRA) = ,7 Para que la cobertura sea perfecta, han de coincidir importes y plazos, permitiendo fijar los tipos de interés en t 0 eliminando la aleatoriedad en el coste de financiación Adicionalmente a las posiciones de cobertura se pueden abrir posiciones especulativas direccionales o sobre movimientos en la pendiente de la ETTI (estas últimas han de ajustarse por sensibilidades) 39 Relación n entre precios spot y precios a futuro 20

21 Precio de un Contrato a Plazo La derivación del precio forward se basa en una serie de hipótesis: Se asume que la naturaleza y composición del activo subyacente en el momento del vencimiento es idénticas al del momento actual. El activo subyacente puede ser vendido al descubierto en cualquier momento y en los montos adecuados. El coste de financiación es conocido y pagado al vencimiento. El rendimiento del activo es conocido. No existen diferencias en cuanto a costes de transacciones entre operaciones a plazo y al contado. Los participantes en el mercado aprovechan las oportunidades de arbitraje a medida que estas se presentan. 41 Determinación n de precios a plazo Activos financieros que no distribuyen ingresos Sea un contrato a plazo sobre un activo subyacente con precio S que no proporciona renta alguna (dividendo, cupón, etc.) T: tiempo al vencimiento r: tipo de interés libre de riesgo al plazo T F: Precio a plazo del activo subyacente Estrategia: Compra de una unidad del activo por un importe de S Venta a corto de un contrato a plazo (cuyo valor en el momento de contratación es cero). El contrato a plazo requiere el título para ser cambiado en el momento T. El coste de la estrategia A, es por lo tanto: S El inversor está cambiando un pago de S hoy, por una entrada de caja libre de riesgo, igual al precio del contrato a plazo en el momento T. Así, el precio del contrato a plazo, F, debe ser igual al valor al que ascendería S, invertido a un tipo r por un plazo T F = S e r T 42 21

22 F Ejemplo Activos financieros que no distribuyen ingresos El precio a plazo de una acción para un contrato a plazo con vencimiento a seis meses es de 22 euros. Si no se esperan dividendos en la acción, ésta cotiza actualmente a 20 euros, y el tipo libre de riesgo a seis meses es del 3%, existen posibilidades de arbitraje? r T 3% 0.5 = S e F = 20 e = 20, El contrato de futuros está sobrevalorado, procedemos a venderlo Pedir prestados 20 para comprar una acción Venta de un contrato a plazo sobre la acción con vencimiento en seis meses. A los 6 meses, entregaremos la acción y recibiremos 22 El importe necesario para cancelar el préstamo será de 20 e Obteniendo un beneficio de 22-20, = 1, % 0.5 = 20, Ejemplo Activos financieros que no distribuyen ingresos El precio a plazo de una acción para un contrato a plazo con vencimiento a seis meses es de 19 euros. Si no se esperan dividendos en la acción, ésta cotiza actualmente a 20 euros, y el tipo libre de riesgo a seis meses es del 3%, existen posibilidades de arbitraje? F r T 3% 0.5 = S e F = 20 e = 20, El contrato de futuros está infravalorado, procedemos a comprarlo Vendemos a corto una acción por 20, e invertimos los fondos 6 meses Los ingresos de la venta a corto de la acción son 20 e 3% 0.5 = 20, Compramos un contrato a plazo sobre la acción con vencimiento en seis meses. A los 6 meses, compramos la acción por 19 bajo el contrato de futuros Utilizaremos la acción adquirida para liquidar la posición corta en la acción Obteniendo un beneficio de 20, = 1,

23 Estrategias de arbitraje Activos financieros que no distribuyen ingresos Si F>F m : contrato a plazo infravalorado por el mercado Compra de futuros Venta en descubierto al contado e inversión del efectivo al plazo T al tipo libre de riesgo El subyacente adquirido bajo el contrato de futuros, liquidará la posición corta a contado F = S e Bº = S e r T r T > F m F Si F<F m : contrato a plazo sobrevalorado por el mercado Venta de futuros m Compra al contado, pidiendo prestado S por un plazo T al tipo libre de riesgo El subyacente adquirido al contado, liquidará la posición corta en futuros F = S e Bº = F m r T < F S e m r T 45 Determinación n de precios a plazo Activos financieros que distribuyen ingresos conocidos Sea un contrato a plazo sobre un activo subyacente con precio S que distribuye un ingreso conocido cuyo valor actual es I T: tiempo al vencimiento r: tipo de interés libre de riesgo al plazo T F: Precio a plazo del activo subyacente Estrategia: Compra de una unidad del activo por un importe de S Venta a corto de un contrato a plazo (cuyo valor en el momento de contratación es cero). El contrato a plazo requiere el título para ser cambiado en el momento T. El coste de la estrategia A, es por lo tanto: S El inversor está cambiando un pago de S hoy, por una entrada de caja libre de riesgo, igual al precio del contrato a plazo en el momento T y al flujo que el activo distribuirá. Así, el precio del contrato a plazo, F, debe ser igual al valor al que ascendería el importe del activo S neto del valor actual del ingreso que distribuirá el activo, invertido a un tipo r por un plazo T r F = T ( S I ) e 46 23