JAZZTEL REESTRUCTURACION DE LOS BONOS CONVERTIBLES Y AMPLIACIÓN DE CAPITAL
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- Santiago Fidalgo Nieto
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1 Lunes, 8 de junio de 2009 Departamento de Análisis JAZZTEL REESTRUCTURACION DE LOS BONOS CONVERTIBLES Y AMPLIACIÓN DE CAPITAL Evolución operativa y endeudamiento Jazztel cumplió con sus objetivos 2008 y va en línea de cumplir los objetivos de su plan de negocio : mln eur 2007a 1T 09a 2009e 2010e Clientes ADSL (miles) Ingresos EBITDA -3 5, Capex 33 8, Beneficio Neto ,2-60/ CF operativo positivo durante 2009 Datos Jazztel. Elaboración Renta 4 Tras haber incumplido los objetivos de sus dos anteriores planes de negocio, creemos que en esta ocasión Jazztel está mucho mejor preparada para cumplir sus promesas. La normalización de relaciones con Telefónica, las mejoras en la calidad del servicio, la presentación de objetivos menos ambiciosos y su estrategia más definida, están permitiendo a la compañía mejorar significativamente a nivel operativo y liderar la captación neta de clientes que se dan de baja de otras operadoras churners, una fuente de clientes cercana a 2 mln de clientes/año, el doble del número de nuevos clientes del mercado de ADSL. Sin embargo, el elevado nivel de endeudamiento alcanzado para desarrollar el negocio y todas las infraestructuras ha llevado a Jazztel a una situación financiera precaria, comprometiendo la evolución futura de la operadora. Jazztel cuenta con una deuda financiera neta (DFN) de 343,5 mln eur. Esto equivale a un asfixiante 7,6x media EBITDA 2009e. Su componente más elevado es un bono convertible (vencimiento 2010) por valor de 251,3 mln eur que la compañía está en proceso de reestructurar. Acuerdo con los bonistas El pasado 29 de mayo la compañía obtuvo la aprobación de los bonistas para intercambiar el bono convertible (251,3 mln eur) por otros activos. Estos activos incluyen obligatoriamente un nuevo bono con un principal de entre 111,3-119,3 mln eur y 200 mln de warrants convertibles en otros 200 mln de acciones. Más adelante explicaremos detalladamente las características de estos dos activos. Jazztel llevará a cabo una ampliación de capital de 80 mln eur con objeto de eliminar mln eur del bono convertible (sobre un total de 251 mln eur). Esta emisión será sometida a votación de los accionistas a principios de junio. Si, como es de esperar, la junta aprueba la ampliación, los bonistas recibirán, además
2 del nuevo bono y los warrants ya comentados, o bien el 50% del valor nominal de los mln eur en efectivo o acciones que emitirá la compañía. Esto último dependerá del éxito de la ampliación de capital. En caso de éxito de la ampliación, Jazztel colocará otros 10 mln eur adicionales entre clientes institucionales mediante bookbuilding. La fecha orientativa de las dos ampliaciones será la segunda quincena de junio, previa aprobación de la operación por parte de la CNMV (que creemos que aprobará durante la primera quincena de este mes). Ampliación de capital Como hemos comentado, los bonistas recibirán o bien efectivo o bien acciones de Jazztel, en función del éxito de la ampliación de capital. Mediante el acuerdo alcanzado entre la compañía y los bonistas (aprobado el viernes 29 de mayo), Jazztel no canjeará acciones a los bonistas y les pagará sólo en efectivo en caso de que la ampliación de capital tenga un éxito del 95% o superior. Además, el acuerdo con los bonistas establece que los primeros 10 mln eur de la ampliación irán destinados obligatoriamente a caja. Por tanto, en caso de que Jazztel capte entre 76 y 80 mln eur, la compañía pagará entre 66 y 70 mln eur (quita del 50%) en efectivo a los bonistas para cubrir mln eur del principal del bono convertible y no habrá canje de acciones. Si por el contrario, la ampliación se suscribe por debajo del 95%, Jazztel sólo entregará un número de acciones a los bonistas que variará en función del porcentaje de suscripción. El número de acciones que Jazztel tendrá que emitir tras la ampliación dependerá del éxito de la misma. Así, cuanto más se suscriba la ampliación, menor será el número de acciones a intercambiar y viceversa, teniendo en cuenta que el acuerdo firmado entre Jazztel y los bonistas valoraba el canje en 0,12 eur/acción. Además, Jazztel aplicará un descuento a los bonos intercambiados por acciones en función del nivel de suscripción. A mayor nivel de suscripción de la ampliación de capital, mayor descuento, y viceversa. En la siguiente tabla podemos ver los rangos y el descuento a aplicar a los bonos que se intercambien por acciones en función del nivel de suscripción de la ampliación: 95%-100% (entre 76 y 80 mln eur): La compañía tiene la opción de intercambiar bonos por acciones a un descuento del 25% o no intercambiar ningún bono. 80%-95% (entre 64 y 76 mln eur): 20% de descuento sobre el valor nominal. 65%-80% (entre 52 y 64 mln eur): 10% de descuento sobre el valor nominal. Por debajo del 65% (menos de 52 mln eur): 0% de descuento sobre el valor nominal (par) Datos Jazztel A modo de ejemplo, si Jazztel captase 60 mln eur en la ampliación (75% del total), los primeros 10 mln irían a caja. Con los 50 mln eur restantes Jazztel compraría 100 mln eur de bonos (quita del 50%). Quedarían pendiente de comprar otros 40 mln eur. Para completar los 140 mln eur, Jazztel canjearía este importe por 300 mln de acciones (40 mln eur * (100%-10%)/0,12 eur). Si la ampliación generase menos interés y se suscribieran 50 mln eur (por debajo del 65%), entonces Jazztel compraría 80 mln eur de bonos y tendría que emitir 500 mln de acciones (60 mln eur/0,12 eur). De esta forma, vemos que cuanto menos se suscriba la ampliación, mayor será el número de acciones que tendrá que emitir la compañía (mayor dilución de los BPAs futuros) para reestructurar la deuda (aunque con menor descuento). Como podemos deducir, si la ampliación se suscribe al 95% o superior, sólo se emitirán acciones a los nuevos accionistas, mientras que si el porcentaje de suscripción es inferior a este nivel se emitirán acciones tanto a los inversores que acudan a la ampliación como a los bonistas.
3 Bajo cualquier escenario, Jazztel reducirá el importe del bono convertible entre mln eur para dejarlo entre 111,3-119,3 mln eur. La diferencia de 8 mln eur corresponde a la decisión de Jazztel de no intercambiar la totalidad de los bonos en caso de que la ampliación se suscriba entre el 95% y <100%. Nuevo bono y warrants Como comentamos anteriormente, el acuerdo entre Jazztel y los bonistas establece la sustitución de entre 111,3 y 119,3 mln eur del bono convertible en un nuevo bono y la emisión de 200 mln de warrants convertibles en otros 200 mln de acciones. El nuevo bono pagará un cupón del 9,75% anual en efectivo dos veces al año. No cuenta con la opción de conversión y se irá amortizando parcialmente en los siguientes plazos y porcentajes: 2010: Diciembre (10%) 2011: Abril (15%) y Octubre (15%) 2012: Abril (15%) y Octubre (15%) 2013: Abril (30%) Datos Jazztel Aparte de la reducción de un 56% del valor nominal del bono, la gran ventaja de este nuevo activo para la compañía es la extensión de su vencimiento (antes 2010). El pago de este bono es más asumible para la compañía y como vemos en la tabla la amortización del bono será gradual durante los próximos 4 años. Los bonistas tendrán la oportunidad de participar en la emisión de 200 mln de warrants convertibles en 200 mln de acciones. El periodo de ejercicio será de 4 años y el precio de conversión será de 0,18 eur. Jazztel exigirá ejercitar el 50% de los warrants en caso de que el precio de la acción alcance o supere 0,27 eur. Por tanto, la compañía podría ingresar hasta 36 mln eur adicionales (200 mln warrants * 0,18 eur) a cambio de 200 mln acciones. El acuerdo alcanzado con los bonistas asegura a Jazztel la reducción de un 56% del nominal del bono convertible, por otro bono cuyo pago será más asumible por la empresa. La incógnita recae en el número de acciones que la compañía tendrá que emitir/canjear como contraprestación de la citada reestructuración. Cuántas acciones emitirá Jazztel? El elevado número de posibles resultados que se pueden dar en la ampliación de capital y los distintos niveles de conversión de los warrants dificultan en gran manera calcular el número de acciones que emitirá Jazztel. Calculamos que el nivel mínimo de acciones nuevas se producirá en caso de que la ampliación se suscriba al 95% y los bonistas no ejerciten los warrants. Poniendo un precio de la ampliación orientativo de 0,20 eur/acción (-28% vs precio actual de 0,275 eur), Jazztel emitirá 380 mln acciones (25% del total de 1.542,2 mln de acciones actuales). Por otro lado, el mayor número de acciones a emitir se producirá si sólo el Presidente D. Leopoldo Fernández Pujals (que ha confirmado su compromiso de acudir a la ampliación de capital) acude a la ampliación con los 16 mln eur que le corresponden. En tal caso, Jazztel sólo compraría 12 mln eur de bonos. Jazztel tendría que emitir mln acciones a los bonistas (128 mln eur/0,12 eur) y 80 mln (16 mln eur/0,20 eur orientativo) a su Presidente. Si además se convierten los warrants (en 4 años), la reestructuración de la deuda implicaría una emisión total de acciones (87% del total de acciones actuales).
4 Conclusión La reestructuración del bono convertible es clave para el futuro de la compañía. Si la CNMV aprueba la ampliación de capital en los términos previstos, la compañía eliminará la incertidumbre en cuanto a su viabilidad casi por completo. A nivel operativo, Jazztel ha mejorado significativamente en los últimos trimestres. Creemos, además, que la progresión del grupo continuará, incluso en unas condiciones de mercado adversas como las actuales. La clave, entendemos, pasará por seguir destacando a la hora de captar nuevos churners y, en menor medida, nuevos clientes que se incorporen al mercado de ADSL. Del éxito de la ampliación depende el grado de dilución de los actuales accionistas de cara a los esperados beneficios futuros del grupo. Cuanto más se suscriba la oferta de acciones (siempre que sea a precios superiores a 0,12 eur/acción), menor será el número de títulos a emitir, y por tanto, menor será la dilución de los BPAs futuros. En nuestra opinión, la mejora operativa experimentada por el grupo y las mejores perspectivas nos animan a pensar que la aprobación de la ampliación de capital permitirá a Jazztel ser viable. Sin embargo, la gran dispersión del número de nuevos títulos que emitirá Jazztel supone una incertidumbre.
5 El presente informe de análisis no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. El contenido del presente documento así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 S.V., S.A., con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y está sujeto a cambios sin previo aviso. Este documento está basado en informaciones de carácter público y en fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por Renta 4 S.V., S.A., por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Renta 4 S.V., S.A., no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento ni su contenido constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni puede servir de base a ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. Renta 4 S.V., S.A., no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida directa o indirecta que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. El inversor tiene que tener en cuenta que la evolución pasada de los valores o instrumentos o resultados históricos de las inversiones, no garantizan la evolución o resultados futuros. El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del interés del inversor incluso suponerle la pérdida de la inversión inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las pérdidas pueden ser superiores a la inversión inicial, siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas pérdidas. Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes de los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos. Cualquier Entidad integrante del Grupo Renta 4 o cualquiera de las IICs o FP gestionados por sus Gestoras, así como sus respectivos directores o empleados, pueden tener una posición en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carácter previo o posterior a la publicación del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable. Los empleados de RENTA 4 S.V., S.A., pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opciones contrarias a las expresadas en el presente documento. Ninguna parte de este documento puede ser: (1) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (2) redistribuida o (3) citada, sin permiso previo por escrito de RENTA 4 S.V., SA. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante. El sistema retributivo del autor/es del presente informe no está basado en el resultado de ninguna transacción específica de banca de inversiones. Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de RENTA 4 S.V., S.A.: 36% Sobreponderar, 38% Mantener y 26% Infraponderar. Renta 4 S.V., S.A., es una entidad regulada y supervisada por la CNMV. Renta 4 S.V., S.A. Paseo de la Habana, Madrid Tel: Fax analisis@renta4.es
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